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1、：,煤炭开采,公司点评,基本状况,开滦股份(600997.SH)业绩平淡，资产注入是关键业绩预测,评级：增持目标价（元）分析师刘昭亮S0740510120026021-2013 年 2 月 22 日,前次：增持11.34-12.42联系人王永辉021-,总股本(百万股),1234.64,指标,2010A,2011A,2012A,2013E,2014E,流通股本(百万股),1234.64,营业收入（百万元）,15,154.07 19,533.55 19,091.27 25,091.90 25,795.77,市价(元),10.80,营业收入增速,38.06%,28.90%,-2.26%,31.43
2、%,2.81%,市值(百万元),13334.11,净利润增长率,5.57%,-9.56%-37.91%-12.02%,9.11%,流通市值(百万元),13334.11,摊薄每股收益（元）,0.7,0.64,0.40,0.35,0.38,股价与行业-市场走势对比,前次预测每股收益（元）市场预测每股收益（元）偏差率（本次-市场/市场）市盈率（倍）PEG每股净资产（元）每股现金流量净资产收益率市净率,28.65.144.930.9914.28%4.09,17.55.451.5111.68%2.04,0.4025.865.821.276.79%1.76,0.4331.076.172.935.64%1.
3、75,0.4628.473.126.551.815.79%1.65,总股本（百万股）,1,234.64 1,234.64 1,234.64 1,234.64 1,234.64,备注：市场预测取聚源一致预期投资要点事件：开滦股份于 2013 年 2 月 21 日发布了 2012 年年度报告：报告期内，公司实现营业收入 190.91 亿元，同比下降 2.26%；EPS 为 0.40 元，同比下降 37.91%，其中，四季度实现营业收入 45.26 亿元，环比上升 8%，同比下降 7.43%；EPS 为 0.01 元，环比下降 84.94%，同比下降 94.66%。加权平均净资产收益率为 7.1%，
4、同比下降 5.1 个百分点。业绩同比大幅下滑的主要原因是煤炭和焦炭销售价格的大幅下跌以及财务费用的大幅增加（期间费用同比增加 1.26 亿元，折合 EPS 为 0.1 元/股）。考虑到四季度焦煤价格企稳回升以及焦化产品价格的环比改善，我们认为公司四季度业绩做了一定的平滑。煤炭产销量稳定，销售均价大幅下跌。2012 年原煤产量 885.23 万吨，同比增长 4.83%；洗精煤产量 340.76万吨，同比下降 0.6%。商品煤销售均价同比下降 124.7 元或 18.72%至 541.61 元/吨，其中，洗精煤销售均价同比下降 237.52 元或 17.62%至 1110.88 元/吨，混煤销售均
5、价下降 14.88 元或 7.43%至 185.33元/吨，均价大幅下跌的主要是行业性因素，下游钢铁行业需求大幅减缓。吨煤成本下降 78.7 元至 378.4元/吨，原材料、职工薪酬和制造费用均有不同程度的下降；煤炭业务毛利率同比下降 1.27 个百分点至30.14%。随着焦煤价格环比改善，我们预计煤炭一季度盈利情况会逐渐好转。焦炭产销量稳步增加，仍处于微利状态。煤焦化业务整体延续亏损状态，2012 年利润-1324 万元，同比减亏 931 万元。亏损的主体仍然是焦炭，其中两年前成立的承德中滦继续大幅亏损 4101 万元，其他深加工业务整体盈利。2012 年焦炭产量为 739.57 万吨，同比
6、增长 13.97%；销量为 750.52 元/吨，同比增长 19.22%。吨焦炭价格下跌 245.47 元至 1505.84 元/吨，吨焦炭成本下降 225.96 元至 1462.36 元/吨，吨焦炭毛利下降 19.51 元至 43.48 元/吨，毛利率下降 0.71 个百分点至 2.89%。而其他煤化工产品盈利能力有所回升，毛利率 9.4%，同比提高 3.23 个百分点。焦炭业务整体盈利情况主要与行业开工率相关，整体形势有好转，但在过剩的情况下难有较大程度的改善，但下游深加工产品盈利会继续回升。请务必阅读正文之后的重要声明部分此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读,-2-,公司点评公司未
7、来两年产量相对稳定，看点在于资产注入。公司产能相对稳定，不考虑资产注入的情况下，未来产能的主要增长点在于公司加拿大盖森煤田的逐步投产以及墨玉河煤田的勘探开发进程。目前公司资产注入进程取得重大进展，股票已停牌，信达股权问题有望近期解决，集团大量优质资产的陆续注入将大幅提升公司的成长空间（2011 年开滦集团公司煤炭产量为 7058 万吨，上市公司为 845 万吨）。盈利预测：我们预测开滦股份 20122014 年归属于母公司净利润为 4.88 亿元、4.29 亿元和 4.68 亿元。对应 EPS 分比为 0.40 元、0.35 元和 0.38 元，同比增长-37.91%、-12.02%和 9.1
8、1%。按照目前的股价对应的2013 年动态 PE 为 27 倍，估值处于行业较高水平。考虑公司冶金煤行业基本面改善以及公司的资产注入预期，维持“增持”评级，目标价格区间 11.3412.42 元。图表 1：开滦股份主要盈利指标变化,主要盈利指标,2008A,2009A,2010A,2011A,2012A,年趋势图,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012Q4,四季度环比 四季度同比,2012A同 比,营业总收入(亿元)净利润(亿元)每股收益(元)净资产收益率(%)毛利率(%),94.018.280.6719.20%24.16%,109.778.230.6716.49%19.53%,1
9、51.548.690.7015.07%15.93%,195.347.860.6412.20%12.85%,190.914.880.407.10%12.03%,53.092.170.183.23%13.97%,50.662.180.183.18%14.03%,41.910.460.040.67%10.64%,45.260.070.010.10%8.78%,8.00%-84.94%-84.94%-0.57%-1.86%,-7.43%-94.66%-94.66%-1.92%-1.60%,-2.26%-37.91%-37.91%-5.10%-0.83%,来源：齐鲁证券研究所图表 2：开滦股份煤炭资产情
10、况（单位：万吨）,煤矿名称,股权占比,煤种,工业储量 可采储量 核定产能（亿吨）（亿吨）（万吨）,2008 2009 2010A 2011A 2012E 2013E,2014E,范各庄吕家坨倡源煤业,100%100%41%,肥煤主焦煤、肥煤焦煤,3.573.430.57,1.922.410.21,45030090,450 450300 30021,45030079,45030090,47032590,47032590,47032590,加拿大盖森煤田,51%,焦煤,2.84,1.4,200,合计权益合计,10.418.68,5.945.13,1040889,750 771750 759,829
11、783,840787,885832,885832,885832,山西泰瑞,48%,动力煤、焦煤,6.8,1410,来源：齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读,5,-3-,公司点评图表 3：财务预测简表,损益表（人民币百万元）,资产负债表（人民币百万元）,2010,2011,2012,2013E,2014E,2010,2011,2012,2013E,2014E,营业总收入增长率营业成本%销售收入毛利%销售收入营业税金及附加%销售收入营业费用%销售收入管理费用%销售收入息税前利润（EBIT）%销售收入财务费用%销售收入资产减值损失公允价值变动收益
12、投资收益%税前利润营业利润营业利润率营业外收支,15,15438.06%-12,73984.1%2,41515.9%-1070.7%-1851.2%-7164.7%1,4079.3%-2631.7%-8010.0%1,1387.5%6,19,53428.9%-17,02387.1%2,51112.9%-1100.6%-1991.0%-8024.1%1,4017.2%-3491.8%-370-11,0155.2%16,19,091-2.3%-16,79588.0%2,29612.0%-1190.6%-1961.0%-8504.5%1,1325.9%-4292.2%-110202.8%7123.7
13、%0,25,09231.4%-22,47789.6%2,61510.4%-1630.7%-2381.0%-1,0664.3%1,1474.6%-5532.2%-140203.3%6002.4%0,25,7962.8%-23,07189.4%2,72510.6%-1680.7%-2451.0%-1,0964.3%1,2164.7%-5672.2%-140203.1%6542.5%0,货币资金应收款项存货其他流动资产流动资产%总资产长期投资固定资产%总资产无形资产非流动资产%总资产资产总计短期借款应付款项其他流动负债流动负债长期贷款其他长期负债负债普通股股东权益少数股东权益负债股东权益合计,2,6
14、152,6831,2215027,02243.7%48,46252.7%4939,03256.3%16,0533,1102,7941,1467,0501,851208,9205,9661,36616,252,2,7693,7291,7995748,87145.7%2039,70249.9%54410,55454.3%19,4253,6924,4928879,0717511,38511,2076,7261,77519,708,3,3463,5621,6107339,25144.0%22310,66450.7%79511,79656.0%21,0473,3563,770817,2081,5523,
15、62312,3837,1841,79021,357,3,7185,1011,1081,12411,05152.2%2238,94842.3%84010,12547.8%21,1762765,6759366,8871,5523,62312,0627,6141,81021,486,5,9125,2441,1381,15413,44761.6%2237,28433.4%7738,39538.4%21,8422765,8279607,0631,5523,62312,2388,0821,83222,152,税前利润,1,144,1,031,711,599,654,利润率,7.5%,5.3%,3.7%,2
16、.4%,2.5%,比率分析,所得税,-268,-236,-199,-150,-163,2010,2011,2012,2013E,2014E,所得税率,23.4%,22.9%,28.0%,25.0%,25.0%,每股指标,净利润少数股东损益归属于母公司的净利润净利率,87678695.7%,79597864.0%,512244882.6%,449204291.7%,490224681.8%,每股收益(元)每股净资产(元)每股经营现金净流(元)每股股利(元),0.7044.8320.9880.000,0.6365.4481.5090.000,0.3955.8191.2720.120,0.3486.
17、1672.9290.000,0.3796.5461.8070.000,回报率,现金流量表（人民币百万元）,净资产收益率,14.56%,11.68%,6.79%,5.64%,5.79%,2010,2011,2012,2013E,2014E,总资产收益率,5.35%,3.99%,2.28%,2.00%,2.11%,净利润,876,795,512,449,490,投入资本收益率,11.13%,9.52%,5.87%,7.91%,9.94%,少数股东损益,0,0,0,20,22,增长率,非现金支出非经营收益营运资金变动经营活动现金净流,677219-5521,220,873304-1091,863,8
18、50395-1871,571,1,6851511,3313,637,1,67889-262,253,营业总收入增长率EBIT增长率净利润增长率总资产增长率,38.06%5.16%5.57%19.82%,28.90%-0.47%-9.56%21.27%,-2.26%-19.22%-37.91%8.37%,31.43%1.32%-12.02%0.61%,2.81%6.03%9.11%3.15%,资本开支,1,055,1,746,2,221,15,-52,资产管理能力,投资其他投资活动现金净流股权募资,1-333-1,387264,-200-52-1,998374,00-2,2210,0200,02
19、0720,应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数固定资产周转天数,5.528.849.4182.2,12.032.452.9154.8,20.137.061.2163.4,30.018.037.0109.4,30.018.037.082.3,债权募资,855,291,1,773,-3,080,0,偿债能力,其他筹资活动现金净流现金净流量,-531588421,-229436301,-4981,275625,-170-3,250391,-109-1092,216,净负债/股东权益EBIT利息保障倍数资产负债率,31.99%5.454.89%,35.93%4.056.87%,57.08%2.
20、657.98%,17.74%2.156.14%,-5.27%2.155.25%,来源：齐鲁证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读,-4-,公司点评,投资评级说明,买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%-15%持有：预期未来 612 个月内波动幅度在-5%-+5%减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上,请务必阅读正文之后的重要声明部分,此报告专供泰信基金管理有限公司公共邮箱阅读,-5-,公司点评,重要声明：,本报告仅供齐鲁证券有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因
21、接收人收到本报告而视其为客户。,本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户
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