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1、,34,100,50,0,证券研究报告|公司调研报告,日用消费,|食品饮料,中性-A（维持）目标估值：38.7-45.15 元当前股价：51.82 元2012 年 9 月 28 日基础数据,汤臣倍健 300146.SZ品牌投入大幅增加、增速放缓意在长远公司近期股价因 Q3 业绩放缓而出现了急跌，事实上我们在 7 月 30 日的报告中就,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）资产负债率主要股东主要股东持股比例股价表现,20562187265081138.415.26.0%梁允超57.5%,已明确指出上半年高增速不可持续，并下调
2、评级至“中性-A”以警示高估值风险。我们近期在公司珠海的透明工厂与公司高管进行了深度交流，确认了业绩减速是公司为了持续、健康、快速增长，主动加大广告投放并压低网点扩张速度所致，公司基本面依然优秀，但估值仍偏高，暂维持“中性-A”评级（交流纪要见附录）。12 年 Q3 增速预计快速回落至-28%23%，主要是广告费用大增，对此我们曾在 7 月 30 日报告中已有明确说明，并下调评级至“中性-A”以警示高估值风险。公司预告 12 年前三季度实现净利润 2.22-2.51 亿元，同比增长 50-70%，以此计算 Q3 净利润增速为-28%至 23%，较之 Q1 和 Q2 的增速 161%、50%明显
3、下滑，对此我们在 7 月 30 日的报告汤臣倍健（300146）人才加速引进、,%绝对表现相对表现,1m-18-14,6m-113,12m5268,精细化提上日程中曾明确指出下半年广告费用高投放将使得上半年的高增速不可持续，并下调评级至“中性-A”以警示高估值风险。,(%)150,汤臣倍健,沪深 300,公司将在确保完成既定增长目标的基础上，维持广告高投入至明年底。公司从Q3 起加大了广告投放力度，姚明新广告片自 8 月中旬登陆四大卫视以来，9 月,初投放范围已全面扩展至江苏、山东、深圳、云南卫视及主要省台热点节目，近期还将在中国好声音决赛中高频投放，预计 Q3 广告费用高达 5000 万元左
4、右，其目的是为了进一步拓展品牌知名度及树立良好的品牌形象，未来在保证业绩,-50Sep-11,Jan-12,May-12,Aug-12,较快增长的前提下，预计大力度的广告投放将持续至明年底。,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、汤臣倍健（300146）人才加速引进、精细化提上日程2012/7/302、汤臣倍健（300146）铅超标点评：一场由检测标准引发的“血案”2012/4/5朱卫华 S1090511030001董广阳 021-S1090512070001龙隽 0755-S1090511110002王晗（研究助理）010-敬请阅读末页的重要说明,增速放缓另一原因在于公司主动控制网点数量增
5、速，确保增长质量。截至 2012年 6 月 30 日，公司销售终端数量达到 28,000 多个，同比增长 75%，收入增长主要还是以外延式增长为主。以董事长为代表的高管层清醒地认识到简单的快速扩张网点将带来很多管理隐患，因此于今年 2 月提出了“市场整理年”主题，有意暂时放慢扩张速度，逐步向精细化转型，通过系统措施提升销售管理和运作、经销商架构梳理、渠道梳理、数据采集、终端产品陈列等，目前精细化试点已在 3-4 个城市进行，预计明年将拓展至 30-50 个城市。外延式高增长并未结束，我们判断至少还可持续 2 年。待“市场整理年”基本完成之后，预计网点增速自明年 2 季度起将重新提速。以香港同类
6、上市公司碧生源为例，其终端覆盖数量高达 12-13 万家，因此我们判断公司的目标终端覆盖数至少在 8 万家以上，至少未来 2 年依然可依靠外延式网点扩张保证高增长。待网点布局完成后，更长期增长看新品投放以及并购带来的协同效应。公司于上半年成立全资子公司广东佰嘉生物科技有限公司，意欲打造一个类似善存的膳食营养补充剂单品运作平台，尽管未来 2-3 年难以贡献利润，但公司期待 2016年开始能有爆发式增长并最终再造一个汤臣。此外，公司还储备了高端中药系列保健品，计划待 2-3 年后网点布局完成时再以单独品牌上市，以实现迅速上量。同时，公司积极关注海内外并购机会，并引进了多位拥有十几年外企工作背景的中
7、高层骨干，为将来实现保健品联合国的终极愿景奠定了扎实的人才基础。,公司研究公司“透明工厂”生产环境及流程控制已达到制药级别，值得信赖。募投项目中生产车间新建项目（即珠海生产基地三期厂房）已于 2012 年 6 月正式投产，公司在此基础上打造了“透明工厂”项目，我们参观后的感受是该透明工厂的生产环境及流程控制已达到制药级别，值得信赖。对于受“铅超标”影响较大的螺旋藻产品，尽管更多是因为标准理解分歧，但公司仍决定于年底将螺旋藻原料改由美国采购，重新打造一款高端螺旋藻产品。我们重申公司是保健食品领域优秀的投资标的，但目前估值仍高，暂维持“中性-A”评级。公司是中国保健食品领域的龙头企业，具有很强的先
8、发优势，目前仍处在高速的外延扩张期。公司管理层客观务实，具有清晰的战略规划，在高速成长面前保持冷静，已将精细化管理提上日程，并积极引进优秀人才，为公司长期“持续、健康、快速”发展提前布局，我们重申公司是值得长期关注的保健食品领域优秀的投资标的。考虑到今明两年广告投放力度较大，将 2012-14 年 EPS 从 1.49 元、2.18 元和 3.06 元下调至 1.29 元、1.94元和 2.90 元，目前 12 年 PE 仍有 40 倍，估值偏高，暂维持“中性-A”的投资评级。风险因素：食品安全问题；高速发展带来的渠道管控风险；新进人才的磨合风险。附录：交流纪要一、关于业绩增速放缓的原因：Q1
9、：三季度净利润增速较上半年环比下滑，是否存在隐藏业绩的可能？A：不存在人为调控的问题，销售增速也是环比有回落的，只是每年的年底，如果是完成任务的情况下，12 月可能不能完全反应销售情况，因为经销商有调节业绩的动力，这个现象历年来都存在。业绩增速的问题在上次股东大会时就已和研究机构有过沟通。今年到明年年底会重点进行品牌推广，哪怕业绩增速下滑也要坚持，这对长久发展是有好处的，不过我们非常有信心在加大品牌宣传投入的同时，也确保完成我们既定的增速目标。我们制定的 2011-2015 五年规划总体策略是“持续、健康、快速”的发展。去年剔除财务费用的实际增长是低于 70%的，今年整个公司的经营质量比去年要
10、好，今年遭遇行业增速下滑，同时公司定位为市场整理年，整理年要梳理包括经销商在内的很多问题，在消化了这些因素还增长这么快已经不错了。我们的百强连锁 KA 渠道，这两年的单店产出有明显的增长。Q2：下半年广告费用的具体金额？A：上半年广告费是收入的 5%多一些，大概 3000 多万左右，假设全年在 11%多的话，可以简单算一下，3 季度大概要到 5000 万左右。三季度是从 8 月 16 日开始投，11 月下旬到 12 月我们会继续投，明年 1 月份接着还会投。由于今年 1 月没有什么广告投放，所以明年一季度的同比增速可能还会不那么好看，但这个意义不大，不过如果明年一季度能实现一个正向的利润增长，
11、明年形势会一片大好。其实如果今年真的要实现 80-90%的净利润增长并不是什么难事（少投广告即可），但这个不符合长远发展的利益。Q3、今明两年的广告投放规划如何？,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究A：占收入 10%是我们过去对广告费用投放的一个基本原则，但今年因为行业事件，我们投放比例会有所提高，但是会介于 10%到去年水平 12.8%之间，去年是有史以来最高的，今年可能在 12%左右。明年依然是品牌重点投入年，可能维持略超过 10%这样一个水平，超过 10%我们就认为算是比较高的了，从 14 年开始可能回复到 7-8%的水平。从明年 2 季度开始，希望能维持一个 2-3 年的健
12、康快速的增长，我们将以完成 5 年经营目标为底线，不管外部环境如何，对每个高管都有相应考核指标。Q4：咱们的广告播了一个多月，有没有规划什么时候去测试一下消费者的反应？A：马上就会测试，除非明显不行才会考虑停播。目前我们感觉还可以的，只是没有专门针对一个产品，因为我们主要还是塑造品牌形象，包括品质感，诚信等等，是我们品牌转型提速的一种战略布局，期望对未来品牌提升有一个帮助。我们在 28-30 号中国好声音三天决赛的时候，会有一个高频的广告投放，临时加上去的，只要在确保完成今年增长目标的基础上，我们就会坚决投入广告费用。Q5：今年的收入增速比去年也有下降，是行业的原因还是自己的原因？A：两个方面
13、的原因都有，首先行业事件的影响还是存在的，包括对整个制药业的影响。第二个，与我们定位为市场整理年也是有关系的，举个例子我们在 3 月份的股东大会的前一天就清掉了广州的一个大经销商，在股东大会上也反复强调要把今年作为市场整理年，为什么？事实上今年 1-2 月的增长已经远远超过我们自己的预期，但我们觉得这样下去我们在管理各方面会完全跟不上，所以从主观上我们要把增速降下来，在内部对经销商做比较大的整理，并将在整理之后在销售上推出 1-2 项比较大的政策，确保未来几年能实现一个持续、健康、快速增长。我们今年刚招了 8-9 个十几年外资企业背景的人，去年王老吉不到 200 亿元，但别人多少人员，我们凭什
14、么能做到那么快的增长，这样下去总要会出问题的。我们的想法是一定要在健康的前提下，保证 5 年增速一定要实现。5 年规划以后增速也不一定下来，不能只看到现在已有的产品体系。汤臣倍健未来的增长点在哪里？可能来自投资并购、品类发展等等，但我们先把未来的 5 年规划完成。每年开店的增速百分比会稍微下降，明年开店数量会比今年要多，今年是有意往下压了。今年 7 月份召开的经销商大会特别强调精细化管理，我们现在 3-4 个城市做试点，一定要让经销商在单店销量上有所提升，而不只是面的拓展。很巧合，今年 4 月份的量乘以 12 基本上就是今年的量，今年 9 月是历史最好的，是这两年当中缺货最严重的，十几个品种缺
15、货，一般 4 月份的量乘以 12 和当年全年的总量相比有 98%的准确度，前一年 9 月份的量乘以 12 基本上和第二年的收入也有 95%的吻合。今年 9 月还是相当不错的，不过哪怕 10-12 月远比我们预期的要高，我们也会把多出的部分逐步投入到品牌推广费用上去，实际上只要今年完成目标，就已经比去年的增长实质上要好很多。今年终端数应该超过三万，我们因为整理年有控制速度，明年 2 季度整理完成之后起会逐渐放开终端增速。Q6：今年行业增速放缓是事件的冲击还是经济增速放缓造成的？A：一个是行业需求的变化，另一个是行业政策的变化，今年是近些年来行业洗牌最剧烈的一年，还有些政策靴子没扔下来，对行业影响
16、也很大，比如那个牛初乳粉，很多企业就直接消失了。另外，比如国家关于一品多号的政策，各地执行又不一样，广东省局,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,公司研究觉得可以执行，广州市局又严查，所以这个我们也去函国家局问具体的意见。另外如进口的保健食品，前一段时间据说 GNC 的产品又在大量进口。NBTY 为什么这么多年量一直增长很小，就是因为国家的政策不确定。十几天事前国务院法制办下文说本届政府计划在任内解决这个问题，目前进口保健食品的监管卫生部不管，质检总局也不管，类似这样的靴子还有好多没有落地。经济不好总体来讲肯定影响保健品需求，但毕竟行业增速还很快，还有传统的保健品转化过来的人群，高速增长将抵
17、消经济下滑带来的影响。我们做 5 年规划时并没有做经济下滑方面的考虑，我们增速在过去几年还是远快于行业水平，几年之后行业格局应该会发生变化。二、未来如何持续、健康、快速增长？Q7：全国药店 40 万家，其中连锁的 10 几万家，百强连锁 4-5 万家，一般 OTC 产品覆盖到 8 万家左右是一个规模经济水平，我们今年已经有 3 万家店，会不会过了两年就会到达一个瓶颈？A：我们每年都有一个开店的数量，这几年增速肯定可以维持，那是不是到了 8-9 万家店增速就完了呢，市场还在快速增长，我们到时候还有新的品牌线，包括收购的品牌线都会放进来。我们为什么才给佰嘉 2 年半的时间亏损？我们希望它未来能新创
18、一个汤臣倍健，至少它具备这种可行性。我们终端网点数最终规划可能超过 8 万家，我们参考香港的同类上市企业，比如说碧生源，他们终端网点数在 12-13 万家，可能这个更有参考价值。医药连锁整合的速度在不断加快，连锁药店在提升。另外行业增长还是比较快的，对我们保持快速增长也是有益的。此外，现在非直销的增速远大于直销，在市场的结构上也会变化。市场的需求没有问题，还在不断增长，如果做不好只能是自己的能力问题。Q8：按照三季度的增长数据，去年 3 季度时是 1 万多个终端，今年接近 3 万个终端，是不是意味着非 KA 渠道的单店增速在明显下滑？A：整个 5 年规划，还剩三年，网点增加的数字每年基本上是稳
19、定的，最后一年达到我们最后的五年规划。我们分 5 个大区、两个部门，一个 KA 部一个商超部，KA 部门单独考核，今年 900 家店，明年增加 2000 家店，然后每个店的单店产出也都有规定的。整个行业还保持了较高的一个增速，所以不能静态的看这个问题。另外，我们也储备了一些高端现代中药系列产品，要等到渠道铺完以后再上市推广，短时间几年内不会存在增速明显放缓的问题。单一年份的高增长没有意义，但我们会确保完成 5 年规划未来三年的增长底线。不希望外界给我们过高的压力，需要和投资者进一步加强沟通。Q9：老店的单店增速如何？A：我们只有后台联网的一些大的 KA 药店数据，去年大概增速接近 40%，比如
20、老百姓等等。去年最大的亮点是单一 KA 店面的增速比较快，整个 KA 部门运作还是比较成功。我们一般每年都会和药店谈，主要是谈销售份额，比如你自己的品牌 20%，我的 40%，其他品牌 40%，然后再给相应的政策。我们 7 月份的经销商大会也是想带领经销商思路的转变，由单一的网点扩张向终端精细化转型。客观的讲这一块，目前我们还偏弱，一个是意识上，一个是客户质量上，比如客户的费用投入、人员配比上等，经销商真正,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,公司研究的终端管理人员是不足的。对于精细化我们有整套工具，对很多方面都有具体要求，目前有 4 个城市做试点，与经销商合作，每个城市都有我们的人员，明年
21、打算推进 30-50个城市。Q10：进入 KA 部管理的终端和之前经销商自行管理的终端相比，单月收入差别有多少?A：这个差别很大，比如一个很明显的是广东的大参林，原来给经销商做一个月是 100多万，现在前两个月突破了 600 万。加入到 KA 管理后，虽然我们加大了管理的力度，但销售额还是反映在经销商处。云南也是从几十万到 400 多万，这两个是变化很大的。老百姓在前两个月达到最高峰，达到 1500 万，当然他一直做的都还不错。这些 KA 终端，我们加进去做以后，量真的大很多。从明年起中大型的连锁，基本上管理都在我们手上，尽管销量可能还是走经销商，这是我们很大的一个变化。目前我们还有很多 KA
22、没这么做，空间还很大。Q11：经销商的管理？A：今年会有两个大的政策出台：第一个政策可以透露一下，就是专营专销的政策，从明年开始一刀切，非专营专销的经销商把他的供货价格提上来。我们要求经销商在终端的投入加大，也在给经销商不断的培训，我们要把经销商的观念转变为经营终端。Q12：按照咱们的规划，我们最终的收入规模会超过安利中国么？A：我们现在只做了 5 年规划。我们提出了梦想三部曲，分为三个阶段，第一个阶段在第一个 5 年规划，我们有一个参考目标是安利纽崔莱 2010 年在中国的水平，并不是说收入规模，只是说他当时的一些行为，可以成为我们参照借鉴的标准。不过可以很肯定的讲，我们最终实现的数字将大幅
23、度超越 5 年规划的目标，因为前几年我们都是超额完成任务，我们不管基数怎么样，第二年的增速还是要按照 5 年规划的既定要求来，不是只考核最后一个总增速。Q13：引进新的产品和品类未来几年是个什么趋势？A：我们的五年规划很大的新品培养主要是在新的这个项目佰嘉里面，按我们的计划是先把渠道网络布好，连锁店超过 1000 家，佰嘉是按照善存那个模式来做的，然后汤臣倍健模式的按我们的规划也有个网点数目标，几个网络建好之后，可能我们就有并购的品牌或别的新品再放进去。在单品善存那个模式里面，我们已经储备了几个产品，我们对佰嘉的预期是亏两年半，今年半年加上明后两年，但希望在 15 年产出几千万的利润来，16
24、年的时候开始发力。佰嘉现在还在做模式调整，销售方式比我们原来的稳一点，可能今年预计亏的钱并没有亏这么多，但我们已经做好了覆盖既定亏损额的打算。佰嘉的模式创新成功是最重要的，短期不看重盈利，在汤臣这边我们也有品种延伸，我们以NBTY 为模板，他原来有 19 个品牌，我们也储备了一些，包括高端的中药系列，我们跟现在的很多单方的中药系列的不一样，到时候以一个集群的方式运作，包括其他的一些运动营养品牌等。最近的这两年，汤臣品牌这边还是产品的系列化为主，比如蛋白质粉的系列化。螺旋藻今年受影响很大，在今年底我们会改用美国进口的螺旋藻原料。推出一个高端的螺旋藻产品，其他的胶囊产品也有受到影响。目前蛋白质粉、
25、钙、VB、VC、蜂胶排在我们的销量前列。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,公司研究Q14：最大单品蛋白质粉的销售现状？原料瓶颈如何解决？A：最新的数据是，我们单一个蛋白质粉的销售占比就超过 13%，比例有点过高，这个产品一直是我们最严重缺货的产品。它的风险很大，有一种原料供应不足，我们未来可能通过系列化，在系列产品中用其他原料来替代。如果原料供应充足，蛋白质粉这一单品今年 60-70%的增长是可以轻易实现的。原料制约导致现在很多蛋白质粉的推广活动都不敢去做，因为正常的供应都比较紧张。这个原料是一个乳制品的副产品，我们这个原料是没有第二家供应商的，只能用新西兰恒天然的，其他的如欧洲的原料，
26、我们这几年做了很多试验都不行，所以一直是我们很大的制约。目前没有很好的解决办法，只能通过产品系列化来改变成分。原来的想法是单一产品的比例不能超过 10%，这是第一次超过 10%。Q15：公司为什么不希望单品超过 10%？A：在行业里全球大的企业基本上没有单品超过 10%的，太过于依赖一个单品不好，我们产品分为形象产品和明星产品，蛋白质粉是我们的形象产品。今年年初的时候，曾经和管理层讨论说要改维生素产品为形象产品，主要考虑到维生素产品受众广、系列多，不过最终被大家否决了，所以明年要重新讨论这个问题。我们的策略是打造成功一个，再推下一个形象产品。明星产品两年变一个，形象产品可能 5 年变一个，现金
27、流的产品集群可能要做到 8-10 个。明年在广告投放上，除了形象片以外，可能会叠加一个单品宣传片，比如维生素的。可能连续几年推一个新的产品，我们目前产品中蛋白质粉的毛利率基本上最低的，远低于维生素。中药产品我们会有另一个独立品牌，代言人可能都会变，但整体品牌用一个代言策略。中药作为系列产品是放在汤臣旗下，单品则放在佰嘉旗下。中药系列（属高端产品）可能 2 年以后才推，明年确定增加商场 2000 个点，目前百强商超连锁 3 万多家店，我们才 900 家，只有这个网络建立起来了，高端产品推出才有价值。我们最终希望“在药店拿量，商超拿势，专卖店拿利”。专卖店以联营为主，我们投资他们做，这样既能减少我
28、们的风险也不会占据经销商太多的利益。专卖店我们要求在微利或微亏的情况下达成我们点的布局，今年我们还免去了专卖店的品牌使用费。Q16：关于收购的打算？A：其实这个我们一直在关注，国内同行除了极个别的我们都已经接触过，但我们觉得可能有些收购带来的风险会很大。我们 5 年规划里，若发生并购，其带来的费用是不能影响到原定增长目标的，必须完全覆盖掉。但如果并购带来收入和利润的增长，则不能算在考核目标里。我们最终极的目标是打造成保健品的联合国，把各个细分领域品牌全部包括进来。为什么换了 8 个高管，就是未来与国际并购相匹配。我们与国外品牌也可以有多种合作模式，比如说先做中国代理、成立合资公司、参股、收购等
29、。我们先铺好网络，未来新的品牌进来就能形成协同效应。目前汤臣的短板是品牌，这个 5 年计划剩下 3 年，我们是很有信心的，真正考量我们管理水平的，是下一个 5 年规划，届时我们的体量会很大，资源和平台也会好很多，中国市场这么大，没理由增速降低，所以下一个 5 年里并购、新项目发力等将很考量我们的管理水平。Q17：网上销售情况如何，还是有看到在淘宝上 6 折甩货的现象？,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究A：今年已经好了很多，对于我们内部来讲，我们对淘宝价格的管控已经算是成功的了。明年的目标是 70%淘宝销售的量是可控的，即从指定经销商处拿货、按指定价格卖。前几个月的数据是：在淘宝上
30、销售的平均价格在 73-75 折以上。淘宝天猫的数据销量前三名是纽崔莱、汤臣和 GNC。单品销售前十里面汤臣有两个。我们给淘宝天猫的经销商价格与普通经销商一致，我们网上销售的主要目的还是规范为主。表 1、汤臣倍健单季度利润表与年度利润表（单位：百万元）,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,11H,12H,2010,2011,一、营业总收入二、营业总成本其中：营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失三、其他经营收益公允价值变动收益投资收益四、营业利润加：营业外收入减：营业外支出五、利润总额减：所得税六、净利润减：少数股东损益七、归属母公司净利EPS,13
31、0.282.047.21.531.67.5-7.11.20.00.00.048.30.10.048.37.441.00.041.00.37,150.694.555.21.935.511.2-9.3-0.10.00.00.056.11.30.057.48.948.50.048.50.44,196.0127.369.22.749.013.8-9.82.50.00.00.068.71.01.068.710.458.30.058.30.53,181.2136.964.21.464.718.8-10.2-2.00.00.00.044.41.80.745.56.838.70.038.70.35,279.5
32、154.597.33.544.315.4-8.62.60.00.00.0125.01.80.0126.819.8107.00.0107.00.49,248.7162.294.12.248.327.0-8.0-1.40.00.00.086.52.22.586.213.472.90.072.90.33,280.8176.4102.43.467.118.8-16.41.10.00.00.0104.41.40.0105.816.389.50.089.50.82,528.2316.7191.45.692.642.4-16.61.20.00.00.0211.54.02.5213.033.2179.80.0
33、179.80.82,346.1238.6123.03.485.827.6-1.50.40.00.00.0107.51.10.6107.915.892.10.092.10.84,658.0440.5235.87.4180.951.3-36.41.50.00.00.0217.44.21.6219.933.5186.50.0186.51.70,主要比率,毛利率,63.8%63.3%64.7%64.6%65.2%,62.2%,64%,64%,64.5%,64.2%,主营税金率,1%,1%,1%,1%,1%,1%,1%,1%,1.0%,1.1%,营业费率,24.3%23.6%25.0%35.7%15.8
34、%,19.4%,23.9%,17.5%,24.8%,27.5%,管理费率,5.8%,7.5%,7.0%10.3%,5.5%,10.9%,6.7%,8.0%,8.0%,7.8%,营业利润率实际税率净利率,37%15%31%,37%16%32%,35%15%30%,24%15%21%,45%16%38%,35%15%29%,37%15%32%,40%16%34%,31.0%14.6%26.6%,33.0%15.2%28.3%,YoY,收入增长率,52.6%97.6%,120%89.9%,115%,65.1%,74%,88%,68.6%,90.1%,营业利润增长率,25.1%,115%,217%,1
35、10%,159%,54.1%,61%,103%,75.1%,102%,净利润增长率,25.3%,123%,220%99.3%,161%,50.1%,64%,101%,76.5%,103%,资料来源：公司资料,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,公司研究,图 1：汤臣倍健历史 PE Band(元),图 2：汤臣倍健历史 PB Band(元),1009080706050403020100,75x65x50 x40 x25x,1009080706050403020100,11.4x9.7x7.9x6.1x4.3x,Dec-10,Jun-11,Dec-11,Jun-12,Dec-10,Jun-11,
36、Dec-11,Jun-12,资料来源：港澳资讯、招商证券,资料来源：港澳资讯、招商证券,参考报告：1、汤臣倍健（300146）人才加速引进、精细化提上日程2012/7/30提示上半年高增长不可持续，下调评级至“中性-A”以警示高估值风险2、汤臣倍健（300146）铅超标点评：一场由检测标准引发的“血案”2012/4/53、汤臣倍健（300146）高增长，高分红2012/2/14、食品饮料业部分公司三季报点评双汇发展、汤臣倍健、山西汾酒、燕京啤酒、好想你、顺鑫农业、佳隆股份、量子高科2011/10/245、汤臣倍健（300146）外延快速扩张，内生逐步加强2011/9/30调研报告，在推荐公司的
37、同时，也指出公司值得改善的地方6、汤臣倍健(300146)业绩超出预期，品牌期待拉升2011/7/1调研报告，分析了网点扩张的空间。7、食品饮料业 6 月 24 日日报汤臣倍健、皇氏乳业、沱牌曲酒2011/6/248、汤臣倍健（300146）高屋建瓴快速复制2010/12/229、汤臣倍健（300146）膳食营养补充剂领域的佼佼者2010/11/29深度报告，分析了公司的盈利模式,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究附：财务预测表,资产负债表,利润表,单位：百万元流动资产现金交易性投资应收票据应收款项其它应收款存货其他非流动资产长期股权投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款
38、应付账款预收账款,201016761504011326789780573181754129702020,201116181351062251141192770744199189413403266,2012E17281399011238184103418022441902146214059120,2013E211816230163513277154415022231892532304088180,2014E2681197402249183982204120221318830934210127259,单位：百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资
39、收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益母公司所有者净利润EPS（元）,201034612338628(2)0001071110816920920.84,2011658236718151(36)200217422203318601861.70,2012E11214271329787(36)000332003325128202821.29,2013E168164219437123(39)000500005007642304231.94,2014E235792327542165(47)0007470074711463306332.90,其他,19,35,35,35,35,长
40、期负债,0,4,4,4,4,主要财务比率,长期借款,0,0,0,0,0,2010,2011,2012E,2013E,2014E,其他,0,4,4,4,4,年成长率,负债合计股本资本公积金,129551421,1381091366,2182191257,3082191257,4262191257,营业收入营业利润净利润,69%75%77%,90%102%102%,70%53%51%,50%50%50%,40%50%50%,留存收益,149,280,452,748,1192,获利能力,少数股东权益母公司所有者权益负债及权益合计,016241754,017561894,019282146,02224
41、2532,026683093,毛利率净利率ROE,64.5%26.6%5.7%,64.2%28.3%10.6%,61.9%25.1%14.6%,61.8%25.2%19.0%,60.8%26.9%23.7%,ROIC,5.3%,8.7%,13.0%,17.5%,22.3%,现金流量表,偿债能力,单位：百万元经营活动现金流净利润折旧摊销,201055920,20111741860,2012E31428223,2013E34242333,2014E52463333,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,7.4%4.0%13.012.5,7.3%0.0%12.111.2,10.2%0.0%8.17.
42、2,12.2%0.0%7.06.1,13.8%0.0%6.45.4,财务费用,0,0,(36),(39),(47),营运能力,投资收益营运资金变动其它投资活动现金流,00(37)(79),00(12)(200),0838(193),0(94)18(30),0(118)23(30),资产周转率存货周转率应收帐款周转率应付帐款周转率,0.22.433.78.4,0.32.637.39.0,0.52.949.19.4,0.72.857.68.7,0.82.756.08.6,资本支出,0,0,(200),(30),(30),每股资料(元),其他投资筹资活动现金流借款变动普通股增加,(79)148700
43、,(200)(129)00,7(74)0109,0(88)00,0(143)00,每股收益每股经营现金每股净资产每股股利,0.840.5014.850.00,1.701.5916.061.00,1.291.448.810.50,1.941.5610.170.58,2.902.4012.200.87,资本公积增加,0,0,(109),0,0,估值比率,股利分配其他现金净增加额,014871463,0(129)(155),(110)3648,(127)39224,(190)47351,PEPBEV/EBITDA,80.84.675.0,39.94.243.9,52.87.725.8,35.16.7
44、16.7,23.55.611.2,资料来源：公司数据、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,公司研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。朱卫华：清华大学学士，中国科学技术大学硕士，招商证券研发中心董事总经理、消费品研究小组组长。董广阳：食品专业本科，上海财经大学经济学硕士，2008 年进入招商证券，期间曾在瑞银证券工作一年。龙隽：华南理工大学本科硕士，曾任广州宝洁市场部助理品牌经理，华西证券消费分析师，三年证券从业经验。王晗：清
45、华大学生物学学士，剑桥大学生物学硕士。招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续获得 2005-2011 年度新财富食品饮料行业上榜分析师排名，其中三年第一。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资
46、评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,
