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1、经济转型中房地产的盈利模式,中投房地产团队,李少明 张 岩 陈舒静,2012年10月北京,团队：中青结合，把握到位,团队成员：,李少明：首席分析师，复旦大学工商管理硕士，16年,证券研究从业经验,团队新生力量成长迅速，张岩、陈舒静来自北大人大,，经济学硕士、管理学硕士,研究特色,对政策制度的研究与信息把握能力强,善于将对人口红利、经济政策与房地产行业的深入理解,贯穿于投资机会的把握上，见解独到，基本功扎实，用数据说话,把握住历次重要的投资拐点，11年11月坚定看多一线,股，12年2月坚定看多行业，12年8月提示风险建议减持,获奖情况,投资者报“2009年券商研究员准确度排行榜”第三名 首届“2
2、1世纪金牌分析师”房地产入围,今日投资财经资讯2007年度房地产行业最佳分析师入围,1,2,结论,经济转型下行业加速洗牌，投资机会更多来自于集中度提升带来的增长,具有“高周转”及“地产+产业”的盈利模式的公司将持续保持增长的竞争优势，值得长期关注,看好：保、招、万、中南、首开、城建、环球、世,3 茂等及高周转新锐,一、经济转型下房地产的发展趋势行业加速洗牌调控制度化、常态,化,经济增长方式,转变 中国经济增长模式的改变将减少对房地产的依赖度，行业增长趋势放缓,一、经济转型下房地产的发展趋势,调控常态化政策支持 支持刚需消费 加大中小套型普通住宅供给（契税优惠）开发贷“定向宽松”（50强房企及五
3、证齐全项目）,行业加速洗牌优胜劣汰 布局均衡、开发普通商品房的公司 实力雄厚的龙头公司,调控常态化,行业加速洗牌,强者愈强,集中度提升,一、经济转型下房地产的发展趋势,调控下行业集中度呈提升趋势,龙头公司市场占有率呈提升趋势,全国销售Top27占有率,万科,保利地产,招商地产,合计,24%,6%,22%,22.8%,5%,5.2%,20%,4%,4.3%,4.4%,18%16%,17.2%,16.7%,3%,2.8%,3.5%,3.2%,14%12%10%,13.6%,2%1%0%,1.8%,2009年,2010年,2011年,2012年H,2006年 2007年 2008年 2009年 20
4、10年 2011年 2012E,资料来源：中投证券研究所、公司公告、国家统计局,受益,“高周转”模式,调控常态化,行业集中度提升,“地产+产业”盈利模式,0,二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”“高周转”快速开发销售回笼资金，“赚快钱”提高赚钱效率,不同周转率下的盈利情景分析,亿元,不同周转率下的盈利对比,存货（亿元）,“高周转”1,行业平均1,0.80.7,0.70,“高周转”多,行业平均水平,周转率,42%,27%,0.6,假设,毛利率营业税金占比,40%11%,40%11%,0.50.40.3,0.45,三费占比,10%,10%,0.20.1,0.10,0.06,资料来源：中投证券研究
5、所,收入,净利润,二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”“高周转”：存货周转率=销售成本/（平均存货-已售未结成本）2011年存货周转率,80%70%60%50%40%30%,60.1%,48.0%,69.0%,31%,20%10%,14.8%,14.5%,9.2%,0%,万科A,保利地产 荣盛发展 亿城股份 苏宁环球 中华企业,资料来源：中投证券研究所、Wind 选取营业收入前66家开发类公司，近三年平均营业收入排名前三分之一的公司 计算这1/3的公司存货周转率，选取11年周转最高、最低的三家公司进行比较8,万科,二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”,2008-2011年销售收入年均复合增
6、速,2008-2011年净利润年均复合增速,80%70%60%,59.7%,75.2%,70%60%,快,60.4%,50%,50%,42.9%,40%30%20%10%,36.7%,25.3%,10.6%,30%4.2%,40%30%20%10%,33.6%,10.1%,30%14.8%17.6%,0%,万科A 保利地产 荣盛发展 亿城股份 苏宁环球 中华企业,0%,保利地产 荣盛发展 亿城股份 苏宁环球 中华企业,资料来源：中投证券研究所、公司公告“高周转”公司盈利能力表现突出，即使在行业调控下也能保持30%以上的复合增长。9,8%,7%,万科,二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”,不同
7、周转下的资金成本情景分析,2009-2011年累计销售管理费用占比,开发周期,“高周转”行业平均水平2.4 3.7,3年累计销售管理费用/3年累计销售收入,假设,营业收入（亿元）营业成本（亿元）,10.4,10.4,6%5%4%3%,省,4%,贷款利率,6.15%,6.40%,2%,结论,累计资金成本占比,5.9%,9.5%,1%0%,资料来源：中投证券研究所、Wind,保利地产 荣盛发展 亿城股份 苏宁环球 中华企业,假设开发同一项目，由于开发周期短“高周转”支付的资金成本低6成“高周转”公司成本控制力强，销售管理费率更低。10,二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”(混业公司)“高周转”存
8、货周转率=预售成本/（开发类存货-已售未结成本）2011年存货周转率160%140%120%100%80%60%40%20%0%,华夏幸福,中南建设,金科股份,阳光城,资料来源：中投证券研究所、Wind 混业经营公司，测算11年华夏幸福、中南建设、金科股份、阳光城等的周转情况，华夏幸福、中南建设、金科股份的开发类业务周转率超过60%，极具潜力11,二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”实现“高周转”=迅速开发+迅速回笼资金,快速开工 标准化、可复制产品系列化,快速建设 周期短开发周期,12,快速销售 政策支持普通住宅类型,二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”,产品系列,开发周期,产品类型,万
9、科A保利地产荣盛发展亿城股份苏宁环球中华企业,“四季花城”、“城市花园”、“金色家园”等“康居”、“珍品”、“山水”、“尊享”等“郦舍”、“荣府”、“阿尔卡迪亚”等“华府”品牌,7-10个月7-11个月7个月13-24个月18-20个月22-26个月,普通住宅为主普通住宅为主普通住宅为主中高端住宅为主普通住宅为主中高端住宅为主,资料来源：中投证券研究所、公司网站 产品标准化：“高周转”公司形成了完整的产品系列，可快速复制 开发周期短：“高周转”公司开发周期为7-11个月，周期短 产品畅销型：“高周转”公司开发的产品主要为144平米以下的普通住宅13,保利地产高周转高杠杆，坚持成长保利地产：年度
10、盈利情况,亿元,销售收入(亿元),销售收入同比增长,净利润同比增长,1000,9008007006005004003002001000,140%120%100%80%60%40%20%0%,2009,2010,2011,2012E,资料来源：公司公告、中投证券研究所预计公司12年销售950亿元（+30%），12、13年业绩锁定,万科高周转龙头，强者恒强万科：年度盈利情况,1400120010008006004002000,销售收入(亿元),销售收入同比增长,净利润同比增长80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2009,2010,2011,2012E,资料来源：公司公告、中投证券
11、研究所 预计公司12年销售约1300亿元（同比增长7%），12、13年业绩锁定,二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”,近三年周转一直在上升的是：万通、金地、世茂、招地,值得关注的是：招地、世茂,关注有资源可能“周转”提速的：环球、泛海建设等,混合业务的开发类公司：中南建设、华夏幸福、金科等值得关注,16,逆,周,期,难,度,大,穿,越,周期,持,续,稳定,三、“地产+产业”盈利模式,115110105100959085,国房景气指数,J-96,J-98,J-00,J-02,J-04,J-06,J-08,J-10,J-12,战略判断力踩准节奏，逆周期拿地,“地产+产业”模式与地方政府利益互补,
12、拿地优势：低成本、好地段竞争优势：高利润、快周转P17,三、“地产+产业”盈利模式,公司,盈利模式,获取土地方式,壁垒,招商地产,“地产+交运、金融”“定向招拍挂”+区域综合开发,央企产业实力雄厚,中南建设华侨城华夏幸福,“地产+公建工程”“地产+旅游”“地产+园开发”,垫资代建政府公建，换取拿地优势以开发旅游项目，低价获取用地排他性园区委托开发，获取用地,总承包特级资质先发优势央企背景主题公园先发优势,资料来源：公司公告、中投证券研究所 模式壁垒高，难复制：产业实力、专业资质与品牌优势、先发优势P18,区域大体量,招商地产：集团与公司“产业协同”模式集团三大产业与地方政府全面战略合作,交运,
13、房地产,金融,政企合作拓展优势显著,大体量综合开发合作,集团为实力雄厚的大型综合央企，将地产业务作为未来十年战略发展重心,55,招商地产：集团与公司“产业协同”模式产业协同发展项目,镇江北固湾项目,规划建面(万平米),楼面地价（元/平米）补贴后0地价,项目情况位于“三山一江”核心“定向招拍挂”，须获“联合国人居署奖项”,武汉墨水湖项目贵州毕节市项目,11072,3100456,位于武汉新区重点发展片区居住用地核心位于当地市政府边,资料来源：公司公告、中投证券研究所 11年来获取的大体量项目，所在城市都与集团有战略合作，地段好、成本低,中南建设：“打包拿地”模式占60%,“一二级联动”开发模式,
14、“地产+政府公建”打包拿地模式,市政工程轨道交通（集团）,房地产开发（公司）,建筑工程施工（公司）,装饰装修幕墙工程（集团）,集团与公司的产业链凭借集团与公司全产业链经营优势，创立独特的“打包拿地”模式,中南建设：“打包拿地”模式 优势1：分期结算，分块拿地，少量的资金撬动大面积开发,项目营口中南世纪城淮安中南世纪城菏泽中南世纪城合计,总规划建面（万平米）11216046318,已支付土地款获取建面（万平米）1327848,已获取建面占比12%17%17%15%,优势2：利益互补低成本拿地，享受大盘开发“土地红利”,楼面地价,12H销售均价,地价/售价,房地产业务毛利率,10000800060
15、0040002000,元/平米,8%,15%,20%15%10%5%,60%50%40%30%20%10%,中南建设,荣盛发展,0,0%,0%,中南建设,荣盛发展,2009,2010,2011,2012H,资料来源：公司公告、中投证券研究所,PB,重点推荐公司估值情况（2012/10/19）,股票名称 11EPS 12EPS 13EPS 11PE 12PE 13PE,RNAV P/RNAV 投资评级,保利地产招商地产万科A中南建设首开股份北京城建苏宁环球世茂股份,0.921.510.880.801.260.960.391.01,1.191.961.161.081.511.090.521.15,1.552.551.501.481.841.490.701.49,121510138121610,912710710128,79676797,2.191.821.682.091.301.612.720.95,10.533.09.218.617.922.213.420.5,1.070.680.920.570.580.500.450.48,推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐,资料来源：公司公告、中投证券研究所P23,谢 谢 大 家!,李少明,中投证券研究总部,房地产行业首席分析师,Tel:010-63222931,Email:lishaomingchina-,
