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1、观,研,胀,证,券,研,究,报,告,宏,观,经,济,报,1 of 27,宏,政策持续低于预期 增长动能再度趋弱,宏观经济研究报告2012 年 9 月宏观经济月报,究,分析师：周喜联系人周喜022-28451972,SAC NO：S1150511010017内容提要：世界经济,2012 年 9 月 4 日,三季度以来，全球经济仍处于减速区间。发达国家方面，美国经济因消费回升重拾复苏之势，欧元区在欧债危机继续发酵的情况下经济衰退风险有所增强；新兴市场国家方面经济增速同样较前期有所下滑。具体看，美国方面，二季度 GDP 由于消费贡献度上升被修正至 1.7%。展望下半年，由于工资收入数据持续改善以及经
2、济复苏态势再度向好，进而将会降低居民当前高企的储蓄率并对消费奠定基础。欧元区方面，欧元区第二季度 GDP 环比回落 0.2 个百分点，PMI 及核心国家经济增长数据持续低迷，且欧盟各国经济下滑对核心国家德国出口的滞后效应开始愈发显现。我们预计欧元区经济最快可能在第三季度末企稳。政策方面，伯南克 31 日讲话仍然被市场认为存在 9 月议息会议上出台QE3 的可能。虽然伯南克仍然表达了对经济的担忧，但这与此前公布的褐皮书对经济的判断相左，此外，伯南克在讲话中也表达了对联储如何顺利退出宽松政策的担忧以及对市场运作的潜在损害。综上，我们仍然持 9 月议息会议不会出台 QE3 的判断。欧债方面，西班牙国
3、债收益率有所回落，但最近三个地区已经表示将准备求援，最终西班牙全面救助恐只是时间问题。,相关研究报告稳增长政策效应逐步释放带动经济筑底2012 年 8月宏观经济月报乍 暖 还 寒 尚 待 春 2012年第二季度宏观经济研究报告“软著陆”趋势下的经济平稳增长2012 年宏观经,中国经济经济增长动能因 PMI 的反季节回落而再度趋弱，中下游企业仍然处于去库存阶段，但对未来经济的谨慎使得企业对于原材料的补库存更趋谨慎，这将进一步加大上游行业的去库存压力。政策力度持续低于预期是重要原因，未来，经济数据仍有可能面临进一步的下修。物价方面，商务部数据显示食用农产品价格已经连续 5 周上涨，食品价格上涨压力
4、可能会比此前有所加大。我们维持 8 月 CPI 回升至 2.1%的判断。货币政策方面，8 月降准预期再度落空。原因之一在于近期以外汇占款口径观察，热钱出现了罕见地大规模流出，近四个月累计流出恐逾 1500亿美元，这实际上就加大了央行对货币政策的操作难度。一方面需要在外汇占款趋势性低位增长的背景下向市场保持合理流动性，另一方面也需要稳定货币市场利率以控制热钱大规模流出。此外，如果为防止宽松预期继续加剧房地产市场反弹的逻辑成立，则近期，尤其是金九银十到,月,济研究报告,来的关键时期，央行对降准的释放就可能会更谨慎。降准的持续落空不代表货币政策出现转向，可以预计的是下半年稳增长难度的加大需要货币政策
5、继续发挥逆周期作用，但前提有二：其一是房地产市场不出现明显反弹，其二是通胀仍然在预期之内。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,2.2,宏观经济研究报告,目,录,1 世界经济.41.1 全球经济仍处减速区间.41.1.1 美国经济复苏进一步确认.71.1.2 欧元区衰退尚未见底.101.2 联储是否会在 9 月推出QE3?.132 中国经济.152.1 经济增长动能再度趋弱.152.1.1 PMI暗示增长动能再度向下.152.1.2 宏观经济数据整体低于预期.16CPI底部已现，未来温和回升.202.3 整体货币条件有所改善，央行政策陷入两难.22图
6、表目录图 1：发达国家PMI加速下滑.4图 2：欧元区经济景气指数企稳.5图 3：美日由此前的同步改为分化.5图 4：CLI指标继续小幅回落.6图 5：美日经济展望维持温和增长.6图 6：欧元区增长持续低迷.6图 7：“金砖四国”增长现整体回落迹象.6图 8：7 月零售销售数据大超预期.7图 9：消费者信心企稳回升.7图 10：费城联储制造业指数筑底回升.8图 11：纽约联储制造业指数有所回落.8图 12：房地产市场景气程度持续回升.9图 13：新屋开工和营建许可同比继续增长.9图 14：初请失业金人数显示就业市场稳定.9,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 27,宏观经济研究报告图
7、15：预计美全年经济增速 2%左右.9图 16：欧元区PMI现企稳迹象.10图 17：德法PMI小幅企稳.10图 18：投资信心维持低位.11图 19：德国 2011 年出口前 15 大国家.11图 20：西班牙 10 年期国债收益率.12图 21：欧债月度到期债务.12图 22：增长动能再度向下.15图 23：历年未季调PMI8 月较 7 月环比变化.15图 24：工业增加值增速回升乏力.16图 25：PPI细项数据.16图 26：房地产投资增速继续回落.17图 27：预计未来房地产增速仍将下行.17图 28：基建投资增速继续稳定回升.17图 29：基建投资分项增速.17图 30：中央项目增
8、速回升.18图 31：民间投资增速有所企稳.18图 32：消费增速稳中趋降，实际增速有所回升.18图 33：与地产相关商品增速降幅较小.18图 34：CPI食品类分项同比.20图 35：猪肉价格去年同期处于高位.20图 36：商务部月度食用农产品价格.21图 37：农业部农产品和菜篮子批发价格指数.21图 38：预计全年CPI同比增长 2.8%.21图 39：7 月贷款同比虽低于预期，但好于历史同期.22图 40：中长期贷款占比回升源于居民.22图 41：7 月新增外汇占款-38.2 亿元.23图 42：热钱流出规模持续扩大.23图 43：外汇占款小幅回升不改低位趋势.23图 44：热钱 6
9、月仍为大幅流出.23图 45：公开市场到期资金.24图 46：7 天回购利率.24表 1：8 月Sentix指数概览.4表 2：OECD领先指标概览（%）.5表 3：美国第二季度GDP初值分项贡献度（%）.7表 4：美国 7 月工业生产分项指标概览.8表 5：欧洲经济增长一览（%）.10表 6：8 月全球央行动态.13表 7：下期央行会议一览.14表 8：中国对主要贸易伙伴出口当月同比增速（%）.19表 9：7 月CPI分项数据概览（%）.20表 10：8 月主要经济指标预测.25,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 27,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10
10、,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08,%,宏观经济研究报告1 世界经济1.1 全球经济仍处减速区间三季度以来，全球经济仍处于减速区间。发达国家方面，美国经济因消费回升重拾复苏之势，欧元区在欧债危机继续发酵的情况下经济衰退风险有所增强，新兴市场国家方面经济增速要较二季度更为明显。向前看，今年余下月份“欧弱美强”的经济增长格局仍将延续，从目前公布的 PMI 情况看，发达国家及新兴市场国家经济增长仍然偏弱。图 1：发达国家 PMI 加速下滑,发达国家PMI：制造
11、业,新兴国家PMI：制造业,61.059.057.055.053.051.049.047.045.0资料来源：wind，渤海证券研究所从投资者信心看，8 月 Sentix 指数所表现出的投资者信心仍不乐观，特别注意的是，8 月投资者预期指数除日本外，均较 7 月出现小幅回升。日本第二季度 GDP环比仅增长 0.3%，折年率仅为 1.4%，大幅低于今年第一季度 5.5%的年率增幅，同时也远低于 2.2%的市场预期，这使得市场对日本经济担忧程度加重。表 1：8 月 Sentix 指数概览,Sentix 投资者信心指数,Sentix 现况指数,Sentix 预期指数,2012-07,2012-08,
12、2012-07,2012-08,2012-07,2012-08,全球欧元区德国东欧亚洲（除日本）日本美国拉美,-4.9-29.62.2-6.69.8-10.8-6.14.6,-5.6-30.31.3-7.110.8-13.8-8.34.3,2.0-35.029.40.324.5-8.80.816.3,-0.1-37.025.2-1.025.0-12.5-4.013.8,-11.6-24.0-21.8-13.3-4.0-12.8-12.8-6.5,-11.0-23.3-20.0-13.0-2.5-15.0-12.5-4.8,资料来源：Sentix，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分
13、,4 of 27,2007-08,2008-12,2010-04,2007-04,2007-12,2008-04,2008-08,2009-04,2009-08,2009-12,2010-08,2010-12,2011-04,2011-08,2011-12,2012-04,2012-08,2007-04,2007-08,2007-12,2008-04,2008-08,2008-12,2009-04,2009-08,2009-12,2010-04,2010-08,2010-12,2011-04,2011-08,2011-12,2012-04,2012-08,*,宏观经济研究报告此外，另一经济景气
14、指数 ZEW 同样显示，欧元区经济下滑程度开始逐步企稳，而美国和日本景气程度由此前的同步改为分化。,图 2：欧元区经济景气指数企稳ZEW经济景气指数:欧元区806040200-20-40-60-80资料来源：wind，渤海证券研究所,图 3：美日由此前的同步改为分化ZEW经济景气指数:美国ZEW经济景气指数:日本806040200-20-40-60-80资料来源：wind，渤海证券研究所,6 月 OECD 领先指标（CLI）显示，全球主要经济体增速环比仍有小幅回落，但欧元区主要国家增长展望由上期的“持续低迷”修正至“疲弱增长”，新兴市场国家由前期的内部分化转为整体降速。表 2：OECD 领先指
15、标概览（%）,领先指标,环比,增长,2012-04,2012-05,2012-06,2012-04,2012-05,2012-06,展望,OECD欧元区亚洲五国G7加拿大法国日本德国意大利英国美国巴西中国印度俄罗斯,100.499.699.4100.599.899.6100.899.699.199.7101.198.999.498.1101.0,100.499.599.3100.499.799.6100.799.498.999.8101.099.099.398.0100.3,100.399.499.3100.399.699.5100.599.398.999.9100.999.099.397.9
16、99.5,0.00-0.06-0.11-0.02-0.03-0.06-0.07-0.06-0.170.080.000.15-0.13-0.18-0.58,-0.03-0.08-0.09-0.08-0.08-0.07-0.13-0.13-0.130.08-0.070.07-0.09-0.13-0.74,-0.05-0.10-0.06-0.10-0.11-0.08-0.17-0.19-0.070.12-0.110.04-0.04-0.09-0.77,温和增长疲弱增长增长放缓温和增长疲弱增长疲弱增长温和增长疲弱增长增长放缓重拾增长温和增长重拾增长增长放缓增长放缓增长放缓,注：亚洲五国为中国、印度、印
17、度尼西亚、日本和韩国。资料来源：OECD，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 27,2007-01,2007-06,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,2012-06,2009-02,2010-02,2007-02,2007-06,2007-10,2008-02,2008-06,2008-10,2009-06,2009-10,2010-06,2010-10,2011-02,2011-06,2011-10,2012-02,2012-0
18、6,2012-06,2009-02,2007-02,2007-06,2007-10,2008-02,2008-06,2008-10,2009-06,2009-10,2010-02,2010-06,2010-10,2011-02,2011-06,2011-10,2008-02,2007-02,2007-06,2007-10,2008-06,2008-10,2009-02,2009-06,2009-10,2010-02,2010-06,2010-10,2011-02,2011-06,2011-10,2012-02,2012-06,2012-02,110.0,105.0,115.0,110.0,宏观
19、经济研究报告,图 4：CLI 指标继续小幅回落OECD综合领先指标:幅度调节型105.0100.095.090.0资料来源：wind，渤海证券研究所图 6：欧元区增长持续低迷OECD综合领先指标:幅度调节型:欧元区OECD综合领先指标:幅度调节型:德国OECD综合领先指标:幅度调节型:法国OECD综合领先指标:幅度调节型:意大利100.095.090.085.080.0资料来源：wind，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 5：美日经济展望维持温和增长OECD综合领先指标:幅度调节型:美国OECD综合领先指标:幅度调节型:日本110.0105.0100.095.090.085.
20、080.0资料来源：wind，渤海证券研究所图 7：“金砖四国”增长现整体回落迹象OECD综合领先指标:幅度调节型:中国OECD综合领先指标:幅度调节型:巴西OECD综合领先指标:幅度调节型:印度OECD综合领先指标:幅度调节型:俄罗斯105.0100.095.090.085.080.0资料来源：wind，渤海证券研究所6 of 27,2010-07,2010-11,2007-03,2007-07,2007-11,2008-03,2008-07,2008-11,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,201
21、2-07,2006-10,2007-03,2007-08,2008-01,2008-06,2008-11,2009-04,2009-09,2010-02,2010-07,2010-12,2011-05,2011-10,2012-03,2012-08,7,%,宏观经济研究报告1.1.1 美国经济复苏进一步确认经济增长方面，美国第二季度 GDP 环比折年率修正值为 1.7%。本次修正主要调整为消费以及私人投资，其中，消费增速由初值的 1.5%上修至 1.7%，季度为 2.4%；私人投资增速由初值的 8.1%大幅下修至 3.0%，1 季度为 6.1%。本次修正后，消费对 GDP 贡献度由初值的 1.
22、05%上升至 1.20%，是带动 GDP 上修的主要原因。表 3：美国第二季度 GDP 初值分项贡献度（%）,2011-Q2,2011-Q3,2011-Q4,2012-Q1,2012-Q2,GDP个人消费支出商品服务国内私人总投资固定投资私人存货变化产品和服务净出口出口进口政府消费支出和总投资,2.50.70-0.220.921.401.390.010.540.56-0.02-0.16,1.31.180.330.850.681.75-1.070.020.83-0.81-0.60,4.11.451.290.163.721.192.53-0.640.21-0.85-0.43,2.01.721.11
23、0.610.781.18-0.390.060.60-0.54-0.60,1.71.200.091.110.400.63-0.230.320.82-0.51-0.18,资料来源：BEA，渤海证券研究所关于消费，月零售销售数据同样大超市场预期，同时 7 月 CPI 则是继续回落 0.2个百分点至 1.4%，因此提出物价以后的实际增速应该回升比名义更多，加之 8 月密歇根大学消费者信心指数回暖，这整体上印证了我们一直认为的“下半年消费基础动力仍在”的判断。,图 8：7 月零售销售数据大超预期美国:零售和食品服务销售额:总计:环比美国:零售和食品服务销售额:不包括机动车辆及零,图 9：消费者信心企稳回
24、升美国:密歇根大学消费者信心指数,3.02.0,部件店:环比,100.0,1.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0资料来源：wind，渤海证券研究所,90.080.070.060.050.0资料来源：wind，渤海证券研究所,美国 7 月工业生产环比增长 0.6%，超出市场预期。我们所关注的制造业产出增长0.5%，主要原因在于汽车产量大增 3.3%。从近期工业生产走势来看，6、7 两月连,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 27,2007-03,2008-06,2009-09,2010-12,2012-03,2006-10,2007-08,2008-01,2008-11,2
25、009-04,2010-02,2010-07,2011-05,2011-10,2012-08,2005-12,2006-05,2006-10,2007-03,2007-08,2008-01,2008-06,2008-11,2009-04,2009-09,2010-02,2010-07,2010-12,2011-05,2011-10,2012-03,2012-08,宏观经济研究报告续环比正增长，其中制造业连续两个月环比增长 0.5 个百分点。表 4：美国 7 月工业生产分项指标概览,2007=100,环 比,2012 年 5 月,2012 年 6 月,2012 年 7 月,2012 年 5 月,
26、2012 年 6 月,2012 年 7 月,总体指数前期估计,97.397.0,97.497.4,98.0,-0.1-0.2,0.10.4,0.6,按主要市场分类,最终产品消费品企业设备非工业物料建筑材料,96.793.7102.787.380.4101.3,96.993.3104.687.179.9101.5,97.393.9104.587.179.5102.5,0.60.90.3-0.3-1.6-0.2,0.2-0.41.9-0.3-0.60.2,0.50.6-0.10.0-0.51.0,按主要工业分类,制造业前期估计采矿业公用事业,94.094.0111.4101.7,94.594.71
27、11.999.3,95.0113.3100.6,-0.5-0.70.15.4,0.50.70.5-3.3,0.51.21.3,资料来源：FED，渤海证券研究所从本月公布的地方联储制造业指数看，虽然 8 月费城联储制造业指数仍然低于零且不及市场预期，但筑底回升的迹象已经显现。纽约联储制造业指数本期有所回落，但这种地方联储增长分化的现象自今年以来已经持续存在，如果结合工业生产数据来看，美国接下来整体制造业表现应该会优于二季度。,图 10：费城联储制造业指数筑底回升美国:费城联储制造业指数:季调,图 11：纽约联储制造业指数有所回落美国：纽约联储制造业指数：季调,806040200-20-40,美国
28、:费城联储制造业指数:预期:季调,40.020.00.0-20.0,-60资料来源：wind，渤海证券研究所,-40.0资料来源：wind，渤海证券研究所,房地产市场近期仍然持续回升态势，虽然近两个月以来部分月度环比数据可能略差于预期，但从同比趋势上来讲，房地产市场景气程度回升态势毋庸置疑。标普/CS20 大城市房价指数目前已经连续 5 个月回升，而新屋开工和营建许可同比也,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 27,2007-06,2007-10,2008-06,2008-10,2009-02,2008-02,2009-06,2009-10,2010-02,2010-06,2010-1
29、0,2011-02,2011-06,2011-10,2012-02,2012-06,2007-07,2007-11,2008-03,2008-07,2008-11,2009-03,2009-07,2009-11,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,2012-03,2012-03,2012-07,2012-07,2012-11,2010-06-19,2010-10-08,2011-01-27,2011-05-18,2011-09-06,2011-12-26,2012-04-15,2012-08-04,2009-07,2007-03,20
30、07-07,2007-11,2008-03,2008-07,2008-11,2009-03,2009-11,2010-03,2010-07,2010-11,2011-03,2011-07,2011-11,60.0,180,0.0,-10,-15,-20,10,-5,%,5,0,%,宏观经济研究报告从去年下半年以来持续攀升。,图 12：房地产市场景气程度持续回升,图 13：新屋开工和营建许可同比继续增长,美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比%美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴）22040.020020.0160140-20.0120-40.0,美国:新屋开工：同
31、比美国:营建许可：同比,-25资料来源：wind，渤海证券研究所,100-60.0资料来源：wind，渤海证券研究所,我们维持此前对美国经济 2012 年温和复苏的判断。美国第二季度经济增速继续放缓至 1.7%后，我们认为全年底部已经出现。随后，伴随私人投资的再度增长和消费可能回暖，经济增速三季度起将温和回升，预计三、四季度经济增速分别为 2.2%和 2.3%，全年增速为 2.0%左右。,图 14：初请失业金人数显示就业市场稳定,图 15：预计美全年经济增速 2%左右,万人,美国:当周初次申请失业金人数:季调,美国:GDP:2005价:环比折年率,50.045.040.035.030.025.
32、0资料来源：wind，渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,6.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0资料来源：wind，渤海证券研究所,9 of 27,2009-12,2008-04,2008-08,2008-12,2009-04,2009-08,2010-04,2010-08,2010-12,2011-04,2011-08,2011-12,2012-04,2012-08,2010-04,2011-12,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2012-0
33、2,2012-04,2012-06,2012-08,8,宏观经济研究报告1.1.2 欧元区衰退尚未见底经济增长方面，欧元区第二季度 GDP 环比为-0.2%，符合我们的预期。核心国家德国环比增长 0.3%，但西班牙、意大利、葡萄牙等欧元区较大经济体 GDP 环比均出现一定程度负增长，欧债危机二季度在西班牙、意大利等国的持续发酵是重要原因。表 5：欧洲经济增长一览（%）,环比,同比,2011-Q3,2011-Q4,2012-Q1,2012-Q2,2011-Q3,2011-Q4,2012-Q1,2012-Q2,欧元区欧盟德国希腊西班牙法国意大利葡萄牙英国,0.10.20.4-0.00.3-0.2-
34、0.60.6,-0.3-0.3-0.1-0.30.0-0.7-1.4-0.4,0.00.00.5-0.30.0-0.8-0.1-0.3,-0.2-0.20.3-0.40.0-0.7-1.2-0.7,1.31.42.7-5.00.81.50.4-2.00.5,0.70.81.9-7.50.31.2-0.5-3.00.6,0.00.11.2-6.5-0.40.3-1.4-2.3-0.2,-0.4-0.21.0-6.2-1.00.3-2.5-3.3-0.8,资料来源：欧盟统计局，渤海证券研究所从 8 月欧元区 PMI 情况来看，情况有所缓和。月欧元区制造业 PMI 初值为 45.3，虽较上月的 44
35、 有所回升，不过，注意到其仍然处于萎缩区间，因此这可能仅暗示欧元区经济回落幅度有所企稳，整体经济衰退趋势尚未扭转。此外，德法 PMI 同时小幅回升。,图 16：欧元区 PMI 现企稳迹象,图 17：德法 PMI 小幅企稳,欧元区:制造业PMI,法国:制造业PMI,德国:制造业PMI,65.060.055.050.045.040.035.030.0资料来源：wind，渤海证券研究所,65.060.055.050.045.040.0资料来源：wind，渤海证券研究所,虽然德法等核心国家 PMI 小幅回升，但我们仍然对未来德国经济感到担忧。我们一直强调的是核心国家经济增长有其滞后于整体欧元区经济的可
36、能性。近期德国,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 27,2010-06,2010-10,2007-06,2007-10,2008-02,2008-06,2008-10,2009-02,2009-06,2009-10,2010-02,2011-02,2011-06,2011-10,2012-02,2012-06,意大利,奥地利,比利时,西班牙,俄罗斯,土耳其,法国,美国,荷兰,英国,中国,瑞士,波兰,捷克,瑞典,%,%,宏观经济研究报告数据持续疲软，同时公布的德国 8 月综合 PMI 回落至 47，创下 38 个月新低。一方面，从德国工业生产情况看，6 月同比增速为-0.4%，连续三
37、个月负增长，从环比看，继上月增长 1.6 个百分点后，本月再度回落 0.8%。另一方面，德国经济主要以出口为导向，历史上看，出口始终是拉动德国经济增长的重要力量，一旦出口市场疲软则德国经济势必遭受冲击。从 2011 年德国出口贸易伙伴看，前 15国已经占到全部出口额的 73%，其中除美国、中国和俄罗斯外，其余全部为欧盟国家，这 12 国占比达到 57%。,图 18：投资信心维持低位,图 19：德国 2011 年出口前 15 大国家,20100-10-20-30,德国:工业生产指数:同比德国:工业生产指数:季调:环比（右轴）,6.03.00.0-3.0-6.0-9.0,百万欧元120,00010
38、0,00080,00060,00040,00020,0000,德国出口额,占比（右轴）,%121086420,资料来源：wind，渤海证券研究所,资料来源：Destatis，渤海证券研究所,综上，我们认为三季度核心国家德法等增速仍将受拖累继续回落，欧元区经济目前来看恐仍然尚未见底。欧债危机方面，近期危机略有缓和，西班牙 10 年期国债收益率由 7 月 23 日 7.43%的高点逐步回落至 8 月 21 日的 6.19%低点，此后由于西班牙三地寻求救援消息，国债收益率 29 日再度回升至 6.48%。继加泰罗尼亚地区向中央政府申请援助后，西班牙又有穆尔西亚、瓦伦西亚和安达卢西亚等三个地区政府 8
39、 月 29 日表示准备求援。穆尔西亚地区政府寻求资金为 7 亿欧元，瓦伦西亚地区则表示需获得资金达 35 亿欧元，而此前的加泰罗尼亚地区申请资金为 50.23 亿欧元，目前三地总计需求资金已经近百亿，而西班牙地方贷款基金共有 180 亿欧元可供援助。西班牙全国共计 17 个自治区，以目前态势来看，不排除未来其他地区继续向政府寻求援助的可能。因此，最终西班牙全面救助恐只是时间问题。希腊方面，总理萨马拉斯近期表示希腊经济已经不能承受更多紧缩，计划于 2013到 2014 年实施的 115 亿欧元削减计划将是最后一次紧缩。目前欧盟、欧央行以及IMF 组成的“三驾马车”将于 9 月初重返希腊，以对希腊
40、改革进展进行最后阶段的评估。早在希腊组阁之时，欧元集团主席容克就已经暗示希腊可以适当放宽减,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 27,2012-01-10,2012-01-24,2012-02-07,2012-02-21,2012-03-06,2012-12,2012-08,2012-09,2012-10,2012-11,2012-03-20,2012-07-24,2012-04-03,2012-04-17,2012-08-07,2012-05-01,2012-05-15,2012-05-29,2012-06-12,2012-06-26,2012-07-10,2012-08-21,宏
41、观经济研究报告赤时间。从目前情况看，希腊今年减赤计划基本确认无法完成，22 日，容克部分认可了萨马拉斯的表态，即国际贷款人能给予希腊更多时间以履行受援协议。,图 20：西班牙 10 年期国债收益率,图 21：欧债月度到期债务,%8.07.5,西班牙:国债收益率:10年,百万欧元70,00060,000,希腊,西班牙,意大利,葡萄牙,爱尔兰,7.06.56.05.55.04.54.0资料来源：wind，渤海证券研究所,50,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：Bloomberg，渤海证券研究所,即使希腊在放宽减赤目标上可以顺利获得三驾马车通过，但是未来欧债危机短期仍
42、然面临两个问题。其一是西班牙的全面救助何时到来，其二是未来欧债到期情况看，10 月仍是偿债高峰，西班牙和意大利均有近 300 亿到期债务。此外，一大缕 6 月末政府债务已经达到 1.97 万亿欧元，创下历史新高，意经济部长 VittorioGrilli 同样表示今年可能完不成将赤字占比从 2011 年 3.9%下降到 1.7%的目标。综上，对于刚刚风险情绪有所回落的欧元区，仍不可掉以轻心。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 27,宏观经济研究报告1.2 联储是否会在 9 月推出 QE3?表 6：8 月全球央行动态,日期,央行,会议,声明简介,以 11:1 的投票结果维持 00.25
43、%基准利率不变，并且承诺将超低利率至少维持,2012-08-01,美联储,8 月利率决议,到 2014 年底，如果有需要将会提供额外宽松。美联储表示就业增长缓慢，失业率仍然高企，长期通胀仍然在控制范围之内。美国经济在未来几个季度将保持,温和增长，但是回升速度非常缓慢。将扭曲操作延长至年底。维持基准利率 0.75%不变。经济前景仍偏下行，数据表明第二季度末和第三季度,2012-08-02,欧央行,8 月利率决议,初经济增长疲软，货币扩张的潜力步伐依然缓慢，高失业率打压经济成长动力。央行将在职权范围内维持物价稳定，央行讨论了减息，但委员们均认为时机不,对，央行可能会在职权范围考虑实施进一步非常规的
44、措施。日央行 8 月议息会议决定维持 0-0.10%的基准利率水平不变，维持 70 万亿日元,2012-08-09,日央行,8 月利率决议,资产购买规模不变，维持总体经济评估不变。日央行指出日本经济增速已经开始温和回升，预期日本经济将回到温和复苏的道路，日央行将继续以适当的方,式执行货币政策，保持资产购买操作的连贯性。以 9:0 的投票比例决定维持利率在 0.5%不变以及维持资产购买规模在 3750 亿英,2012-08-15,英央行,8 月会议纪要,镑不变。会议讨论了扩大还是延长 7 月宣布的购债计划，大多数委员直接明确地同意延长购债计划。纪要还显示，央行预计未来数月通胀将接近目标水平，潜在
45、的经济活动可能不会像 GDP 显示的那样疲弱，实际收入下降放缓，支出可,能回升，有理由相信需求将开始回升。资料来源：DailyFX，渤海证券研究所Jackson Hole 会议解读。31 日全球央行年会在 Jackson Hole 举行，联储主席伯南克的讲话被认为是在 12 日召开联储议息会议前最为重要的是否推出 QE3 的信号。南克本次讲话题目为“金融危机爆发以来联储的货币政策”（Monetary Policysince the Onset of the Crisis），讲话共分为 5 个部分。首先回顾了 2007 年和2008 年的货币政策，并且详述了资产负债表工具（Balance She
46、et Tools）所取得的效果，这其中包括：联储的大规模购买显著降低了长期国债收益率，QE1 降低了 10 年期国债收益率在 40-110 个基点之间，QE2 在 15-45 个基点之间，两轮累计在 80-120 个基点之间。而且，QE 的作用没有局限于推低较长期国债收益率，企业债和 MBS 的收益率也因此而显著降低。其次，伯南克对美联储的沟通工具（Communication Tools）做了阐述，2009 年 3月至 2011 年 6 月间，联储第一次采用远期指导的方式声明“很可能延长联邦基金利率保持超低水平的时间”，其认为这项工具体现了 FOMC 的前瞻性指导作用，为投资者及私人部门判断利
47、率回升提供了依据。随后的讲话涉及到美联储的非传统政策工具（Nontraditional Tools），伯南克认,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 27,宏观经济研究报告为对于非传统政策工具影响的严重性和持久性了解有限，但相比传统政策，非常规性政策对金融的改善是十分显著的。对其潜在成本，伯南克总结为一下几点：第一是损害证券市场运作；第二是资产负债表的大幅扩张可能会降低工作对联储的信心以及未来退出宽松政策的难度；第三是对金融稳定性造成风险；第四是如果利率上升超出预期，则联储可能会产生经济损失。伯南克在对非传统政策工具的总结中强调非传统货币政策的收益和成本虽然不确定，但是如果经济条件允许
48、，不应排除进一步利用这些政策。这一表态是伯南克“鸽派”观点的再度表现，也是推升 QE 预期的一个信号。最后伯南克在经济前景展望中认为，当前美国经济形势距离满意还有很大距离，目前失业率仍然要高于长期政策水平大约 2 个百分点，房地产市场复苏缓慢，财政状况未来仍存隐患，金融市场在欧债危机扰动下风险仍然很大。综合看本次伯南克讲话内容并没有直接提到出台刺激计划的更多信息，内容上也和前几次讲话内容一致。值得注意的是，伯南克对经济的判断与联储在 29 日公布的褐皮书中对经济的描述相左，褐皮书中认为 7-8 月份美国经济实现了逐步扩张，12 个辖区中超过半数温和增长，多数辖区就业维持稳定或仅小幅增长，房地产
49、行业有普遍改观，制造业需求有所下滑，但制造商认为这源于海外需求疲软所致。对于推出QE的逻辑，无外乎来源于亮点，其一是美国经济复苏状况令人担忧，其二是“财政悬崖”对美国经济构成潜在风险。从我们监测的指标看，美国消费已经重拾增长，制造业疲软更多原因是海外需求疲弱所致，就业指标作为滞后数据，未来改善的空间仍在，以目前的经济状况看尚不支持QE3 的立刻出台，此外，“财政悬崖”目前仍为或有事件，伯南克的“鸽派”作风一贯使然，但目前联储内部的“鹰派”显然要更为强硬。如果美国经济未来的复苏是向好的，则 9 月出台QE3为时尚早。我们仍然维持 9 月议息会议不会出台QE3 的判断。表 7：下期央行会议一览,央
50、行澳央行加央行英央行欧央行美联储瑞央行日央行,上一次利率改变时间2012 年 6 月 5 日减息-25 点2010 年 9 月 8 日升息 25 点2009 年 3 月 5 日减息-50 点2012 年 7 月 5 日减息-25 点2009 年 1 月 28 日减息-75 点2011 年 8 月 3 日减息-25 点2010 年 10 月 20 日减息-10 点,当前利率水平3.50%1.00%0.50%0.75%0-0.25%0-0.25%0-0.10%,下一次会议时间2012 年 9 月 4 日2012 年 9 月 5 日2012 年 9 月 6 日2012 年 9 月 6 日2012 年
