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1、证券估值课程讲义,讲师：洪波日期：2010年9月4 5日地点：南京上海 北京 深圳,上海金程国际金融专修学院,2,洪波，CFA,职称：金程教育金融研究院副院长、资深培训师、CFA（注册金融分析师）、美国注册金融分析师协会会员、香港财经分析师学会会员 教育背景：英国纽卡斯尔大学国际金融分析硕士（优等学位毕业）、上海对外贸易学院商务日语学士学位工作经验：曾服务于摩根大通证券研究部和毕德投资咨询公司，从事食品、零售、服务、医疗、汽车、化学等行业与公司的分析和研究。在收购兼并等方面为跨国公司提供财务顾问咨询服务。在收购兼并的财务顾问、兼并对象的分析和交易的执行等方面，拥有丰富的实践操作经验，并为国内中
2、小企业寻找战略投资者和机构投资者提供咨询服务。洪老师还精通日语，曾创立并领导日语小组支持东京的投资银行部门和债券市场部门。授课：讲授CFA Level I 20次，CFA Level II 15次，CFA Level 10次，RFP课程10次，CFRM课程5次等。授课范围广泛：权益投资、固定收益投资、财务报表分析、经济学、衍生品投资、投资组合、资产配置、个人理财、私募投资等，同时也进行客户指定专题的培训。客户：Areva，Lubrizal，Arkema，International Paper，Johnson Controls，Augusta、中国工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、兴业证券
3、、兴业银行、杨浦区党校、中信鹏基、中国太平洋保险股份有限公司、泰康人寿、中国人寿、人保资产管理有限公司、华夏基金、富国基金等。联系方法：bo_(msn、email、开心网）,3,第一章 宏观经济分析第二章 行业分析第三章 价值的基本概念 第四章 绝对估值法第五章 相对估值法 第六章 建模前的工作第七章 财务预测模型,课程结构,4,第一章 宏观经济分析第一节：宏观经济数据解读第二节：财政政策第三节：货币政策,课程结构,5,宏观经济学的目标,宏观经济学的目标也是宏观经济政策的目标,6,宏观经济学的政策工具,7,第一章 宏观经济分析第一节：宏观经济数据解读-GDP第二节：财政政策第三节：货币政策,课
4、程结构,8,衡量经济活动的价值：国内生产总值,国内生产总值(GDP)通常被作为对经济运行状态的最好衡量。GDP的目的是用一个单一数字来概括某一给定时期经济活动的价值。告诉我们一国的总收入及其用于产品和服务产出的总支出。,估计国内生产总值的方法,收入法,支出法,把GDP作为经济中所有人的总收入,把GDP作为对经济中产品和服务的产出的总支出,生产法：GDP各产业部门的总产出各产业部门的中间消耗：收入法：GDP各产业部门劳动者报酬各产业部门固定资产折旧各产业部门生产税净额各产业部门营业利润；支出法：GDP总消费总投资政府购买净出口。,9,存量和流量,许多经济变量衡量某种东西的数量货币量、产品数量等。
5、经济学家区分了两种类型的数量变量。浴盆是说明存量和变量的经典例子。,存量,衡量一个既定时点上的数量,流量,衡量每一时间单位的数量,浴盆中水的数量是存量：它衡量给定时点上的数量。,水龙头中流出来的水的数量是流量：它衡量每一单位时间的数量。,10,存量和流量,一些在以后各章中要研究的有关的存量和流量的例子。思考：GDP是存量还是流量？,一个人的财富是存量；其收入和支出是流量。,失业者人数是存量；失去工作的人的数量是流量。,经济中的资本量是存量；投资量是流量。,政府债务是存量；政府预算赤字是流量。,11,中国GDP,中国第二季度国内生产总值(GDP)较上年同期增长10.3%，低于第一季度11.9%的
6、增长速度，因经济刺激支出继续逐渐减少，而政府对银行贷款和房地产投机行为的调控开始对整体经济产生影响。,12,计算GDP的规则,国内生产总值（GDP）一国在一定时期内（通常为一年）国内所生产的所有最终商品和服务的市场价值总和。GDP核算的要点使用市场价格衡量市场价值关注最终产品和劳务GDP是一个国家所产生的经济绩效的度量，不论拥有或生产这些商品的人是什么国籍、是哪国公民。,13,支出的组成部分,消费：非耐用品、耐用品、服务投资企业固定投资住房固定投资存活投资政府购买净出口向其他国家出口的产品和服务的价值减去外国人向我国提供的产品和服务的价值。代表国外对我国产品与服务的净支出。,14,国内生产总值
7、(GDP)和国民生产总值(GNP),GDP衡量在国内生产的总收入，而GNP衡量国民(一国居民)所赚取的总收入。GDP强调的是地域性，包含了所有在国内创造的产出，不管是本国居民创造的还是外国居民创造的。GNP强调国民性，包括所有国民所创造的产出，不管产出发生在什么地方。例如：一个日本居民在纽约拥有一座公寓楼房，他赚取的租金收入是美国GDP的一部分，因为这种收入是在美国赚取的。但是，由于这一租金收入是对国外的要素支付，它不是美国GNP的一部分。,GDP=消费+投资+政府购买+净出口,GNP=GDP+来自国外的要素收入-对国外的要素支付,15,实际GDP和名义GDP,二者之间的关系式为：实际GDP=
8、名义GDP/GDP平减指数名义GDP衡量经济中产出的现期价值；实际GDP衡量按不变价格评价的产出；GDP平减指数衡量相对于其基年价格的产出的价格。,名义GDP,实际GDP,指生产物品和劳务 的当年价格计算的全 部最终产品的市场价 值。它没有考虑通货膨 胀的因素。,指用从前某一年的 价格作为基期价格计 算出来的当年全部最 终产品的市场价值。,GDP平减指数=名义GDP/实际GDP它反映了经济中物价总水平所发生的变动。,16,实际GDP和名义GDP,2006年名义GDP比2000年增长67%，实际GDP比2000增长了22%。两者的差距反映了20002006年间物价水平的上涨。GDP平减指数为13
9、6，即2006年物价比2000年上涨36%。名义GDP衡量经济中产出的现期货币价值。实际GDP衡量按不变价格评价的产出。,17,GDP的缺陷,在参议员罗伯特肯尼迪1968年竞选总统时的一篇演讲中，他对GDP讲了以下一段话：,(GDP)并没有考虑到我们孩子的健康、他们的教育质量或者他们游戏的快乐。它没有包括我们的诗歌之美或者婚 姻的稳定，没有包括我们关于公共问 题争论的智慧或者我们公务员的廉洁。它既没有衡量出我们的勇气，我们 的智慧，也没有衡量出我们对祖国的 热爱。简言之，它衡量一切，但并不包括 使我们的生活有意义的东西，它可以告 诉我们有关美国人的一切，但没有告诉我们，为什么我们以作为美国人而
10、骄傲。,GDP没有直接衡量这些使生活有意义的东西，但它确实衡量了能使我们过上有意义生活的投入能力。“GDP不是万能的，但没有GDP是万万不能的”,18,GDP的缺陷,GDP只是衡量了宏观经济的绩效，不是衡量“社会福利”、国民“幸福”或“整体满意度”。GDP忽略了所有非市场形式的生产。GDP忽略了非法（黑市）生产。GDP忽略了附加的经济价值。思考：研究宏观经济总量的局限性,19,第一章 宏观经济分析第一节：宏观经济数据解读CPI和PPI第二节：财政政策第三节：货币政策,课程结构,20,衡量生活费用：消费物价指数,消费者物价指数(CPI)是最常用的物价水平衡量指标。CPI：相对于某个基年一篮子物品
11、和劳务价格的同样一篮子物品与劳务的现期价格。假设一个典型的消费者每月购买5个苹果和2个橘子。那么一篮子产品包括5个苹果和2个橘子，因此CPI是 CPI=(5*现期苹果价格+2*现期橘子价格)/(5*基期苹果价格+2*基期橘子价格),21,CPI与GDP平减指数的差别,GDP平减指数衡量生产出来的所有产品和服务的价格而CPI 只衡量消费者购买的产品和服务的价格,GDP平减指数只包括国内生产的产品，进口品并不是GDP的一部分，所以进口品价格变动也并不反映在GDP平减指数上，但会反映到CPI 上。,CPI 是用固定的一篮子产品计算的，而GDP平减指数是用可变的一篮子产品计算的。,22,中国CPI主要
12、构成,23,CPI-PPI同比剪刀差,24,中国CPI翘尾因素,25,通涨表现逐渐从生产领域到消费领域,中国CPI、PPI,美国PPI在3、40年代表现较高，在于美国处于重工业化时期，对钢铁等大宗原材料的需求较大，因而生产领域的通胀压力更大。而到了50年代以后，对大宗原材料的需求明显减弱，因而CPI的相对表现更高。日本60年代以来的数据，CPI的涨幅一直高于PPI，包括在60年代的重工业化阶段，表明日本的通胀主要产生在消费领域。观察中国CPI与PPI走势，虽然趋势一致，但也存在显著差异，在00年以前CPI多高于PPI，而00年以后PPI多高于CPI。中国的通胀表现也符合发达国家的历史规律，在重
13、工业化时期通胀主要产生于生产领域，而未来或将主要产生于消费领域。,美国CPI、PPI，两者之差（1920-2010）,日本CPI、PPI（1960-2010）,26,第一章 宏观经济分析第一节：宏观经济数据解读失业第二节：财政政策第三节：货币政策,课程结构,27,衡量失业,失业率劳动力：劳动力=就业者人数+失业者人数失业率 指失业人数占劳动力总数的百分比，它是衡量经济中失业状况的最基本指标。用公式表示为：,失业率=,劳动参与率劳动参与率是指成年人口中属于劳动力的人数的百分比。劳动力参与率=(劳动力/成年人口)*100%注：成年人归为三类：就业者、失业者或不属于劳动力者,就业率指就业人口与劳动力
14、人口的百分比。注：凡在指定时期内届满一定下限年龄，有工作并取得报酬或收益的人；或有职位而暂时没有工作（如生病、工伤、劳资纠纷、假期等）的人；以及家庭企业或农场的无酬工作者，均计算为就业人口。,28,失业就是指在当前工资水平下愿意工作的人无法找到工作。一个国家的失业总人数被称为失业人口，有工作的人的总数被称为就业人口，两者之和是一国的劳动人口。失业率是失业人口与劳动人口的比率。宏观经济学的失业问题主要研究失业的衡量和失业的类型，包括：（1）摩擦性失业。来自于正常的劳动力市场变动的失业称为摩擦性失业（2）结构性失业。这一类失业来自于特定的地区或行业就业机会的减少（3）周期性失业。由于经济扩张步伐变
15、慢而产生的失业称为周期性失业 充分就业，（没有周期性失业）在摩擦性失业和结构性失业中，工作机会的数量和失业工人的数量是相当的。充分就业下的失业率称为自然失业率（Natural rate of unemployment）。失业的危害：（1）产出和收入减少。这是失业所造成的危害中最显著的一个。（2）人力资本流失。失业有时候会损害失业者的事业发展并侵蚀人力资本。（3）犯罪率上升。高失业率常常导致高犯罪率。（4）人格尊严丧失。长期失业给个人带来的挫折感和经济窘困是难以承受的，会极大的损伤个人的自尊。,失业问题,29,失业、GDP以及奥肯定律,奥肯定律：失业与实际GDP之间的负相关关系。实际GDP的百分
16、比变动=3%-2*失业率的变动如果失业率保持不变，实际GDP增长约3%；这种产品与服务的生产的正常的增长是由于劳动力的增长、资本积累和技术进步引起的。失业率每上升一个百分点，实际GDP的增长一般减少2%。,30,第一章 宏观经济分析第一节：宏观经济数据解读第二节：财政政策-财政政策的手段及效果第三节：货币政策,课程结构,31,财政政策,我国财政直接或间接控制着50%以上的国民收入，财政收支状况关系着经济发展的规模和速度，控制着积累和消费的比例关系，因此通过有效的财政政策，来影响社会需求就成为国家干预经济过程的主要经济手段之一。,32,财政政策目标,33,财政政策目标,充分就业在广泛意义上是指一
17、切生产要素（包含劳动力）都有机会以自己愿意的报酬参加生产的状态。但通常指劳动这一要素的充分就业。充分就业并不意味着没有失业现象，而是把失业率限定在一定范围内。大多数经济学家认为失业率不超过4%为充分就业。奥肯定律：GDP每增加2，失业率大约下降1个百分点奥肯定律描述了GDP变化和失业率变化之间存在的一种相当稳定的关系。相对于潜在GDP，GDP每增加2个百分点，失业率就会下降1个百分点，所以，要实现充分就业，就必须使用政策增大GDP。价格稳定指价格总水平的稳定。价格指数：若干种商品价格水平的指数，可以用一个简单的百分数时间数列来表示不同时期一般价格水平的变化方向和变化程度。消费物价指数（CPI）
18、、批发物价指数、GDP平减指数,充分就业,物价稳定,34,财政政策目标,经济增长指一国产品和劳务数量的增加，准确地说，指人均实际产量的增加，一般用人均GDP的增长率表示。决定一国经济增长的主要因素有：劳动、物质资本、技术进步和人力资本等。一国经济增长的过程不是直线进行的，而是在周期性波动中前进的，这种波动通过就业水平、物价水平、国民收入、国际收支等综合经济活动指标的波动而显示出来因此，财政政策在促进经济增长的过程中，还需要通过财政收支的调节，减弱经济周期性波动的振幅，减轻经济波动所造成的不利影响。国际收支平衡一国的国际收支状况不仅反映了这个国家的对外经济交往情况，还反映出该国经济的稳定程度。,
19、经济增长,国际收支平衡,35,财政政策的定义,财政政策的一般定义：为促进就业水平提高，减轻经济波动，防止通货膨胀，实现稳定增长而对政府支出、税收和借债水平所进行的选择，或对政府收入和支出水平所作的政策。,财政收入,财政支出,一是政府购买，二是政府转移支付,主要是政府税收,36,财政政策的主要类型,按调节经济周期的作用分类：自动稳定的财政政策：是指那些无须借助外力即可根据经济波动状况而自动发挥调控效果，起到稳定经济作用的政策。相机抉择的财政政策：是指政府根据实际情况的变化而主动采取的财政政策。按调节经济总量的要求划分：扩张性财政政策：增加和刺激总需求紧缩性财政政策：减少和抑制总需求 中性财政政策
20、：对社会总需求保持中性财政政策的手段财政政策主体所选择的用以达到政策目标的各种财政工具，主要包括税收、公债、政府投资、财政补贴等。财政政策通过影响利率、消费、投资进而影响总需求，使就业和国民收入得到调节。,37,财政政策的手段税收,税收：税收的调节作用主要通过宏观税率和具体税率的确定、税种选择、税负分配（包括税负转嫁）以及税收优惠和税收惩罚等规定体现出来。,A.调节社会总需求和总供给：通过自动稳定政策和相机抉择的财政政策发挥作用。B.调节个人收入和财富：通过所得税和财产税等来抑制高收入者收入，再通过税收优惠和财政补贴解决低收入者及其家庭困难。,一,38,财政政策的手段公共支出,公共支出：指政府
21、满足纯公共需要的一般性支出(或称经常项目支出)，它包括购买性支出和转移性支出两部分。,购买性支出购买商品直接增加消费总量购买劳务增加个人收入，间接增加消费总量 购买性支出的增加或减少，是需求管理的一种有效办法。当社会总需求总供给：政府削减购买支出，可直接减少需求当社会总需求总供给：政府扩大购买支出，可直接增加需求转移性支出A.社会保障支出：发挥社会“安全阀”和“减震器”的作用。B.财政补贴,二,国民收入增加,生产性补贴：直接增加生产者收入，提高供给能力。,消费性补贴：增加消费者可支配收入，增加消费需求。,39,财政政策的手段国债,国债：作为一种财政信用形式，最初是用来弥补财政赤字的，现已成为调
22、节货币供求、协调财政与金融关系的重要政策手段。,A.国债的流动性效应：是指通过调整国债的期限结构和发行对象来改变国债的流动性程度，进而影响整个社会资金的流动总量。一般情况长期国债流动性低，短期国债流动性高。在经济萧条时，政府发行短期国债或只对金融机构发债，可扩大资金流通量，刺激投资和消费；在经济繁荣时，政府发行长期国债或向社会公众发债，可减少资金流通量，减轻通货膨胀的压力。B.国债的利息率效应：是指通过调整国债的利率水平和供求状况来影响金融市场利率的变化，进而对经济产生扩张或抑制的作用。改变国债的发行利率经济萧条：使国债利率，市场利率，刺激投资需求；经济繁荣：使国债利率，市场利率，抑制投资需求
23、；改变国债供求状况经济萧条：买进国债，以使其价格，利率，刺激投资；经济繁荣：卖出国债，以使其价格，利率，抑制投资。,三,40,财政政策的手段国家预算,国家预算：通过中央预算收支规模的制定和差额的调整，发挥对经济的调节作用。,收支规模可以决定政府生产性投资的规模和消费总额，影响货币流通量，进而对社会总需求和总供给发挥重大影响。收支差额一般表现为：赤字预算：扩张性财政政策盈余预算：紧缩性财政政策平衡预算：中性财政政策,四,41,第一章 宏观经济分析第一节：宏观经济数据解读第二节：财政政策-熨平经济周期第三节：货币政策,课程结构,42,经济周期,经济周期，是市场经济生产和再生产过程中周期性出现的经济
24、扩张与经济紧缩交替更迭循环往复的一种现象。在经济分析中,一般把每一个周期划分为四个阶段,43,财政政策调节经济周期的方式,财政政策调节经济周期的方式 自动稳定的财政政策 相机抉择的财政政策,44,自动稳定的财政政策,自动稳定的财政政策是指现代财政体制本身就具有根据经济波动情况,自动保持稳定作用的政策，如财政的若干收支形式:个人所得税,失业救济金,失业保险金,福利计划和济贫支出等。这些财政政策工具又被称为自动稳定器。具有自动稳定器作用的财政政策，主要是个人所得税、公司所得税、以及各种转移性支付和农产品价格维持制度。,税收的自动变化,政府转移支付的自动变化,农产品价格的变化,自动稳定功能发挥的途径
25、,45,总动稳定器的局限性,局限性一：由于政府支出中转移支付乘数和税收乘数所产生的效果都比一般自发支出（投资支出和政府购买支出）所产生的效果要小，因此，自动稳定器所起到的作用有限，特别是剧烈的经济波动，自动稳定器难以扭转。局限性二：内在稳定器调节经济的作用十分有限，它只能减轻萧条或通货膨胀的程度，并不能改变其总趋势，只能对财政政策起到自动配合的作用，并不能替代财政政策。,46,相机抉择的财政政策,相机抉择的财政政策又称为凯恩斯主义财政政策。政府根据当时的经济形势,主动采用不同的财政手段以消除通货膨胀缺口或通货紧缩缺口,是政府利用国家财力有意识干预经济运行的行为。原则是要逆经济波动的风向行事，即
26、总需求过大时，通过政策实施压缩总需求；总需求过小时，通过政策实施扩大总需求。,汲水政策,补偿性政策,相机抉择的财政政策,包括,47,相机抉择的财政政策,汲水政策是在经济萧条时靠付出一定数额的公共投资使经济自动恢复其活力的政策。汲水政策有四个特点:第一,汲水政策是一种诱导经济复苏的政策,是以经济本身所具有的自发恢复能力为前提的治理萧条政策。第二,汲水政策的载体是公共技资,以扩大公共技资规模作为启动民间技资活跃的手段。第三,财政支出规模有限,不用进行超额支出,只要使私人投资恢复活力即可。第四,汲水政策是一种短期的财政政策,随着经济萧条的消失而不复存在。,之所以称之为“补偿性”,是因为这一政策的基本
27、立足点是:在经济繁荣时期,为了减少通货膨胀因素,政府通过增 收减支等政策抑制和减少社会总需求;在经济萧条时期,为了减少通货紧缩因素,政府通过增支减收等政策来增加消费需求和投资需求,以刺激社会总需求的增长。因此,它以逆风向行事的办法,对总需求过旺或不足予以补偿。,汲水政策,补偿性政策,48,第一章 宏观经济分析第一节：宏观经济数据解读第二节：财政政策-熨平经济周期第三节：货币政策,课程结构,49,货币政策的主要工具,中央银行借改变实际货币供给量(M)以影响国民收入和利率的政策,50,指中央银行规定商业银行必须将其存款的一部分缴纳中央银行作为准备金的制度 其目的：为了保证存款人及时、足额地提取；也
28、为了规范商业银行的信用创造活动，防止它们不适当地扩张存款，增加银行体系的风险；更为了通过对准备率的调节，调节货币供应量如降低准备金率，增加货币量，利率下降；如提高准备金率，减少货币量，利率上升。,法定存款准备金制度,51,公开市场操作,中央银行在公开市场上买卖政府债券，其目的不是牟利，而是调节货币供应量和利率。如买进债券，增加货币量，利率下降；如卖出债券，减少货币量，利率上升。,52,商业银行向中央银行贷款的方式。商业银行向中央银行所付的利息率就称贴现率政策有：变动贴现率，变动贴现条件。如降低贴现率，放松贴现条件，商业银行得到更多的资金，增加流通中的货币供给量，降低利息率。反之亦然。,中央银行
29、的再贴现,53,其它货币政策工具,道义劝告 垫头规定(规定证券交易的自有资金比例)规定分期付款的比例及期限 直接的信用干预 利息率上限 外汇政策,54,货币政策的类型,55,货币政策传导机制的途径,货币政策传导途径一般有三个基本环节，其顺序是：,56,货币政策效果,M增加，交易和预防性的货币需求得到满足（受到收入水平的限制），企业和消费者有了更多的可以用去投资和投机的资金（包括可贷资金）。货币市场出现了利率下滑，人们可以以更低的利率融资进行工商业投资或者金融市场炒作。如果增加的货币通过工商业投资进入实体经济，则投资、消费上升，就业上升，物价上升，出现经济繁荣甚至过热。如果增加的货币提供金融市场的投机行为渠道进入经济体，那么出现局部的资产市场过热甚至泡沫。,
