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1、,11/11/7,11/12/7,12/1/7,12/2/7,12/3/7,12/4/7,12/5/7,12/6/7,12/7/7,12/8/7,12/9/7,12/10/7,table_main,维持,25%,10%,5%,-5%,0%,-10%,-15%,-20%,。,12.10.25,12.09.28,。,CHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告行业深度 行业深度模板,保险月报 2012 年第 10 期9 月份保险市场运行情况9 月寿险行业实现保费收入 7926 亿元，其中中国人寿、中国平安、,table_indusname,保险,新华人寿和中国太保分别实现寿险保
2、费收入 2631 亿、1009 亿、,table_invest,042402,买入,778 亿和 749 亿，市场份额分别为 33.19%、12.73%、9.82%和,9.45%，同比增长分别为-0.4%、7.4%、4.7%和 0.5%。2012 年 9 月产险行业实现原保费收入 4150 亿元，同比增长15.14%，其中中国人保、平安财险和太保财险分别实现产险保费收入 1471 亿、739 亿和 519 亿，保费同比增速分别为 10.91%、19.97%和 11.14%，市场份额分别为 35.44%、17.80%和 12.51%。10 月份宏观经济和资本市场运行情况10 月份数据显示经济仍然
3、处于下行趋势。人民币升值速度加快。10 月份沪深 300 下跌 0.67%，保险股指数下跌 7.45%，保险股严重跑输大盘。,缴文超010-85156335执业证书编号：S1440512070002发布日期：2012 年 11 月 5 日市场表现table_industrytrend20%,15%保监会发布基础设施债权计划新政保险投资的基础设施债权计划主要指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，向委托人发行受益凭证募集资金，并以债权投资方式投资基础设施项目，并按照合同约定支付定期收益并兑付本金的金融产品。,具体请参考我们 10 月 26 日发布的报告保监会投资新政系列改革之五基础设施债权投
4、资计划管理暂行规定保监会发布关于保险资金投资有关金融产品的通知,相关研究报告,保险,上证指数,我们认为此次放开金融产品投资有几个核心之处：金融产品都呈现类证券化特征，金融产品投资期限倾向长期化；金融产品都有资产或者类资产支持，具有稳定的现金流来源；金融产品基本上具有保本特征或者由担保方担保，具有保值功能，基本上不包含有股票投资的金融产品。具体请参考我们 10 月 30 日发布的报告保监会投资新政系列改革之六关于保险资金投资有关金融产品通知保险公司三季度报告陆续发布保险公司三季报显示，1-9 月份保险公司业绩下滑严重，主要受减值计提和资本市场不佳影响。市场对中国人寿兴趣较大，主要认为其减值计提基
5、本到底。中国太保业绩不佳影响其股价恢复，而中国平安受制于传闻影响。预计年底之前保险股以震荡为主。,table_report12.10.30,保险行业：保监会投资新政系列改革之六关于保险资金投资有关金融产品通知保险行业：保监会投资新政系列改革之五基础设施债权投资计划管理暂行规定保险行业：行业月报 2012 年第 9 期,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,table_page,保险,行业深度研究报告目录一、9 月份保险行业保费收入情况.1（一）寿险行业.1（二）产险行业.2二、10 月份宏观经济和资本市场运行情况.3三、基础设施债权投资计划收益稳定，适合
6、长久期的保险负债.3基础设施债权投资计划的规模.4四、关于保险资金投资有关金融产品通知.6保监会关于有关金融产品投资的主旨.6证券公司专项资产管理计划.6（一）保险公司只能购买专项资产管理计划，而不能购买集合资产管理产品.7（二）专项资产管理业务需有实体业务做支撑，更类似于债权计划.7商业银行理财产品.8集合资金信托计划.9银行业金融机构信贷资产支持证券.10保险公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划.11投资金融产品综述.11五、上市保险公司三季报点评.12中国人寿三季报点评.12中国太保三季报点评.12新华保险三季报点评.13中国平安三季报点评.13六、投资评价和建议.14
7、七、风险提示.14,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,1,2,4,5,6,7,8,9,-,table_page,保险,行业深度研究报告一、9 月份保险行业保费收入情况（一）寿险行业2012 年 9 月寿险行业实现保费收入 7926 亿元，其中中国人寿、中国平安、新华人寿和中国太保分别实现寿险保费收入 2631 亿、1009 亿、778 亿和 749 亿，市场份额分别为 33.19%、12.73%、9.82%和 9.45%，同比增长分别为-0.4%、7.4%、4.7%和 0.5%。新华人寿已经取代太保寿险牢坐第三把交椅。9 月份全行业总保费增速 3.6
8、%，相对 8 月份有所回升。银行保险继续延续 2011 年颓废态势，银保政策负面影响仍然持续，保险公司仍然不能驻点销售，上市保险公司个险新单均出现大幅度下滑，预计全年银保新单保费下滑 35%。银行系保险公司崛起，中邮人寿和阳光人寿成为 2012 年黑马公司，寿险保费实现高速增长，跻身前 10 名。从行业看目前保费增长仍然受制于两大因素：一是个险代理人成本上升而产能提升放缓；二是尚未找到明显策略规避银行保险的监管政策，从而造成目前保费增速出现停滞或下滑。表 1：寿险市场前十名保险公司排名情况,市场排名310,公司名称国寿股份平安寿险新华人寿太保寿险人保寿险泰康人寿太平人寿生命人寿阳光人寿中邮人寿
9、寿险行业,寿险保费263110097787495225022672021271037926,市场份额33.19%12.73%9.82%9.45%6.58%6.34%3.37%2.55%1.60%1.30%100.00%,同比增速-0.44%7.37%4.66%0.55%-7.53%-7.81%10.00%6.02%0.47%93.88%3.6%,相对于上月市场份额变化0.71%-0.29%0.07%-0.02%-0.31%-0.10%0.04%-0.02%-0.03%-0.06%,资料来源：保监会、中信建投证券研究发展部2012 年银行险保险公司保费增速明显，我们将保费增速较快的公司进行了统计
10、，增速较快的重要因素是这些公司多为银行系或者保险系的保险公司，在渠道扩张方面具备优势。虽然目前银行在保单销售方面暂时没有排他性条款，但是在 1 对 3 中如果有 1 款是自己公司产品，在销售中仍然具备竞争优势。而保险系公司则在分支机构扩张方面具备成本优势。2012 年建信人寿、中邮人寿、人保健康、汇丰人寿、嘉禾人寿和交银康联保费增速惊人。主要得益于股东渠道的优势，2011 年银行系保险公司仅仅实现重组，2012 年需要整合，2013 年后银行系保险公司在竞争中则会具备优势。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,1,2,3,4,5,7,8,-,tabl
11、e_page,保险,行业深度研究报告表 2：银行或保险系保险公司同比增速情况,公司名称建信人寿中邮人寿人保健康汇丰人寿嘉禾人寿交银康联光大永明中荷人寿信诚保险,市场排名191013442043233426,同比增速584.42%93.88%85.92%83.31%45.80%25.99%18.58%15.81%5.08%,渠道背景建设银行中国邮政人保财险汇丰银行农业银行交通银行光大银行北京银行中信银行,资料来源：保监会、中信建投证券研究发展部（二）产险行业2012 年 9 月产险行业实现原保费收入 4150 亿元，同比增长 15.14%，其中中国人保、平安财险和太保财险分别实现产险保费收入 1
12、471 亿、739 亿和 519 亿，保费同比增速分别为 10.91%、19.97%和 11.14%，市场份额分别为 35.44%、17.80%和 12.51%最近 3 年产险行业保费呈现逐年下滑的趋势，2010 年行业保费增速为 34.5%，2011 年行业保费增速为 18.7%，而 2012 年 1-9 月行业保费增速只有 15.14%。产险行业增速主要受制于新车销量的下降和产险经营主体的扩张。在过去 3 年中，地方性保险公司如雨后春笋般出现，虽然占据市场份额有限，但是却分流大公司的市场份额。治理产险公司车险理赔难已经成为保监会监管重点，保监会下一步监管重点将是车险定价制度的改革。而不管费
13、率如何改革，未来价格竞争都将成为主要的竞争方式。1-9 月产险市场呈现出费用上升局面，由于费用投入和价格战是主要的竞争手段，综合成本率呈现上升的局面。国寿财险、太平保险和中华联合成为 2012 年的黑马公司。表 3：产险市场前十名保险公司排名情况,市场排名6910,公司名称人保股份平安财险太保财险中华联合国寿财产大地财产阳光财产出口信用天安财险太平保险产险市场,产险保费14717395191921691351078761564150,市场份额35.44%17.80%12.51%4.62%4.08%3.26%2.58%2.10%1.48%1.35%100%,同比增速10.91%19.97%11.
14、14%19.29%44.23%9.02%10.41%31.55%-1.00%30.52%15.14%,相对于上月市场份额变动情况-0.03%0.17%0.01%-0.08%0.03%0.05%0.02%-0.01%0.01%0.02%,资料来源：保监会、中信建投证券研究发展部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,table_page,保险,行业深度研究报告二、10 月份宏观经济和资本市场运行情况10 月份国内经济相关数据显示经济仍然处于下行趋势。市场出于对经济担忧，股市连创新低。投资者情绪比较悲观。短期来看，人民币仍会保持升值的趋势，而且美国量化宽松
15、政策的推出进一步使人民币强势，然而这一强势并没有在 10 月底的资金面上得到体现。十八大的即将召开，政策上可能保持中性以保持市场的稳定。但是，投资者对新一届的领导人的执政不确定，从而规避风险资产，致使股市弱势。整个 10 月 A 股呈现单边下跌趋势，保险股亦呈现下跌的迹象。10 月份沪深 300 下跌 0.67%，保险股指数下跌 7.45%，保险股指数跌幅略高于大盘。,图 1：10 月份沪深 300 与保险行业指数走势图,图 2：9 月份沪深 300 与保险行业指数涨跌幅情况,沪深300,保险(申万),沪深300,保险(申万),23502300,530520510500,3.002.001.0
16、0,2250,490480,0.00,8-Oct,10-Oct,12-Oct,14-Oct,16-Oct,18-Oct,20-Oct,22-Oct,24-Oct,26-Oct,28-Oct,30-Oct,470,-1.00,22002150,460450440,-2.00-3.00,8-Oct,10-Oct,12-Oct,14-Oct,16-Oct,18-Oct,20-Oct,22-Oct,24-Oct,26-Oct,28-Oct,30-Oct,-4.00,资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部,资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部,三、基础设施债权投资计划收益稳定，适合长久期的保险
17、负债保险投资的基础设施债权计划主要指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，向委托人发行受益凭证募集资金，并以债权投资方式投资基础设施项目，并按照合同约定支付定期收益并兑付本金的金融产品。保险资管公司可以直接作为管理机构，也可以间接参与发起设立的债权计划。债权计划涉及三个主体，专业管理机构（保险资管公司、信托公司等），委托人（债权投资计划的购买人）和独立监督人。债权投资计划主要投资符合国家产业政策的交通、能源、通讯、市政、环保等项目；大型城市保障房项目以及直辖市、省会城市的土地储备项目，一般情况下，在建项目需要国家发改委批准，已建成项目需要有省级以上政府批准。债权投资计划需要由专业机构提供担
18、保和信用增级，对项目选择要求严格，要保证项目结束能够刚性兑付。债权投资计划规模一般为 2050 亿，也有更高的，期限主要以 510 年为主。债权投资计划收益相对稳定，一般收益率在 6%8%，因此适合长久期的保险资产配置。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,亿元,table_page,保险,行业深度研究报告图 3：保险资管公司基础设施债权投资计划运作流程资料来源：中信建投证券研究发展部基础设施债权投资计划的规模根据证券时报记者对 2007-2012 年保险资产管理公司发行的 52 项基础设施债权投资计划的统计，截止 2012年 4 月份累计备案的金额
19、达到 1937 亿。债权投资计划主要集中在交通、能源、市政建设和南水北调项目。图 4：保险资产管理公司基础设施债权投资计划数量和金额情况,700,产品备案金额,产品备案数量,12,600,607,10,10,9,10,500,7,8,400,6,351,5,6,300200100,266,257,220,100,42,0,0,太平资产,中国人寿资产,太平洋资产,平安资产,人保资产,泰康资产,资料来源：证券时报、中信建投证券研究发展部目前保险行业总资产为 6.9 万亿，基础设施债券投资计划在保险行业总资产中占比 2.8%。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.
20、CN4,亿元,计划,投资计划,table_page,保险,行业深度研究报告目前信托行业债权投资计划相对较多，但是平均额度很低。我们对 2007 年2012 年 10 月的信托计划也做了梳理，2012 年 11.66%的信托产品为债权投资计划（但并不都是基础设施债权投资计划）。保险资金可以间接参与信托发起的基础设施债权投资计划。图 5：信托债权投资计划金额和在信托总额中占比,700.00600.00500.00,债权投资信托发行规模,债权投资信托在信托发行总额中占比,620.6711.66%,14.00%12.00%10.00%,400.00300.00,6.99%,4.26%,256.61,8
21、.00%6.00%,200.00100.00,0.01%,3.61%42.42,111.09,133.36,4.40%,4.00%2.00%,0.00,0.10,0.00%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部表 4：保险公司部分基础设施债权投资计划汇总,年份2007 年 4 月2007 年 7 月2007 年 9 月2008 年 8 月2009 年 4 月2009 年 6 月2009 年 8 月,基础设施债权投资计划泰康开泰铁路债权计划国寿-申通债权投资计划泰康-20 亿上海水务债权计划国寿资产-天津城投债权投资人保-天津滨海
22、新区交通项目债权投资计划太平保资产-上海世博会债权太保资产-上海崇明越江通道,项目说明保监会 2006 年初指定的四家保险资金间接投资基础设施的试点单位之一，此前已推出保险业首只基础设施投资计划100 亿规模的“泰康开泰铁路债权计划”。中国人寿、中再保险、中英人寿、合众人寿、太平人寿等保险公司认购 25 亿元份额，合同利率 6.71%泰康资产管理公司将发起设立“泰康上海水务债权计划”，定向募集 20 亿元资金，投资期限为 10 年，由农业银行上海分行提供不可撤消连带责任担保，投资于上海城投公司实施的上海新水源地青草沙原水工程。收益率大概在 6至 8之间不等拟募集人民币 100 亿元保险资金，以
23、专项债权投资的方式投资于天津市中心城区快速路系统一期工程、国道 112 线高速公路天津东段工程和天津至汕尾公路天津段项目；投资期限为 12 年，年度投资计划管理费率为 1.5该投资计划分为 5 年期、10 年期两个项目，分别募集 50 亿元，合计募资 100 亿元，用于支持天津滨海新区交通基础设施项目。“太平洋上海世博会债权投资计划”（二期），募集资金规模 40 亿元，期限 10 年。募集资金主要用于世博规划园区内现有居民、企业的动迁；世博规划园区的基础设施建设；世博村等园区相关配套设施建设；建造部分场馆及对现有建筑的改造；根据上海市城市发展总体规划，对世博会园区土地后续利用开发等。该计划投资
24、总额 20 亿元，主要用于上海崇明越江通道工程的建设及运营，投资期限,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,计划成功,投资计划,1.,2.,3.,1.,table_page,保险行业深度研究报告,工程债权投资计划,10 年。太保集团内部关联企业购买了份额的 60%，集团外非关联第三方机构购买了 40%。上海崇明越江通道是国家“十一五”重大建设项目之一。,2010 年 10 月2011 年 1 月2011 年 3 月2011 年 5 月2011 年 12 月,国寿资产-浦东建设债权投资国寿资产-100 亿北京轨交债权投资计划太保资产-上海公共租赁房项目债
25、权投资计划泰康重庆轨道交通债权投资计划太平资产-400 亿南水北调债权,该投资计划为继申通地铁、天津城投后我公司设立的第三支债权投资计划，其偿债主体为上市公司浦东建设，担保人上海浦东发展（集团）有限公司，规模 30 亿，投资期限约 5.12 年，投资合同利率为浮动利率，以 5 年期以上贷款基准利率下浮 13%，发行时年利率为 5.1678%。投资计划信用评级结果为 AA+。中国人寿资产管理公司将发起设立不超过 100 亿元的债权投资计划，投资于北京市轨道交通项目建设。募集资金 40 亿元人民币，投向上海市徐汇区铁路南站地区、徐汇区华泾地块和普陀区上粮二库部分地块公共租赁住房项目该计划由泰康资产
26、独立发起，面向保险行业募集资金 30 亿元，投资于重庆市轨道交通 6 号线建设项目。此次债权投资计划由太平资产承担设立及发行募集工作，采取分期发行方式，累计金,额达 400 亿元。资金用于南水北调工程东、中线一期工程建设，期限为 4-8 年。此次债权投资计划是继合计 150 亿元南水北调一、二期债权计划之后，中国太平集团与国务院南水北调办的再次深度合作，投资规模合计将达到 550 亿元，占工程约 2300 亿元总投资的近四分之一资料来源：中信建投证券研究发展部四、关于保险资金投资有关金融产品通知保监会关于有关金融产品投资的主旨保监会有关保险资金投资有关金融产品的通知规定了保险资金可以投资境内依
27、法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品。我们认为此次放开金融产品投资有几个核心之处：金融产品都呈现类证券化特征，金融产品投资期限倾向长期化；金融产品都有资产或者类资产支持，具有稳定的现金流来源；金融产品基本上具有保本特征或者由担保方担保，具有保值功能，基本上不包含有股票投资的金融产品。证券公司专项资产管理计划目前市场对证券公司专项资产管理计划比较朦胧，我们先来介绍该类金融产品。目前证券公司资产管理业务主要包括三类：为单一客户办理的定向资产管理业务；
28、,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,2.,3.,1.,2.,3.,4.,5.,6.,table_page,保险,行业深度研究报告为多个客户办理的集合资产管理业务（限制性集合资产管理计划和非限制性集合资产管理计划）；为客户办理的特点目的专项资产管理业务，证券公司可以通过设立综合性的集合资产管理计划办理专项资产管理业务。（一）保险公司只能购买专项资产管理计划，而不能购买集合资产管理产品通知规定保险资产只可以购买专项资产管理计划，而不能购买普通的集合资产管理业务。因为此前发布了关于委托资产的投资规定，保险公司可以通过委托投资的方式，委托证券公司进行定向资
29、产管理业务。参见我们 7 月 24 日发布的报告保监会投资新政系列改革之二保险资金委托投资管理暂行办法专项资产管理计划的主要特征是先由企业委托证券公司设立专项资产管理计划，向投资者募集资金（保险公司购买该金融产品的受益凭证），用于收购某项资产的收益权。专项资产管理计划存续期间内的账户资产由管理人负责进行现金增值管理。投资者的受益凭证可以在金融证券交易所的交易平台进行流通或大宗交易平台转让。其计划本身都有担保方提供担保（如商业银行提供的不可撤消的连带担保责任）因此保险公司可以购买的券商专项资产管理计划实际上具备资产证券化特征（ABS），或者就是资产支持证券化。专项资产证券化按照流程大体可以分为：
30、资金归集：委托方及时将支持资产收益资金归集，提高资金流转效率。资产保管：以计划名义为专项资产管理计划单设银行托管账户，保证计划资产的独立、完整及安全。资金清算：根据计划管理人的划款指令，完成专项资产管理计划投资活动而涉及的资金清算。交易监督：按照计划合同及托管协议的规定，监督计划资金的投资运作。会计核算：对托管的计划资产进行完整规范的会计记录，并定期制作会计报表，与管理人定期核对账务，保证会计记录与账务规范、准确。信息披露：定期向计划管理人提交相关报表、报告，客观、公正的披露计划运作情况，保障专项计划透明运作。（二）专项资产管理业务需有实体业务做支撑，更类似于债权计划从这个意义上，我们可以将专
31、项资产管理业务理解为保险资金变相进入非金融实体经济，这种方式是以资产证券化的方式间接进入的，保险公司自身只是债权人，不涉及任何非保险业务的实际管理。但是专项资产管理业务的载体则必须有稳定的现金流来源，并且在这一过程中需要担保方进行担保。目前国内较大的券商如中金、中信等均涉及专项资产管理计划，我们可以看几个典型的案例。表 5：部分券商专项资产管理计划案例,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,划,table_page,保险行业深度研究报告,计划名称中金-中国联通 CDMA 网络租赁费收益计划中信证券-江苏吴中集团 BT项目回购款专项资产管理计东方证券-远
32、东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划中信证券-远东二期专项资产管理计划,计划介绍该计划将由中金公司面向境内合格机构投资者推广设立，所募集的委托资金将专门投资于中国联通 CDMA网络租赁费的收益权。根据投资安排的不同，该计划将分期推广、分期设立。这次获准的是一期计划和二期计划，期限分别为 6 个月和 12 个月，最低认购金额为 100 万元，计划的投资收益率将通过向境内合格机构投资者询价的方式最终确定。中金公司作为计划的管理人和推广机构，将为计划的推广设立、资金使用、信息披露、收益分配、终止清算等活动提供全方位的服务。计划设立后，将申请在上海证券交易所的大宗交易系统办理计划份额的转让业务。设立
33、专项计划，接受认购人的委托，按照专项计划文件的规定，将认购资金用于购买基础资产，并以该资产所产生的收益，向受益凭证持有人支付专项计划的资产收益。专项计划总规模为 16.58 亿元。专项计划产品分为优先级受益凭证和次级受益凭证，优先级受益凭证分为六个品种，发行规模分别为 3.47 亿元、3.30 亿元、3.19 亿元、2.79 亿元、1.77 亿元、1.36 亿元。次级受益凭证发行规模为 0.70 亿元。中信银行提供不可撤消的连带责任担保。“远东首期”计划以远东国际租赁有限公司 31 份融资租赁合同所产生收益为基础资产，发行规模为 4.86亿元的专项受益凭证，其中优先级受益凭证总规模 4.76
34、亿元，次级受益凭证为 910 万元。中国中化集团为优先级受益凭证偿付提供不可撤销的连带责任担保。该项目由申银万国担任财务顾问，东方证券作为计划管理人，交通银行作为托管机构。专项计划设置优先级受益凭证和次级受益凭证两种。优先级发行规模 10.89 亿，次级受益凭证募集规模1.9 亿，优先级凭证将在中证登上海公司登记并在上交所大宗交易平台转让和交易。,资料来源：中信建投证券研究发展部商业银行理财产品保险公司可投资的银行理财产品资产投资范围限于境内市场的信贷资产、存款、货币市场工具及公开发行且评级在投资级以上的债券，且基础资产由发行银行独立负责投资管理，自主风险评级处于风险水平最低的一级至三级。简单
35、来说投资银行理财产品的底线是固定收益类产品，具有风险小、保值功能。同时对于发行银行也有着严格的要求。我们对 2012 年年初至今银行理财产品分类进行了统计，下表是我国今年商业银行理财产品的主要情况。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,table_page,保险行业深度研究报告,图 6：银行理财产品保本类型,图 7：银行理财产品期限类型,保本固定型,12-24个月,1.1424个月以上,0.36,未公布,1.34,15.71,6-12个月,9.66,一个月以内,18.54,3-6个月,20.65保本浮动型,22.40非保本型,61.901-3个月,4
36、8.30,资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部图 8：银行理财产品整体资产配置股票,3.10,资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部图 9：银行理财产品收益率分布未公布,5.108%以上,0.43,0-2%(含),3.25,其他,29.01债券,27.45商品,0.21汇率,1.39信贷资产,4.19票据,6.38利率,28.27资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部,2-3%(含),7.465-8%(含),23.263-5%(含),60.50资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部,集合资金信托计划保险资金投资的集合信托计划基础资产仅限于融资类资产和风险可控的非上市权益类资产
37、。融资类信托主要指固定收益类集合资金信托计划，且信用评级不低于 A 级。而非上市权益类资产更加类似 PE 投资。我们认为债权投资类信托和融资租赁信托应该都属于融资类信托，贷款信托是否属于融资类信托该通知未予说明，但是我们也认为贷款投资信托也应该属于可投资范围。根据 Wind 统计的数据上述三项融资类信托数量占比为信托总数量的 25.4%。非上市权益类资产信托可理解为股权投资信托。目前股权投资信托在信托总数量（信托个数）中占比 6.48%。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,。,table_page,保险,行业深度研究报告图 10：不同类型信托占比（
38、按信托数量计算）融资租赁信托,0.15,房地产投资信托,0.87单一资金信托,2.07债权投资信托,4.28,黄金投资信托,0.05外汇投资信托,0.01,组合投资信托,5.27证券投资信托,25.83股权投资信托,6.48其他投资信托,14.02贷款投资信托,20.97权益投资信托,20.00资料来源：Wind、中信建投证券研究发展部银行业金融机构信贷资产支持证券银行业金融机构信贷资产支持证券类似于证券公司专项资产管理计划 ABS，信贷资产支持证券更接近MBS。即以银行信贷资产为基础，合成资产池，以资产池产生的定期收益为抵押，发行收益证券，以此收益凭证定期获得利息收入并在到期进行兑付的金融产
39、品。中国的信贷资产证券化试点始于 2005 年，此后国开行、建设银行、工商银行等银行，发行了多款信贷支持类证券。随着全球金融危机的爆发，国内信贷资产证券化中止。2012 年 5 月，央行、银监会、财政部下发了关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知，重新启动信贷资产证券化，首期额度为 500 亿元。2012 年 9 月份，国家开发银行发行重启后首单信贷资产支持证券。国开行将通过中信信托，以簿记建档、集中配售的方式，向全国银行间债券市场成员发行规模为 101.6644 亿元的“2012 年第一期开元信贷资产支持证券”本期证券的资产池涉及 43 名借款人向国开行借用的 49 笔贷款，均为浮动
40、计息、按季度付息；参照国开行内部制定的信贷资产质量 5 级分类标准，均为正常类贷款。截至 2012 年 8 月 1 日，全部未偿债权本金总额 101.6644亿元，资产池加权平均信用等级为 AA。本期证券法定到期日为 2018 年 1 月 12 日。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10,。,，,table_page,保险,行业深度研究报告按照偿付次序的先后，本期资产支持证券分为优先 A 档资产支持证券，金额 80.68 亿元，包括优先 A-1 档13.3 亿元、优先 A-2 档 15.5 亿元、优先 A-3 档 22.8 亿元，以及优先 A-4 档
41、 29.08 亿元；优先 B 档资产支持证券，金额 12 亿元；优先 A1、A2、A3、A4 档合理票息水平预计分别在 3.9%、4.1%、4.4%、4.7%左右。次级档资产支持证券，金额 8.9844 亿元。通过这种分类，这只资产支持证券实现了内部信用提升。中诚信国际信用评级有限责任公司分别授予优先A 档、优先 B 档资产支持证券的预定评级为 AAA、AA，次级档无评级。按照通知要求，重启后的信贷资产证券化将采用双评级，另一家评级机构为中债资信评估有限公司，其评级结果尚未披露。表 6：2012 年以来发行的银行信贷资产支持证券,时间2012-92012-10,发行银行国家开发银行交通银行,委
42、托机构中信信托中海信托,计划备注参见上文交银 2012 第一期信贷资产支持证券，规模 30.3355 亿，分为优先 A-1 档，优先 A-2 档，优先,B 档和次级档。法定到期日为 2016 年 12 月 31 日。资料来源：中信建投证券研究发展部保险公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划保险资金可以间接投资保险资管公司发起的基础设施债权投资计划。具体请参考我们 10 月 26 日发布的报告保监会投资新政系列改革之五基础设施债权投资计划管理暂行规定我们理解不动产投资计划可以是以地产项目资产支持的证券计划，也可以投资房地产信托投资基金（Reits）目前国内尚没有专门的 Reits
43、 基金。但是以借款为主的房地产信托应该不在该投资计划之内。不动产投资计划必须是固定收益类性质，而且要求信用增级，信用评级也不能低于 A 级。投资金融产品综述我们对上市类别金融产品进行分析，一个总体结论，这类产品都更加趋向于固定收益类产品，以权益投资为主的金融产品基本不在此次放开的范畴。以资产为支持的证券化产品优势是收益稳定，久期较长，这些都是保险公司资产配置所追求的基本要求。考虑担保和信用增级，违约风险相对较低。我们认为保险公司投资金融产品更多体现为个案。或者保险公司不会一窝蜂去购买金融产品。目前很难讲保险公司到底会购买多少金融产品，但是就短期而言，保险公司会处于观望状态，以及评估各类金融产品
44、的收益和风险。金融产品对保险公司的吸引力更多体现为个案特征。当某类产品收益率明显跑赢市场的时候，保险公司才会透发出兴趣。从这个意义上讲，发行金融产品对市场的竞争，更多体现在资产产品管理的能力和产品运作的收益类。该通知对各类保险公司来说，机会是公平的，即使是小公司，也有权利参与该类计划。但是就保险 6 亿多资产而言，购买金融产品可能不会上升为主导的投资渠道，起码短期不会。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11,table_page,保险,行业深度研究报告五、上市保险公司三季报点评中国人寿三季报点评2012 年 1-9 月份，中国人寿实现每股收益 0.2
45、6 元，同比下滑 55.9%；截止 2012 年三季度，归属于公司股东每股净资产 7.50 元，同比增长 10.7%。简评计提减值准备金 290 亿，三季度业绩亏损 22 亿中国人寿 1-9 月计提减值准备金 290 亿，三季度单季度业绩亏损 22 亿，单季度业绩几年来首度出现亏损。市场对三季报已有预期，市场反应或不大由于此前中国人寿已经发布业绩预警快报，股价已经对三季报反应，因此三季报正式发布或对股价负面影响较小。业绩“洗澡”，2013 年业绩弹性更大预计 2012 年报，中国人寿计提减值准备金将在 300-360 亿之间，折合每股业绩减少 11.28 元。以此推算2013 年中国人寿业绩弹
46、性将相当大。我们认为 2013 年中国人寿业绩将会出现明显大幅提升，因此继续维持现有评级。中国太保三季报点评2012 年 1-9 月，中国太保实现每股收益 0.36 元，同比下滑 58.7%，截止 9 月底，每股净资产 9.47 元，较年初增长 6.0%。简评资本市场不佳和计提资产减值准备损害当期业绩2012 年 1-9 月份中国太保计提减值准备 41.75 亿元，减值准备金已经超过当期营业利润 39.41 亿。由于资本市场表现不佳，投资收益较去年同期适当增长。叠加因素导致当期业绩相对较差。四季度可能继续计提减值准备，全年业绩或不佳预计年报或不会有较好表现，从现有信息判断，四季度可能继续计提减
47、值准备。3 季度末净资产相对中报有所缩水。营销渠道保费增长是亮点,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12,table_page,保险,行业深度研究报告1-9 月太保寿险营销渠道保费同比增长 11.2%，达到 96.31 亿，其中新单期交业务 90.33 亿，占比 93.8%。股价对三季报或反映平淡，但股价上涨难有催化剂由于中国太保三季报已经有市场预期，预计对股价冲击或不大，但是股价大幅上涨缺乏催化剂，尚待基本面有效好转。新华保险三季报点评公司 1-9 月实现每股收益 0.74 元。截至 3 季度末归属于母公司股东的每股净资产 11.05 元，较年初增长
48、 10.1%。简评资产减值计提 47.69 亿，对业绩影响较大1-9 月份新华保险计提资产减值损失 47.69 亿，其中三季度单季减值损失为 27.53 亿，而 1-9 月投资收益为138.45 亿，减值损失抵消了公司 1/3 的投资收益。四季度可能继续计提资产减值损失由于 2011 年三四季度股市均处于下跌区间，因此预计四季度公司会继续计提资产减值损失。公司目前业务增长不容乐观根据新华保险每月公布的保单数据，新华保险保费从年初至今，每月保费增速均出现不同幅度的同比增速下滑，因此保费增长不容乐观。12 月份解禁是影响目前股价的因素12 月份解禁规模占股本总量的 30%，因此市场担忧解禁对股价的
49、冲击，解禁因素成为压制股价的重要因素。中国平安三季报点评2012 年 1-9 月基本每股收益 2.03 元，同比增长 8.0%；归属于上市公司股东的每股净资产 18.47 元，较年初增长 11.7%。简评1-9 月计提资产减值损失 80.83 亿元受资本市场持续低位运行导致可供出售金融资产减值增加，1-9 月计提资产减值损失 80.83 亿元。前三季各项业务发展情况前三季度寿险业务累计实现规模保费 1575.68 亿，其中个险业务 1387.09 亿；平安产险实现保费 738.87 亿，,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN13,table_page,保
50、险,行业深度研究报告同比增长 20.0%。企业年金业务稳定增长。平安银行业务稳定增长，整合过渡平稳。前三季度银行业务为集团贡献利润 52.46 亿元。投资业务快速增长，目前平安信托资产管理规模为 2315.15亿，较年初增长 18.0%；平安证券前三季度完成 16 个股票项目和 31 个债券主承销项目。综合性金融凸显优势，在弱势经济环境中具有优势虽然 2012 年资本市场出现下滑，但是依靠综合金融，公司依然实现业绩稳定增长，综合金融在弱势经济中具有优势。但是我们认为综合类金融公司主业不突出，具备稳健型而不具备成长性，因此估值也不会高。目前公司基本面稳定，市场负面谣言对股价有一定影响，但决定股价
