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1、table_reportdate,投资要点：,table_research,-10%,市场表现,table_gdhs,美盛文化(002699)/新股分析报告table_subject动漫服饰领先制造商，转型与成长是未来主旋律,2012 年 08 月 31 日002699不评级,table_main,宏源公司类模板,纺织服装行业研究组,国内首家上市的动漫服饰制造商，运营模式从 OEM 向 ODM、OBM转型 全球动漫服饰行业以年均 15%速度增长，中国作为承接国外制造产能转移的重要基地，并伴随美、日动漫及影视文化的引入及兴起，将充分享受行业高增长带来的发展机遇 未来上海迪斯尼、梦中心等主题乐园的
2、相继建设并投入运营将成为市场憧憬公司未来前景的重要催化剂报告摘要：公司立足 OEM，逐步向 ODM 和 OBM 拓展。公司为国际动漫服饰一级供应商代工，获得间接生产授权，目前 OEM 模式占比为 65.5%。随着综合实力的提升，逐步向 ODM 和 OEM 拓展。全球动漫服饰需求持续向好。据权威机构测算，2005-2011 年全球动漫服饰市场的消费规模年均增长率达到 14.91%，其中美国约占全球动漫服饰 4 成消费额，为全球最大消费市场，整体需求亦呈现出稳健,分析师：李振亚（S1180512080002）电话：021-51782239Email：table_stockTrend10%-30%1
3、1-09 11-12 12-03 12-06纺织服装 上证指数,增长态势。中国动漫业的迅猛发展将推动动漫服饰业的成长。中国作为承接国外制造产能转移的重要基地，并伴随美、日动漫及影视文化的引入及兴,公司发行情况发行规模（万股）,2,350,起，市场扩张速度超过全球平均增速，呈现良好发展态势。三大基石巩固公司核心制造商的地位。一是区位优势形成完整供应体系，二是快速生产能力形成排他性优势，三是规模优势形成客户依赖。盈利预测及估值。我们预测 2012-2014 年公司实现摊薄后每股收益分别为 0.67 元、0.76 元、0.96 元，综合考虑公司质地、未来前景及主题性概念，我们认为公司合理价位为 12
4、-15 元，对应 18-22 倍 12 年估值。,发行前总股本（万股）发行后总股本（万股）发行价（元）主承销商数据来源：公司资料,7,0009,35020.19平安证券,单位：百万元营业收入YOY净利润YOYEPS,2010190.7052.72%46.79109.63%0.50,2011217.4734.62%48.303.23%0.52,2012E251.7715.77%62.9130.25%0.67,2013E316.7325.80%70.7912.53%0.76,2014E398.5225.83%89.9227.02%0.96,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_page美盛
5、文化/深度报告目录一、公司是国内动漫服饰领先制造企业.4立足 OEM，向 ODM 和 OBM 拓展.4公司股权结构较为集中.6二、传统市场依然繁荣，新兴市场正在崛起.6传统动漫服饰消费国依然繁荣.7中国动漫业迅猛发展将带来动漫服饰业的繁荣.8三、三大基石巩固公司核心制造商的地位.9四、募投项目可缓解产能不足.10五、盈利预测及估值.10六、风险提示.11,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 13 页,table_page美盛文化/深度报告插图图 1：动漫服饰为公司核心产品.4图 2：公司 08-11 年收入 CAGR 为 33%.4图 3：公司 08-11 年净利润 CAGR 为
6、 73%.4图 4：公司外销占比一直保持在 95%以上.5图 5：公司形象授权产品占比较大.5图 6：公司发行前股权结构图.6图 7：动漫行业产业链.7图 8：美国万圣节动漫服饰消费占比超过 1/3.错误！未定义书签。图 9：购买动漫服饰比例两年间上升 10.5 个百分点.错误！未定义书签。图 10：美国万圣节动漫服饰消费总额持续上升.错误！未定义书签。图 11：美国万圣节动漫服饰人均消费额不断增长.错误！未定义书签。图 12：中国动漫业 2003-2009 年复合增长率为 46%.8图 13：快速生产能力得益于公司完善的生产流程.9图 14：Disguise 为公司最大客户.10图 15：分
7、产品估值情况.11图 16：公司估值情况.12表格表 1：公司以 OEM 为主，同时试水 ODM 和 OBM.5表 2：发行前后公司股本变化（本次发行 2350 万股，发行比例为 25.13%）.6表 3：2011 年公司前五名供应商均在绍兴纺织服装产业集群内.9表 4：募投项目介绍.10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 13 页,table_page美盛文化/深度报告一、公司是国内动漫服饰领先制造企业立足 OEM，向 ODM 和 OBM 拓展公司是国内主要的动漫服饰制造商之一，生产的产品主要包括四大系列：迪士尼形象动漫服饰、电影形象动漫服饰、传统节日动漫服饰和装饰头巾等，前
8、三种产品为动漫服饰类，近年来占比保持在 80%左右，第四种产品为非动漫服饰类。动漫服饰以动漫、故事、网游等人物的形象为基础，用于特定场合装扮使用，以满足扮演的特定需求。图 1：动漫服饰为公司核心产品,100%90%,24%,17%,20%,15%,80%70%60%,50%40%,77%,83%,80%,85%,30%20%10%0%,2009,2010动漫服饰占比,2011非动漫服饰占比,2012H,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所,图 2：公司 08-11 年收入 CAGR 为 33%,图 3：公司 08-11 年净利润 CAGR 为 73%,25000,60%,6000,139%,1
9、60%,2000015000,35%,53%,50%40%30%,500040003000,110%,140%120%100%80%,1000050000,2008,2009,2010,2011,14%,2012H,20%10%0%,200010000,3%,60%40%20%0%,营业收入(万元),营收同比,2008,2009 2010净利润(万元),2011 2012H净利润同比,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所,公司产品以外销为主，出口客户为美国的 Disguise、Mega Toys 和英国的 Christy 等全球主要动漫服饰供应商。近三年外
10、销比例分别为 94.89%、96.83%和 97.32%。2010年开始拓展内销业务，规模较小，是未来公司发展方向之一。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 13 页,OBM,table_page美盛文化/深度报告图 4：公司外销占比一直保持在 95%以上,2500020000,99%,98%,15000,96%,96%,96%,96%,1000050000,94%92%90%,2010,2011Q3,外销(万元),2011,2012H外销占比,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所按照角色是否需要授权，公司的动漫服饰款式可以分为授权类和非授权类。授权类角色主要是指电影中的各类角色
11、，如迪士尼电影中的白雪公主、美人鱼、蜘蛛侠等；非授权类角色主要是西方传统节日角色或者通话中的角色等，如吸血鬼、青蛙王子等。图 5：公司形象授权产品占比较大100%,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,58%42%,29%71%,33%67%,2009,形象授权产品,2010非形象授权产品,2011,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所经营模式以 OEM 为主，同时向 OBM 和 ODM 拓展。公司目前主要是为国际动漫服饰一级供应商代工，获得间接生产授权，目前 OEM 模式占比为 65.5%。同时，随着公司自身设计开发实力的提升，也开始大力拓展 ODM；2010 年公司创
12、立莱盛通话自主品牌，开始自主设计和销售，由此公司朝着 OBM 模式迈出了第一步。表 1：公司以 OEM 为主，同时试水 ODM 和 OBM,生产模式OEMODM,产品类别间接获得迪士尼、电影形象授权的动漫服饰非授权的传统节日服饰,主要客户美国的 Disguise 和英国的 Christy德国的 keller、美国的,产品占比65.5%23.5%,Incharater,直接授权的迪士尼动漫服饰、非授权服饰及装饰头巾资料来源：公司招股书，宏源证券研究所,内销；非洲客户 Jigbol、11.0%Onikepo 和 Essmarc,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 13 页,-,-,t
13、able_page美盛文化/深度报告公司股权结构较为集中本次发行前，公司注册资本为 7,000 万股，控股股东为莱盛实业，持有公司 61.95%的股权。公司实际控制人为公司创始人、董事长赵小强，共间接控制公司 72.97%的股权，公司股权结构较为集中。本次拟发行 2,350 万股，占发行后公司总股本的 25.13%，本次发行后公司总股本为9,350 万股。图 6：公司发行前股权结构图资料来源：公司招股书，宏源证券研究所表 2：发行前后公司股本变化（本次发行 2350 万股，发行比例为 25.13%）,股东名称莱盛实业赵小强宏盛投资何晓玲胡丽娟吕月贞,股份数(万股)4336.51,186.567
14、2315262.5227.5,发行前,持股比例61.95%16.95%9.6%4.5%3.75%3.25%,股份数（万股）4336.51,186.5672315262.5227.5,发行后,持股比例46.38%12.69%7.19%3.37%2.81%2.43%,本次发行流通股,2,350,25.13%,合计,7,000,100%,9,350,100%,资料来源：公司招股书、宏源证券研究所二、传统市场依然繁荣，新兴市场正在崛起,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 13 页,table_page美盛文化/深度报告传统动漫服饰消费国依然繁荣动漫产业链主要包括三个层次：一是动漫作品的原
15、创市场；二是动漫制作和传播发行市场；三是动漫衍生品，包括服饰、玩具、生活用品等。三个层次市场规模呈现出金字塔式结构，下一个层次的市场规模大过上一个层次的市场规模。图 7：动漫行业产业链资料来源：公司招股书，宏源证券研究所动漫服饰应用主要集中在万圣节、狂欢节、圣诞节等传统节日，以及其他需要进行装扮的场合。根据 NRF、Retail council of Canada、Guardian 等数据测算，2011 年，全球动漫服饰消费市场规模约为 68 亿美元；自 2005 年至 2011 年，动漫服饰消费市场规模的年均增长率约为 14.91%；报告期内，动漫服饰消费市场规模的年均增长率约为 21.46
16、%。美国、加拿大、英国和日本是主要的动漫服饰消费国。特别是美国消费了当前全球动漫服饰 68 亿美元市场规模的 50%左右，其万圣节动漫服饰消费量在全球动漫服饰消费中占比达到了 37.06%。在美国全国零售业联合会 NRF（National Retail Federation）2011 年最新关于万圣节消费额的调查显示：美国万圣节动漫服饰消费总额由 2009 年的 17.50 亿美元，上升到 2011 年的 25.20 亿美元，CAGR 为 20%；购买动漫服饰人数比例由 2009 年的 33.40%上升到 2011 年的 43.90%，两年间上升 10.5 个百分点。,图 8：美国万圣节动漫服
17、饰消费占比超过 1/3,图 9：购买动漫服饰比例两年间上升 10.5 个百分点,其他,39%,美国万圣节消费,37%,50%45%40%35%,33.4%,40.1%,43.9%,30%25%20%,加拿大万圣节消费,16%,15%10%,日本,5%,英国万圣节消费,3%,5%0%,2009,2010购买动漫服饰人数比例,2011,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 13 页,约447,table_page美盛文化/深度报告,图 10：美国万圣节动漫服饰消费总额持续上升,图 11：美国万圣节动漫服饰人均消
18、费额不断增长,30,24%,25%,30,26.52,20%,252015,17.5,17%20.4,25.2,20%15%10%,252015,20.75,23.37,19%18%17%16%15%14%,105,5%,105,13%,13%,13%12%,11%,0,0%,0,10%,2009,2010消费总额（亿美元）,2011消费总额同比,2009,2010人均消费额（美元）,2011人均消费额同比,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所,中国动漫业迅猛发展将带来动漫服饰业的繁荣国内动漫产业近年来发展快速。据国家动漫产业网数据显示，国内现有 30 个
19、动漫产业园区、5,400 多家动漫企业、所高校开设动漫专业、46 万动漫专业在校学生。全国共有 20 个省市及中央电视台制作国产动漫片，有 34 个少儿频道和 4 个动画频道推动国产动漫片。以国家动漫产业基地建设带动的区域性动漫产业集群逐渐形成。图 12：中国动漫业 2003-2009 年复合增长率为 46%,700,120%,600,104%,500,580,100%,500400,54%,368,430,80%60%,300200100,87,34%117,180,17%,16%,16%,40%20%,0,0%,2003,2004,2005 2006总产值（亿元）,2007 2008总产值
20、同比,2009,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所中国动漫业的未来将高速发展，动漫服饰行业将因此受益。据国家动漫产业网数据显示，2000 年至 2009 年中国动漫片产量持续、稳定、快速地增长，动漫片产量由 2000 年的 4,689 分钟迅速增长至 2009 年创纪录的 171,816 分钟。中国处于美国动漫产业 20 世纪 50-60 年代的繁荣和日本动漫产业 70 年代起步的重演，因此我国未来 5-10 年动漫产业将高速发展，并衍生出庞大的动漫服饰市场。中国的动漫市场有着良好的群众基础，拥有巨大的发展潜力。据中国经济快讯周刊报道，北京、上海、广州三地青少年，在 14-17 岁和 18-
21、23 岁两个年龄层中，喜爱卡通的比例分别达到 89%和 84%，有 56%的人在半年内为自己喜欢的卡通形象购买杂志、光盘、玩具、服装和饰品。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 13 页,1,2,3,4,5,table_page美盛文化/深度报告三、三大基石巩固公司核心制造商的地位基石一，区位优势。公司位于绍兴市，绍兴市是中国著名的纺织服装产业集群地之一，位于绍兴柯桥的中国轻纺城是亚洲最大的纺织面料集散地，而紧邻的温州和义乌又是世界小商品集散地，各类纺织辅配料品种丰富、种类齐全、供应充足，公司周边应用于动漫服饰的面料和辅料已形成完整的供应体系。表 3：2011 年公司前五名供应商
22、均在绍兴纺织服装产业集群内,序号,名称绍兴县朝铸布业有限公司吴江沪佳纺织品,采购金额（万元）871.54366.28,占总额比7.47%3.14%,经贸有限公司,浙江金泰印业有限公司绍兴县盖尔金针织有限公司苍南县福利彩印厂,351.13295.66284.66,3.01%2.53%2.44%,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所基石二，快速生产能力。形成排他性优势。动漫服饰属于快速消费品，时效性强，产品品种丰富，各年的流行形象和款式均有较大变化，作为动漫服饰的制造商必须能够快速应对需求变化，在较短时间内完成样品交互设计并组织生产。公司具有快速组织生产的能力，形成了排他性的优势。图 13：存货周
23、转率呈现下降趋势,181614121086420,16.5,13.5,7.5,1.1,2009,2010,2011,2012H,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所基石三，规模优势。动漫服饰不同于传统服饰，动漫服饰属于非标准化产品，生产方式通常为小批量多品种，各个客户的需求差异较大，生产自动化程度较低，生产组织难度大。公司自 2006 年与 Disguise 开展合作，对 Disguise 的销售数量逐年增长。近三年来，公司占 Disguise 在中国区节日动漫服饰采购的比重已经达到 25%左右，并且,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 13 页,1,2,table_page美盛
24、文化/深度报告保持每年以一定的幅度增长。目前，公司是 Disguise 动漫服饰主要的稳定的制造商，其他厂商替代发行人的难度大。图 14：Disguise 为公司最大客户,12000,60%,10000800060004000,48.2%,50%40%30%20%,2000,10.4%,10.1%,10%,0,5.3%,4.8%,0%,Disguise,Christy,SANE,Incharacter,Jigbol,销售金额（万元）,占比,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所四、募投项目可缓解产能不足产能不足问题亟待解决。公司 2010 年和 2011 年产品的销售收入增长率分别为 52.72
25、%和 14.04%。公司产品长期处于供不应求的状况，公司动漫服饰产品的供应能力难以满足持续增长的订单。公司现有产能已经基本饱和，2011 年动漫服饰产量为 486.04万套。目前，公司只能采取有选择的放弃一部分订单的方式来缓解产能不足造成的压力，告诉迫切需要解决产能不足的问题。公司计划募集资金 23,550 万元，其中 21,350 万元用于动漫服饰扩产减少项目，2,200万元用于研发设计中心项目。表 4：募投项目介绍,序号,募投项目动漫服饰扩产建设项目研发设计中心项目,投资金额（万元）21,350.002,200.00,年限2 年1 年,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所五、盈利预测及估值
26、基本假设：根据公司生产经营情况及行业发展趋势，我们假设 2012 年毛利率较 2011 年有所下降，之后毛利率企稳回升，20122014 年毛利率分别为 42.80%，43.03%，43.27%；我们假设 20122014 年公司收入增长率分别为 15.77%，25.80%，25.83%。并假设综合税率均为 25.00%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页,共 13 页,table_page美盛文化/深度报告基于以上假设，我们得出：20122014 年，公司实现营业收入分别为 2.52 亿元、3.17 亿元、3.99 亿元；我们预测 20122014 年，实现归属母公司所有者的净
27、利润分别为 0.63 亿元、0.71 亿元、0.90 亿元，同比增长 30.25%、12.53%、27.02%。按照发行 2350 万股，即总股本9350 万股计算，全面摊薄后 EPS 分别为 0.67 元、0.76 元、0.96 元。图 15：分产品估值情况,项目（万元）2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,动漫服饰增长率毛利率非动漫服饰增长率毛利率总计增长率综合毛利率,15,740.5252.30%2,259.2029.49%17,999.7249.44%,17,206.359.31%49.09%3,139.0138.94%25.59%20,345.3613.03%4
28、5.46%,19,787.3015.00%46.00%3,766.8120.00%26.00%23,554.1115.77%42.80%,24,734.1325.00%46.00%4,896.8630.00%28.00%29,630.9825.80%43.03%,30,917.6625.00%46.00%6,365.9130.00%30.00%37,283.5725.83%43.27%,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所六、风险提示迪士尼授权被取消的风险。若公司未能在未来取得迪士尼间接生产授权或在授权有效期内被 Disney 取消公司的间接生产授权，将导致公司无法继续为海外客户生产迪士尼形象
29、授权产品，从而对公司的出口业务和盈利能力构成重大不利影响。毛利率波动风险。2011 年度，由于原材料及人工成本的上涨导致产品成本上升，造成公司产品毛利率略有下降。2012 年 1-6 月，公司主营业务毛利率略有下降，主要系毛利率相对较低的传统节日动漫服饰与电影形象动漫服饰销售占比有所上升，毛利率相对较高的迪士尼形象动漫服饰销售占比略有下降，未来仍然有此风险。应收账款余额大幅增加的风险。报告期各期末，公司应收账款余额占资产总额比例分别为 10.95%、22.10%、17.44%和 19.32%，该比率较高且有上升趋势。各期应收账款余额分别较上期末增长 203.17%、-6.15%和 44.85%
30、，波动较大。随着公司业务拓展不断加快，销售规模进一步扩大，以及公司销售季节性特征影响，未来该风险依然较大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页,共 13 页,table_page美盛文化/深度报告图 16：公司估值情况财务报表预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E 2013E 2014E,营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润归属于母公司所有者的净利润少
31、数股东损益EPS（元/股）,2171219744.5%21.1%62.8%2411.0%42.0%0036228.6%56730.7%194848.300.52,25214410842.8%31.1%83.0%239.0%00.1%1007429.3%108433.3%216362.900.67,31718013643.0%31.1%103.0%299.0%0-0.1%1009429.8%09429.8%247170.800.76,39922617243.3%41.1%123.0%369.0%-1-0.2%10012030.1%012030.1%309089.900.96,货币资金交易性金融资
32、产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券,2604320309300502722101-176216201102113500,780512340155001002652100-17627602702213200,1420642940239001502552100-17635503403213900,2250803660347002002432000-17645404303214900,现金流量
33、表（百万元）,递延所得税负债,0,0,0,0,2011A,2012E,2013E,2014E,其他非流动负债,7,7,7,7,经营活动现金流净额取得投资收益收回现金长期股权投资无形资产投资固定资产投资其他,45300-393,1000-50-230,920-50-230,1110-50-240,负债合计归属于母公司所有者权益少数股东权益股东权益负债及股东权益,421750175216,392370237276,463080308355,563980398454,投资活动现金流净额,-36,-28,-28,-29,基本指标,债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额,00
34、-124-8-16,00-2000-20,000000,000101,EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDA,0.5172.490.000.000.00-0.09,0.6733.390.000.000.00-0.75,0.7573.300.000.000.00-1.12,0.9624.260.000.000.00-1.44,现金净流量,-7,52,64,82,ROE,27.7%26.5%23.0%22.6%,资料来源：公司招股书，宏源证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页,共 13 页,买入,table_page美盛文化/深度报告机构销售团队,华北区域,牟晓凤010
35、-,李倩010-,王燕妮010-,张瑶010-,华东区域华南区域,张珺010-夏苏云,赵佳010-贾浩森010-,奚曦021-罗云010-,孙利群010-赵越,李岚孙婉莹0755-,覃汉,胡玉峰,QFII,010-,010-,宏源证券评级说明：投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。,类别股票投资评级行业投资评级,评级增持中性减持增持中性减持,定义未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%20%未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%+5%未来 6
36、 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5+5未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上,免责条款：本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。本公司所隶属机构及关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能争取为这些公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为宏源证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页,共 13 页,
