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1、,344,陈李,行业研究.研究报告,2012 年 9 月 26 日,湘财证券研究所,汽车及零部件行业1.调研简报：SUV 依然很难，老产品仍然可以增持 2012-05-252.研究简报：上半年业绩下滑，收购太原重汽拓展新领域增持 2012-07-193.中报点评：行业竞争激烈，战略调整正在进行增持 2012.08.28,江铃汽车（000550.SZ）深度报告城市物流车辆国家标准将出，增长还看 14 年投资要点：城市化仍是轻型商用车行业发展最根本的驱动力城市化仍是轻型商用车行业发展最根本的驱动力。整体而言中国仍处,投资评级:当前价格:目标价格:目标期限:市场数据总股本(百万股)A 股股本(百万股
2、)B/H 股股本(百万股)A 股流通比例(%)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300近十二个月股价表现,增持13.87 元16 元6-12 个月86351960%25.3/13.51江铃控股有限公司41.03%2033/2215,于快速城市化进程中，并正从沿海地区向内陆地区延伸，这一过程中经济活动与城镇人口增加导致的中短途运输需求的增长将创造大量购车需求。江铃汽车的全顺轻客与 JMC 轻卡定位于轻型商用车的中高端，购买需求大多集中于城市，公司历年营业收入中 60%以上的收入来自城市化起步较早，经济较发达的华东和华南市场。服务网络方面，公司 39%的服务网络
3、在华东，12%在华南。而 2008 年金融危机爆发后，公司收入中欠发达的华中以及西南市场占比开始明显上升，我们认为这和 08 年后中西部大量的基础建设投资以及该地区城市化率的提高有直接的关系。城市物流车辆国家标准将推动市场产品升级城市物流需求成为拉动近几年轻客增长最主要的动力。2012 年 6 月，交通运输部网站发布了关于对国家标准城市物流车辆技术要求征求意见的函，要求完成时间为 2013 年。国标对从事城市物流车辆的类型、技术参数、配臵等做了明确规定，要求更为严格。国标执行后，不符合要求的车辆将不能从事城市物流业务，这部分低端需求尤其是低端微客及轻卡将部分转向符合标准的车型，将加速现有车辆的
4、更新换代，引导用户在购臵时选择符合国标要求的车型，推动轻客和轻卡的高端化，市场集中度也将进一步提高。另一方面，新国标对车辆技术标准要求的提高将使整车厂加强产品研发，按照国标设计车型，不能生产符合国标与市场要求产品的企业将被淘汰，这也有助于提高行业集中度。欧系轻客大量新进入者将影响公司盈利能力欧系轻客的发展空间以及较高的利润率水平近两年吸引了大量新进入者。近 2-3 年是新竞争者大量进入欧式中高端轻客市场的初期，在此期间，全顺和依维柯凭借产品和渠道的优势其市场占有率不会出现大幅下降，但除非行业景气度出现明显改善，否则大量供给集中释放将使价格体系重心趋势性的下移，下移的速度和幅度取决于市场景气度情
5、况，相应产品的盈利能力也会受到明显影响。,分析师：栾钊执业证书编号：S0500511070004(8621)68634510-,今明两年仍处于资本支出高峰期，新产品贡献有限，增长还看 14 年06 年公司进入一波资本支出高峰期，之后在 08-10 年公司新车型为公司拓展了新的细分市场，加之行业处于景气高峰，公司高速增长。11 年开始公司资本支出再次进入高峰期，从公司批量的产品规划以及目前投资项目的进度分析，公司大部分项目到 14 年将完成主要的投资，较有竞争力产品仍将是从福特引进的 SUV 车型以及新一代全顺，预计在 2014 年开始贡献销量，在此之前，产品线扩张对业绩的贡献有限，公司仍将处于
6、前期投入期。12、13 年大量的前期投入对公司业绩的压力仍然较大。2014 年,开始，新车型将陆续上市，公司有望进入下一轮增长高峰期。重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,估值
7、和投资建议,12、13 年公司仍将处于资本支出的高峰期，大量的前期投入会拖累公司近两年业绩，公司收购的太原重汽在福特产品引进之前太原重汽也很难对公司业绩有明显贡献，由于中重卡正处于景气低谷，短期也将拖累公司业绩。14 年开始，福特引入 SUV 与新全顺将陆续上市，包括重卡在内的中国汽车行业也有望度过景气低谷步入新一轮上升周期，公司届时有望复制 0810 年的情况，进入下一轮增长高峰期。维持 12、13 年 EPS 分别为 2.09、2.42 元，维持“增持”评级。,风险提示,宏观经济波动；下半年市场竞争激烈程度超预期；原材料价格波动。公司主要财务指标,财务预测营业收入（百万元）增长率（%）净利
8、润（百万元）增长率（%）EPS（元）P/E,2009A10,43321.5%1,05634.7%1.2211.3,2010A15,76851.1%1,71262.1%1.987.0,2011E17,45710.7%1,8719.3%2.176.4,2012E18,3295.0%1,807-3.4%2.096.6,2013E21,28216.1%2,08615.4%2.425.7,数据来源：湘财证券研究所1,1,1.1,1.2,2,3,4,图,图,图,图,1,江铃汽车（000550.SZ）深度报告,正文目录,成长驱动力：城市化大背景下政策推动轻型商用车的高端化.1城市化是最根本的驱动力.1城市物
9、流车辆技术要求助推公司轻型商用车发展.3欧系轻客大量新进入者将影响公司盈利能力.6今明两年仍将处于资本支出高峰期，新产品贡献有限.7估值与投资建议.11,图表目录,图 1：中国整体城市化率.1图 2：营业收入分布.2图 3：服务网络分布.2图 4：各区域营业收入增速.3图 5：全顺销量结构.3图 6：轻客需求分布.4图 7：厢式货车.5图 8：封闭货车.5图 9：欧系轻客占比.6,10：江铃汽车销售费用率（%）.711：各车型销量增速.812：轻客市场份额变化.813：轻卡市场份额变化.8,图 14：营业收入增速.8图 15：净利润增速.9图 16：ROE、ROA.9图 17：公司历年资本支出
10、情况.10图 18：公司历年固定资产与在建工程情况.11,表 1、厢式货车主要技术参数要求.5表 2、封闭货车主要技术参数要求.5表 3、公司主要投资项目与进展情况（百万元）.10,敬请阅读末页之重要声明,1,江铃汽车（000550.SZ）深度报告1 成长驱动力：城市化大背景下政策推动轻型商用车的高端化,1.1,城市化是最根本的驱动力,与中国许多行业相似，城市化仍是轻型商用车行业发展最根本的驱动力。与发达国家 70%以上的城市化率相比，整体而言中国仍处于快速城市化进程中，并正从沿海地区向内陆地区延伸，这一过程中经济活动与城镇人口增加导致的中短途运输需求的增长将创造大量购车需求。图 1：中国整体
11、城市化率60%,50%40%,39%,41%,42%,43%,44%,46%,47%,48%,50%,51%,30%20%10%0%,2002,2003,2004,2005,2006城市化率,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：湘财证券研究所江铃汽车的全顺轻客与 JMC 轻卡定位于轻型商用车的中高端，经典全顺售价在 1121 万左右，新世代全顺售价在 1525 万左右，轻卡售价在 6.515 万之间，与低端轻客和轻卡大量购买需求来自农村不同，江铃产品的购买需求大多集中于城市，主要用于市内以及城乡间的短途客运与物流。公司地处华中的江西南昌，但城市化起步较早，经济较发达的华
12、东和华南是公司最主要的市场。在公司历年营业收入中，60%以上的收入来自华东和华南市场。服务网络方面，公司 39%的服务网络在华东，12%在华南。敬请阅读末页之重要声明,2,江铃汽车（000550.SZ）深度报告图 2：营业收入分布,100%90%80%70%60%,4%5%6%5%10%20%,4%5%6%6%9%18%,4%5%7%6%9%17%,3%5%6%6%11%16%,4%5%7%7%12%14%,4%5%7%8%11%16%,4%5%7%8%10%17%,5%5%7%8%11%15%,5%5%8%9%10%15%,50%40%,30%20%,51%,52%,53%,54%,50%,
13、50%,49%,49%,49%,10%0%,2004西北,2005东北,2006西南,2007,2008华中,2009华北,2010华南,2011,1H2012华东,数据来源：湘财证券研究所图 3：服务网络分布6%7%7%39%16%13%12%,华东,华南,华北,华中,西南,西北,东北,数据来源：湘财证券研究所而在 2008 年，金融危机爆发，公司收入中欠发达的华中以及西南市场占比开始明显上升，从历年各区域的增速可以更清楚的发现，两个区域的收入增速 08 年之后一直保持着较快的增速，即使在今年上半年仍取得了 3%和 6%的增长，我们认为这和 08 年后中西部大量的基础建设投资以及该地区城市化
14、率的提高有直接的关系。敬请阅读末页之重要声明,3,江铃汽车（000550.SZ）深度报告图 4：各区域营业收入增速70%,60%50%,54%54%,40%,31%,35%,30%20%10%,20%12%,26%18%,11%0%,19%,16%,22%14%,6%3%,0%-10%-20%,2005,2006华东,2007华南,2008华北 华中,2009西南,2010东北 西北,2011,1H2012,数据来源：湘财证券研究所1.2 城市物流车辆技术要求助推公司轻型商用车发展由于 MPV 舒适度、美观度上较轻客更有优势，在商务接待领域更受欢迎，轻客在这一领域的市场份额正被蚕食，而通勤旅游
15、领域需求较为稳定，改装车与客货两用车型是近几年轻客最主要的用途。在欧美，由于对环保、安全的要求严格，约 90%的城市物流配送车辆为厢式货车，而在中国，这个比例不到 20%。国内轻客购车需求中，超过 50%为客货两用需求，而其中约 37%来自偏货运的需求。在全顺轻客的销量结构中，约 60%来自主要用于城市物流的客货两用。随着城市化的推进、电子商务的以及国内对排放标准、运输安全、运输效率要求的逐步规范，城市物流需求成为拉动近几年轻客增长最主要的动力。图 5：全顺销量结构,9%,8%,9%,敬请阅读末页之重要声明,16%21%数据来源：湘财证券研究所,37%,工程类改装车服务类改装 车客货两用-偏货
16、客货两用-偏客通勤旅游商务接待,4,江铃汽车（000550.SZ）深度报告图 6：轻客需求分布10%15%,客货两用,通勤旅游,60%,改装车,商务接待,15%数据来源：湘财证券研究所2012 年 6 月 1 日，交通运输部网站发布了关于对国家标准城市物流车辆技术要求征求意见的函，要求技术要求的完成时间为 2013 年。此前，北京是曾发布了城市中心区货运汽车营运技术要求的地方标准，并已于 2011 年 4 月 1 日起实施。此次城市物流车辆的技术要求正式以国家标准的形式确立。其实在 2011 年 8 月，国务院就发布了国务院办公厅关于促进物流业健康发展政策措施的意见，其中第 4 条指出：“按照
17、依法、高效、环保的原则，研究制定城市配送管理办法，确定城市配送车辆的标准环保车型，全面禁止将客运车辆改装为货运车辆，有效解决城市中转配送难、配送货车停靠难等问题，促进符合条件的物流企业加快规模化发展。”此次技术标准在“车辆类型与主要技术参数要求”中明确规定：“根据城市物流配送对车辆的需要和车辆的结构形式城市物流配送车辆应采用厢式货车、封闭货车两种型式”，对于厢式货车和封闭货车的最大允许总质量、额定载质量、整车总长、货厢内部尺寸、车辆最小转弯直径、比功率、载质量利用系数等技术参数都进行了明确规定。目前在城市货运市场普遍存在将微客或轻客简单改装后拉货的行为，本次技术要求明确将用于城市物流的车型限制
18、为厢式货车和封闭货车，如果国标被严格执行，这类行为将受到较目前更严格的禁止。本次国标对城市物流车辆从外观与配臵、车辆性能、节能环保、车辆安全等方面提出了具体的标准，技术和配臵要求更为严格。如要求车辆需配备助力转向装臵，车辆技术等级应达到 JT/T 198（营运车辆技术等级划分和评定要求）规定的营运技术一级要求。货厢内应设臵拴固装臵并划分载荷分布敬请阅读末页之重要声明,I,5,江铃汽车（000550.SZ）深度报告区域，封闭货车驾驶室与货厢之间应具有刚性封闭的隔离装臵，排放和噪声都应达到相关要求。节能环保方面，规定车辆必须满足国三以上标准和相关城市对机动车污染物排放的规定。在配臵上技术要求要求安
19、装卫星定位系统、倒车声音提醒装臵等。,图 7：厢式货车载货部位的车体结构为封闭厢体且与驾驶室/舱各自独立的货运汽车,图 8：封闭货车载货部位的车体结构为封闭厢体且与驾驶室/舱联成一体的货运,汽车数据来源：湘财证券研究所表 1、厢式货车主要技术参数要求,系列,最大允许总质量（t）,整车总长（mm）,货箱内部尺寸（mm）长 宽 高,车辆最小转弯直径（m）,比功率（kW/t）,额定载质量（t）,载质量利用系数,ABCDE,12.08.04.53.51.8,90008000600055004500,62005000380030502300,20502050180016001400,2000200018
20、0016001550,2219141311,8.59.515.01523,7.04.01.61.10.6,1.451.000.600.500.50,数据来源：湘财证券研究所注：载质量利用系数为额定载质量与整车整备质量的比值；电动汽车、燃气汽车等新能源车辆可相应放宽 12%、8%，额定载质量限值相应进行调整。表 2、封闭货车主要技术参数要求,系列,最大允许总质量（t）,整车总长（mm）,货箱内部尺寸（mm）长 宽 高,车辆最小转弯直径（m）,比功率（kW/t）,额定载质量（t）,载质量利用系数,FGH,6.04.53.51.8,7000600055004000,4500340021002000,
21、1700170017001500,1700160016001300,1413.51311,16202426,3.01.71.30.4,1.100.650.600.35,数据来源：湘财证券研究所注：载质量利用系数为额定载质量与整车整备质量的比值；电动汽车、燃气汽车等新能源车辆可相应放宽 12%、8%，额定载质量限值相应进行调整。敬请阅读末页之重要声明,6,江铃汽车（000550.SZ）深度报告我国用于城市中短途物流车型的目前主要为轻客、轻卡以及微客，其中城市内物流主要以轻客和微客为主，城郊物流以轻卡为主。如前文提到，有大量的轻客和微客经过简单改装后从事城市配送业务，由于技术要求中对车型、比功率、
22、额定载质量以及货厢配臵等技术参数进行了明确规定，国标执行后，不符合要求的车辆将不能从事城市物流业务，这部分低端需求尤其是低端微客及轻卡将部分转向符合标准的车型，这将加速现有车辆的更新换代，引导用户在购臵时选择符合国标要求的车型，推动轻客和轻卡的高端化，市场集中度也将进一步提高。另一方面，新国标对车辆技术标准要求的提高将使整车厂加强产品研发，按照国标设计车型，不能生产符合国标与市场要求产品的企业将被淘汰，这也有助于提高行业集中度。2 欧系轻客大量新进入者将影响公司盈利能力与以海狮为代表的日系轻客相比，以全顺与依维柯为代表的欧系轻客在中国引进的技术较为先进，在安全性、燃油经济型、承载能力等方面有明
23、显的优势，更符合城市物流的需求。另外，由于欧系轻客改装平台与厂商经验方面有明显优势，在专用车领域欧系轻客占据绝度优势。因此，近几年欧系轻客的市场份额逐年增长。图 9：欧系轻客占比100%90%80%70%,60%,79.6%,76.2%,73.3%,70.0%,69.3%,70.2%,50%40%30%20%,10%,20.4%,23.8%,26.7%,30.0%,30.7%,29.8%,0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012 1-7,日系,欧系,数据来源：湘财证券研究所由于欧系轻客较快的销量增速以及较好的发展前景，再加上国内市场多年来一直处于全顺与依维柯双寡头垄断的
24、市场格局，利润率明显高于低端车型，近两年吸引了众多厂商涉足，目前已经上市的包括江淮星锐、上汽大通V80、福建奔驰凌特以及 6 月刚刚上市的东风御风，之后几年，苏州金龙的海格、一汽通用的欧宝，以及曙光汽车等厂商的欧系轻客都将陆续上市。从目敬请阅读末页之重要声明,7,江铃汽车（000550.SZ）深度报告前几家新进入者的销量来看，尚不能对全顺和依维柯的市场地位构成明显的威胁，新进入者仍需要一定的时间扩张销售网络、培育品牌认可度，但这些新进入者在抢占市场份额时对全顺和依维柯价格体系的冲击缺不能忽视，尤其是在整体行业景气度下滑时期。去年年底，江铃将部分经典全顺车型指导价下调 2.5 万元，从江铃汽车销
25、售费用率的变化中，我们也可以清楚发现，在轻客轻卡产品降价和促销力度加大后，其费用率自 2011 年开始出现上升。我们倾向于认为，近 2-3 年是新竞争者大量进入欧式中高端轻客市场的初期，在此期间，全顺和依维柯凭借产品和渠道的优势其市场占有率不会出现大幅下降，但除非行业景气度出现明显改善，否则大量供给集中释放将使价格体系重心趋势性的下移，下移的速度和幅度取决于市场景气度情况，相应产品的盈利能力也会受到明显影响。图 10：江铃汽车销售费用率（%）109,8,7.98,76,7.32,6.13,6.76,7.38,6.46,5.79,6.32,543210,4.97,4.36,2007 年报,200
26、8 中报,2008 年报,2009 中报,2009 年报,2010 中报,2010 年报,2011 中报,2011 年报,2012 中报,销售费用率(%)数据来源：湘财证券研究所3 今明两年仍将处于资本支出高峰期，新产品贡献有限，增长还看 14 年08 年新世代全顺 N348 上市，09 年宽体轻卡 N900 凯威上市，10 年SUVN350 驭胜上市，公司进入了一轮产品扩张期。公司上市的在三款新车型并非简单的车型升级，而是拓展了新的细分市场。新全顺主攻高端商务接待市场，直接争夺原 MPV 的市场；凯威载重量达到 12 吨，并非传统意义上的轻卡，其主要竞争对手为中卡；而驭胜 SUV 则是公司进
27、军乘用车的又一次尝试（虽然现在看来难言成功）。这些车型拓展的新市场显著拉动了公司销量增长。而恰好 08-10 年是中国汽车行业的景气高峰，公司的市场策略也较成功，比如在 10 年 N600 顺达轻卡策略性降价，价格下探至 6 万元左右的低端轻客敬请阅读末页之重要声明,8,江铃汽车（000550.SZ）深度报告市场，大幅扩展了公司轻卡的市场空间。因此，我们看到在三年中公司的销量、市场份额、净利润等指标都呈现高速增长。但进入 2011 年后，公司产品线扩张放缓，并没有能够明显提升销量的新产品，而此时国内汽车行业景气度大幅下滑，公司的各项经营指标也随之下降。图 11：各车型销量增速250%200%1
28、50%100%50%0%-50%,2006,2007 2008 2009轻卡（包括JMC轻卡、皮卡）,2010轻客,2011SUV,2012 1-7,数据来源：湘财证券研究所,图 12：轻客市场份额变化20%15%10%5%0%,图 13：轻卡市场份额变化8%6%4%2%0%,2006,2007 2008江铃控股有限公司,2009,2010 2011 2012 1-7南京汽车集团有限公司,2006,2007 2008江铃控股有限公司,2009,2010 2011 2012 1-7庆铃汽车(集团)有限公司,数据来源：湘财证券研究所图 14：营业收入增速,20,000.015,000.0,51.1
29、%,60%50%40%,10,000.0,21.9%,21.5%,20.1%,30%20%,5,000.0-,2006,10.5%2007,2008,1.6%2009,2010,1H2011,10.7%10%2011 1H2012,0%-5.4%-10%,敬请阅读末页之重要声明,数据来源：湘财证券研究所,营业收入,营业收入同比,-20%,9,江铃汽车（000550.SZ）深度报告图 15：净利润增速,2,000.0,70%,1,800.01,600.01,400.0,34.7%,62.1%,60%50%40%,1,200.01,000.0800.0600.0400.0,26.9%,20.7%,
30、3.3%,3.5%,9.3%,30%20%10%0%-10%,200.0-,2006,2007,2008,2009,2010,1H2011,2011,-22.0%-30%1H2012,归属于母公司净利润数据来源：湘财证券研究所图 16：ROE、ROA35.0%,归属于母公司净利润同比,30.0%,31.2%,27.8%,25.0%20.0%15.0%10.0%,21.3%13.2%,23.2%13.6%,20.7%13.2%,23.7%15.2%,17.9%,17.1%9.7%,16.5%,11.4%,5.0%,7.0%,0.0%,2006,2007,2008,2009,2010,1H2011
31、,2011,1H2012,净资产收益率 ROE,资产收益率ROA,数据来源：湘财证券研究所2012 年 7 月，公司基于 N350 平台的高端皮卡域虎上市，高端长轴距轻卡 N800 有望在年底上市。从其市场定位分析，我们判断这两款新车型对公司拓展市场的边际贡献较为有限，短期内不会明显拉动公司销量。从公司批量的产品规划以及目前投资项目的进度分析，公司较有竞争力产品仍将是从福特引进的 SUV 车型以及新一代全顺，预计在 2014 年开始贡献销量，在此之前，产品线扩张对业绩的贡献有限，公司仍将处于前期投入期。从公司近几年的资本支出情况可以发现，06 年开始公司进入投资的高峰期，为之后的高增长期奠定了
32、基础。敬请阅读末页之重要声明,10,江铃汽车（000550.SZ）深度报告表 3、公司主要投资项目与进展情况（百万元）,项目名称,预计投资额,项目进度,未来投资额,预计完成时间,N350 项目N900 项目N351SUV 自动挡车型项目拓展N800 项目N800 长轴距车型项目N330 项目长周期J08 产品项目前期J09 产品项目前期J10 产品项目前期E802 发动机项目JX4D24 发动机二期项目2.2 升 Puma 发动机 4C 国产化项目自主开发汽油机项目长周期小蓝厂区产能投资项目产能扩展项目产品开发技术中心小蓝一期投资项目,65220024972591327222612153419
33、315301252133566.5424,620193.146.632813.559.416.48.24.7189.6126.81034.3770.8393.118.7,326.9202.439777.5267.6205.6603.8148.3229.4188.22090.71362.2173.4405.3,2012 年下半年2012 年下半年2013 年下半年2015 年上半年2013 年上半年2013 年下半年2013 年上半年2013 年下半年2014 年下半年2015 年下半年2012 年下半年2012 年年底2013 年上半年2013 年上半年2013 年上半年2013 年下半年,域
34、虎皮卡轻卡产品驭胜自动档 SUV自主开发的下一代高端轻卡自主开发的下一代高端轻卡自主开发的下一代 SUV 产品福特引进的一款 SUV 产品福特引进的新一代全顺产品在现有皮卡平台上开发的一款升级皮卡,数据来源：湘财证券研究所从公司近几年的资本支出情况可以发现，06 年开始公司进入投资的高峰期，为之后的高增长期奠定了基础。11 年开始公司资本支出再次进入高峰期，从主要投资项目的进展情况估计，大部分项目到 14 年将完成主要的投资，公司财务原则审慎，投入在当期费用化的比例较高，在没有新产品投产前，12、13 年大量的前期投入对公司业绩的压力仍然较大。2014 年开始，新车型将陆续上市，公司有望进入下
35、一轮增长高峰期。图 17：公司历年资本支出情况,1,200,4.50,1,000800,3.983.01,4.003.503.00,600400200,0.51,0.840.57,0.65,1.17,1.92,2.57,2.51,1.67,1.51,2.502.001.501.000.50,敬请阅读末页之重要声明,0数据来源：湘财证券研究所,资本支出,资本支出折旧和摊销,0.00,11,江铃汽车（000550.SZ）深度报告图 18：公司历年固定资产与在建工程情况,2,5002,000,2,068.6,1,986.6,2,259.0 2,280.0 2,226.7,1,500,1,660.2,
36、1,544.7,1,448.1,1,300.8 1,279.4,1,381.7,1,547.3,1,525.5,991.71,000660.7,500,121.2,125.1,177.4,170.0,175.2,437.4,294.2,504.5,371.5,0,在建工程,固定资产,数据来源：湘财证券研究所4 估值与投资建议12、13 年公司仍将处于资本支出的高峰期，大量的前期投入会拖累公司近两年业绩，公司收购的太原重汽在福特产品引进之前太原重汽也很难对公司业绩有明显贡献，由于中重卡正处于景气低谷，短期也将拖累公司业绩。14 年开始，福特引入 SUV 与新全顺将陆续上市，包括重卡在内的中国汽车
37、行业也有望度过景气低谷步入新一轮上升周期，公司届时有望复制 0810 年的情况，进入下一轮增长高峰期。维持 12、13 年 EPS 分别为 2.09、2.42 元，维持“增持”评级。敬请阅读末页之重要声明,其他筹资现金流,12,江铃汽车（000550.SZ）深度报告,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,2011798753853091517811409593833182280293124211820419302
38、94512481996,2012E8568553418218292160194050111837872649431357948490339214572106,2013E9781661121221325173687660101849182348401579153720387215012106,2014E11924856625025346195877864821855212037411840660220453514872086,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净
39、利润EBITDAEPS（元）,201117457131445141010915-16811-75202910132127226190130187122042.17,2012E18329138405921163959-23500720164132054219183529180622382.09,2013E212821602068813501170-27400723354132372253212033208627722.42,2014E251131890481215931380-31400727444132781296248539244633662.83,其他非流动负债,193,204,204,2
40、02,负债合计,4393,5060,5583,6231,主要财务比率,少数股东权益,115,144,178,217,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,股本,863,863,863,863,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,83956097312,83966738376,839832810030,8391025611959,营业收入营业利润归属于母公司净利润,10.7%-0.6%9.3%,5.0%-0.6%-3.5%,16.1%15.8%15.5%,18.0%17.5%17.2%,负债和股东权益,11820,13579,15791,18406,获利能力毛利率(%
41、),24.7%,24.5%,24.7%,24.7%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),10.7%,9.9%,9.8%,9.7%,会计年度经营活动现金流,20111148,2012E2351,2013E2915,2014E3556,ROE(%)ROIC(%),25.6%93.9%,21.6%57.7%,20.8%55.0%,20.5%64.7%,净利润,1901,1835,2120,2485,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,342-168-5-865,458-235-7247,711-274-7386,936-314-7457,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比
42、率,37.2%0.15%1.901.63,37.3%0.13%1.771.43,35.4%0.12%1.821.50,33.9%0.11%1.981.65,其他经营现金流,-58,54,-20,-1,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-84010320,-16871700-0,-168217000,-13961417-0,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,1.51734.34,1.44744.37,1.451074.41,1.471084.50,其他投资现金流,192,13,18,21,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,-735-25-1,-51500,-1570
43、0,-20400,每 股 收 益(最 新 摊 薄)每 股 经 营 现 金 流(最 新 摊 薄)每 股 净 资 产(最 新 摊 薄),2.171.338.47,2.092.729.70,2.423.3811.62,2.834.1213.85,普通股增加,0,0,0,0,估值比率,资本公积增加 0敬请阅读末页之重要声明-710,0-515,0-157,0-204,P/EP/B,6.401.64,6.631.43,5.741.19,4.891.00,现金净增加额,-428,149,1076,1956,EV/EBITDA,3,3,2,2,13,江铃汽车（000550.SZ）深度报告,敬请阅读末页之重要
44、声明,分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的
45、投资收益率落后市场基准指数 15%以上。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,
