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1、1,资产证券化基础,刚猛 博士评级总监、结构融资部总经理2008年11月北京,2,一、概念,资产证券化（securitization）股票债券、基金、受益凭证资产支持证券什么是结构融资？（structured finance,“sf”）传统的间接融资与直接融资：贷款、股票、债券结构化设计的融资：项目融资、资产证券化,3,一、概念,资产证券化是将缺乏流动性但未来现金流可预测的资产组成资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付的基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级，在资本市场上发行资产支持证券的结构性融资。,4,二、分类,（非房地产抵押）资产证券化：ABS 抵押债务凭证：CDO 商用房抵押贷款证券
2、化：CMBS 个人住房抵押贷款证券化:RMBS,根据习惯，资产证券化产品基本上可以分为资产支持证券(ABS)和住房抵押贷款支持证券（MBS）两大类。ABS又可以分为狭义即传统ABS和CDO两类,MBS分为RMBS和CMBS两类。,5,6,ABS细分：汽车贷款证券化（autos）信用卡贷款证券化(credit card receivables)未来现金流证券化(future flow)政府（收入）证券化(government)无担保消费贷款证券化(unsecured consumer loan)全业务（公司）证券化（whole business）,7,CDO细分：各类结构融资）Diversifi
3、ed SF CDOs高收益债券HY Bond CDOs高收益贷款HY Loan CDOs投资级债券及贷款IG Corporate CDOs房产类结构融资Real Estate SF CDOs中小企业贷款SME CDOs合成Synthetic CDOs,8,合成型CDO是由发起人将债务资产池汇集包装，称为债权群组(Reference Portfolio)，并与一SPV订定信用违约互换合约(Credit Default Swap,CDS)，发起人定期支付SPV固定金额，称之为权利金(Premium)。CDS类似于为贷款债权买一保险，当发生 违约事件时，可依合约获得全额或一部分的赔偿。与传统CDO的
4、SPV一样，合成型CDO的SPV将发行不同系列的债券；但不同的是，此时SPV将发行债券的现金另外购买一组高信用质量的债券(High Credit-Quality Bonds)，称为投资群组(Collateral)，以确保债券未来还本的安全性。上述权利金与投资群组的利息，合起来作为支付SPV所发行的各系列债券的利息。当群组中的贷款债权发生违约时，则SPV需卖掉高信用质量的债券作为支付给发起人的金额，损失则由CDO的投资者承担了。合成型 CDO结构如下图所示。,9,合成型CDO结构图,10,CMBS细分：-多借款人Multi borrower-不良贷款Nonperforming-单一借款人Sing
5、le borrowerRMBS细分：-优质个人房贷Prime RMBS-次贷及住房权益贷款Subprime/Home Equity RMBS,11,华尔街曾经的名言：只要能产生现金流的资产都可以证券化华尔街为此付出了代价,12,三、市场,美国：债券市场存量（单位：十亿美元）,13,美国：发行量（单位：十亿美元）,14,全美ABS余额（来源SIFMA）,15,全美机构房贷证券化余额数据（来源SIFMA）,16,全美房贷证券化发行数据（来源SIFMA）,17,欧洲及全美证券化发行数据（来源SIFMA）,-美国AgencyMBS在增长，但其他的品种都在减少，尤其是non-agency；-欧洲也在减少
6、，但程度较美国轻,18,市场发行级别分布美国A级债券发行比例较高，AAA级比例较低,19,市场发行单笔交易额度分布,20,市场存量级别分布,美国AAA级债券占比较低，投资级以上的债券仍为主流。,21,全球市场存量调级比例穆迪、标普2008年上半年大量下调级别,22,全美市场调级明细下调级别仍以次贷证券化产品为主，有所扩散,23,全球债券市场发行比较证券化发行减少明显，公司债与市政债影响较小,24,四、原理,资产重组风险隔离信用增级,“20世纪最伟大的金融创新是金融期权理论和（信贷）资产证券化”默顿米勒,25,资产重组,产生稳定可测现金流的资产资产的分散性：借款人、地域、行业,26,风险隔离,真
7、实销售&担保融资（secured finance）破产隔离关于SPV（special purpose vehicle）：空壳公司信托公司SIV（structured investment vehicle）？,27,信用增级,外部增级方式1、专业保险公司贷款及债券保险2、银行信用证3、公司担保4、现金抵押帐户,内部增级方式1、优先/次级结构2、超额抵押3、利差储备帐户4、回购承诺,信用增级方式的多采用内部和外部相结合的方式，取决于在融资成本约束下最小化增级成本,采用优先/次级结构的内部增级效果图示：,28,五、程序,发起人将基础资产组成一个资产池，然后将资产池出售给特殊目的载体（SPV），由SP
8、V可预期现金收入为保证，向投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金偿付给投资者，从而实现发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。,29,证券化基本流程,30,什么是信用评级 信用评级是对资产支持证券本息按期足额偿付的可能性判断。,六、评级,31,六、评级,为何需要信用评级,32,大公结构融资评级方法,33,行业地区未偿本金余额（分布）剩余期限（期限匹配）,过往还款表现贷款性质还款方式借款人的法律状况,基础资产考察因素,资产池现金流模拟分析 CLO属于典型的信用衍生产品，资产池未来产生的现金流量依赖于各资产的违约率、违约回收和违约相关性等多种因素。国外评级机构在对CLO进行评级和定价时，通常使
9、用蒙特卡洛模拟的方法分析资产池、各档证券所面临的风险（包括信用风险、提前偿还风险等）。,资产池信用分析,34,大公借鉴国外方法，对资产池及各档证券的预期损失进行蒙特卡洛模拟测算，模型结构如下图所示：,35,压力测试,36,分层,37,评级流程,38,我国资产证券化发展历程,我国最早的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者 收益来源发行2亿元地产投资券。2005年9月和12月，随着“中国联通CDMA网络租赁费收益专项资产管理计划”和“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”分别在上海和深圳证券交易所挂牌上市，标志着我国企业
10、资产证券化业务的全面启动。2005年12月15日，国家开发银行和中国建设银行分别成功发行了第一只CLO和第一只MBS产品，由此我国信贷资产证券化业务正式启动。从目前我国证券化试点来看，信贷资产证券化和企业资产证券化 业务是我国资产证券化实践的两个发展方向。,七、案例,39,国内信贷资产证券化,七、案例,40,2001年以来我国信托机构以体育场门票收入、电费收入、公路桥梁收费收入、商业性房产收入、学校公寓经营收入、公交广告收入、设备租赁收入等为基础发行信托收益权凭证百余例。从2005年9月至今，已有9只专项资产管理计划发行，其中六只是以收益权为基础资产，募集资金260余亿元；商业银行亦发行了多期
11、人民币理财计划；,国内信贷资产证券化,41,七、案例,1.建设银行MBS建行资产池特征,42,建行MBS交易结构图,43,建行MBS主要参与方,44,45,46,2005年第一期开元信贷资产支持证券资产池情况,2.CDO-开行CLO,47,交易结构安排 信贷资产证券化的交易结构一般是由发起人将信贷资产转移给SPV，再由SPV发行资产支持证券。根据SPV构成的不同形式，可分为SPC 和SPT。根据我国目前的法律和政策情况，采用SPT模式是目前国内信贷资产证券化唯一可行的模式。信贷资产证券化的目标是通过一定的法律结构安排将信贷资产转化为可交易的证券，确定证券化各参与方的法律地位、风险和权益。就开行
12、而言，要实现以下三个方面的目标：1、法律要求 实现有限追索，即ABS投资者的追索权仅限于被证券化的资产及该资产相关的权益，而与发起人（开行）和发行人（信托公司）无关；实现风险隔离，即被证券化的资产与发起人（开行）和发行人（信托公司）的其他资产的风险相隔离。2、会计要求 实现表外证券化，符合国际会计准则IAS39R关于资产终止确认的标准，即满足风险、收益和控制权的实质转移，从而将被证券化的信贷资产移出发起人（开行）的资产负债表外。,48,3、市场要求 实现ABS的公募发行与流通，符合有关证券公开发行与上市的法规和监管要求，切合市场需求并保护投资者的利益。根据上述目标，开行证券化交易结构设计如下图
13、所示。,49,证券设计与发行,证券分档结构的设计考虑分挡方式分档数目分档厚度发行方式的选择公募定向投资者群体流通市场,证券化产品一般多采用按支付顺序分档的结构，即优先/次级结构。评级公司在证券的分档中起到了决定性的作用。对于各档目标评级的设定，要考虑投资者的风险/收益偏好，可观察信用利差曲线的形状，在利差变化较大的信用等级间进行划分，另外也要考虑不同类型投资者的投资许可范围。证券划分的档次数目，要视发行总规模和风险收益曲线的斜率而定。一般而言，发行规模越大，证券可划分的档次就越多；风险收益曲线越陡峭，即预期收益率相对于风险水平的敏感度越大，证券可划分的档次就越多。,50,2005年第一期开元信
14、贷资产支持证券发行情况,51,3.通用金融汽车贷款ABS,52,交易结构,53,重要参与方,54,现金流支付顺序收入分账户,55,汽车贷款证券化评级资产池违约损失的测算,大公十年期违约矩阵,违约资产回收率,资产相关矩阵,基础资产统计特征,评级违约率,评级损失率,评级回收率,违约资产违约时间分布,56,八、反思,19912005年惠誉结构融资及公司融资不同信用级别的违约率比较,资产的信用质量VS企业的信用质量,57,资产证券化是一种金融创新工具，有利于金融市场和实体经济的发展金融衍生品将系统风险放大，实际经济恶化时，金融系统将产生连锁反应历史数据有限，评级机构经验缺乏，今后应更加谨慎政府提供的是流动性支持，贷款最终损失可能并不大，实体经济的衰退造成的损失很大美国经济可能进入萧条期，实体经济的衰退是市场经济周期自然规律，美元长期贬值造成的房产和商品市场过度繁荣是一个重要原因中国经济发展遇到了重要的台阶，产业调整与升级、刺激消费与投资、温和通胀、降低失业是调控政策的重点国外资产证券化市场进入调整期，中国市场刚刚开始，资产证券化与其他直接融资工具将继续发挥促进实体经济发展的积极作用,次贷危机对美国及中国经济的影响,58,谢 谢！,
