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1、市,值,公,司,报,告,公,司,调,研,报,告,40,0,0%,证,券,研,究,报,告,中,小,金新农(002548)面临行业整合契机，有望获得跨越式发展,农林牧渔2012 年 11 月 19 日,推荐(首次)现价：10.75 元主要数据行业 农林牧渔大股东/持股 深圳市成农投资有限公司实际控制人/持股 陈俊海/22.86%总股本(百万股)141流通 A 股(百万股)流通 B/H 股(百万股),深公司网址 度/71.45%,投资要点 教槽料龙头，积极向生猪养殖业务延伸公司教槽料在饲料加工行业内拥有显著竞争优势，市场占有率稳居行业第一。同时公司积极发展教槽料外的其它配合料业务，近年来增速超过 4
2、0%，远超行业平均水平。2008 年公司积极向下游生猪养殖业务延伸，2011 年生猪养殖收入、毛利占比分别为 0.8%、1.6%。预计 2012 年饲料销量增长 17%，业绩增长 20%2012 年玉米、豆粕快速上涨，鱼粉年初回落 2 季度再度上涨，成本压力不减。今年公司募投和自建项目陆续达产，产能有望提升至 87 万吨，同比增 50%。从 10 月份经营情况来看，由于去年高基数，销量有一定的增长，但净利增长有限，目前吨毛利在 350 元左右。,总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%)行情走势图,15.434.405.6913.6,我们预计公司全年饲料销量实现 4
3、4 万吨，同比增长 17%，猪饲料和其它饲料毛利率同比均有所下降，业绩同比增长 20%。行业加速整合，优秀企业面临结构性增长机会展望 2013 年，猪周期与政策配合，饲料行业面临较大的整合契机，给优秀企业带来结构性增长机会。,20%,金新农,沪深300,1、我们判断，猪周期后半场，猪价下跌至少持续到 2013 年上半年，随着后备,母猪和商品仔猪补栏积极性下降，存栏母猪进入淘汰期，预计四季度饲料需求增长下滑，2013 年一季度下滑速度加快。中小饲料企业加速退出；,-20%-40%Nov-11,Feb-12,May-12,Aug-12,2、2012 年 5 月之后相继实施的饲料和饲料添加剂管理条例
4、、饲料和饲料添加剂生产许可管理办法，规范行业发展，打击自配料行为。经历 2012 年过渡期，2013 年监管力度有望加大，饲料尤其是配合料市场空间进一步扩大。估值与投资建议,证券分析师王华 CFA,投资咨询资格编号S10605110100150755-,预计公司 2012-2014 年 EPS 为 0.49、0.57、0.79 元，对应 11 月 16 日收盘价10.75 元的 PE 分别为 22.1、18.8、13.6 倍。2013 年公司面临饲料行业整合契机，有望获得跨越式发展；2014 年生猪养殖业务有望放量，成为新的利润增长点，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示猪价大幅下跌、玉米、豆
5、粕等原料价格大幅上涨、生猪养殖大规模疫病、饲料安全事故,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入(百万元)YoY(%)净利润(百万元)YoY(%),1,1508.956-3.5,1,49229.7571.7,1,88126.16920.0,2,32323.58117.6,2,93426.311238.5,请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。,毛利率(%)净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),14.24.927.40.407.47.4,12.73.87.30.41
6、26.51.9,12.83.78.40.4922.11.8,13.53.59.00.5718.81.7,15.53.811.00.7913.51.5,请务必阅读正文后免责条款,金新农公司调研报告正文目录一、教槽料龙头，积极向生猪养殖业务延伸.4二、行业加速整合，优秀企业面临结构性增长机会.5三、把握契机，寻求跨越式发展.7四、盈利预测与投资建议.8五、风险提示.9,请务必阅读正文后免责条款,2/11,金新农公司调研报告图表目录图表 1 2012 年公司营业收入和净利润分别同比增长 23.6%和 21.7%.4图表 2 2011 年猪用配合料收入贡献 61%.4图表 3 2011 年猪用配合料利
7、润贡献 39%.4图表 4 销售毛利率、销售净利率分别在 13%、5%左右波动.5图表 5 1999-2011 年饲料加工业收入、利润年复合增长率分别为 22.8%、32.4%.5图表 6 饲料加工行业毛利率维持在 10%上下波动.6图表 7 后备母猪和商品仔猪补栏积极性下降.6图表 8 猪价下跌持续到明年上半年.6图表 9 公司教槽料技术优势突出.7图表 10 公司教槽料毛利率高于饲料加工行业毛利率.7图表 11 2011 年公司不包括教槽料的猪用配合料收入、毛利比 2007 年增长 386.6%、225.9%.8图表 12 主要产品收入成本预测.9,请务必阅读正文后免责条款,3/11,金新
8、农公司调研报告一、教槽料龙头，积极向生猪养殖业务延伸深圳市金新农饲料股份有限公司（以下简称“金新农”或者“公司”）主要从事饲料生产和销售，2011年公司饲料销量达 37.6 万吨，其中教槽料 5.5 万吨，分别同比增长 28.9%和 13.1%。公司教槽料在行业内拥有显著竞争优势，市场占有率稳居行业第一。2008 年公司积极向下游生猪养殖业务延伸，2011 年生猪养殖收入、毛利占比分别为 0.8%、1.6%。2012年玉米、豆粕快速上涨，鱼粉年初回落2季度再度上涨，成本压力不减。今年公司募投和自建项目陆续达产，产能有望提升至87万吨，同比增50%。从10月份经营情况来看，由于去年高基数，销量有
9、一定的增长，但净利增长有限，目前吨毛利在350元左右。我们预计公司全年饲料销量实现44万吨，同比增长17%，猪饲料和其它饲料毛利率同比均有所下降，业绩同比增长20%。图表1 2012年公司营业收入和净利润分别同比增长23.6%和21.7%,营业收入(百万元),归属目公司净利润(十万元),1,6001,4001,2001,0008006004002000,营业收入YoY,归属目公司净利润YoY,140%120%100%80%60%40%20%0%-20%,2008,2009,2010,2011,2012年1-9月,资料来源：平安证券研究所,图表2 2011年猪用配合料收入贡献61%,图表3 20
10、11年猪用配合料利润贡献39%,其他饲料猪用浓缩料,猪用预混料养殖产品,猪用配合料,其他饲料猪用浓缩料,猪用预混料养殖产品,猪用配合料,100%90%80%70%,100%90%80%70%,60%50%,45%,61%,60%50%,39%,39%,40%30%20%10%0%,40%30%20%10%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款,资料来源：平安证券研究所,4/11,金新农公司调研报告图表4 销售毛利率、销售净利率分别在13%、5%左右波动,18%16%14%12%1
11、0%8%6%4%,综合毛利率,期间费用率,2007,2008,2009,2010,2011,2012年1-9月,资料来源：平安证券研究所2012 年，公司加大对种猪的投入，以建立现代化一流猪场为目标，自建种猪核心场和育繁场，预计每头投入 2.5 万元，前期种猪计划自用。若生猪养殖顺利推进，我们预计 2014 年，该业务将进入高速增长期。二、行业加速整合，优秀企业面临结构性增长机会1999-2011 年我国饲料加工行业收入、利润年复合增长率分别为 22.8%、32.4%，2012 年 1-9 月行业收入、利润分别同比增长 18.8%、16.1%，饲料行业毛利率维 持在 10%上下波动。我们认为生
12、猪养殖加速规模化、工业饲料普及率持续提升，饲料需求持续增长。短期内，在差异化产品、综合性服务、品牌成为下一阶段企业核心竞争要素之前，毛利率提升空间有限，扩规模、上产销量依然是决胜下一阶段的关键因素。图表5 1999-2011年饲料加工业收入、利润年复合增长率分别为22.8%、32.4%饲料加工主营业务收入(百万元),800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000,饲料加工利润总额(十万元),1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006 2007*2008*2009*2010*2011 2012
13、年,1-9月,请务必阅读正文后免责条款,资料来源：平安证券研究所,注：2007*-2010*均为1-11月累计数,5/11,平均价:猪肉:全国,金新农公司调研报告图表6 饲料加工行业毛利率维持在10%上下波动,20%18%16%14%12%10%8%6%4%,饲料加工:毛利率:当季值,1999-03,2000-07,2001-11,2003-03,2004-07,2005-11,2007-03,2008-07,2009-11,2011-03,2012-07,资料来源：平安证券研究所展望 2013 年，猪周期与政策配合，饲料行业面临较大的整合契机，给优秀企业带来结构性增长机会：1、猪周期后半场，
14、生猪养殖落后产能加速淘汰，饲料需求短期增长受限，中小饲料企业加速退出。猪价波动周期在 3 年左右，此轮猪周期开始于 2010 年 6 月，从能繁母猪和生猪存栏、生猪养殖头均盈利、猪肉进口等数据判断猪价下跌至少持续到 2013 年上半年。10 月份抓猪苗养殖场头均亏 50-100 元，自繁自养养殖户基本盈亏平衡。预计在猪价进一步下跌过程中，养殖户后备母猪和商品仔猪补栏积极性持续下降，部分存栏母猪进入淘汰期，同比去年四季度饲料需求高增长，今年四季度饲料需求增长开始下滑，预计 2013 年一季度下滑速度加快。,图表7 后备母猪和商品仔猪补栏积极性下降,图表8 猪价下跌持续到明年上半年 单位：元/公斤
15、,180,商品仔猪补栏指数,后备母猪猪补栏指数,34,平均价:猪肉:全国,猪价趋势,160,140,29,12024100R=0.7871,8060,19,40,2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09,14,2010-06,2010-10,2011-02,2011-06,2011-10,2012-02,2012-06,2012-10,资料来源：平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款,资料来源：平安证券研究所,6/11,，,金新农公司调研报告2、2012 年 5 月之后相继实施
16、的饲料和饲料添加剂管理条例、饲料和饲料添加剂生产许可管理办法 规范行业发展，打击自配料行为。我们判断经历 2012 年过渡期，2013 年监管力度有望加大，饲料尤其是配合料市场空间进一步扩大。三、把握契机，寻求跨越式发展近年来公司一方面积极发展教槽料业务，依托其较强的市场影响力带动其它猪料的销售，教槽料之外的配合料增长速度超过了 40%，远超行业增速；另一方面公司成立专门的大客户部，积极发展年出栏肉猪 5 万头以上的猪场，并通过直销的方式进行产品销售，目前公司的直销比重已经由 2007年的 13%上升至目前的 25%-28%，此举顺应生猪养殖规模化趋势，有利于稳定猪周期给公司经营波动带来不利影
17、响。教槽料属于高端料和前端料，在猪价下行期间是最早、最直接、最大程度受到冲击的饲料品种，同时对比一头肉猪一生需要 300 公斤饲料，其对教槽料的需求 3-4 公斤，市场空间较小。我们认为，2013 年行业加速整合给公司带来了跨越式发展契机。若按金新农中长期发展战略规划（以下简称“1036”规划）有序推进，公司逐步萎缩鸡饲料等其它低毛利饲料业务，集中精力抢占猪饲料市场，有望由教槽料龙头进入饲料行业第一梯队，充分分享行业的发展和成长。图表9 公司教槽料技术优势突出,教槽料技术指标金新农行业平均,料肉比1.01-1.101.09-1.24,日增重（克/头/天）280-350240-306,采食量（克
18、/头/天）290-380260-366,资料来源：平安证券研究所图表10 公司教槽料毛利率高于饲料加工行业毛利率,60,00050,000,销量（吨）,公司教槽料毛利率,饲料加工行业毛利率,25%20%,40,00015%30,00010%20,000,10,0000,5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,7/11,金新农公司调研报告图表11 2011年公司不包括教槽料的猪用配合料收入、毛利比2007年增长386.6%、225.9%,700600,收入,毛利(R轴),3025,500204001530010200,100
19、0,50,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：平安证券研究所四、盈利预测与投资建议关键假设：1、预测期内生猪养殖未发生大规模疫病，未出现严重的饲料安全事故；2、饲料行业猪用配合料需求快速增长，猪用预混料稳定增长，猪用浓缩料需求略有萎缩；3、依据公司“1036”战略目标，预计 2012-2014 年教槽料销量增速分别为 20%、15%、10%，其它猪用配合料销量增速分别为 38%、25%、25%，猪用预混料销量略有增长，猪用浓缩料销量稳中略降；鸡饲料等其它饲料业务萎缩，三年增速均为-10%；4、依据公司“1036”战略目标，保守预计 2012-2014 年生猪出栏分别为
20、1.5 万头、3 万头、9 万头；5、根据猪周期生猪养殖行业收益变化，保守估计公司生猪养殖年头均收益分别为 153、191、239元；6、预计 2012-2014 年豆粕价格年均增速 10%左右、小麦、玉米、鱼粉均为 5%左右；7、2012-2014 年管理和销售费用率控制在 9%左右。,请务必阅读正文后免责条款,8/11,金新农公司调研报告图表12 主要产品收入成本预测,产品猪饲料其它饲料养殖产品合计,收入收入（百万元）成本（百万元）毛利率收入（百万元）成本（百万元）毛利率收入（百万元）成本（百万元）毛利率收入（百万元）成本（百万元）综合毛利率,2009955.5801.716.1%91.2
21、83.88.1%9.27.419.1%1,054.1885.816.0%,20101,062.1906.514.7%80.173.28.6%7.26.312.2%1,148.5979.814.7%,20111,377.41,200.112.9%101.192.78.3%12.59.424.2%1,488.01,293.013.1%,2012E1,779.81,566.712.0%80.874.48.0%23.020.810.0%1,881.41,641.112.8%,2013E2,201.01,935.912.0%77.572.07.0%49.944.211.5%2,322.72,008.11
22、3.5%,2014E2,718.42,407.511.4%74.372.82.0%162.7141.213.2%2,933.92,480.415.5%,资料来源：平安证券研究所基于相关假设，我们预计公司 2012-2014 年 EPS 为 0.49、0.57、0.79 元，对应 11 月 16 日收盘价10.75 元的 PE 分别为 22.1、18.8、13.6 倍。2013 年公司面临饲料行业整合契机，有望获得跨越式发展，2014 年生猪养殖业务有望放量，成为新的利润增长点，首次覆盖，给予“推荐”评级。五、风险提示猪价大幅下跌、玉米、豆粕等原料价格大幅上涨、生猪养殖发生大规模疫病、饲料安全事
23、故。,请务必阅读正文后免责条款,9/11,1,金新农公司调研报告,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,2011A73257318217120319208870339231280913700,2012E1146941254321431237012170461383497356101395050,2013E1405116129439170228501547061169067350412643100100,2014E
24、1778146738449219232701857072210697777115847100100,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,2011A1492130207559-110016730701159257700.41,2012E1881164109679-160008100811369069780.49,2013E232320080116100300095009514810811150.57,2014E29342480015
25、313829000134001342211201121850.79,其他非流动负债,0,0,0,0,负债合计,128,547,773,1077,主要财务比率,少数股东权益,16,16,16,16,会计年度,2011 A,2012E,2013E,2014E,股本,94,141,141,141,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,519166780,472207820,472288901,4724001013,营业收入营业利润归属于母公司净利,29.7%-3.4%1.7%,26.1%22.0%20.0%,23.5%16.7%17.6%,26.3%40.5%38.5%,负债和股东权益,92
26、3,1383,1690,2106,获利能力毛利率(%),12.7%,12.8%,13.5%,15.5%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),20.4%,3.8%,3.7%,3.5%,会计年度经营活动现金流,2011A68,2012E28,2013E88,2014E129,ROE(%)ROIC(%),7.3%20.9%,8.4%17.9%,9.0%22.7%,11.0%30.6%,净利润,59,69,81,112,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,14-11-17,12-160-39,1730-13,22290-35,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,13.8%
27、0.00%5.734.79,39.6%74.22%2.312.02,45.7%78.14%2.091.84,51.1%80.91%1.821.60,其他经营现金流,-0,2,0,1,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-264590,-54550,-62600,-61600,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,2.329016.41,1.638417.08,1.518017.67,1.558217.47,其他投资现金流,-205,-2,-1,每股指标（元）,筹资活动现金流短期借款长期借款,473-460,39435650,19414850,2382670,每股收益(最新摊薄)每股经
28、营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄),0.410.485.53,0.490.205.82,0.570.626.39,0.790.917.19,普通股增加,24,47,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,521-27277,-47-12368,0-3221,0-29306,P/EP/BEV/EBITDA,26.461.9418,22.051.8516,18.761.6811,13.551.507,请务必阅读正文后免责条款,10/11,推,中,回,推,中,回,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%
29、以上）荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）,行业投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）避（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：
30、本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。,免责条款：,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更
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