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1、,xiw,公司研究.研究报告电力设备行业发电设备投资评级：增持,2012 年 11 月 5 日,湘财证券研究所东方电气（600875.SH）动态研究报告,当前价格:市场数据总股本(百万股)A 股股本(百万股)B/H 股股本(百万股)A 股流通比例(%)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300,13.66 元2,003.861,663.860/34077.0526.28/13中国东方电气集团有限公司31.11%2117.0/2308.2,业绩继续寻底，期待来年表现东方电气动态研究报告投资要点：收入同比下滑 1.3%，净利润同比下滑 18.59%公司 2012
2、年 1-9 月实现营业收入 296.99 亿元，同比下滑 1.3%；归属上市公司股东净利润 18.25 亿元，同比下滑 18.59%；基本每股收益 0.91元，前三季度业绩低于我们预期，公司业绩下滑仍在继续寻底。从影响利润细项来看，公司毛利同比下滑 6.25 个百分点，营业税金及附加同比提升 34.33%，同时三项费用合计同比提升 3.99 个百分点，应是导致利润下滑的主因。其中毛利下滑与公司收入放缓趋势紧扣，在公司收入增长放缓的同时，风电、工程两项业务毛利率的下滑拖累了公司综合毛利率，导致毛利有所下滑。营业税金及附加的增加主要系入库增值,注：2012 年 11 月 2 日数据近十二个月股价表
3、现分析师：朱程辉执业证书编号：S0500511040001联系人：徐海波(8621)68634510-,税增加所致。三项费用方面，公司管理费用及销售费用率稳中略增，我们参考半年报的细项数据，应主要为职工薪酬有所提升所致，财务费用的上升则主要是利息费用的减少。产量完成目标任务艰巨1-9 月发电设备产量 2460.4 万千瓦。根据公司年初目标，全年产量应达到 3550 万千瓦，留给四季度的任务还有 1090 万千瓦，任务很重。从公司历史上看，单季最高产量为 2011 年二季度的 1057 万千瓦，我们认为公司虽有完成目标的希望，但并不确定可以完成。核电交付延迟引起的生产滞后是影响公司排产计划的主因
4、。订单增长极转换至燃机、环保及水电，出口1-9 月新增订单 345.9 亿元，在手订单 1466 亿元。从前三季度看，公司新增订单较 2011 年的 365 亿元略有下滑。从分项业务看，绝对金额上除燃机、环保以及水电之外，其余均同比下降。其中 1-9 月份燃机贡献新增订单 97 亿元，在新增订单中占比 28.9%，成为维持订单规模的最主要因素；环保新增订单 6 亿元，也表现出较高的增速；水电市场目前仍未启动，但水电订单略有回升，为 27.6 亿元，全年有望超过过去三年的水平。而核电、风电行业有望触底反弹，核电在重启之后必然会有新订单的回升，而风电 2012 年也已陷入低谷，随着行业的稳定和调整
5、，将有望重现生机。燃煤火电占比从 2011 年的超过 50%下滑至目前的 37%，尽管能,源局督促发电企业尽快开工已核准项目，但目前仍未体现在设备企业的订单当中，在当前火电厂盈利能力较差的情况下，火电建设放缓预计仍将持续，但随着用电需求的增长，在其他电源无法满足的情况下，我们预计未来 1-2 年，火电也将看到触底回升的机会。出口订单方面仍旧低迷，未来仍要看公司对非印度市场的开拓程度，三季度单季同比及环比有所回升，我们将继续关注。重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公
6、司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,东方电气（600875.SH）深度研究报告,估值和投资建议,维持公司“增持”评级。尽管公司燃机等业务带来的新订单增长一定程度上缓冲了煤电、工程、核电、风电等新增订单的下滑趋势，但不足以支撑公司总体的订单增长，我们认为 2013 年核电及大水电的订单回升将使得这一情况有所好转。由于核电交付低于我们此前预期，
7、而风电及水电收入略快于我们的预测，微调此前盈利预测，2012-2014 年 EPS 分别为 1.36、1.58、1.68 元。公司作为发电设备龙头企业，一贯经营稳健，但由于行业景气度差，公司今年预计将现业绩下滑，且短期将受累于核电重新部署的利空消息。然而从中长期看，公司五电并举，在我国经济仍维持快速增长，长期电力需求旺盛的情况下，仍具备长期投资价值。故维持“增持”评级。1,1,东方电气（600875.SH）动态研究报告,正文目录,1 业绩略低于预期.12 产量有差距，据年初目标还差 1090 万千瓦.23 新订单总量略降，增长极转至燃机、环保、水电.24 EPC 增加、风电售价下滑致公司综合毛
8、利率下降.45 盈利预测与估值.56 风险提示.5附录(单位:百万元).6,敬请阅读末页之重要声明,1,1,东方电气（600875.SH）动态研究报告业绩略低于预期公司 2012 年 1-9 月实现营业收入 296.99 亿元，同比下滑 1.3%；归属上市公司股东净利润 18.25 亿元，同比下滑 18.59%；基本每股收益 0.91 元，前三季度业绩低于我们预期，公司业绩下滑仍在继续寻底。图 1、营业收入同比下滑 1.3%,500,20%,4003002001000,营业收入YOY,16%12%8%4%0%-4%,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q3,资料来源：iF
9、inD，湘财证券研究所图 2、净利润同比下滑 18.59%,35302520151050,净利润YOY,900%750%600%450%300%150%0%-150%,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q3,资料来源：iFinD，湘财证券研究所业绩低于预期的主要原因在于营业利润的下滑。公司 1-9 月营业利润同比下滑 21.52%，是业绩下滑的主因。从影响营业利润的细项来看，公司毛利同比下滑 6.25 个百分点，营业税金及附加同比提升 34.33%，同时三项费用合计同比提升 3.99 个百分点，应是导致营业利润下滑的主因。从影响原因看，毛利下滑与公司收入放缓趋势紧扣，在
10、公司收入增长放缓的同时，风电、工程两项业务毛利率的下滑拖累了公司综合毛利率，导致毛利有所下滑。营业税金及附加的增加主要系入库增值税增加所致。三项费用方面，公司管敬请阅读末页之重要声明,2,3,2,东方电气（600875.SH）动态研究报告理费用及销售费用率稳中略增，我们参考半年报的细项数据，应主要为职工薪酬有所提升所致，财务费用的上升则主要是利息费用的减少。产量有差距，据年初目标还差 1090 万千瓦1-9 月发电设备产量 2460.4 万千瓦。根据公司年初目标，全年产量应达到 3550 万千瓦，留给四季度的任务还有 1090 万千瓦，任务很重。从公司历史上看，单季最高产量为 2011 年二季
11、度的 1057 万千瓦，我们认为公司虽有完成目标的希望，但并不确定可以完成。表 1、公司单季产量情况,单位,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,水轮发电机组汽轮发电机风电电站锅炉电站汽轮机发电设备总计,万千瓦台万千瓦台万千瓦台万千瓦台万千瓦台万千瓦,78.2549341643.55282534.8111015.6241055.8,170.57839.81647.05305614.5151111.6321057.35,167.17833.51641.2274712.916821.4211041.8,130.656691013.6883
12、289968.124813.2,140.66691123.752553015381.918835.35,185.17626128.655761819623.4523819.75,191.885931320.5134525.51368919805.3,资料来源：公司公告，湘财证券研究所核电交付延迟拖累总产量。从具体产品产量看，其中水轮发电机组 21组/517.5 万千瓦，汽轮发电机 37 台/1910 万千瓦，风力发电机组 216 套/32.9万千瓦。电站锅炉 47 台/1673.5 万千瓦，电站汽轮机 60 台/1694.35 万千瓦。水电机组年内产量提升迅速，但汽轮发电机组产量同比下滑幅度较
13、大，除在预期之内的火电产量下滑之外，我们认为系核电产品交付延迟影响了公司原有的产量计划。风电单季产量有所回升，我们认为是偏积极的信号，需继续关注之后公司风电业务的情况。新订单总量略降，增长极转至燃机、环保、水电1-9 月新增订单 345.9 亿元，在手订单 1466 亿元。从前三季度看，公司新增订单较 2011 年的 365 亿元略有下滑。扣税后继续低于营业收入，扣税后新增订单为 295.6 亿元，在手订单从年初超 1500 亿元的水平降至三季报的 1466 亿元，但只看单季度在手订单水平的话，与半年报时的 1470 亿元相比在手订单保持基本稳定。总体来看，2012 年公司将保持一个新增订单与
14、收入持平的水平，但这是建立在收入微增的基础之上的，若未来收入增敬请阅读末页之重要声明,3,东方电气（600875.SH）动态研究报告速加快，将给公司新订单获取带来较大压力。尽管公司目前仍能维持较高的新增订单量，但由于外部客观环境，公司整体的新订单增长动力已现不足。图 3、公司分季度新增订单,300,新增订单（含税）,250200150100500资料来源：公司公告，湘财证券研究所订单结构变化更加明显，燃机、环保、水电将维持一段时间景气。从分项业务看新增订单，绝对金额上除燃机、环保以及水电之外，其余均同比下降。其中 1-9 月份燃机贡献新增订单 97 亿元，在新增订单中占比 28.9%，成为维持
15、订单规模的最主要因素；环保新增订单 6 亿元，也表现出较高的增速；水电市场目前仍未启动，但水电订单略有回升，为 27.6 亿元，全年有望超过过去三年的水平。从未来趋势看，这三方面在此后 1-2 年内仍将是公司业务板块中相对景气的部分，但由于基数的提升，未来增速将放缓。此外，核电、风电行业有望触底反弹，核电在重启之后必然会有新订单的回升，而风电 2012 年也已陷入低谷，随着行业的稳定和调整，将有望重现生机。燃煤火电占比从 2011 年的超过 50%下滑至目前的 37%，尽管能源局督促发电企业尽快开工已核准项目，但目前仍未体现在设备企业的订单当中，在当前火电厂盈利能力较差的情况下，火电建设放缓预
16、计仍将持续，但随着用电需求的增长，在其他电源无法满足的情况下，我们预计未来 1-2 年，火电也将看到触底回升的机会。出口大幅下滑，需要印度外新增长点。1-9 月，公司出口订单同比下降58.5%，主要系印度市场从去年下半年以来形势迅速恶化所致。但从单季度情况看，三季度公司出口订单录得 28.7 亿元，同比 2011 年三季度增长 53.6%，显示公司已在逐渐适应出口市场的变化，并进行了调整。2010 年到 2011 年上半年，公司海外工程业务一度成为公司的增长支柱，自去年三季度开始沉寂，我们期待公司海外业务能够持续开拓新市场，并有火电外的其他产品走出国门，重新成为公司的增长极。敬请阅读末页之重要
17、声明,4,4,东方电气（600875.SH）动态研究报告图 4、公司 2012 年 1-9 月新增订单结构工程及电站服务15.9%环保2.1%,水电5.1%风电8.0%核电核岛3.0%,气电,燃煤火电37.0%,28.9%资料来源：公司公告，湘财证券研究所EPC 增加、风电售价下滑致公司综合毛利率下降综合毛利率 19.65%，同比下滑 1.03%。公司综合毛利率出现了预期内的下滑，主要原因来自两方面，一是工程及服务业务中，EPC 工程占比增加，导致该项业务毛利率 1-9 月份仅为 13.73%，同比下滑 18.66 个百分点；二是风电业务由于确认收入的部分销售价格下降，毛利率同比下滑 2.31
18、 个百分点。此外本期公司分项业务收入结构有所变化，毛利率相对较低的风电、燃机等业务占比略有提升，也造成了整体毛利率的下滑。图 5、公司分项业务毛利率变化40%,35%30%25%20%15%10%5%0%,201020112012.1-9,火电设备,燃机设备 核电常规岛 核电核岛,风电设备,水电设备,环保设备 工程及服务,资料来源：公司公告，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明,5,5,东方电气（600875.SH）动态研究报告盈利预测与估值维持公司“增持”评级。尽管公司燃机等业务带来的新订单增长一定程度上缓冲了煤电、工程、核电、风电等新增订单的下滑趋势，但不足以支撑公司总体的订单增长，我们认
19、为 2013 年核电及大水电的订单回升将使得这一情况有所好转。由于核电交付低于我们此前预期，而风电及水电收入略快于我们的预测，微调此前盈利预测，2012-2014 年 EPS 分别为 1.36、1.58、1.68 元。公司作为发电设备龙头企业，一贯经营稳健，但由于行业景气度差，公司今年预计将现业绩下滑，且短期将受累于核电重新部署的利空消息。然而从中长期看，公司五电并举，在我国经济仍维持快速增长，长期电力需求旺盛的情况下，仍具备长期投资价值。故维持“增持”评级。,6,风险提示,核电重启、水电建设低于预期；海外业务维持低迷。敬请阅读末页之重要声明,6,东方电气（600875.SH）动态研究报告附录
20、(单位:百万元),资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,20116886410345142403095728358602382135784561000499121278244366053227214460493201783166,2012E69325852114869397696336679189615245413114649672402845716579422931449449006168396,2013E76
21、966770917172481771041706218716744427127969352586937117200794141708145512164346,2014E75368769516928488779040284218217896422139059082661932646848089251690142654160916,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）,201142917339542388893398-881270-41
22、1423356255683544426311862305644981.53,2012E44228357193328403472-65100091253064200703194399279564273142661.36,2013E51395414103529774034179100061303579200703709464324574317153161.58,2014E51297411963629754027386100071293487200703617181343672336457391.68,其他非流动负债,1618,1587,1597,1594,负债合计,67836,67477,7365
23、0,70089,主要财务比率,少数股东权益,804,868,942,1015,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,股本,2004,2004,2004,2004,成长能力,资本公积留存收益归属母公司股东权益,5075674113803,5075915116226,50751203919118,50751507322160,营业收入营业利润归属于母公司净利润,12.7%21.8%18.6%,3.1%-8.7%-10.6%,16.2%16.8%16.1%,-0.2%-2.6%6.1%,负债和股东权益,82443,84571,93711,93264,获利能力毛利率(%),20.9%
24、,19.2%,19.4%,19.7%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),7.1%,6.2%,6.2%,6.6%,会计年度经营活动现金流,2011-1139,2012E1393,2013E-4525,2014E4121,ROE(%)ROIC(%),22.1%52.3%,16.8%26.6%,16.6%15.9%,15.2%15.8%,净利润,3118,2795,3245,3436,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,1230-88-142-6511,1267-65-125-2622,1558179-130-9843,1865386-129-1372,资产负债率(%)净负债比率(
25、%)流动比率速动比率,82.3%3.77%1.040.49,79.8%3.67%1.050.48,78.6%12.98%1.070.48,75.2%12.89%1.100.50,其他经营现金流,1254,142,467,-67,营运能力,投资活动现金流资本支出长期投资,-180218626,-28753000-19,-290530006,-28973000-2,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.5232.66,0.5322.47,0.5832.62,0.5522.42,其他投资现金流,67,106,101,101,每股指标（元）,筹资活动现金流,-444,-341,6618,-12
26、39,每股收益(最新摊薄),1.53,1.36,1.58,1.68,每股经营现金流(最新摊,短期借款长期借款,-63-110,21-70,7121-50,-489-30,薄)每股净资产(最新摊薄),-0.576.89,0.708.10,-2.269.54,2.0611.06,普通股增加,0,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额,-19-252-3386,0-292-1824,0-453-812,0-719-15,P/EP/BEV/EBITDA,8.961.984,10.031.695,8.641.434,8.141.243,敬请阅读末页之重要声明,分析师声明,本人具有中
27、国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。,湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）,买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；,中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数
28、15%以上。,重要声明,本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。,在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。,在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。,本报告版权仅为湘财证券有限责任公司所有。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。,
