《沙河玻璃产业调研报告：库存高企_短期价格仍有下行压力-2012-02-23.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《沙河玻璃产业调研报告：库存高企_短期价格仍有下行压力-2012-02-23.ppt（11页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、周焕,证券研究报告,2012-02-23建筑材料中性/维持评级,行业研究/行业动态库存高企，短期价格仍有下行压力沙河玻璃产业调研报告,分析师我们近期拜访了河北沙河的玻璃生产企业及深加工企业。沙河是我国玻璃,SAC 执业证书编号:S1000510120036(0755)8249 联系人鲍雁辛(0755)8249 相关研究短期企稳，趋势性机会尚未到来（中性）20120207；中长期乐观，短期供给过剩趋势难改平板玻璃新政策点评及广东玻璃市场调研情况汇总（中性）20110512；,已有产能和待产产能最为集中之处，目前在运行浮法玻璃产能占全国的14.4%，沙河玻璃的景气变化可为判断行业趋势提供极重要的参
2、考依据。我们调研中了解到，沙河的玻璃价格自 2011 年 912 月快速下行至今，并未出现回升迹象，大部分企业出厂价格仍徘徊在去年 12 月的低位。个别经销商在较为悲观的预期下，库存较低，但该地区全社会库存总量（包括生产企业及经销商）合计约 960 万重箱，处于历史高位。春节后需求恢复状况明显较往年同期偏弱，经销商及深加工企业对未来价格预期均较为谨慎，进货意愿较低，价格仍有下行压力。2009 年下半年至 2010 年玻璃市场的高景气催生了大量的新增产能，仅就沙河地区而言，20102011 年新投产产能约占目前实际运行产能的50%。经我们统计，沙河一共 9 大浮法玻璃生产企业，目前实际运行年产能
3、约 1.06 亿重箱。另外已建成随时可点火生产线产能合计约 2926 万重箱，若全部点火，则该地区产能增幅约 28%，新增产能压力十分显著。短期内我们认为由于节后库存高企之下的终端需求恢复疲软，玻璃价格仍有下行压力。但价格下行跌破变动成本时有望再度引发大量停产冷修生产线，供求格局从而改善，因此变动成本可以认为是价格底部。但全国已经建成随时可点火生产线较多（16 条左右），将压制价格的大幅回升。因此我们判断今年上半年玻璃价格将在变动成本与完全成本之间的约 10 元/重箱的区域内徘徊。由于行业的盈利水平何时出现趋势性改善尚不明朗，且估值尚不足够低，我们认为目前玻璃行业尚不具备趋势性的投资机会，维持
4、“中性”评级。但考虑到行业基本面已处于景气底部，回升只是时间问题，我们认为中长期投资者可以开始买入。风险提示：房地产调控政策的大幅调整可能引致我们的判断与事实发展出现出入。最近 52 周行业表现,6.32%,建筑材料,沪深300,-4.68%11/02,11/03,11/05,11/06,11/07,11/08,11/09,11/11,11/12,12/01,12/02,-15.68%-26.68%-37.68%谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,目,录,沙河玻璃产业背景介绍：成本+物流优势.4成本优势得天独厚.4自八十年代便为我国玻璃主要产地.4价格低位徘徊，短期仍有下
5、行压力.5玻璃价格春节前快速下跌，节后企稳，尚未出现恢复迹象.5市场拓展改北向南.5总库存高企，近期不太可能再度出现补库存.6春节后需求明显偏弱，未来趋势不乐观.6新增产能压力较大，供求格局难以逆转.6近两年沙河产能翻倍增长，在建线压力仍显著.7企业在手生产线建设批文仍有较大余量.8维持平板玻璃制造行业“中性”评级.9风险提示.10行业研究 2012-02-23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,图 1：,图 2：,图 3：,图 4：,3,图表目录,沙河位于太行山东麓，盛产石英砂.4沙河地区部分玻璃价格跟踪.5沙河与广州市场玻璃价差近年来逐渐收窄.6表格 1：沙河实际运转浮法
6、生产线明细（截至 2012 年 2 月 16 日）.7表格 2：冷修状态生产线（截至 2012 年 2 月 16 日）.8表格 3：在建，但具备随时点火条件的生产线（截至 2012 年 2 月 16 日）.8表格 4：在建，尚不具备点火条件的生产线（截至 2012 年 2 月 16 日）.8,玻璃板块 PB 估值（截至 2012 年 2 月 20 日）.9,行业研究 2012-02-23,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,4,我们近期拜访了河北沙河的玻璃生产企业及深加工企业。沙河是我国玻璃已有产能和待产产能最为集中之处，目前在运行浮法玻璃产能占全国的 14.4%。沙河玻璃的
7、景气变化可为判断行业趋势提供极为重要的参考依据。沙河玻璃产业背景介绍：成本+物流优势沙河市位于河北省南部，太行山东麓，盛产石英砂，已探明符合玻璃工业使用的主要原料石英砂岩储量 7.9 亿吨，并且是全国 50 个重点产煤县（市）之一和全国著名的优质铁矿石产地。西依能源基地山西，东接胶东半岛经济圈，北括京津冀及环渤海经济区，南联中原经济区，使得沙河具有良好的产品辐射和物流条件，沙河玻璃大量输出，冲击市场。,图 1：,沙河位于太行山东麓，盛产石英砂,资料来源：google,华泰联合证券研究所成本优势得天独厚沙河玻璃企业硅砂到厂价约为 6080 元/吨（我国其他地区均在 100 元/吨以上），靠近山西
8、，普通动力煤（山西神木）到厂价 900 元/吨（6000 大卡块煤到厂价约 1050元/吨），燃料大量使用煤制气，较采用重油为燃料的玻璃生产成本低约 45 元/重箱。自八十年代便为我国玻璃主要产地沙河玻璃始于 1980 年原沙河县第一家小平拉玻璃厂褡裢镇玻璃厂创立，发展初期主要以碎玻璃为原料，采用小平拉生产工艺生产再生玻璃，产品主要应用于农村和小城镇的低层建筑。到 1996 年底，沙河的小平拉生产线达到 128 条，年产 2000万重量箱左右，消耗全国一半左右的碎玻璃。1996 年 10 月，迎新玻璃厂建成了沙河市第一条格法玻璃生产线，在国家产业政策和市场变化的压力下，到 2000 年底，70
9、%小平拉生产线完成了格法改造。2001 年，迎新玻璃建成 350T/D 的浮法玻璃生产线，该生产线成为当时河北省第一条、全国第二条民营浮法玻璃生产线，浮法玻璃开始逐渐占据主导地位，目前格法产能已大部分被淘汰出局，目前沙河浮法玻璃在运行产能占全国的 14.4%，带动 78 万人就业。行业研究 2012-02-23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2012/2/20,2012/1/20,2011/12/20,2011/11/20,2011/10/20,2011/9/20,2011/8/20,2011/7/20,2011/6/20,2011/5/20,2011/4/20,2011
10、/3/20,2011/2/20,2011/1/20,2010/12/20,2010/11/20,2010/10/20,2010/9/20,2010/8/20,2010/7/20,2010/6/20,2010/5/20,2010/4/20,2010/3/20,2010/2/20,2010/1/20,2009/12/20,2009/11/20,2009/10/20,2009/9/20,2009/8/20,2009/7/20,2009/6/20,2009/5/20,2009/4/20,2009/3/20,2009/2/20,2009/1/20,2008/12/20,2008/11/20,2008/1
11、0/20,2008/9/20,2008/8/20,2008/7/20,2008/6/20,2008/5/20,2008/4/20,2008/3/20,2008/2/20,2008/1/20,5,。,。,价格低位徘徊，短期仍有下行压力我们调研中了解到，沙河的玻璃价格自 2011 年 912 月快速下行至今，并未出现回升迹象，大部分企业出厂价格仍徘徊在去年 12 月的低位。个别经销商在较为悲观的预期下，库存较低，但该地区全社会库存量（包括生产企业及经销商）处于历史高位。春节后需求恢复状况明显较往年同期偏弱，经销商及深加工企业对未来价格预期均较为谨慎，进货意愿较低，价格仍有下行压力。玻璃价格春节前快
12、速下跌，节后企稳，尚未出现恢复迹象我们跟踪的沙河主要玻璃生产企业出厂价格自 2011 年 12 月份以来价格维持低位，并未出现华南、华东等地的春节后企稳回升迹象。,图 2：2524232221201918171615,沙河地区部分玻璃价格跟踪元/平米,白玻 5mm 沙河迎新 2200*1650 汽车级,白玻 5mm 沙河安全 2200*1650 汽车级,白玻 5mm 邢台海源 2000*1500 汽车级资料来源：华泰联合证券研究所我们了解到，某玻璃企业 3.8mm 出厂价目前 53.2 元/重箱（不含税），完全成本约 57.963.2 元/重箱，2011 年 12 月时出厂价约 57 元/重箱
13、（不含税），2008 年底-2009 年初，公司该厚度产品价格最低至 47.4 元/重箱（不含税，当时原料成本较低）以目前的价格水平，我们测算生产企业每重箱亏损在 5 元左右（对应完全成本）总体而言，玻璃生产企业均判断今年形势比 2008 年更为严峻。市场拓展改北向南按照汽运 400 公里对应 140 元/吨运费计算，运往深圳运费约 500 元/吨，相当于25 元/重箱，按照今年华东、华南的价格水平，沙河产玻璃难以销往长江以南地区（海运和汽运成本相当，海运集装箱租用及港口装卸费用较高）。行业研究 2012-02-23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2012/2/20,20
14、12/1/20,2011/12/20,2011/11/20,2011/10/20,2011/9/20,2011/8/20,2011/7/20,2011/6/20,2011/5/20,2011/4/20,2011/3/20,2011/2/20,2011/1/20,2010/12/20,2010/11/20,2010/10/20,2010/9/20,2010/8/20,2010/7/20,2010/6/20,2010/5/20,2010/4/20,2010/3/20,2010/2/20,2010/1/20,2009/12/20,2009/11/20,2009/10/20,2009/9/20,200
15、9/8/20,2009/7/20,2009/6/20,2009/5/20,2009/4/20,2009/3/20,2009/2/20,2009/1/20,2008/12/20,2008/11/20,2008/10/20,2008/9/20,2008/8/20,2008/7/20,2008/6/20,2008/5/20,2008/4/20,2008/3/20,2008/2/20,2008/1/20,6,。,图 3：353433323130292827262524232221201918171615,沙河与广州市场玻璃价差近年来逐渐收窄元/平米,白玻 5mm 沙河迎新 2200*1650 汽车级白
16、玻 5mm 江门华尔润 2000*1500 汽车级,白玻 5mm 沙河安全 2200*1650 汽车级白玻 5mm 江门益胜 3048*2134 汽车级,资料来源：华泰联合证券研究所除了传统的周边津京冀市场，沙河玻璃 2011 年近半数销往东北。东北市场由于地理因素，较少受到其他地区玻璃的冲击，且需求尚可，价格高于全国平均（2011年大部分时间维持在约 80 元/重箱左右）东北市场主要用 3.54.0mm 厚度玻璃，且3 片合中空（其他地区为 2 片合中空），2011 年沙河有 13 条改为主要生产 3.5mm 厚度玻璃。总库存高企，近期不太可能再度出现补库存按惯例，玻璃生产企业春节前会推行较
17、为优惠的政策鼓励经销商进货，清空部分库存以保证春节期间连续生产不会胀库，而节后复工需求往往拉动价格上涨，因此经销商及深加工企业一般会年前批量进货。但今年由于对价格的悲观预期，部分经销商的库位较低，但社会库存总量目前处于历史高位。经我们了解，目前沙河经销商环节库存 44.5 万架，9 家主要玻璃生产企业库存合计约 77.5 万架（1 架=80 重箱），全社会库存总计约 12 万架，折合 960 万重箱，按照目前沙河实际运行生产线年产能合计约 1 亿重箱计算，现库存量约合 35 天的全部出货量（一般在两周左右为正常），处于历史高位。据下游加工企业判断，价格上半年难有起色，因此，近期经销商和深加工企
18、业进货意愿较低，大规模补库存的现象不太可能发生。春节后需求明显偏弱，未来趋势不乐观沙河地区深加工厂往年一般农历腊月 25 开始放假，正月初五开始上班，但今年初八才开始陆续开工，春节后出货量恢复状况较往年明显偏弱。深加工企业及生产企业判断：今年 4-5 月份需求可能略有恢复，主要是寄希望于去年相对较好的东北市场的需求启动，今年沈阳旧城改造和新城建设及黑龙江、哈尔滨的需求可能带来价格有所恢复，但普遍对今年涨幅并不乐观。新增产能压力较大，供求格局难以逆转我们观察到，2009 年下半年至 2010 年玻璃市场的高景气催生了大量的新增产能，行业研究 2012-02-23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券
19、股票和行业评级标准,2,3,4,5,6,7,8,9,7,仅就沙河地区而言，20102011 年新投产产能约占目前实际运行产能的 50%，而已建好待投产产能规模也较大。我们认为，即便需求能有所好转（或者价格急跌使较多生产线冷修引致的短期供给收缩），在较为庞大的待点火产能压制下，供求格局难以逆转，类似 2009 年金融危机时出现的玻璃价格迅速下跌后迅速反转的行情难以再度重演。近两年沙河产能翻倍增长，在建线压力仍显著经我们统计，沙河一共 9 大浮法玻璃生产企业，建成投产共 32 条浮法生产线，目前实际运行 28 条，另外在建 1112 条，其中 4 条已具备点火条件。表格 1：沙河实际运转浮法生产线
20、明细（截至 2012 年 2 月 16 日）,序号110111213141516171819202122232425262728,生产线明细河北沙河迎新玻璃厂河北沙河迎新玻璃厂二线河北沙河迎新玻璃厂四线河北沙河安全公司二线河北沙河安全公司三线河北沙河安全公司四线河北沙河安全公司五线河北沙河安全公司六线河北沙河安全公司七线沙河长城玻璃有限公司一线沙河长城玻璃有限公司二线沙河长城玻璃有限公司三线沙河长城玻璃有限公司四线沙河长城玻璃有限公司五线沙河长城玻璃有限公司六线河北沙河正大公司一线河北沙河正大公司二线河北沙河正大公司三线河北沙河德金玻璃有限公司一线河北沙河德金玻璃有限公司二线河北沙河德金玻璃有
21、限公司三线河北沙河鑫利玻璃有限公司一线河北沙河鑫利玻璃有限公司二线河北沙河大光明玻璃公司一线河北沙河大光明玻璃公司二线河北沙河长红玻璃有限公司一线河北沙河长红玻璃有限公司二线河北沙河元华公司合计2010 年投产产能2011 年投产产能,日熔量 T/D200450500550500500500700120050050050050090070050060050060050080050055060070060060010001675041004200,年产能（万重箱）127.2286.2318.0349.8318.0318.0318.0445.2763.2318.0318.0318.0318.057
22、2.4445.2318.0381.6318.0381.6318.0508.8318.0349.8381.6445.2381.6381.6636.010653.02607.62671.2,点火时间2002.32004.112008.032006.112007.112008.082009.122010.042011.042007.72007.122009.052009.122010.062010.122008.042010.022009.042010.022011.032009.052009.122009.052010.052011.032011.082011.04,2010-2011 投产产能占
23、比行业研究 2012-02-23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,49.55%,1,2,4,5,6,7,8,。,资料来源：华泰联合证券研究所表格 2：冷修状态生产线（截至 2012 年 2 月 16 日）,序号1234,生产线明细河北沙河安全公司一线河北沙河迎新玻璃厂三线河北沙河迎新玻璃厂河北沙河迎新玻璃厂一线,日熔量 T/D500500250300,建好点火时间2005.12007.12002.3,资料来源：华泰联合证券研究所如上表 1 所示，沙河地区半数产能在近两年即 20102011 年间点火，也就是说这两年内沙河的玻璃产能实现了翻倍增长。表格 3：在建，但具备随时点
24、火条件的生产线（截至 2012 年 2 月 16 日）,序号1234,生产线明细沙河德金四线沙河安全八线沙河长城七线沙河长城八线合计,日熔量 T/D8001200130013004600,年产能（万重箱）508.8763.2826.8826.82925.6,资料来源：华泰联合证券研究所表格 4：在建，尚不具备点火条件的生产线（截至 2012 年 2 月 16 日）,序号3,生产线明细鑫利三线鑫利四线元华二线沙河吉恒源一线沙河吉恒源二线长红三线长红四线合计,日熔量 T/D90090010006006008008005600,年产能（万重箱）572.4572.4636381.6381.6508.8
25、508.83561.6,状态设备安装设备安装土建设备安装设备安装设备安装设备安装,资料来源：华泰联合证券研究所如上表 3、4 所示，目前沙河地区已建成具备随时点火条件的生产线产能约 2926万重箱，超过 20102011 年每年投产的 26002700 万重箱/年，若全部点火（就目前从企业层面了解，点火并未有强制性政策阻碍），则该地区产能增幅约 28%，新增产能压力十分显著。企业在手生产线建设批文仍有较大余量我们走访的某玻璃企业目前在手有 4 条生产线建设批文尚未使用（已经使用了 4条），2009 年 9 月 30 日之前，共取得 8 条生产线建设批文。另据我们统计，沙河主要浮法玻璃生产企业在
26、手的生产线建设批文仍有较大富余（合计预计在 11 条以上）行业研究 2012-02-23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2000-01-07,2000-06-16,2000-11-10,2001-04-13,2001-08-31,2002-01-25,2002-06-28,2002-11-22,2003-04-18,2003-09-12,2004-02-06,2004-07-02,2004-11-19,2005-04-15,2005-09-09,2006-02-10,2006-07-07,2006-12-01,2007-04-27,2007-09-14,2008-02-0
27、5,2008-06-27,2008-11-21,2009-04-17,2009-09-04,2010-01-22,2010-06-18,2010-11-05,2011-03-25,2011-08-12,2011-12-30,。,-,-,9,目前普通浮法玻璃虽然已经不允许投建新生产线，但超薄、超白等高端产品未受限制政策影响，我们认为，不排除部分企业以超白、超薄名义继续上马普通浮法生产线，未来仍有可能对市场造成冲击。维持平板玻璃制造行业“中性”评级短期内我们认为由于节后库存高企之下的终端需求恢复疲软，玻璃价格仍有下行压力（沙河地区降幅不会较大，近日部分企业下调 2 元/重箱，华南地区可能下跌幅度达
28、到 10 元/重箱至春节前低位，最近已有部分企业降幅达到 58 元/重箱）但价格下行跌破变动成本时有望再度引发大量停产冷修生产线，供求格局从而改善，因此变动成本可以认为是价格底部（对沙河企业而言，目前 5mm 白玻变动成本约 50 元/重箱，广东企业约 60 元/重箱，12 月份广东企业出厂价跌至 60 元/重箱附近），但全国已经建成随时可点火生产线较多（16 条左右），将压制价格的大幅回升。因此我们判断今年上半年玻璃价格将在变动成本与完全成本之间的约 10 元/重箱的区域内徘徊。从 PB 估值看，相对于 2005 年及 2008 年行业景气谷底的估值水平，目前玻璃的估值水平处于底部区域，但仍
29、较 2005 及 2008 年最低位偏高。由于行业的盈利水平何时出现趋势性改善尚不明朗，且估值尚不足够低，我们认为目前玻璃行业尚不具备趋势性的投资机会，维持“中性”评级。但考虑到行业基本面已处于景气底部，回升只是时间问题，我们认为中长期投资者可以开始买入。,图 4：109876543210,玻璃板块 PB 估值（截至 2012 年 2 月 20 日）,32.521.510.50,市净率(整体法)左轴资料来源：华泰联合证券研究所表格 5：主要玻璃股最新估值状况,相对PB（相对沪深300、右轴）,股票代码,公司名称,最新股价2012 年 2 月 21 日,EPS 一致预期2011 2012,201
30、1,市盈率2012,市净率2011Q3,000012600586601636600293600819600876,南玻 A金晶科技旗滨集团三峡新材耀皮玻璃洛阳玻璃,10.945.718.358.769.387.02,0.720.20.320.060.310.13,1.080.260.630.060.40,15.1928.5526.09146.0030.2654.00,10.1321.9613.25146.0023.45,3.351.842.273.933.2819.24,行业研究 2012-02-23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,10,注：一致预期采用 WIND 一致预
31、期数据资料来源：WIND，华泰联合证券研究所,风险提示,房地产调控政策的大幅调整可能引致我们的判断与事实出现出入。,行业研究 2012-02-23,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,电,增,持,卖,出,电,减,持,华泰联合证券评级标准：,深 圳,时间段基准市场指数股票评级,报告发布之日起 6 个月内沪深 300（以下简称基准）,深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层邮政编码：518048话：86 755 8249 3932,买,入,股价超越基准 20%以上,传,真：86 755 8249 2062,股价超越基准 10%-20%,电子邮件：,中,性,股价相对
32、基准波动在10%之间,减,持,股价弱于基准 10%-20%,上 海,行业评级,股价弱于基准 20%以上,上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层邮政编码：200120,增 持,行业股票指数超越基准,话：86 21 5010 6028,中,性,行业股票指数基本与基准持平,传,真：86 21 6849 8501,行业股票指数明显弱于基准,电子邮件：,免责申明本报告仅供华泰联合证券有限责任公司（以下简称“华泰联合”）签约客户使用。华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户。客户应当认识到有关本报告的短信、邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准
33、。本报告是基于华泰联合认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰联合不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的以往表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使华泰联合发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此华泰联合可不发出特别通知。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给华泰联合客户作参考之用，在任何情况下并不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户的投资目标或财务状况；同时并非作为或被视为出售
34、或购买证券或其他投资标的的广告、要约或向人作出的要约邀请。市场有风险，投资需谨慎。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，华泰联合不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。华泰联合是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资咨询、投资管理等多项业务的全国性综合类证券公司。在法律许可的情况下，华泰联合投资业务部门可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，可能为这些公司提供或争取提供投资银行
35、、财务顾问或金融产品等相关服务，可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。华泰联合的投资顾问、销售人员、交易人员以及其他类别专业人士可能会依据不同的信息来源、不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰联合没有将此意见及建议向本报告所有接收者进行更新的义务。华泰联合利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门、集团或关联机构间的信息流动。撰写本报告的证券分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定，分析师的薪酬不是基于华泰联合投资银行收入而定，但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。华泰联合的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。华泰联合向所有客户同时分发电子版研究报告。华泰联合对本报告具有完全知识产权，未经华泰联合事先书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。若华泰联合以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华泰联合对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华泰联合向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。版权所有 2012 年 华泰联合证券有限责任公司,
