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1、,1,金融工程研究,T_ReportAbstract,金融工程主题报告/证券研究报告,量化投资,T_ReportDate,A 股市场 ETF 瞬时套利机会分析,T_Analyst,报告日期,2012-8-24,柴宗泽010-66581652,高级金融工程分析师,报告关键点：在考虑了交易成本、买卖盘口数据、涨跌停及停牌的影响后，2012年A股市场中仍然存在ETF瞬时套利机会，若按1倍最小买卖申购份额规模进行操作，套利交易机会共计257笔，每笔平均收益0.14%。若按200万资金规模进行操作，2012年截至8月21日累计收益32.74%。报告摘要：,执业证书编号T_CONTACTnalyst报告联
2、系人李雪飞,S1450512020001010-,截至2012年8月，上交所及深交所共计发行ETF产品46支，其份数共计948.14亿份。截至2012年二季度，ETF产品总规模与上证A股总市值比值为0.42%。在2005年初至2012年8月15日的样本交易时间内，ETF共计发生35625642次交易，大部分折价溢价率处于-0.2%0.2%的范围内，占比达到63.9%。而绝对值大于0.6%的折价溢价率比例为10.9%。其中折价部分多于溢价部分，折价率高于1%的交易次数达到了1566686次，占比为4.3%。经过盘口买卖价调整后的折价溢价率处于-0.2%0.2%的笔数比例为83.3%。折价溢价率绝
3、对值大于0.6%的笔数比例减少为4.3%。折价部分依然多于溢价部分，折价率高于1%的交易次数占比为1.73%。在考虑了交易成本、买卖盘口数据、涨跌停及停牌的影响后，2012年A股市场中仍然存在ETF瞬时套利机会，若按1倍最小买卖申购份额规模进行操作，套利交易机会共计257笔，每笔平均收益0.14%。若按200万资金规模进行操作，2012年截至8月21日累计收益32.74%。当套利规模增大时，满足规模的可行的瞬时套利机会大幅减少。套利成本的降低将大大增加套利行为的收益率。套利机会存在的时间较短，对套利操作效率有着很高的要求。T_Analysts金融工程研究团队,柴宗泽010-66581652刘长
4、江,高级金融工程分析师助理金融工程分析师,风险提示：本文中分析过程较多基于静态的数据及模拟，可能与实际情况不完全一致。实际交易中可能会因此出现风险增大、收益下降的情况。文中数据仅根据过去数据获得，可能与未来情况不完全匹配。敬请阅读本报告正文后各项声明,010-66581841李祖苑010-66581660,助理金融工程分析师,2005-03-31,2005-06-30,2005-09-30,2006-01-04,2006-03-31,2006-06-30,2006-10-09,2007-01-04,2007-04-02,2007-07-02,2007-10-08,2008-01-02,2008
5、-03-31,2008-06-30,2008-10-06,2008-12-31,2009-03-31,2009-06-30,2009-09-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-09-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-09-30,2012-01-04,2012-04-05,2012-07-02,2,金融工程主题报告1.前言交易所交易基金（ETF）是一类特殊的开放式基金，其兼具了封闭式基金和开放式基金的优点。它的出现使得投资者拥有了进行指数化投资的工具，同时由于一二级市场套利交易的存在使得基金的净值不会和
6、市场交易价格偏离过大，从而防止了较大的折价溢价率的出现，避免了因折价溢价率变动而导致的投资者损失。随着 ETF 的出现，ETF 的潜在套利机制便成了大家热衷讨论的一个话题。一方面，随着 ETF 种类的不断增多，总体规模的不断扩大，ETF 市场的流动性会不断增强，使得一些原来因流动性不足而无法进行实际套利操作的瞬时套利机会变的可行，另一方面市场的有效性又会使得市场中难以出现瞬时套利机会，一旦可行的套利瞬时套利机会出现则立刻会吸引套利资金进入从而将套利机会消除。两个方面的泛泛而谈都有着一定的道理，那么在现在的 A 股市场中到底是否存在 ETF 的瞬时套利机会呢？在本文中，我们对 2005 年至今的
7、 ETF 折价溢价率进行了统计，并且在考虑了盘口因素、成本因素、去除了涨跌停和停牌所导致的无法真正实现的“伪”瞬时套利机会后，统计了 2012 年截至 8 月 21 日的 A 股 ETF 瞬时套利机会，以此说明了在当前的A 股市场中 ETF 的瞬时套利机会依然存在。2.ETF 规模发展概述自 2004 年 12 月 30 日国内第一支 ETF 基金华夏上证 50ETF 基金成立至今已经过了近八个年头。在此期间，随着国内证券市场的不断发展和完善，ETF 产品从最初的的单市场产品发展到后来的跨市场产品，从最初的大盘指数型的 ETF 到后来风格行业型的 ETF，种类不断增加，总规模不断扩大，在市场中
8、占据了一定的地位。截止到2012 年 8 月，上交所及深交所共计发行 ETF 产品 46 支，其份数共计 948.14 亿份。ETF基金个数及规模走势如下所示，其中份额数据按照基金季度报告进行更新，净值数据使用份额数据及该季度第一个交易日收盘时各基金净值数据进行计算并加和得出。,图 1,ETF 基金规模示意图,1.2E+11,基金个数,总份额,总净值,50,1E+118E+106E+104E+102E+100数据来源:安信证券研究中心、Wind敬请阅读本报告正文后各项声明,403020100,2005-03-31,2005-06-30,2005-09-30,2006-01-04,2006-03
9、-31,2006-06-30,2006-10-09,2007-01-04,2007-04-02,2007-07-02,2007-10-08,2008-01-02,2008-03-31,2008-06-30,2008-10-06,2008-12-31,2009-03-31,2009-06-30,2009-09-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-09-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-09-30,2012-01-04,2012-04-05,2012-07-02,图 2,3,量化投资与上证 A 股的市值相
10、比较，2005 年一季度 ETF 总净值和上证市值比值为 0.42%，该比值于 2007 年第三季度降低至最低点 0.05%，之后慢慢回升，至 2012 年二季度恢复为 0.42%。ETF 基金规模与上证 A 股市值走势图,4E+133.5E+133E+132.5E+132E+131.5E+131E+135E+120,上证市值,总净值,9E+108E+107E+106E+105E+104E+103E+102E+101E+100,数据来源:安信证券研究中心、Wind3.瞬时套利操作随着 ETF 市场的不断扩大，基于 ETF 折价溢价率的套利也愈发的受到人们关注。ETF 瞬时套利是指当 ETF 在
11、二级市场的交易价格和其净值之间存在超过套利操作成本的差值时，通过采用在二级市场上买卖 ETF 及股票并对 ETF 进行申购赎回操作以获取收益的行为。由于 ETF 存在单市场及跨市场的区别，其瞬时套利操作也存在着一定的不同。3.1.单市场 ETF 瞬时套利目前市场中大多数 ETF 属于单市场 ETF，截止 2012 年 8 月 15 日的国内市场中的45 支 ETF 基金共有 43 支属于单市场 ETF，其中属于上交所的共计 26 支，属于深交所的共计 17 支。根据折价和溢价情况的不同，瞬时套利操作如下所示：,图 3,单市场瞬时套利交易流程,市价大幅高于 ETF 净值,买入申购 ETF对应成分
12、股,申购 ETF份额,在二级市场中卖出 ETF 份额,市价/净值,市价大幅低于 ETF 净值,二级市场中买入 ETF 份额,赎回 ETF份额,卖出赎回 ETF 所得成分股,敬请阅读本报告正文后各项声明,T,4,金融工程主题报告如图中所示，当二级市场中 ETF 交易价格超过该时刻基金净值的程度大于套利操作成本时，在二级市场中立刻买入当天 ETF 申购赎回清单上对应股票份额，并立刻以之申购 ETF 份额并在二级市场中卖出，完成套利操作；当二级市场中 ETF 交易价格低于该时刻基金净值的程度大于套利操作成本时，在二级市场中立刻买入 ETF 份额并立刻赎回，将所得赎回股票立刻在市场中卖出，完成套利操作
13、。从理论上讲交易过程中的各步骤均可以瞬时完成，避免了价差随时间变动所可能导致的损失风险。3.2.跨市场 ETF 瞬时套利对于两支跨市场 ETF 华泰柏瑞沪深 300ETF 及嘉实沪深 300ETF 而言，其跨交易所的特点导致其套利与单市场 ETF 有所不同。华泰柏瑞沪深 300ETF 具有其独特的交割方式，使得其可以如单市场 ETF 一般进行 T+0 的日内套利，过程与单市场 ETF 类似，区别仅仅是申购赎回时深圳市场部分的证券使用退补和替代金额的模式代替了实物的交割，具体说明可参考其基金招募说明书和我们之前的报告T+0 VS.T+2。嘉实沪深 300ETF 的基金采用了 T+1 日确认申购赎
14、回指令的模式，日申购的基金或赎回所得的股票于 T+2 日方可使用，因此单凭基金本身无法完成瞬时套利，其交易流程如下图所示：,图 4,嘉实沪深 300 ETF 跨日交易流程,T 日,买入嘉实沪深 300ETF,市价/净值,市价大幅低于 ETF 净值市价大幅高于 ETF 净值,T+1 日T+3 日T 日T+2 日,赎回 ETF 份额卖出对应股票份额买入对应股票份额，申购 ETF卖出 ETF 份额,交割上的时间差将导致套利失败的可能性大幅增加。例如 T 日市价大幅低于基金净值时买入基金份额后，至 T+1 日时价差已经消失甚至反向，则此时套利失败导致亏损。为解决这一问题，可以在实际操作中使用融资融券工
15、具达到 T+0 的目标，此时交易流程如下所示：敬请阅读本报告正文后各项声明,5,量化投资,图 5,嘉实沪深 300 ETF 瞬时套利流程,T 日,融入股票组合并卖出，买入 ETF,市价/净值,市价大幅低于 ETF 净值市价大幅高于 ETF 净值,T+1 日T+3 日T 日T+2 日,申请赎回 ETF将所得股票用于还券融入 ETF 并卖出，买入股票，申购 ETF将 ETF 份额用于还券,2012 年 6 月 4 日，嘉实沪深 300ETF 正式调入融资融券标的证券名单，使得当嘉实沪深 300ETF 市价大幅高于 ETF 净值时的瞬时套利可以实现。而由于目前沪深 300成分股并非完全是融资融券的标
16、的，因此嘉实沪深 300ETF 市价大幅低于 ETF 净值时的瞬时套利在账户中本身不具有相应股票时还无法实现。此外，融资融券工具的使用会大幅增加套利成本，但是相信随着融资融券标的在未来的进一步扩大，转融通措施的出台，做市商制度的进一步完善，融资融券的成本将不断降低，基于融资融券的瞬时套利将成为可能且愈加易行。4.折价溢价率统计分析4.1.分笔折价溢价率统计ETF 的瞬时套利的核心是 ETF 的折价溢价率，只有 ETF 存在足够高的折价或溢价时 ETF 的瞬时套利才有可能实现。因此接下来我们对自华夏上证 50ETF 开始上市交易的 2005 年 2 月 23 日起至 2012 年 8 月 15
17、日的国内 ETF 的折价溢价率进行了统计，以此作为分析 ETF 瞬时套利的可能性的一个基础。瞬时套利是一类高频交易方法，其可操作的时间极短，因此进行统计分析所使用的数据也应该是高频的数据。我们使用分笔数据，计算在交易时间内二级市场上每出现一笔 ETF 交易时相应 ETF 的折价溢价率，得到其分布及占比数据如下所示：敬请阅读本报告正文后各项声明,1083557,828117,6,金融工程主题报告,图 625000000,分笔折价溢价率分布及占比,22764246,频数200000001500000010000000,5000000,2859570,0,2818043471124318165621
18、06,1566686 1571677,1181279648759456431337429166773109614,73456 56445 298765,-1%,-0.9%,-0.8%,-0.7%,-0.6%,-0.5%,-0.4%,-0.3%,-0.2%,0.2%,0.3%,0.4%,0.5%,0.6%,0.7%,0.8%,0.9%,范围,-1%,1%,-0.9%,-0.8%,-0.7%,-0.6%,-0.5%,-0.4%,-0.3%,-0.2%,0.2%,0.3%,0.4%,0.5%,0.6%,0.7%,0.8%,0.9%,1%,占比,4.40%,0.79%,0.97%,1.21%,1.58
19、%,2.32%,3.04%,4.41%,8.03%,63.90%,3.32%,1.82%,1.28%,0.95%,0.47%,0.31%,0.21%,0.16%,0.84%,数据来源:安信证券研究中心、Wind、Tinysoft在样本交易时间内，ETF 共计发生 35625642 次交易，可以看到大部分折价溢价率处于-0.2%0.2%的范围内，占比达到 63.9%。而绝对值大于 0.6%的折价溢价率比例为 10.9%。ETF 折价的频率和程度要显著高于溢价的频率和程度，造成这一点的一个原因可能是在目前市场中通过卖出 ETF 来卖出一篮子股票的方式比直接卖出一篮子股票会少0.1%的印花税成本，使
20、得卖出 ETF 比卖出股票有了一定的成本优势。在过去的历史中，折价率高于 1%的交易次数达到了 1566686 次，占比为 4.3%。4.2.考虑买卖价差后的折价溢价率尽管成交价格体现了相应 ETF 在成交时刻的实际价格，但是反映在套利操作中其价格只是一种类似于挂单等待成交的被动交易的价格，套利交易者若按成交价格在市场中发现套利机会，则在实际操作中可能会因为 ETF 流动性不足，买卖差价过大而无法进行套利操作。例如某 ETF 买一价为 0.9 元，卖一价为 1.0 元，其净值为 0.95 元。此时若有一笔交易于 0.9 元成交，则折价率为 5.3%，若有一笔交易于 1.0 元成交，则溢价率为
21、5.3%。折价溢价程度大大高于操作成本，但是实际上套利交易无法进行。因此为了更好的看出在过去的市场中的实际折价溢价情况，我们对之前的折价溢价率进行一番处理。若某时刻某 ETF 依照成交价计算处于折价状态，考虑该时刻的卖一价格，若卖一价格低于其净值，则使用卖一价格和净值计算此时刻的该 ETF 的折价率；若卖一价格高于其净值，则此时折价溢价率记为 0。若某时刻某 ETF 依照成交价敬请阅读本报告正文后各项声明,图 7,7,量化投资计算处于溢价状态，考虑该时刻的买一价格，若买一价格高于其净值，则使用买一价格和净值计算此时刻的该 ETF 的溢价率；若买一价格低于其净值，则此时折价溢价率记为 0。经过调
22、整后的 35625642 笔交易的频数分布如下图所示：买卖价调整后的分笔折价溢价率分布及占比3500000029695919,30000000250000002000000015000000100000005000000,频数,0,1545676617199 91292 122389166705247080368867529713833439,496863297956192106120335 72943 46898 30437 23524 126301,-1%,-0.9%,-0.8%,-0.7%,-0.6%,-0.5%,-0.4%,-0.3%,-0.2%,0.2%,0.3%,0.4%,0.5%
23、,0.6%,0.7%,0.8%,0.9%,范围,-1%,1%,-0.9%,-0.8%,-0.7%,-0.6%,-0.5%,-0.4%,-0.3%,-0.2%,0.2%,0.3%,0.4%,0.5%,0.6%,0.7%,0.8%,0.9%,1%,占比,1.73%,0.26%,0.34%,0.47%,0.69%,1.04%,1.49%,2.34%,4.34%,83.36%,1.39%,0.84%,0.54%,0.34%,0.20%,0.13%,0.09%,0.07%,0.35%,数据来源:安信证券研究中心、Wind、Tinysoft与调整之前相比，此时的折价溢价率分布更加接近于 0，处于-0.2%
24、0.2%的笔数比例为 83.3%。折价溢价率绝对值大于 0.6%的笔数比例减少为 4.3%。折价比例仍然高于溢价比例，折价 0.2%以上的笔数占比 12.7%，溢价 0.2%以上的笔数仅占比4.0%。5.2012 年 ETF 瞬时套利机会统计分析在实际的应用中，并非所有的折价溢价都能形成套利的机会。首先，套利交易操作需要一定的成本，只有当折价溢价程度大到足以覆盖成本时才能形成套利的机会；其次，ETF 的申购和赎回有最小规模限制，以 100 万份为例，对于流动性不是足够好的 ETF 产品，在二级市场上购入或卖出 1 万手产品的冲击成本巨大，难以形成有效套敬请阅读本报告正文后各项声明,8,金融工程
25、主题报告,利；再次，当 ETF 申购赎回清单中的成分股出现涨停跌停或是停牌的情况时，由于无法在市场中瞬时买入相应的证券份额以申购基金或是瞬时卖出赎回基金所得到的股票份额，瞬时套利无法实现；最后，当 ETF 本身出现涨跌停时无法进行有效的买入或卖出操作，这一类情况一般情况下极少出现。,为了实际考察 ETF 市场中究竟存在着多少套利机会，我们对 2012 年的 ETF 分笔,交易数据进行如下调整：,1.若在某时刻进行套利操作需要对股票进行买卖，而此时其申购赎回清单中有股票因为涨停或跌停或停牌无法交易从而导致套利行为无法完成，则将该次套利机会剔除。,2.对于盘口数据，我们按照能够满足交易需求的挂单量
26、计算交易价格，例如当我们需要在二级市场上买入 100 万份 ETF 时，卖一的挂单量不足则考虑卖二、卖三价格等直到挂单量足够，计算此时的平均成交价格，若套利仍可成立则进行套利，否则将该次套利机会剔除。若是考虑全部挂单量仍不能满足交易需求，则将此次套利机会剔除。,3.套利交易的成本部分。套利交易成本主要包括四个部分，申购赎回 ETF 相关费用、二级市场买卖佣金、冲击成本和印花税。由于印花税仅在出售股票的时候进行收取，因此折价套利的成本要比溢价套利高出 0.1%。ETF 买卖的冲击影响已经在盘口数据部分考虑，因此在此仅考虑股票买卖的冲击成本，由于 ETF 成分股流动性较好且需要购买或卖出的单个股票
27、数量不多，因此该部分记为 0.1%。申购赎回的相关费用记为 0.05%，二级市场买卖佣金共计为 0.15%。因此进行溢价套利的成本共计为 0.3%，进行折价套利的成本共计为 0.4%。,为方便计算，所有 ETF 的申购赎回均使用实物操作，不考虑现金替代等操作方式,造成的影响。,自 2012 年 1 月 1 日至 2012 年 8 月 21 日，按一倍最小申购赎回份额考虑，可进行套利操作的交易笔数共计 345 笔，按上述成本计算每笔平均收益 0.11%。但是其中如同我们在T+0 VS.T+2一文中估计的一样，很大部分的笔数出现在嘉实沪深 300ETF之上。考虑到嘉实沪深 300ETF 在目前市场
28、条件下在手中没有 ETF 现货时无法进行套利操作，因此将该部分剔除后剩余交易笔数共计 256 笔，每笔平均收益 0.135%。接下来的数据中均将嘉实沪深 300ETF 部分剔除。,可行套利操作的数量很大程度上受到交易规模的影响，因此我们按照不同的最小申购赎回倍数进行统计，例如 2 倍最小申购赎回倍数即是指每次需要在二级市场上买进或卖出足够 2 倍最小申购赎回倍数的 ETF 份额进行申购赎回，当在此情况下仍然有套利机会则计入 2 倍最小申购赎回倍数的统计部分。统计所得结果如下所示：,敬请阅读本报告正文后各项声明,2012-01-0409:30:00,2012-01-0913:51:05,2012
29、-01-1014:39:05,2012-01-1809:30:07,2012-01-1910:37:56,2012-02-0314:29:12,2012-02-1309:30:09,2012-02-2909:30:26,2012-03-0911:05:50,2012-03-1413:56:38,2012-03-1510:15:40,2012-03-3014:27:55,2012-05-1109:30:29,2012-05-1109:31:49,2012-05-1109:44:44,2012-05-1109:46:29,2012-05-1110:16:54,2012-06-0409:58:11,
30、2012-06-2014:33:29,2012-07-0914:04:47,2012-07-1913:30:26,2012-08-2009:33:12,8,9,量化投资,表 1,套利收益统计,最小申购赎回倍数1 倍2 倍3 倍4 倍5 倍10 倍20 倍30 倍,套利笔数257151987964430,平均收益0.14%0.10%0.08%0.08%0.08%0.06%0.05%NA,收益标准差0.16%0.09%0.08%0.08%0.08%0.06%0.03%NA,数据来源:安信证券研究中心、Wind、Tinysoft高倍数的套利机会必然同样也是低倍数的套利机会，反之则不然。可以看到随着最
31、小申购赎回倍数的增加，可供套利的交易笔数迅速减少，到 30 倍时则不再存在任何套利机会。下图分别为设定年初初始资本为 200 万时，进行瞬时套利交易的资产规模分笔和分日走势示意图。,图 8,套利交易资产规模走势图,300,分笔走势图,300,分日走势图,250,200150100,265.48,250200150,265.48,100数据来源:安信证券研究中心、Wind、Tinysoft2012 年 8 月各 ETF 最小申购赎回规模如下所示：,表 2,最小申购赎回规模,ETF 名称华夏上证 50ETF易方达深证 100ETF华安上证 180ETF华夏中小板 ETF华泰柏瑞红利 ETF工银上证
32、央企 50ETF交银 180 治理 ETF南方深成 ETF博时超大盘 ETF敬请阅读本报告正文后各项声明,ETF 代码SH510050SZ159901SH510180SZ159902SH510880SH510060SH510010SZ159903SH510020,最小申购赎回份额100000010000003000000500000500000100000010000003000001000000,10,金融工程主题报告,华宝兴业上证 180 价值 ETF易方达上证中盘 ETF建信上证社会责任 ETF鹏华上证民企 50ETF南方小康产业 ETF海富通上证周期 ETF华安上证龙头 ETF工银瑞信
33、深证红利 ETF国联安上证商品 ETF大成深证成长 40ETF招商上证消费 80ETF富国上证综指 ETF华泰柏瑞上证中小盘 ETF国泰上证 180 金融 ETF海富通上证非周期 ETF诺安上证新兴产业 ETF博时深证基本面 200ETF广发中小板 300ETF中银上证国企 ETF招商深证 TMT50ETF嘉实深证基本面 120ETF鹏华深证民营 ETF华宝兴业上证 180 成长 ETF建信深证基本面 60ETF交银深证 300 价值 ETF南方上证 380ETF汇添富深证 300ETF易方达创业板 ETF国泰中小板 300 成长 ETF嘉实中创 400ETF博时上证自然资源 ETF嘉实沪深
34、300ETF华泰柏瑞沪深 300ETF景顺长城上证 180 等权重 ETF,SH510030SH510130SH510090SH510070SH510160SH510110SH510190SZ159905SH510170SZ159906SH510150SH510210SH510220SH510230SH510120SH510260SZ159908SZ159907SH510270SZ159909SZ159910SZ159911SH510280SZ159916SZ159913SH510290SZ159912SZ159915SZ159917SZ159918SH510410SZ159919SH5103
35、00SH510420,50000040000050000050000020000003000005000005000005000001000000400000500000100000050000030000050000015000002000000100000025000010000005000001000000500000100000020000001600000200000010000003000000100000020000009000001000000,数据来源:安信证券研究中心、Wind、Tinysoft6.总结本文中我们统计了自 2005 年至 2012 年 8 月的 A 股市场中
36、 ETF 价格和其净值的折价溢价情况，并对 2012 年的 ETF 瞬时套利机会进行了统计分析。在统计中我们发现，A 股市场中 ETF 存在数量较多的折价溢价情况，且平均折价程度要高于溢价程度，后一点我们认为可能与 A 股市场中的印花税制度存在一定的关系。落实到实际的套利操作中，考察了 2012 年的数据，剔除了成本、停牌、涨跌停等影响后，我们发现 A 股市场中依然存在 ETF 瞬时套利机会，但是套利机会受套利交敬请阅读本报告正文后各项声明,11,量化投资,易规模的影响较大，且套利机会存在的时间较短。,此外，为了严格起见，我们在文中使用的 0.3%的溢价套利成本，0.4%的折价套利的成本是高于
37、部分文献中的相应值的。其中采用了共计 0.15%的股票及 ETF 买卖佣金。实际中若成本低于此值，则在每一笔操作中均能增加相应比例的利润。这样在交易笔数数百笔的情况下利润将更为可观。,最后，ETF 瞬时套利的实现会受到各种其他因素的影响，由于机会存在时间很短，下单的效率便也变的至关重要。在实际操作中可能会出现交易系统效率低于其他套利交易者而致下单无法成交的风险。,敬请阅读本报告正文后各项声明,12,金融工程主题报告,T_AuthorInfo,分析师简介,柴宗泽，高级金融工程分析师，CFA，北京大学光华管理学院金融博士，之前在中央财经大学工作，2010 年 1 月加盟安信证券研究中心。2010
38、年新财富金融工程团队上榜。,分析师声明,T_AuthorStatement,柴宗泽声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。,本公司具备证券投资咨询业务资格的说明,T_CompanyStatement,安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基
39、本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。,免责声明,T_Disclaimer,本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收,到本报告而视其为本公司的当然客户。,本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推
40、测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。,在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其
41、投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。,本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,安信证券股份有限公司对本
42、声明条款具有惟一修改权和最终解释权。,敬请阅读本报告正文后各项声明,13,量化投资公司评级体系收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于
43、沪深 300 指数波动；销售联系人T_Sales,朱贤021-68765293凌洁021-68765237张勤021-68763879潘冬亮010-59113590胡珍0755-82558073,上海联系人上海联系人上海联系人北京联系人深圳联系人,梁涛021-68766067黄方禅021-68765913马正南010-59113593周蓉010-59113563李国瑞0755-82558084,上海联系人上海联系人北京联系人北京联系人深圳联系人,安信证券研究中心T_Region深圳深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编:518026上海上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 16 层邮编:200123北京北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层邮编:100034敬请阅读本报告正文后各项声明,
