量化投资:A股市场ETF瞬时套利机会分析0827.ppt
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1、,1,金融工程研究,T_ReportAbstract,金融工程主题报告/证券研究报告,量化投资,T_ReportDate,A 股市场 ETF 瞬时套利机会分析,T_Analyst,报告日期,2012-8-24,柴宗泽010-66581652,高级金融工程分析师,报告关键点:在考虑了交易成本、买卖盘口数据、涨跌停及停牌的影响后,2012年A股市场中仍然存在ETF瞬时套利机会,若按1倍最小买卖申购份额规模进行操作,套利交易机会共计257笔,每笔平均收益0.14%。若按200万资金规模进行操作,2012年截至8月21日累计收益32.74%。报告摘要:,执业证书编号T_CONTACTnalyst报告联
2、系人李雪飞,S1450512020001010-,截至2012年8月,上交所及深交所共计发行ETF产品46支,其份数共计948.14亿份。截至2012年二季度,ETF产品总规模与上证A股总市值比值为0.42%。在2005年初至2012年8月15日的样本交易时间内,ETF共计发生35625642次交易,大部分折价溢价率处于-0.2%0.2%的范围内,占比达到63.9%。而绝对值大于0.6%的折价溢价率比例为10.9%。其中折价部分多于溢价部分,折价率高于1%的交易次数达到了1566686次,占比为4.3%。经过盘口买卖价调整后的折价溢价率处于-0.2%0.2%的笔数比例为83.3%。折价溢价率绝
3、对值大于0.6%的笔数比例减少为4.3%。折价部分依然多于溢价部分,折价率高于1%的交易次数占比为1.73%。在考虑了交易成本、买卖盘口数据、涨跌停及停牌的影响后,2012年A股市场中仍然存在ETF瞬时套利机会,若按1倍最小买卖申购份额规模进行操作,套利交易机会共计257笔,每笔平均收益0.14%。若按200万资金规模进行操作,2012年截至8月21日累计收益32.74%。当套利规模增大时,满足规模的可行的瞬时套利机会大幅减少。套利成本的降低将大大增加套利行为的收益率。套利机会存在的时间较短,对套利操作效率有着很高的要求。T_Analysts金融工程研究团队,柴宗泽010-66581652刘长
4、江,高级金融工程分析师助理金融工程分析师,风险提示:本文中分析过程较多基于静态的数据及模拟,可能与实际情况不完全一致。实际交易中可能会因此出现风险增大、收益下降的情况。文中数据仅根据过去数据获得,可能与未来情况不完全匹配。敬请阅读本报告正文后各项声明,010-66581841李祖苑010-66581660,助理金融工程分析师,2005-03-31,2005-06-30,2005-09-30,2006-01-04,2006-03-31,2006-06-30,2006-10-09,2007-01-04,2007-04-02,2007-07-02,2007-10-08,2008-01-02,2008
5、-03-31,2008-06-30,2008-10-06,2008-12-31,2009-03-31,2009-06-30,2009-09-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-09-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-09-30,2012-01-04,2012-04-05,2012-07-02,2,金融工程主题报告1.前言交易所交易基金(ETF)是一类特殊的开放式基金,其兼具了封闭式基金和开放式基金的优点。它的出现使得投资者拥有了进行指数化投资的工具,同时由于一二级市场套利交易的存在使得基金的净值不会和
6、市场交易价格偏离过大,从而防止了较大的折价溢价率的出现,避免了因折价溢价率变动而导致的投资者损失。随着 ETF 的出现,ETF 的潜在套利机制便成了大家热衷讨论的一个话题。一方面,随着 ETF 种类的不断增多,总体规模的不断扩大,ETF 市场的流动性会不断增强,使得一些原来因流动性不足而无法进行实际套利操作的瞬时套利机会变的可行,另一方面市场的有效性又会使得市场中难以出现瞬时套利机会,一旦可行的套利瞬时套利机会出现则立刻会吸引套利资金进入从而将套利机会消除。两个方面的泛泛而谈都有着一定的道理,那么在现在的 A 股市场中到底是否存在 ETF 的瞬时套利机会呢?在本文中,我们对 2005 年至今的
7、 ETF 折价溢价率进行了统计,并且在考虑了盘口因素、成本因素、去除了涨跌停和停牌所导致的无法真正实现的“伪”瞬时套利机会后,统计了 2012 年截至 8 月 21 日的 A 股 ETF 瞬时套利机会,以此说明了在当前的A 股市场中 ETF 的瞬时套利机会依然存在。2.ETF 规模发展概述自 2004 年 12 月 30 日国内第一支 ETF 基金华夏上证 50ETF 基金成立至今已经过了近八个年头。在此期间,随着国内证券市场的不断发展和完善,ETF 产品从最初的的单市场产品发展到后来的跨市场产品,从最初的大盘指数型的 ETF 到后来风格行业型的 ETF,种类不断增加,总规模不断扩大,在市场中
8、占据了一定的地位。截止到2012 年 8 月,上交所及深交所共计发行 ETF 产品 46 支,其份数共计 948.14 亿份。ETF基金个数及规模走势如下所示,其中份额数据按照基金季度报告进行更新,净值数据使用份额数据及该季度第一个交易日收盘时各基金净值数据进行计算并加和得出。,图 1,ETF 基金规模示意图,1.2E+11,基金个数,总份额,总净值,50,1E+118E+106E+104E+102E+100数据来源:安信证券研究中心、Wind敬请阅读本报告正文后各项声明,403020100,2005-03-31,2005-06-30,2005-09-30,2006-01-04,2006-03
9、-31,2006-06-30,2006-10-09,2007-01-04,2007-04-02,2007-07-02,2007-10-08,2008-01-02,2008-03-31,2008-06-30,2008-10-06,2008-12-31,2009-03-31,2009-06-30,2009-09-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-09-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-09-30,2012-01-04,2012-04-05,2012-07-02,图 2,3,量化投资与上证 A 股的市值相
10、比较,2005 年一季度 ETF 总净值和上证市值比值为 0.42%,该比值于 2007 年第三季度降低至最低点 0.05%,之后慢慢回升,至 2012 年二季度恢复为 0.42%。ETF 基金规模与上证 A 股市值走势图,4E+133.5E+133E+132.5E+132E+131.5E+131E+135E+120,上证市值,总净值,9E+108E+107E+106E+105E+104E+103E+102E+101E+100,数据来源:安信证券研究中心、Wind3.瞬时套利操作随着 ETF 市场的不断扩大,基于 ETF 折价溢价率的套利也愈发的受到人们关注。ETF 瞬时套利是指当 ETF 在
11、二级市场的交易价格和其净值之间存在超过套利操作成本的差值时,通过采用在二级市场上买卖 ETF 及股票并对 ETF 进行申购赎回操作以获取收益的行为。由于 ETF 存在单市场及跨市场的区别,其瞬时套利操作也存在着一定的不同。3.1.单市场 ETF 瞬时套利目前市场中大多数 ETF 属于单市场 ETF,截止 2012 年 8 月 15 日的国内市场中的45 支 ETF 基金共有 43 支属于单市场 ETF,其中属于上交所的共计 26 支,属于深交所的共计 17 支。根据折价和溢价情况的不同,瞬时套利操作如下所示:,图 3,单市场瞬时套利交易流程,市价大幅高于 ETF 净值,买入申购 ETF对应成分
12、股,申购 ETF份额,在二级市场中卖出 ETF 份额,市价/净值,市价大幅低于 ETF 净值,二级市场中买入 ETF 份额,赎回 ETF份额,卖出赎回 ETF 所得成分股,敬请阅读本报告正文后各项声明,T,4,金融工程主题报告如图中所示,当二级市场中 ETF 交易价格超过该时刻基金净值的程度大于套利操作成本时,在二级市场中立刻买入当天 ETF 申购赎回清单上对应股票份额,并立刻以之申购 ETF 份额并在二级市场中卖出,完成套利操作;当二级市场中 ETF 交易价格低于该时刻基金净值的程度大于套利操作成本时,在二级市场中立刻买入 ETF 份额并立刻赎回,将所得赎回股票立刻在市场中卖出,完成套利操作
13、。从理论上讲交易过程中的各步骤均可以瞬时完成,避免了价差随时间变动所可能导致的损失风险。3.2.跨市场 ETF 瞬时套利对于两支跨市场 ETF 华泰柏瑞沪深 300ETF 及嘉实沪深 300ETF 而言,其跨交易所的特点导致其套利与单市场 ETF 有所不同。华泰柏瑞沪深 300ETF 具有其独特的交割方式,使得其可以如单市场 ETF 一般进行 T+0 的日内套利,过程与单市场 ETF 类似,区别仅仅是申购赎回时深圳市场部分的证券使用退补和替代金额的模式代替了实物的交割,具体说明可参考其基金招募说明书和我们之前的报告T+0 VS.T+2。嘉实沪深 300ETF 的基金采用了 T+1 日确认申购赎
14、回指令的模式,日申购的基金或赎回所得的股票于 T+2 日方可使用,因此单凭基金本身无法完成瞬时套利,其交易流程如下图所示:,图 4,嘉实沪深 300 ETF 跨日交易流程,T 日,买入嘉实沪深 300ETF,市价/净值,市价大幅低于 ETF 净值市价大幅高于 ETF 净值,T+1 日T+3 日T 日T+2 日,赎回 ETF 份额卖出对应股票份额买入对应股票份额,申购 ETF卖出 ETF 份额,交割上的时间差将导致套利失败的可能性大幅增加。例如 T 日市价大幅低于基金净值时买入基金份额后,至 T+1 日时价差已经消失甚至反向,则此时套利失败导致亏损。为解决这一问题,可以在实际操作中使用融资融券工
15、具达到 T+0 的目标,此时交易流程如下所示:敬请阅读本报告正文后各项声明,5,量化投资,图 5,嘉实沪深 300 ETF 瞬时套利流程,T 日,融入股票组合并卖出,买入 ETF,市价/净值,市价大幅低于 ETF 净值市价大幅高于 ETF 净值,T+1 日T+3 日T 日T+2 日,申请赎回 ETF将所得股票用于还券融入 ETF 并卖出,买入股票,申购 ETF将 ETF 份额用于还券,2012 年 6 月 4 日,嘉实沪深 300ETF 正式调入融资融券标的证券名单,使得当嘉实沪深 300ETF 市价大幅高于 ETF 净值时的瞬时套利可以实现。而由于目前沪深 300成分股并非完全是融资融券的标
16、的,因此嘉实沪深 300ETF 市价大幅低于 ETF 净值时的瞬时套利在账户中本身不具有相应股票时还无法实现。此外,融资融券工具的使用会大幅增加套利成本,但是相信随着融资融券标的在未来的进一步扩大,转融通措施的出台,做市商制度的进一步完善,融资融券的成本将不断降低,基于融资融券的瞬时套利将成为可能且愈加易行。4.折价溢价率统计分析4.1.分笔折价溢价率统计ETF 的瞬时套利的核心是 ETF 的折价溢价率,只有 ETF 存在足够高的折价或溢价时 ETF 的瞬时套利才有可能实现。因此接下来我们对自华夏上证 50ETF 开始上市交易的 2005 年 2 月 23 日起至 2012 年 8 月 15
17、日的国内 ETF 的折价溢价率进行了统计,以此作为分析 ETF 瞬时套利的可能性的一个基础。瞬时套利是一类高频交易方法,其可操作的时间极短,因此进行统计分析所使用的数据也应该是高频的数据。我们使用分笔数据,计算在交易时间内二级市场上每出现一笔 ETF 交易时相应 ETF 的折价溢价率,得到其分布及占比数据如下所示:敬请阅读本报告正文后各项声明,1083557,828117,6,金融工程主题报告,图 625000000,分笔折价溢价率分布及占比,22764246,频数200000001500000010000000,5000000,2859570,0,2818043471124318165621
18、06,1566686 1571677,1181279648759456431337429166773109614,73456 56445 298765,-1%,-0.9%,-0.8%,-0.7%,-0.6%,-0.5%,-0.4%,-0.3%,-0.2%,0.2%,0.3%,0.4%,0.5%,0.6%,0.7%,0.8%,0.9%,范围,-1%,1%,-0.9%,-0.8%,-0.7%,-0.6%,-0.5%,-0.4%,-0.3%,-0.2%,0.2%,0.3%,0.4%,0.5%,0.6%,0.7%,0.8%,0.9%,1%,占比,4.40%,0.79%,0.97%,1.21%,1.58
19、%,2.32%,3.04%,4.41%,8.03%,63.90%,3.32%,1.82%,1.28%,0.95%,0.47%,0.31%,0.21%,0.16%,0.84%,数据来源:安信证券研究中心、Wind、Tinysoft在样本交易时间内,ETF 共计发生 35625642 次交易,可以看到大部分折价溢价率处于-0.2%0.2%的范围内,占比达到 63.9%。而绝对值大于 0.6%的折价溢价率比例为 10.9%。ETF 折价的频率和程度要显著高于溢价的频率和程度,造成这一点的一个原因可能是在目前市场中通过卖出 ETF 来卖出一篮子股票的方式比直接卖出一篮子股票会少0.1%的印花税成本,使
20、得卖出 ETF 比卖出股票有了一定的成本优势。在过去的历史中,折价率高于 1%的交易次数达到了 1566686 次,占比为 4.3%。4.2.考虑买卖价差后的折价溢价率尽管成交价格体现了相应 ETF 在成交时刻的实际价格,但是反映在套利操作中其价格只是一种类似于挂单等待成交的被动交易的价格,套利交易者若按成交价格在市场中发现套利机会,则在实际操作中可能会因为 ETF 流动性不足,买卖差价过大而无法进行套利操作。例如某 ETF 买一价为 0.9 元,卖一价为 1.0 元,其净值为 0.95 元。此时若有一笔交易于 0.9 元成交,则折价率为 5.3%,若有一笔交易于 1.0 元成交,则溢价率为
21、5.3%。折价溢价程度大大高于操作成本,但是实际上套利交易无法进行。因此为了更好的看出在过去的市场中的实际折价溢价情况,我们对之前的折价溢价率进行一番处理。若某时刻某 ETF 依照成交价计算处于折价状态,考虑该时刻的卖一价格,若卖一价格低于其净值,则使用卖一价格和净值计算此时刻的该 ETF 的折价率;若卖一价格高于其净值,则此时折价溢价率记为 0。若某时刻某 ETF 依照成交价敬请阅读本报告正文后各项声明,图 7,7,量化投资计算处于溢价状态,考虑该时刻的买一价格,若买一价格高于其净值,则使用买一价格和净值计算此时刻的该 ETF 的溢价率;若买一价格低于其净值,则此时折价溢价率记为 0。经过调
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