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1、,2013 年 2 月 6 日中国：电信服务证券研究报告2013 年 TD-LTE 分析解惑和最新进展承担 TD-LTE 资本开支对中移动上市公司而言较为公平合理,我们目前预计中移动上市公司将承担 TD-LTE 资本开支，但母公司将继续投资并,目标价格和评级概览,拥有 TD-SCDMA 网络。由于到 2013 年底前 80%的 400K+TD-SCDMA 基站可以升级到 TD-LTE，中移动的 TD-LTE 资本开支应只占其 TD-SCDMA 资本开支和中联通/中电信 LTE 资本开支的一小部分。因此，中移动的 LTE 投资应会带来良好回报，而且初期网络扩张成本将低于全球其它运营商以及中电信和
2、中联通。此外我们认为，中移动上市公司承担 TD-LTE 资本开支应有助于加快 TD-LTE 部署，,CompanyChina MobileChina Mobile(ADR)China United Network CommunicationsChina TelecomChina Telecom(ADR)China Unicom(ADR)China Unicom,Ticker0941.HKCHL600050.SS0728.HKCHACHU0762.HK,RatingBuyBuyBuyNeutralNeutralNeutralNeutral,MarketPriceHK$84.55US$54.74R
3、mb3.78HK$4.19US$54.31US$15.92HK$12.34,12m TPHK$105US$67Rmb4.1HK$4.8US$62US$17.2HK$13.4,并缓解 TD 所有权的不确定性。中移动仍是我们在中国电信行业中的首选股。TD-LTE 最新进展：技术进展顺利，但落后于 FDD高通目前提供两款 TD-LTE 智能手机 SOC 芯片骁龙 8960 和 8930。联发科将在 2013 年四季度推出首款 TD-LTE SOC(MT7208)。我们预计中移动将在2013 年采购 300-500 万部 TD-LTE 终端，到 2015 年初以前推出千元 TD-LTE 智能手机。中移
4、动最近在杭州和温州推出了有限的 TD-LTE 试商用服务。但是，2012 年三季度全球 FDD-LTE 新增用户已达 3,500 万人，从而拉大了与 TD-LTE用户规模（不到 100 万人）的差距，凸显出加快 TD-LTE 部署以促进供应链发展的紧迫性。为了达到这一目标，工信部部长承诺将在 2013 年出台更有利的政策来支持 TD-LTE 商用。2014 年 TD-LTE 服务：对中联通和中电信构成重要战略性挑战如果 LTE 仅给中移动增加了初期网络成本，却将对中电信和中联通构成重大威胁。1)中移动若在 2014 年推出 LTE，将进一步抑制 3G 网络的回报，而中联通和中电信的 3G 网络
5、在 2012 年下半年刚刚实现盈利。2)自从 2009 年推出 3G 以来，中联通和中电信的累计自由现金流分别仅为人民币-430 亿元和 260 亿元，2012 年预期负债权益比分别为 56%和 47%。我们认为 2013 年以后中电信和中联通（尤其是后者）将面临着从市场上为其 LTE 资本开支筹集资金的挑战。3)到2013 年底，中移动将拥有 400K+3G/LTE 和 80K LTE 基站，较中联通和中电信至少领先两年，即便这两家公司能够获得融资。作为拥有领先 LTE 网络和智能手机的主导运营商，中移动有望在 2014-15 年从中联通和中电信赢回高端市场份额。我们预计，在即将到来的 20
6、12 年业绩期，随着中移动明确其 TD-LTE 时间表，中联通和中电信股价将面临估值风险。,注：股价截至 2013 年 2 月 5 日。资料来源：Datastream、高盛研究预测未来可关注事件中移动公布 2012 年业绩：2013 年 3 月 15 日（预计）中联通公布 2012 年业绩：2013 年 3 月 21 日中电信公布 2012 年业绩：2013 年 3 月 22 日,吕东风,PhD(研究助理)+86(10)6627-3123 北京高华证券有限责任公司胡玲玲(分析师)执业证书编号:S1420511100002+86(10)6627-3520 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限
7、责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,1),2),2,2013 年 2 月 6 日,中国：电信服务,我们认为中移动上市公司承担 TD-LTE 资本开支较为公平合理中移动近期表示正在考虑未来 LTE 网络的三种可能方案；1)上市公司买回 TD-SCDMA 网络并投资于 LTE 资本开支；2)母公司保留 TD-SCDMA 网络，上市公司支付
8、LTE 的资本开支；3)母公司保留 TD-SCDMA 并支付 LTE 资本开支。我们认为方案二的可能性最大，因为方案一需要少数股东的批准，而少数股东不太可能会允许上市公司购买亏损的 TD-SCDMA 网络。拟议的 TD 资本开支承担方变化似乎提振了中移动省级分公司提升其 TD-SCDMA 网络的积极性。据中国通信网(C114)称，除现有 330K 基站外，中移动可能会在 2013 年新增 84K 至 100K 的 TD-SCDMA 基站。由于这些 TD-SCDMA 基站的 80%可升级为 TD-LTE，而且 TD-LTE 可使用与 TD-SCDMA 相似的覆盖频段(1900MHz)，我们估算中
9、移动的 TD-LTE 资本开支应仅为 TD-SCDMA 的30%，远低于全球同业以及中联通和中电信。我们估算，2009-2012 年中移动、中联通和中电信的累计 3G 资本开支分别为人民币 1,330 亿元、1,040 亿元和 1,180 亿元。因此，只要中移动的 TD-SCDMA 租用成本不会大幅上升，其 LTE 投资应可带来具有吸引力的回报，扩张成本也会低于全球同业以及中电信和中联通。TD-LTE 最新进展：技术进展顺利，但 TD-LTE 用户增长落后于 FDD-LTE推出其旗舰多模芯片骁龙 8960 后，高通在 2012 年四季度推出了较低端 TD-LTE 智能手机 SOC8930。联发
10、科计划在 2013 年四季度推出其首款多模 TD-LTE SOC(MT7208)。中兴和华为已经分别推出了多模 TD-LTE 智能手机 Grand-X 和 Ascend D。我们预计中移动将在 2013 年采购 300-500 万部 TD-LTE 终端，到 2015 年初以前推出千元 TD-LTE 智能手机。同时，近期中移动已经在杭州和温州推出了有限的 TD-LTE 服务。用户交纳人民币 500 元押金即可免费获得一台 4G 高速网关或上网伴侣，用满两年退还全部押金。套餐按月费分为人民币 50/80/120/200/300/500 元 6 档，分别包含 2G/4G/8G/15G/30G/100
11、G 省内上网流量。然而迄今为止日本、印度和香港的 TD-LTE 用户一直增长缓慢。FDD-LTE 用户已从 2012 年二季度的 2,300 万增至 3,500 万，而我们估算目前TD-LTE 用户仍不到 100 万，凸显出加快 TD-LTE 布署以促进供应链发展的紧迫性。为了达到这一目标，工信部部长承诺将在 2013 年出台更有利的政策来支持 TD-LTE 商用。2014 年 TD-LTE 服务将对中联通和中电信构成重大战略性挑战如果 LTE 仅会为中移动的扩张成本带来不确定性，那么它将对中电信和中联通构成严重冲击和挑战。我们尚不清楚中联通和中电信将如何应对 LTE 带来的挑战。如果政府不进
12、行大力干预，我们预计中电信和中联通将会丢失部分市场份额，而且将受到 2013 年以后收入增速放缓的负面影响。在即将到来的 2012 年业绩发布期，我们预计随着中移动明确其 TD-LTE 时间表，中联通和中电信股价将面临估值风险。在所有中国电信股中，中移动依然是我们的首选股。中移动可能在 2014 年之前推出 LTE，这将进一步抑制 3G 网络的回报。我们的模拟分析显示，中联通和中电信有望分别于 2018 年和 2019 年收回对 3G 的现金投资，这远晚于 TD-LTE的正式商用。到 2020 年（也就是 3G 投入商用 11 年之后），中联通和中电信上市公司的 3G内部收益率仅为 4.3%和
13、 12.9%（图表 2）。我们认为中电信的 3G 内部收益率显著高于中联通是由于母公司分担了部分扩张成本。从集团层面来看，中电信的 3G 内部收益率为 6.2%，与中联通相当。中联通和中电信自 2009 年各自推出 3G 服务以来生成的累计自由现金流仅为人民币-430 亿元和 260 亿元，预计 2012 年负债权益比分别为 56%和 47%（图表 3 和 4）。我们认为 2013 年以后中电信和中联通（尤其是后者）将面临为超过人民币 1,000 亿元的 LTE 资本开支进行融资的挑战。高华证券投资研究,No.ofbasestations(000),3),3,2013 年 2 月 6 日,中国
14、：电信服务到 2013 年底，中移动将建成 430,000 个 3G/LTE 基站和 80,000 个 LTE 基站。即使中联通和中电信成功融得资金，中移动也已比中联通和中电信至少领先了两年时间（图表 1）。作为拥有优越 LTE 网络和智能手机的主导运营商，中移动有望在 2014-2015 年从中联通和中电信手中夺回部分高端市场份额。图表1:到 2013 年底，中移动将建成 430,000 个 3G/LTE 基站和 80,000 个 LTE 基站，我们认为这将较中联通和中电信领先两年时间2012 年中移动、中联通和中电信基站数量和频段以及 2013 年中移动预期基站数量和频段1,000900,
15、800700600500,CM 2G,CM 3G+LTE in,400300200,CU 2GCT 2G+3G,2013ECM 3G CU 3G,CM LTE alone in,2013E1000,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,-100,Spectrum(MHz),注：中移动和中联通 2G 网络同时使用 800-900MHz 和 1700-1800MHz 频段。资料来源：公司数据、高盛研究预测高华证券投资研究,Rmbbn,IRR,Rmbbn,IRR,Rmbmn,4,2013 年 2 月 6 日,中国：电信服务图表2:中联通和中电信将分别于 2018 年和 201
16、9 年实现 3G 现金投资盈亏平衡，远晚于 TD-LTE的正式商用，而且存在显著风险中联通和中电信上市公司 3G 投资分析,100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00,China UnicomBase case:EBITDA margin=35%,15%10%5%0%-5%-10%-15%,2009,2011,2013E,2015E,2017E,2019E,2021E,2023E,Cumulative free cash flow,IRR,100.0050.000.00-50.00-100.00-150.00,China TelecomBase case:EBITD
17、A margin=35%,25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,2009,2011,2013E,2015E,2017E,2019E,2021E,2023E,资料来源：公司数据、高盛研究预测,Cumulative free cash flow,IRR,图表3:中联通和中电信自 2009 年各自推出 3G 服务以来生成的自由现金流累计仅人民币-430 亿元和 260 亿元2009-2012 年的累计经营性现金流及资本开支（含并购）1,000,000800,000600,000400,000200,0000,图表4:我们预计 2012 年中联通和中电信的净负债权益比将分别达到 56
18、%和 47%，2013 年之后将面临 LTE 资本开支带来的进一步挑战2012 年预期净负债权益比80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%,-200,000,China Mobile,China Telecom,China Unicom,-20.0%,China Mobile,China Telecom,China Unicom,-400,000,-600,000-800,000,-40.0%-60.0%,Accumulated OCF资料来源：公司数据、高盛研究预测,Accumulated Capex+acquisition,资料来源：高盛研究预测,Net debt to equit
19、y ratio in 2012E,其他信息披露吕东风关于台湾上市公司的研究报告是以高盛（亚洲）有限责任公司顾问的身份撰写的，其它研究报告则以北京高华证券有限责任公司员工的身份撰写。高华证券投资研究,5,2013 年 2 月 6 日,中国：电信服务,信息披露附录申明我们，吕东风,PhD、胡玲玲，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动
20、性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如 CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整。QuantumQuantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有
21、数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。GS SUSTAINGS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。信息披露相关的股票研究范围吕东风,PhD：中国电信行业、中国科技行业。胡玲玲：中国新能源、中国科技行业。中国新能源：京运通、勤上光电、德豪润达、佛山照明
22、、保利协鑫、鸿利光电、华灿光电、晶澳太阳能、雷士照明、三安光电、阳光电源、天合光能、英利绿色能源、精功科技、阳光照明。中国科技行业：光迅科技、科大讯飞、亚信、高德软件、北纬通信、神州泰岳、京信通信、烽火通信、歌尔声学、拓维信息、MStar Semiconductor、联发科、国民技术、四维图新、Parade Technologies Ltd、大富科技、日海通讯、台积电、台积电(ADR)、联电(ADR)、联电、中兴通讯(A)、中兴通讯(H)。中国电信行业：中国通信服务、中国移动、中国移动(ADR)、中电信、中电信(ADR)、中联通(H)、中联通(ADS)、中联通(A)。与公司有关的法定披露以下信
23、息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。高盛高华在过去 12 个月中曾从下述公司获得投资银行服务报酬：中电信(HK$4.21)高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬：中国移动(HK$85.35)、中电信(HK$4.21)、中联通(H)(HK$12.46)高盛高华在过去 12 个月中与下述公司存在投资银行客户关系：中国移动(HK$85.35)、中电信(HK$4.21)公司评级、研究行业及评级和相关定义买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区
24、投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来高华证券投资研究,6,2013 年 2 月 6 日,中国：电信服务,管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目
25、标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及或估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及或估值。暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去
26、确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。一般披露本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准
27、确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本
28、报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客
29、户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过http:/取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。北京高华证券有限责任公司版权所有 2013 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。高华证券投资研究,
