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1、,140.92,总市值（亿元）,43.02%,53.17,盈利预测与投资建议,联系人：孙洪湛,；,/,1,海峡股份（002320）公司研究/深度报告从价值的国度迈向成长的彼岸,民生精品-深度研究报告/交通运输业,2012 年 02 月 23 日,报告摘要：公司业绩与海南省发展高度相关，自上而下空间大目前公司承担着进出海南岛 98%以上的货运量和 40%左右的客运量，海南省经济发展与海运业的发展密切相关。据世界旅游组织统计，滨海旅游业收入已占全球,谨慎推荐合 理 估 值：,维持评级18 元,旅游业总收入的 50%。随着居民收入水平的提高和国际旅游岛建设的加速，预计,交 易数据（2012-02-2
2、2）,散 客数量将达到 20%以上的大幅增长，这将是公司未来业绩的重要支撑。西沙群岛旅游开发是公司未来业绩弹性的主要体现西沙游是海南国际旅游岛建设发展规划纲要重要一环，公司享有“唯一运营权”。,收盘价近 12 个月最高/最低总股本（百万股）,16.2324.71/13.1327.60,从可发项目来看，西沙群岛原生态旅游存在四大可开发项目：海钓深潜、自然观 流通股本（百万股）光、红色及文化旅游；从国家战略层面，西沙群岛具有重要政治、军事地位，政 流通股比例府支持力度高。我们预计 2013 年公司西沙航线将进入高速成长期。,海南省特色农业存在供需缺口，“南菜北运”是业绩的重要支撑（1）在“南菜北运
3、”战略的推动下，2011 年底海南省签署了 65.6 亿元的购销意向协,流通市值（亿元）,22.87,议，确定了海南省蔬菜瓜果外运的增量空间；（2）汽运承担了海南“南菜北运”90%以上的运输任务；（3）公司海安航线客滚运输车量中，瓜果菜车约占据 45%的份,该 股与沪深 300 走势比较,额，海南省新增的农产品订单对公司业绩影响很大。我们预计未来海南省“南菜北运”运量将保持 10%以上的增速，海安线营收增长的稳定性高。目前粤海铁3号、4号对琼海海峡客滚营运分流影响偏小在充分考虑省际利益分配的前提下，粤海铁 3、4 号全面参与客滚营运可能性较低：（1）广东与海南两省间渡轮运力供过于求，新增运力受
4、到严格控制（2）粤海铁3 号、4 号以运列车为名申请建造得到了两省支持，改变初始运输目的获批难度较大。在当前竞争格局背景下，粤海铁大规模参与到客滚营运的可能性较低。公司股价超跌至PE22.51X水平，超卖空间已经打开公司股价在 22.51 至 33.77XPE 上下波动，目前公司股价跌至 22.51X 水平，超卖空间已经打开。2012 年公司的主要催化剂是海南省“南菜北运”新增订单，目前股价 分 析师具有相对较高的安全边际。考虑到西沙航线 2012 年投入运营，未来股价更多反映的是该航线的盈利前景。西沙线的营运状况是公司业绩持续大幅上涨的决定因素。分析师：策略分析师：张琢执业证号：S01005
5、11010002在当前市场环境下，海峡股份具备长期投资价值：一方面，在经济软着落背景下，公司业绩抗风险性强；另一方面，在国际旅游岛建设加速、西沙运营权双重利好电话：(8610)8512 7513下，公司成长性值得期待。我们预计公司 11-13 年全面摊薄 EPS 分别为 0.62、0.79 Email：及 1.02 元，对应 PE 为 27.91、21.80 及 16.96X，给予“谨慎推荐”评级。,盈利预测与财务指标,联系人：于杰,项 目/年 度营业收入（百万元）增长率（%）归属母公司股东净利润（百万元）增长率（%）每股收益（元）PEPB,2010A60024.79%18837.00%0.5
6、730.20,2011E66510.80%2038.20%0.6227.912.85,2012E79719.80%26028.06%0.7921.802.52,2013E96020.50%33428.52%1.0216.962.20,电话：(8610)8512 7513Email：相 关研究,资料来源：民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,2,海 峡股份（002320）目录一、受益于“海南旅游岛战略”，看点在于海安线“南菜北运”、西沙线“唯一运营权”.3（一）公司业绩与海南国际旅游岛建设高度相关.31、公司业绩与海南省发展高度相关，自上而下空
7、间大.32、国际旅游岛战略，促成岛屿经济的高速增长.3（二）海安线受益于“南菜北运”，仍然存在成长空间.4（三）西沙航线空间值得期待，但收入大幅增长条件尚不成熟.5二、西沙群岛旅游开发是公司未来业绩弹性的主要体现.6（一）西沙群岛旅游开发前景广阔.6（二）西沙景区可开发项目多，以原生态为主题概念.6（三）西沙开发未来政策推动预期明显.71、开发南海具有战略意义.72、深度开发有利于解决主权争端.73、保证西沙群岛经济独立性.8三、海南省特色农业存在供需缺口，“南菜北运”是业绩的重要支撑.8（一）海南省凭借生态优势，成为“南菜北运”的最大受益者.9（二）冬、春季是海南“南菜北运”的高峰期，汽运依
8、赖度高.101、冬、春两季是“南菜北运”高峰期.102、汽运承担 90%以上运输任务，依赖度高.10（三）“南菜北运”战略保证公司客滚运量稳定增长.11四、粤海铁 3、4 号大规模参与到客滚营运的可能性较低.12五、公司估值比较：2012 年稳定增长、2013 年西沙收获.13（一）公司绝对估值：11-13 年 EPS 为 0.62、0.79 及 1.02 元.13（二）杜邦分析比较：ROE9.72%，存在 50%上升空间.14（三）PE-B ANDS 分析：股价超跌至 22.51XPE，存在估值修复空间.14五、结论与风险提示.15插图目录.17表格目录.17,本公司具备证券投资咨询业务资格
9、，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,3,海 峡股份（002320）一、受益于“海南旅游岛战略”，看点在于海安线“南菜北运”、西沙线“唯一运营权”公司业务集中在以海南为中心的南海客滚运输市场，包含四条航线的运营权：海安线、北海线、广州线及西沙线。公司的主要看点在于海安线“南菜北运”、西沙线“唯一运营权”。图 1：海峡股份受益于“海南旅游岛战略”资料来源：Wind，民生证券研究所（一）公司业绩与海南国际旅游岛建设高度相关1、公司业绩与海南省发展高度相关，自上而下空间大公司是海南省客货进出岛的骨干航运企业，国内最早引进国外客滚船舶的航运企业，主要经营以海南省为中心的南海客滚运输业务，客滚运输
10、能力和运量均多年稳居南海客滚运输市场第一，目前承担着进出岛 98%以上的货运量和 40%左右的客运量，海南省的经济发展与海 运业的发展密切相关。图 2：海峡股份的营业收入与海南省发展相关性高资料来源：Wind，民生证券研究所2、国际旅游岛战略，促成岛屿经济的高速增长滨海和海岛旅游最早源于地中海、加勒比海地区，逐渐扩大到亚太地区。据世界旅游组织统计，滨海旅游业收入已占全球旅游业总收入的 50%。随着海南国际旅游岛建设的加速、居民收入水平的提高，我们预计散客数量将达到 20%以上的大幅增长：,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,4,海 峡股份（002320）（
11、1）旅游资源雄厚，尚存在待开发优质旅游资源。海南是中国最大的经济特区和唯一的热带岛屿省份，目前全省有各类旅游景区、景点 49 家，其中获得国家 A 级称号的旅游景区、景点有 30 家，其中 5A 级 2 家，4A 级 8 家；除此之外，西沙群岛处女游也将在 2012 年打开。（2）海南离岛免税政策将加大客滚运输运量预期。为保证海南省免税品市场的良性竞争态势，未来存在增开更多免税店预期。中短距离跨海自驾游客对于离岛免税政策敏感度高，在离岛免税政策利好的刺激下，2011 年游客有望达到 3000 万人次，同比增加 15%以上。图 3：海南旅游近年出现大幅增长资料来源：Wind，民生证券研究所,图
12、4：海南省旅游资源雄厚资料来源：民生证券研究所,图 5：清华大学媒介调查实验室针对海南旅游的调查抽样资料来源：清华大学媒介调查实验室、民生证券研究所,（二）海安线受益于“南菜北运”，仍然存在成长空间2010 年海安线收入同比增长 28.76%、毛利率增长 1.15%；北海线收入同比增长 0.12%、毛利率同比回落 14%；广州线收入同比回落 1.2%、毛利率同比回落 22.39%。我们认为，海安线 是公司三条航线中最值得关注的。从 航线的盈利周期的角度来看：（1）海安线收入增速快于利润增速，航线尚存成长空间；（2）北海线收入几乎零增长，利润同比大幅回落，航线已经处于成熟期后期；（3）广州线收入
13、、利润均呈现负增长，航线处于衰退期。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,5,海 峡股份（002320）造 成三条航线盈利周期不同的主要原因是：（1）海安线主要依赖“南菜北运”货量的大幅增长；（2）北海航线两艘船舶修理、改装时间较长，船舶营运航次和收入受到较大的影响；（3）广州线受飞机等其他运输方式的替代效应影响较大，航线需求不足。表 1：2010 年三条航线营业情况,车次（万辆）,同比,客运量（万人次）,同比,收入（万元）,同比,毛利率,同比,海安线北海线广州线,46.170.961.9,18%6.70%4.40%,323.8411.531.71,24.
14、90%-6.30%-14.90%,53402.553476.73128.31,28.76%0.12%-1.20%,56.33-4.26-38.19,1.15%-14%-22.39%,资料来源：公司年报，民生证券研究所图 6：海峡股份三条主要航线资料来源：公司招股说明书，民生证券研究所（三）西沙航线空间值得期待，但收入大幅增长条件尚不成熟公司新近获批海口、三亚至西沙航线业，虽然盈利前景尚不明确，但从航线的不可替代的绝对垄断地位和独一无二的景区资源来看，西沙线成长性要远好于广州线。我们认为，公司的运力调整将有效扭转广州航线 2010 年亏损 1300 万的局面，2012 年更重要的是塑造公司“西沙
15、旅游”的品牌影响力：（1）从景区定位上来看，西沙航线将以生态游为主，而生态游客的平均消费水平、停留时间向来高于普通游；（2）从安全性角度，永兴岛周边是中国驻军区域，政治风险较低；（3）从景点时间周期来看，西沙最佳时间是每年 10 月至次年 8 月，而 6 月至 9 月风浪较大，船舶的行驶会收到很大影响；（4）由于北礁并无码头、周边最大的永兴岛接待能力有限，且暂不对外 开放，故选择该航线的旅客将会住在船上，这在一定程度上降低了对游客的吸引力。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,6,海 峡股份（002320）综上，我们认为公司在西沙航线处于绝对垄断地位，前期
16、利润空间值得期待，但考虑到景 区的独特性，航线收入大幅增长的条件（配套开发）尚不成熟。二、西沙群岛旅游开发是公司未来业绩弹性的主要体现（一）西沙群岛旅游开发前景广阔根据海南国际旅游岛建设发展规划纲要，海南将建设东部、南部、西部、北部、中部和海洋六大功能组团，西沙群岛是海洋组团的重要一环。由于特殊的地理位臵，西沙至今还是未开放的隔世秘境，在旅游和生态保护上的价值不亚于有“人间天堂”之称的马尔代夫。西沙群岛是中国南海诸岛四大群岛之一，由永乐群岛和宣德群岛组成，大大小小的珊瑚岛屿群漂浮在 50 多万平方公里的海域上。古代满载着陶瓷、丝绸、香料的商船在此驶过，因而这里又被称为“海上丝绸之路”。由于远离
17、大陆人迹罕至，所以西沙群岛四周的海水十分洁净，最高能见度达到 40 米，西沙有着连绵数公里的珊瑚礁，是绝佳的潜水海域。,图 7：西沙珊瑚岛屿群资料来源：民生证券研究所,图 8：西沙岛屿黄金沙滩资料来源：民生证券研究所,（二）西沙景区可开发项目多，以原生态为主题概念从西沙景区的特点来，要想激活西沙热带海岛生态旅游业，我们认为需要进一步整合热带海岛生态旅游资源，精心打造其原生态主题概念：（1）潜水和垂钓板块。西沙海域的水质洁净、晶莹剔透，环境保护得更好，因而在西沙潜水能看到更美的海底景观。按照“岛礁游玩，邮轮食住”的原则组织实施，把邮轮开到靠近礁盘上，游客就可以下来看珊瑚礁、游泳、潜水、垂钓，然后
18、再上船食、住。（2）热带海岛自然体验生态游板块。西沙群岛区域内自然生态旅游资源极其丰富，拥有独特的热带海岛景物等资源，开展海岛自然体验生态旅游具有得天独厚的条件。以永兴岛、七连屿为主，以东岛、浪花礁、中建岛、北礁成环形旅游功能区，以永乐群岛为中转区。（3）红色基地生态游板块。红色基地生态游景点，在西南中沙群岛中西沙群岛最多。因为，这里是我先民最先开发的岛屿，也是近代革命故事发生最多的地方，所以留下了许多古今中外的遗址和故事。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,7,海 峡股份（002320）（4）南海文物生态游板块。西沙群岛上和海底都有先民留下的文物，而且
19、极其的丰富。特别是海底文物，由于海水含盐量高，不易腐烂，又少人为破坏，因此保存得非常完整。,图 9：西沙渔业资料来源：民生证券研究所图 11：西沙原生态沙滩资料来源：民生证券研究所,图 10：西沙海底景色资料来源：民生证券研究所图 12：西沙红色旅游资料来源：民生证券研究所,（三）西沙开发未来政策推动预期明显作为海南省国际旅游岛建设的重要一环，西沙群岛开发未来政策推动预期明显。1、开发南海具有战略意义南海是联系中国与世界各地非常重要的海上通道，也是太平洋和印度洋之间的海上走廊。日本、韩国和台湾地区 90%以上的石油输入依赖南海航道，在我国通往国外的近 40 条航线中，超过一半以上的航线经过南海
20、海域：（1）从军事战略上看，控制南海岛礁意味着直接或间接地控制从马六甲海峡到日本、从新加坡到香港、从广东到菲律宾马尼拉，甚至从东亚到西亚、非洲和欧洲的多数海上通道；（2）从能源战略上看，南海岛礁附近海域拥有丰富的石油、天然气资源；（3）从航道上看，每年大约有 4 万多艘船只经过南海海域，经过南海航道运输的液化天然气，占世界总贸易额的三分之二。2、深度开发有利于解决主权争端,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,8,海 峡股份（002320）自从大量勘探海底石油天然气资源以后，围绕南海海域及岛屿的主权争议，环绕南海有中国、文莱、马来西亚、菲律宾和越南等政治实体
21、宣称对南海诸岛或其中一部分拥有主权。目前的实际控制情况为：（1）中国大陆 8 个（军队进驻岛礁仅 7 个）；（2）越南非法侵占 29 个（南沙群岛及其附近大约 100 多万平方公里纳入到越南的版图，并称对西沙也拥有主权）；（3）菲律宾占 9 个（基本上控制南沙东北部海域）；（4）马来西亚占 5 个（基本上控制南沙西南部海域）。图 13：南海主权争议资料来源：民生证券研究所3、保证西沙群岛经济独立性西沙群岛岛屿面积狭小、数量多，岛上缺乏淡水等条件限制，各岛屿所需的生产物资、生活用品都必须由海南岛或大陆供应，时间周期长，运输成本高。发展旅游业一方面能够改善当地居民的生活水平、交通条件，另一方面能够
22、保证岛屿资源的有效供应，有利于实现 西沙群岛经济的独立性。三、海南省特色农业存在供需缺口，“南菜北运”是业绩的,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,9,海 峡股份（002320）重要支撑海南省是 2011 年“南菜北运”的三大试点省之一，预计今年全国越冬蔬菜的外调量约为1900 万吨；近期，海南省与东北、华北和西北各省共签署了 65.6 亿元的购销意向协议，更加确定了海南省蔬菜瓜果外运的增量空间。海安航线客滚运输车量中，瓜果菜车约占据 45%的份额，公司将是“南菜北运”政策的受益者，公司运力供需缺口有望在明年集中释放。（一）海南省凭借生态优势，成为“南菜北
23、运”的最大受益者海南农业的优势和特色产业分为四大类：（1）冬季瓜菜。海南冬季瓜菜具有得天独厚的优势，光温足，成本低、品质优。全年瓜菜种植面积 321.58 万亩，总产 448.7 万吨，是农民收入的主要来源之一。冬季瓜菜有 80%以上销往国内 50 多个大中城市，也有部分出口日本、韩国、香港等国家和地区。（2）热带水果。热带水果是近年来增长速度较快，发展潜力较大的优势产业之一。海南的水果种类繁多，全省的水果种植面积 254.61 万亩，总产 187.85 万吨。其中香蕉面积 69 万亩，产量 108.63 万吨；芒果面积 69.25 万亩，产量 26.24 万吨，居全国第一位；菠萝面积 19.
24、25万亩，产量 21.14 万吨；荔枝、龙眼 63.38 万亩，产量 10.91 万吨。（3）热带经济作物。热带作物是海南农业一大特色，全省年热带作物总面积 789.23 万亩。其中天然橡胶种植面积 603.23 万亩，干胶产量 24.75 万吨，占全国总产量的 46.9%；椰子面积 64.61 万亩，产量 2.14 亿个，占全国总产量的 98.7%；槟榔 79.6 万亩，产量 7.48 万吨，占全国总产量的 100%；胡椒 34.39 万亩，产量 3.14 万吨，占全国总产量的 98.7%。（4）畜牧业。海南岛四面环海，形成天然的防疫屏障，发展畜牧业优势明显。文昌鸡、嘉积鸭、东山羊、临高乳猪
25、在国内市场上具有相当高的知名度。全省肉类总产量 68.31 万吨，多年保持两位数的快速增长，肉类产品已销往大陆市场，成为全国畜禽产品出口的重要基地。图 14：海南岛特殊农业主产区资料来源：民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,10,海 峡股份（002320）（二）冬、春季是海南“南菜北运”的高峰期，汽运依赖度高独特的自然资源和良好的生态环境，决定了海南农业的多元结构和鲜明特色。由于日照时间长，与内地春秋季节的气候相似，最适宜瓜菜生长。因此，海南成为我国三大冬春蔬菜优势区域之一。每年的瓜菜种植面积稳定在 200 万亩，主要品种为瓜类、豆类、椒类
26、和茄类，80%调出岛外，销往北京、天津、上海、武汉等全国 170 多个城市。1、冬、春两季是“南菜北运”高峰期海南瓜菜种植主要集中在反季节年度，即头年的 10 月份至翌年的 4 月，因此海南蔬菜“南菜北运”也是从每年 10 月份开始，持续到翌年 4 月份结束。种植冬季瓜菜已成为海南农民收入的主要来源之一。现有冬种瓜菜优良品种有一百余种，主要集中在辣椒、紫长茄、豆类、苦瓜、丝瓜、黄瓜、冬瓜、节瓜、黄瓜和西甜瓜等品种上。,图 15：豇豆产销供应链资料来源：民生证券研究所,图 16：小番茄产销供应链资料来源：民生证券研究所,图 17：海安航线汽车月度运量统计资料来源：公司招股说明书，民生证券研究所2
27、、汽运承担 90%以上运输任务，依赖度高汽运是海南“南菜北运”最重要的运输形式，承担了 90%以上的运输任务。短距离物流运输过程较为简单，装车运输时间等无严格要求，且运输车选择也较为灵活，中型或普通的小货车均可；长距离运输均采用载重量在二三十吨的大型货车，出库装车也多在夜间进行，增加保温措施保证蔬菜长距离长时间运输的保鲜效果。如辣椒从海南临高县加莱镇运到北京新发地批发市场时间约为六十个小时，而温度能基本维持在 4 至 9。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,11,海 峡股份（002320）图 18：汽运是海南“南菜北运”最重要的运输形式资料来源：公司招股
28、说明书，民生证券研究所（三）“南菜北运”战略保证公司客滚运量稳定增长海南省“南菜北运”的冬季瓜果蔬菜大量销往华北、东北及西北地区，增加了客滚运输船的需求。近年海南省大力发展瓜果蔬菜的种植业，2004-2010 年间，海南水果产量复合增长率达 10.15%、蔬菜播种面积复合增长率达 3.74%。公司是“南菜北运”政策的主要受益者：（1）公司海安航线客滚运输车量中，瓜果菜车约占据 45%的份额，海南省农产品销量对公司业绩影响很大；（2）琼海海峡客滚市场份额相对稳定。目前从事该航线客滚运输业务的企业共有 7 家，其中专业客滚运输企业 6 家，共投入 41 艘客滚船、7 艘客船进行营运；（3）粤海铁以
29、客运为主不会成为“南菜北运”主要增长点。粤海铁路有限责任公司投入的2 艘火车轮渡（1 号、2 号粤海铁）在保证火车过渡需要后，利用富余运力参与客滚营运。综上，公司是“南菜北运”的主要受益者，运力供需缺口有望在 2012 年集中释放。,图 19：海南省瓜果种植面积复合增长 10.15%资料来源：民生证券研究所本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,图 20：海南省水果产量保持高速增长资料来源：民生证券研究所证券研究报告,2,8,12,海 峡股份（002320）图 21：海安航线瓜果菜车运量占比 45%资料来源：公司招股说明书，民生证券研究所表 2：海峡股份在琼海海峡客滚运输公
30、司中船舶运力最强,公司,船舶数量艘 比例,船舶总吨吨 比例,辆,车位,比例,位,客位,比例,海南海峡航运股份有限公司粤海铁路有限责任公司广东省湛江航运集团有限公司徐闻县海运有限公司广东省双泰运输集团公司海口市能运船务有限公司海南祥隆船务有限公司合计,1410123150,28%4%20%16%24%6%2%100%,366552876224468149262921931912553139774,26.22%20.58%17.51%10.68%20.90%2.28%1.83%100%,38225020018922055231319,28.96%18.95%15.16%14.33%16.68%4.
31、17%1.75%100%,7311272039732092494823440021678,33.73%12.55%18.33%9.65%22.81%1.08%1.85%100%,资料来源：公司招股说明书，民生证券研究所四、粤海铁 3、4 号大规模参与到客滚营运的可能性较低从目前的运力情况，各公司在琼海海峡客滚营运占比相对稳定，唯一的不确定性是最新投入的粤海铁 3 号、4 号能否利用富余运力参与客滚营运。我们认为，在考虑到区域利益分配的 前提下，粤海铁 3 号、4 号全面参与客滚营运可能性较低：（1）目前广东省船舶总吨位占比为 50%，海南省占比为 30%，粤海铁作为独立公司占比20%，按照运费
32、对等协定进行分配。如果粤海铁 3 号、4 号的投入客滚营运市场，广东与海南两省间渡轮运力供过于求现象将更加突出，这将不利于琼海客滚市场的稳定；（2）琼州海峡的运力是受到严格控制的，增加运力要由海南广东两省协商，由交通部审批。此前，两地渡轮达不到运输列车的能力、造成春运期间客运运力紧张，粤海铁 3 号、4 号以运列车为名申请建造得到了两省的支持。因此，粤海铁改变初始运输目的获批难度较大。综上，在当前竞争格局背景下，粤海铁 3、4 号大规模参与到客滚营运的可能性较低。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,13,海 峡股份（002320）图 22：海南省客运量月
33、度变化资料来源：公司招股说明书，民生证券研究所五、公司估值比较：2012 年稳定增长、2013 年西沙收获我们预计公司 11-13 年归属母公司股东净利润分别为 2.03、2.60 及 3.34 亿元，增速分别为 8.20%、28.06%及 28.52%；全面摊薄 EPS 分别为 0.62、0.79 及 1.02 元，对应 PE为 27.91、21.80 及 16.96 倍。（一）公司绝对估值：11-13 年 EPS 为 0.62、0.79 及 1.02 元盈利预测假设条件：（1）每年提价 1 次：公司 2011 年综合成本上涨达到 5.11%，超过了公司收费调整红线。（2）广州航线 2012
34、、2013 年暂不再投入：此前广州航线的椰香公主号投入到西沙航线。（3）西 沙航线 2012 年开始贡献利润：预计 2012 年将盈利 400 万。表 3：未来 3 年 EPS 为 0.62、0.79 及 1.02 元,2010A,2011E,2012E,2013E,收入,5.34,6.22,7.50,9.02,海安航线北海航线广州航线西沙航线合计,净利EPS收入净利EPS收入净利EPS收入净利EPS收入净利EPS,2.030.620.31-0.02-0.010.35-0.13-0.046.001.880.57,2.080.640.35-0.02-0.010.08-0.03-0.016.652
35、.030.62,2.550.780.380.010.000.090.040.017.972.600.79,3.200.980.400.050.020.180.090.039.603.341.02,资料来源：民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,14,海 峡股份（002320）（二）杜邦分析比较：ROE9.72%，存在 50%上升空间根据 2011 年三季报，海峡股份净资产收益率为 9.72%，显著高于航运整体水平。从公司的运营历史来看，未来净资产收益率存在大幅上涨空间，主要原因是：（1）公司净利润率达到 34%，高于行业普遍水平。从 2010
36、 年以来，公司净利润率水平保持相对稳定水平，考虑到提价和增值税改革的影响，净利润率水平存在进一步上涨的可能。（2）公司权益乘数仅为 1.02，处于行业最低水平。从 2007 年以来，公司的权益乘数保持 在 1.02 至 1.44 之间，公司当前的财务杠杆空间仍然很大。（3）总资产周转率 0.28 次，处于行业平均水平。公司在上市航运企业中，固定资产规模处于较低水平。在琼海海峡运力严格控制的背景下，公司总资产周转率将维持在 0.2 至 0.3次。综上，公司净资产收益率在行业内处于较高水平。我们认为，在净利率水平上升、财务杠 杆加大等背景下，公司净资产收益率存在 50%的上升空间。表 4：航运上市
37、公司杜邦分析参数对比,证券代码,证券简称,净资产收益率单位%,净利润率单位%,总资产周转率单位 次,权益乘数,归属母公司股东的净利润占比,单位%,002320.SZ600242.SH600798.SH600026.SH600428.SH601872.SH600896.SH600692.SH601866.SH601919.SH600087.SH000520.SZ,海峡股份中昌海运宁波海运中海发展中远航运招商轮船中海海盛亚通股份中海集运中国远洋长航油运长航凤凰,9.724.913.613.543.152.081.54-1.74-5.61-10.83-11.25-54.62,34.038.416.3
38、88.994.929.804.56-1.41-7.31-6.43-14.46-23.16,0.280.190.140.200.330.130.190.130.430.340.200.23,1.024.113.542.012.101.722.163.181.733.493.8310.43,100.0073.43116.6097.4993.3799.0581.09294.49102.23141.59100.98100.12,资料来源：Wind，民生证券研究所（三）PE-Bands 分析：股价处于 25XPE 附近，存在估值修复空间从历史数据上看，公司股价主要在 27 至 39XPE 区间内波动，当
39、前公司股价处于 21 至27XPE 水平，估值修复空间已经打开。公司 2012 年业绩的主要催化剂是海南省“南菜北运”新增订单带来的汽车客滚运量的增加，目前公司股价具有相对较高的安全边际。考虑到更高弹性的西沙航线在 2012 年投入运营，股价更多反映的是该航线的盈利前景。我们认为，西沙航线有望在 2013 年进入高速成长期，2012 年的营运状况将是公司业绩能否大幅上涨的决定因素。,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,15,海 峡股份（002320）图 23：股价游走于 21.52X 水平，估值修复空间打开4742373227221712,10-02,10
40、-05,10-08,10-11,11-02,11-05,11-08,11-11,12-02,海峡股份,21.52x,27.39x,33.27x,39.14x,45.02x,资料来源：Wind，民生证券研究所五、结论与风险提示我们认为，在当前市场环境下，海峡股份具备长期投资价值：一方面，在经济软着落、抗通胀以及大消费背景下，公司的业绩抗风险性高；另一方面，在国际旅游岛建设加速、西沙运营权双重利好刺激下，公司成长性值得期待。（1）公司具有价值、成长双重属性，业绩空间值得期待。从价值链角度来看，公司是处于链条中游，两端竞争程度高，议价能力高于上下游；从主要相关货种角度来看，公司以农产品货运、旅游客运
41、为主，具有抗周期性特点。（2）公司存在三大催化剂：南菜北运、收费上调及西沙航线的运营。信海 19 号投入运营后“南菜北运”运量、收费的上涨有望在短期内实现；当前西沙航线收入大幅上涨条件尚不成熟，2013 年有望进入高速成长期。预计公司 11-13 年归属母公司股东净利润分别为 2.03、2.60 及 3.34 亿元，增速分别为8.20%、28.06%及 28.52%；全面摊薄 EPS 分别为 0.62、0.79 及 1.02 元，对应 PE 为 27.91、21.80 及 16.96 倍，给予“谨慎推荐”评级。风 险提示：大盘系统性风险、自然灾害影响及粤海铁 3、4 号开展客滚营运业务。,本公
42、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,8,16,海 峡股份（002320）公司财务报表数据预测汇总,利润表,资产负债表,项目（百万元）一、营业总收入减：营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失加：投资收益二、营业利润加：营业外收支净额三、利润总额减：所得税费用四、净利润归属于母公司的利润五、基本每股收益（元）,2010A60031420446(20)102365241531881880.57,2011E66535622249(15)102505255512032030.62,2012E79739326459(10)103245329692602
43、600.79,2013E96044332572(10)104195423893343341.02,项目（百万元）货币资金应收票据应收账款预付账款其他应收款存货其他流动资产流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产非流动资产合计资产总计,2010A1,326025621101,3700308142004541,824,2011E1,518026421301,5630273197004712,033,2012E1,761032531401,8150270202004732,288,2013E2,086038731602,1500278202004802,630,短期借款,0,5
44、,6,6,主要财务指标,应付票据,0,0,0,0,项目（百万元）EV/EBITDA,2010A9.37,2011E15.67,2012E11.06,2013E7.79,应付账款预收账款,155,205,186,226,成长能力:,其他应付款,1,1,2,1,营业收入同比,24.79%,10.80%,19.80%,20.50%,应交税费,10,14,11,营业利润同比净利润同比,40.9%37.00%,5.8%8.20%,29.7%28.06%,29.2%28.5%,其他流动负债流动负债合计,039,045,039,047,营运能力:,长期借款,0,0,0,0,应收账款周转率存货周转率总资产周转
45、率,28.3359.990.33,25.9856.710.34,27.4260.430.37,27.2765.430.39,其他非流动负债非流动负债合计负债合计,0039,0045,0039,0047,盈利能力与收益质量:,股本,205,328,328,328,毛利率净利率总资产净利率 ROA净资产收益率 ROE,47.7%31.3%10.4%10.8%,46.4%30.5%10.5%10.8%,50.7%32.6%12.0%12.3%,53.9%34.8%13.6%13.8%,资本公积留存收益少数股东权益所有者权益合计,1,23734401,785,1,11454701,988,1,1148
46、0702,249,1,1141,14102,583,资本结构与偿债能力:流动比率,35.50,34.76,46.19,45.86,负债和股东权益合计,1,824,2,033,2,288,2,630,资产负债率,2.1%,2.2%,1.7%,1.8%,现金流量表,长期借款/总负债,0.0%,0.0%,0.0%,0.0%,项目（百万元）,2010A,2011E,2012E,2013E,每股指标:,经营活动现金流量,218,207,244,332,每股收益每股经营现金流量每股净资产,0.571.078.72,0.620.636.07,0.790.756.86,1.021.017.88,投资活动现金流
47、量筹资活动现金流量现金及等价物净增加,(123)(153)(58),(30)15192,(12)10243,(18)10325,资料来源：民生证券研究所,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,17,海 峡股份（002320）插图目录图 1：海峡股份受益于“海南旅游岛战略”.32：海峡股份的营业收入与海南省发展相关性高.33：海南旅游近年出现大幅增长.44：海南省旅游资源雄厚.45：清华大学媒介调查实验室针对海南旅游的调查抽样.46：海峡股份三条主要航线.5
48、7：西沙珊瑚岛屿群.68：西沙岛屿黄金沙滩.69：西沙渔业.710：西沙海底景色.711：西沙原生态沙滩.712：西沙红色旅游.713：南海主权争议.814：海南岛特殊农业主产区.915：豇豆产销供应链.1016：小番茄产销供应链.1017：海安航线汽车月度运量统计.1018：汽运是海南“南菜北运”最重要的运输形式.1119：海南省瓜果种植面积复合增长 10.15%.1120：海南省水果产量保持高速增长.1121：海安航线瓜果菜车运量占比 45%.1222：海南省客运量月度变化.1323：股价游走于 21.52X 水平，估值修复空间打开.15表格目录1：2010 年三条航线营业情况.52：海峡
49、股份在琼海海峡客滚运输公司中船舶运力最强.123：未来 3 年 EPS 为 0.62、0.79 及 1.02 元.134：航运上市公司杜邦分析参数对比.14,本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明,证券研究报告,18,海 峡股份（002320）分析师与联系人简介张 琢，策略分析师，中国人民银行研究生部金融学硕士。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。机构销售,销售尹瑭郭明郭楠杜婵媛杨平平李
50、珊珊平坷张瑜鑫陈康菲朱光宇汪萍钟玲郑敏王溪万小山许立平韦珂嘉李潇马炜炎王仪枫,负责区域北京北京北京北京北京北京上海上海上海上海上海上海上海上海广深广深广深广深广深广深,电话010-85127761010-85127762010-85127835010-85127761010-85127761010-85127506021-68885772021-68885790021-68885792021-68885773021-68885167021-68885797021-68885159021-688857930755-22662056020-842281730755-226677720755-226
