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1、市场波澜不惊 中性策略为宜,2012年四季度债券市场形势分析及策略,（内部资料 仅供参考）,2012年10月,主要内容,四季度经济增长略有反弹，但维持弱势。预计三季度GDP当季同比继续下滑0.2个百分点至7.4%，四季度小幅回升至7.5%，不过仍处于较低水平。,前三季度降息降准累计效应显现，四季度货币和财政政策可能进一步放松；,固定资产投资有望企稳回升和出口略有起色；,基期因素影响。去年四季度GDP环比为全年最低，仅1.9%。,四季度CPI同比存在小幅反弹压力，但总体保持低位，年末最高为2.5%。,目前猪肉供给面的情况尚比较平稳，生猪存栏量和能繁母猪存栏量都在历史偏高水平，年内猪肉价格出现大幅
2、上涨的可能性不大。,从需求的角度看，工业品价格受企业去库存压制，非食品价格上涨压,力较小。,2,主要内容货币政策倒逼式放松，四季度仍有可能降息降准，财政支出力度加码。三季度GDP当季同比可能低于全年经济增长目标7.5%；企业实际贷款利率上升往往伴随着GDP增速的下滑。如果货币政策不放松，经济增长有进一步下行的风险；通过降准对冲“热钱”流出导致的外汇占款趋势性减少；降准有利降低货币市场资金利率，引导全社会资金利率回归合理水平；9-12月的赤字将达到2万亿元左右，财政支出的力度明显加大。债市偏中性，收益率窄幅波动的概率较大经过三季度市场的调整和修正，收益率出现平坦化上行，对经济和政策现状的反映较为
3、充分，上行或下降动力均不足。,投资策略配臵为主，兼顾交易，可在供给集中释放、市场情绪较为悲观时择优买入；保持3-5年组合久期和适度杠杆比率，关注市场情绪变动，谨慎参与波段性行情。3,第一部分 经济增长略有反弹，但维持弱势,4,20,58,预计三季度GDP当季同比继续下滑预计三季度GDP当季同比继续下滑0.2个百分点至7.4%。8月份工业增加值当月同比增速已经下滑至2009年6月以来新低；即使9月份工业生产增速有所反弹，预计在9.1%附近，三季度整体工业生产增速较二季度还是下滑了0.4个百分点。,工业增加值:当月同比,汇丰PMI(右轴),561854,1614121086,52504846444
4、2,05-12,06-12,07-12,08-12,09-12,10-12,11-12,数据来源:Wind资讯5,100000,四季度固定资产投资增速有望企稳回升预计四季度固定资产投资当季同比小幅回升,0.5个百分点至20.1%。,新开工总投资累计同比(右轴),施工项目比去年同期增加个数100,基建投资继续回升。新一轮基建投资项目启动，信贷以及债券融资支持力度逐步加大；房地产投资增速将企稳。二季度商品房销售回暖，房企资金好转，新开工项目将回升；但房地产调控政策仍紧，四季度房地产投资回升幅度有限；制造业继续面临去库存和去产能困境。,800006000040000200000-20000-4000
5、0-60000-80000,806040200-20-40,05-12,06-12,07-12,08-12,09-12,10-12,11-12,数据来源:Wind资讯6,95,45,四季度消费平稳下行，出口略有起色消费增速平稳下行。国内汽车消费季调后环比折年率呈现平稳放缓趋势，而地产销售可能存在反复，预计消费可能继续呈现平稳小幅下行的趋势。预计四季度同比增速为12.8%，较三季度回落0.4个百分点。,出口略有起色。近期美国经济形势出现一定复苏，消费者信心有所恢复，出口有望止住跌势，预计四季度出口当季同比增速为6.5%，较三,9085807570,出口当月同比_MA(3)(右轴),美国消费者信心
6、指数_MA,36271890,季度回升3.2个百分点，全年同比增速在8%左右。,6560,05-12,06-12,07-12,08-12,09-12,10-12,11-12,-9-18-27,数据来源:Wind资讯7,四季度GDP当季同比弱反弹,预计四季度GDP当季同比小幅回升0.1个百分点至7.5%。,前三季度降息和降准累计效应显现，四季度货币政策可能进一步放松；四季度财政支出力度加码；,固定资产投资有望企稳回升和出口略有起色；,基期因素影响。去年四季度GDP环比为全年最低，仅为1.9%。,虽然四季度经济增长略有反弹，但仍处于较低水平。预计全年GDP同比增长7.7%左右，较去年回落1.6个百
7、分点。,8,第二部分 通胀温和回升，总体保持低位,9,猪肉价格出现大幅反弹可能性不大,近期生猪出厂价回升的主要原因：一方面是美国干旱导致豆粕价格出现较大反弹，从而推动猪饲料成本上升；另一方面是猪肉需求季节性上升。目前猪肉供给面的情况尚比较平稳，生猪存栏量和能繁母猪存栏量都在历史偏高水平，年内猪肉价格出现大幅上涨的可能性不大。,10,非食品价格上涨压力较小从需求的角度看，工业品价格受企业去库存压制，非食品价格上涨压力较小；,工业产成品累计同比 PPI累计同比(右轴),CPI非食品当月同比 PPI当月同比(右轴),2824201612840,86420-2-4-6,2.82.11.40.70.0-
8、0.7-1.4-2.1,9630-3-6-9,05-12,06-12,07-12,08-12,09-12,10-12,11-12,05-12,06-12,07-12,08-12,09-12,10-12,11-12,数据来源:Wind资讯,数据来源:Wind资讯,11,通胀温和反弹，总体保持低位,从季调后环比折年率来看，四季度CPI同比存在小幅反弹的压力，年底可能回升至2.5%左右，总体保持低位；,预计明年上半年延续温和反弹的态势，年中同比增速回升至2.9%附近。,12,第三部分 货币政策倒逼式放松，财政支出力度加码,13,货币政策倒逼式放松四季度仍有可能降息1次，时点很可能在三季度经济数据公布
9、前后。（1）三季度GDP当季同比可能低于全年经济增长目标7.5%；（2）企业实际贷款利率上升往往伴随着GDP增速的下滑。如果货币政策不放松，经济增长有进一步下行的风险。新增信贷下半年仍将保持一定的投放节奏，全年在8-8.5万亿。,1412,1年期贷款实际利率（右轴）,GDP:当季同比,3732,271022,8642,171272,0,05-12,06-12,07-12,08-12,09-12,10-12,11-12,-3,数据来源:Wind资讯14,货币政策倒逼式放松,四季度仍有可能降准1-2次。,通过降准来对冲“热钱”流出导致的外汇占款趋势性减少；,相比银行资金成本，目前银行间市场利率处于
10、历史偏高水平。降准有利于降低货币市场资金利率，从而引导全社会资金利率回归到合理水平。,15,财政支出力度加码,今年财政预算赤字10700亿元（不包含从中央预算稳定调节基金调入的2700亿元），1-8月累计盈余近1万亿元，这意味着9-12月的赤字将达到2万亿元左右，财政支出的力度明显加大。,16,第四部分,债券市场走势偏中性，,配臵机会较好、交易机会有限17,三季度收益率变动平坦化上行三季度债市对政策预期进行了修正，收益率重新定位上行：政策放松预期不断落空，下半年债券供给冲击的担忧有所显现,7.77.06.35.64.94.23.52.8,企业债到期收益率(AA):5年,中短期票据到期收益率(A
11、AA):5年,7.77.06.35.64.94.23.52.8,08-12-31,09-12-31,10-12-31,11-12-31,数据来源:Wind资讯 中国债券信息网18,三季度收益率变动平坦化上行,平坦化：对经济继续保持弱势的预期存在，,资金面偏紧引致短端升幅更加明显,19,四季度多空因素力量均衡，债券市场走势呈中性,四季度债市偏中性，收益率窄幅波动的概率较大,收益率上行的动力不足：经济继续弱势、通胀维持低位，三季度,调整后，市场对基本面和政策面的预期反映较为充分，收益率回,升至合理偏高区间；,资金面制约债券回落空间：在货币政策维持中性求稳的判断下，,预计7天回购利率大概率维持在3-
12、4%的水平，较难出现明显放松。,由此判断，四季度债券的配臵价值优于交易价值,20,利率产品面临较大供给压力,从净供给来看，相比去年同期，利率债供给压力更大,预计四季度利率债净供给3900亿元，比去年同期多1700亿元；,其中金融债净供给 2100亿元，比去年同期多1200亿元。,预计四季度信用债净供给5000亿元，比去年同期低400亿元。,利率产品收益率还面临一定的上调风险，中高评级信用债当前收益率下安全性较好,21,债券配臵的收益率目标定位,综合当前收益率定位、市场情绪和潜在供给因素看,中高评级信用债收益率和信用利差均处较高水平，目前已经具备较好的配臵价值（7年AA评级企业债，资质较好的品种
13、达到7%即可）,利率产品可能还面临一定的上行调整风险，继续回调后，配臵价值也将更加显现（以10年期国开债为准，4.4%以上配臵价值优）,22,四季度投资建议,配臵为主，兼顾交易，可在供给集中释放、市场情绪较为悲观时择优买入；,保持3-5年组合久期和适度杠杆比率，关注市场情绪变动，谨慎参与波段性行情。,23,风险点分析及应对,供给在某阶段集中释放,可能引发收益率上行风险，但由于收益率上行后配臵价值愈加凸显（尤其是信用债），可能反而刺激买需增长，预计这一扰动属短期影响，为配臵高收益债券提供机会。,政策超预期放松,目前尚无通缩征兆，年内超预期放松的概率很低,若出现大幅放松，力度不会超出上一轮，预计对
14、通胀预期的刺激将大于对经济的推动作用，债券收益率可能先降后升，届时反而是减仓的时机。,24,附：国债和地方政府债净供给1800亿元四季度记账式国债计划发行2600亿元，到期量为885亿元，净供给1715亿元。今年地方政府债的发行量为2500亿元。前三季度已经发行了2386亿元，四季度地方债发行规模还有114亿元，净供给规模也为114亿元。总体来看，四季度国债和地方债净供给为1600亿元左右，比去年同期的1100亿元多500亿元。,国债,地方政府债,发行量,到期,净融资量,发行量,到期,净融资量,全年Q1Q2Q3Q4E,122101680414937812600,5892177815631666
15、885,6318-98258621151715,250004161970114,20003016293410,500-30-12131629114,25,附：金融债净供给2100亿元预计四季度金融债发行规模为4300亿元，净供给为2100亿元，比去年同期的900亿元多1200亿元。,国开债,农发债,口行债,金融债,发行量,到期,净供给量,发行量,到期,净供 发行给量 量,到期,净供 发行给量 量,到期,净供给量,全年 10150Q1 2920Q2 2850Q3 2900Q4E 1480,3864350120710101297,6286257016431890183,5000 2000 3000
16、 4500 1500 3000 19650 73641378 200 1178 800 123 677 5098 6731436 625 811 850 370 480 5136 22021362 891 471 900 420 480 5162 2321824 284 540 1950 587 1363 4254 2168,122864425293428412086,26,附：信用债净供给5000亿元预计四季度信用债共发行9300亿元，净供给5000亿元，比去年同期的净供给规模还低400亿元。中票参考去年全年净供给规模，预计四季度发行2500亿元，净供给1755亿元；短融借鉴过去每年四季度发
17、行规模均低于三季度的经验，预计四季度发行量为4000亿元左右，净供给550亿元；预计四季度企业债发行规模接近去年四季度以来每季度的平均水平，即2000亿，净供给1867亿元；目前已批准的公司债有800亿元，如果在四季度全部发行，扣减19亿到期规模，净增量上限为780亿左右,中票,短融,企业债,公司债,信用债汇总,发行量,净供给量,发行量,净供给量,发行量,净供给量,发行量,净供给量,发行量,净供给量,全年 10804 7542,14683 3886,7399 7165 2411 2369,34297 20962,Q1,1820 1019,2825 1043,1676 1633,393,393,6714 4088,Q2,2543 1486,3023,717,1662 1609,645,645,7873 4457,Q3,3941 3282,4835 1575,2061 2056,573,550,11410 7463,Q4E,2500 1755,4000,551,2000 1867,800,781,8300 4954,27,谢 谢,28,
