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1、*清华大学经济管理学院,房地产投融资决策及其风险管理案例分析Case Study on How to Make Real Estate Investmentand Financing Decisions,Risk Management,1.房地产投资决策,一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商,1.房地产投资决策,开发商的目标：将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适
2、当的调整投资家的目标：以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券,1.房地产投资决策,计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入实际的总收入减去运营费用净运营收入或“NOI”减去债务还本付息税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测,1.房地产投资决策,重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格,1.房地产
3、投资决策,有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比,1.房地产投资决策,毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选,1.房地产投资决策,贷款价值比抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）估量房地产投资的金融风险违约风险随LTV的升高而升高行业内典型的LTV控制在75%以下债务覆盖率（DCR）净营运收入/债务还本付息必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.3,1.房地产投资决策,盈亏平衡点（运营费用+抵押付款）/估计毛租金建筑为了
4、能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率一般在65%至95%范围内费用比运营费用/实际的总收入用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费,1.房地产投资决策,单一期间的或者静态的赢利量度标准税前股本回报率税后股本回报率资产回报或者期初资本还原率,1.房地产投资决策,税前股本回报率税前现金流量/股本投资额往往用一测度初始赢利水平此比率越高越好通常第一年税前股本回报率一般在4-10%的范围内税后股本回报税后现金流/股本投资额类似于税前股本回报率加上考虑到投资房地产常可避税的好处能常第一年大致在5-12%范围内,1.
5、房地产投资决策,资产回报率净营运收入/收购价或者市场价值又称资本还原率，反映总体回报水平一项物业可以承受多大的债务；此比率越高，表示可支持的俩务就越多通常资本还原率大致在8-12%范围内,1.房地产投资决策,多期间或者动态回报量度净现值（NPV）内部回报率（IRR）,1.房地产投资决策,转售价格计算预定年的净运营收/R这里R表示物业的期末资本还原率记住从期待的转售价格中扣除合理的交易成本并须考虑到税收的影响,1.房地产投资决策,净现值（NPV）的计算预测未来的现金流以要求的回报率把未来的现金流折成现值：现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+(CFt+Vt)/(1+r)t决策的基本
6、原则是选择NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化永远不要选择NPV小于0的方案要求的回报率=底限回报率=无风险回报+风险回报正常的投资收益（即预期回报）中已考虑了风险程度的影响，如果NPV0，r就会超出正常收益,1.房地产投资决策,内部回报率（IRR）的计算NPV=0，或：股本CF0=未来现金流贴现V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+(CFt+预定转售CFt)/(1+irr)t可使用税前或者税后现金流分别计算税前或者税后内部回报率测量预定投资期总体回报最常使用的方法，常与投资者要求的回报率相比较通常IRR大到在12%至15%的范围内，对于新的或投机性的投资可超过
7、20%以上,1.房地产投资决策,房地产投资与现代投资组合理论及资产定价模型投资组合回报是各资产回报的加权平均（线性代数）；而投资组合风险并非各资产风险的回权平均房地产投资信托（REIT）公司，通常在市场上公开地买卖，是为股东赚取利润为目的的拥有和经营包括房地产和（或）抵押贷款的投资组合。抵押贷款支持证券（MBS）是由许多抵押贷款的组合作保而发行的一种债券或其它的债务投资形式。资本资产定价模型（CAPM）资产要求期待回报等于无风险回报加在市场的风险回报乘以此资产的贝他系数；Eri=rf+RPi=rf+i(ErM-rf),1.房地产投资决策,期权价值理论与房地产与房地产有关的一些重要期权土地开发期
8、权（土地价值与最佳发展时机买入期权模型）土地买入期权抵押贷款提前偿付期权无追索权抵押贷款违约期权租约期权，等等,1.房地产投资决策,投资案例分析示例投资可行性研究开发可行性研究建设项目,2.房地产融资决策,资金来源传统渠道：自有资金，合作，银行贷款，施工单位垫资，预售,我国长期以来，房地产开发商的融资渠道单一，主要依靠银行贷款融资。目前我国房地产企业有3万多家，但是以单个项目开发公司为主，规模小且缺乏持续开发能力，资产负债率大多在70%以上，自有资金所占的比重相当小，主要依靠银行贷款和项目销售回款来周转。除开发商直接银行直接贷款外，在建筑企业垫资和预售款中都有相当多的银行贷款。所调查，不省北京
9、开发商对银行信贷资金的依赖度竟达到90%以上。2003年6月121号文件后央行银根紧缩使得一半以上的房地产企业面临资金链断裂之患，甚至面临出局的危险。,2.房地产融资决策,银行贷款121文件后，尽管各种不同的房地产融资渠道都有所增强，比如全国房地产信托的数量增长很快，但2003全年募集的资金不超过100亿元。而当年全国房地产开发贷款增加了近2000亿元。银行信贷仍然是中国现在房产界资金主力。银行贷款有着很多优点：便捷，成本相对较低，财务杠杆作用大。同时，房地产信贷业务目前被普遍视为银行的优质资产。银行贷款现阶段从紧，其对项目开发程度和开发商自有资金的要求，不是大多数开发商短期内能够达到的。美国
10、的房地产金融业很发达，融资种类多，在房地产企业使用资金总额中银行贷款只占15%左右，贷款总额占银行资产的比重不到10%。而有些东南亚国家以及我国的香港特区，房地产企业的大部分开发资金来自银行贷款，银行资产中房地产信贷占了40%50%。在国际商业银行领域有两个所谓“三七开”的惯例，一个是给房地产业贷款占全部贷款余额的30%，其余行业占70%；二是发放给开发商开发性贷款占给房地产业贷款总余额的30%，住房抵押贷款及其他业务占70%。,2.房地产融资决策,上市集资有的认为国内房地产企业不适合上市，因为没有长期稳定的收租型物业，也就没有稳定的现金流。现在国内大多数的房产企业，资本规模都比较小，根本没有
11、能力像海外房地产机构那样去大量收购并持有收租物业，所在在资本规模较小的情况下，要想快速增长，必须要快速周转。国际上很多大的地产公司在他们发展初期，也是像中国目前的房地产企业一样。发展到一定规模之后，为了保持公司的平衡，增加资产的抗风险能力，才选择做一部分收租物业。上海复地成功地于2004年2月在香港上市，某一程度的说明了投资者已经突破了这一种心理障碍。今年国际投资者接受了上海复地的快速周转业务模式，以这样一个模式，公司可以保持一个持续的增长。国内与国外上市比较：国内上市主要的困难在于政策变化，房地产公司对资本市场的准入是几经周折。有些房地产公司转而采取“借壳上市”的方式，而这些借壳上市的公司，
12、较难获得再融资。海外上市方面，以香港联交所的规定，三年业绩规定的扣除非主管业务后的净利润绝对数，前两年累计不少于3000万港元，最近一年不少于2000万元。与国内上市相比，虽然在海外IPO的成本较A股上市要高，但再融资成本低，灵活性强，这是吸引很多中资公司到海外上市的重要原因之一。选择国内或者海外，最终还是看企业自身的发展需要，如果是志存高远的企业，想引入新的股东和现代企业制度，应该将海外上市作为首选，因为可以借助海外投资者的监管与规模推进企业自身的规模、透明，提高经营管理水平，如果是为了圈钱，上海A股市场的市盈率高于香港股市。,2.房地产融资决策,上市集资买壳上市与IPO的比较上市后的再融资
13、：配股，可转债,就目前的市场情况而言，资本市场也并不过于看好房地产业，房地产开发项目本身具体的投资回收期长，现金流不均匀，业务变化大等特征，在股市上往往表现为劣势。新的公司上市规则似乎放宽了上市限制，但券商等中介机构将承担完全责任，极大限制了暗箱操作。在新规则面前，真正有实力、守规矩的开发商可以顺利上市，而在目前开发商数量过多、食用水平普遍低下的情况下，欲通过大规模上市解决行业性的奖金短缺，似乎并不现实。,2.房地产融资决策,信托信托以其极强的适应及其中介功能，受到了各方面的重视。到目前为止用于房地产投资的信托计划可归纳为下列四种方式：债权、股权、准REIT、财产信托。信托计划风险中外比较,就
14、集合信托资金产品来说，委托人在购买资金信托产品之后，取得信托受益权，但丧失了对资金的控制权，其收益完全有赖于信托公司的投资操作，如不考虑投资者对信托公司的依赖程度，投资者的利益一定程度上将有赖于信托公司的信息披露。,2.房地产融资决策,基金（案例分析）现在国内多数基金公司是依据公司法采用投资公司模式运作的，而不是以基金形式运作的。采用公司、信托制的房地产基金，将采用私募形式，因受公司法和信托法的限制，其投资者数量分别不超过50人和200份。国内房地产基金按资金类型分类投资方式国外房地产基金中国成立房地产信托基金的障碍,2.房地产融资决策,债券可转债：优势，风险控制,目前还不会有很多房地产上市公
15、司支发行可转债，主要是因为它们的资产负债率普遍偏高。根据公司法，发行债券主体要求严格，只有国有独资公司、上市公司、两上个国有投资主体设立的有限责任公司才有发行资格，并且对企业资产负债率、资本金以及但保等都有严格限制，加之我国俩券市场相对规模较小，交投清淡，发行和持有的风险均较大。长期债券还面临较大的利率风险，欠缺避险金融工具。这些都限制了大多数房地产企业利用发行债券这一融资渠道。,3.房地产价值评估方法,常见评估方法成本法比较法收益法（还原法）剩余法实际应用,4.房地产投资主要投资形式和策略,主要考虑因素：项目，有关各方，投资环境，投资过程主要投资形式：土地，开发，运营物业投资策略,5.房地产
16、风险管理,从投资量来说，以美国90年代的投资价值为例主要有四类资产形式：现金、股票、债券、不动产,Return,Tbills,Muni,MBS,Bonds,RE,Stocks,Rish,5.房地产风险管理,每一类资产都有其各自不同的特点，包括不同的优点和缺点。此外，这四类资产的投资表现通常没有太密切的相关度，因此能够提供投资者通过分散投资降低风险的机会。价格“有涨有落”或者“周期性”的活动模式是典型的不动产运行模式，但与股票和债券相比，往往更表现为长期的、大范围的上下波动，反映不动产市场普遍的低效性和泡沫性。,5.房地产风险管理,风险类型市场、融资、变现、管理、利率、法律、环境风险的量化风险与
17、回报,5.房地产风险管理,房地产市场、资本市场和房地产开发行业的互动关系,5.房地产风险管理,开发项目风险分析有关因素（社会经济、法制环境、市场状况、技术条件）土地（地理位置、征用、购入成本、产权、拆迁、基础设施开发成本）规划设计、环境调查、假设条件及其实现（用途、高度、密度、绿化、交通、功能组织、面积的定义和控制、结构、质量标准/超前/长期投资价值/成本，施工，环保卫生），建造（工期，材料，利率）资金（实力，组织；现金流分析，风险控制）营销（定位，策略，媒体）,5.房地产风险管理,投资风险分析有关因素盈利能力（市场、工程质量、交易记录）租售协议物业管理产权、地契、贷款合同法令法规（规划、环境
18、、维护、税费以北京为例）保险房地产债权投资的风险管理通货膨胀利率风险提前偿还风险变现风险违约风险,5.房地产风险管理,市场风险细述,5.房地产风险管理,财务风险（财务杠杆，即负债水平）细述资本成本的加权平均公式r=(L/V)rD=1-(L/V)rEL贷款 V价值 rD贷款回报/利率 rE股本投资的回报通过杠杆可增加期待总回报？杠杆会增加回报的风险同一物业资产可以为偏爱不同（如对风险的态度，或者对收入与增长的态度等）的投资者提供不同的投资机会投资者如果希望获得较为安全的、较高的当前收益，就可以选择房地产债权投资投资者如果寄希望于收益的快速增长，并且愿意承担较多的风险，就可以选择负债房地产的股权投资,5.房地产风险管理,规划设计风险细述,5.房地产风险管理,投资风险分析常用方法敏感性分析情景分析内部回报率解析蒙特卡罗模拟示例政策风险（法律法规）细述土地资金税费,The End,
