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1、企业估值理论,何小锋 欧阳良宜北京大学经济学院,2,Reading List,证券分析格雷汉姆与多德著，麦格劳希尔公司出版金融市场与金融机构杰夫马杜拉著，中信出版社出版财务报表分析与证券定价佩因曼著，中国财政经济出版社出版公司财务Steven Ross著金融理论进阶The Economics of Finance,by Huang Chi-FuDynamic Asset Pricing,by DuffieThe Econometrics of Financial Markets,by Campbell,Lo and MacKinlay,3,Reading List,贼巢Den of Thiev
2、es斯图尔特著，国际经济文化出版社出版门口的野蛮人 Barbarians at the Gate伯勒与西利亚尔著，机械工业出版社出版高盛文化 Goldman Sachs埃迪里奇著，华夏出版社出版华尔街之子：摩根施特劳斯著，华夏出版社出版,4,现代资产价值分析理论的基础,证券分析（Security Analysis）格雷汉姆及多德1934年发表衡量企业股票的价值应该从企业本身的因素出发（基本分析）投资价值理论（The Theory of Investment Value）威廉姆斯1938年发表不同时间的货币价值不同，未来的金钱在今天的价值称为现值企业的价值等于未来红利的折现值资本资产定价模型（C
3、apital Asset Pricing Model）马柯维茨等人1958年1976年间提出决定证券价值的因素是证券的系统性风险分散化投资的必要性,5,企业价值基本分析,宏观经济分析分析企业所处的宏观环境对企业价值的影响行业分析分析企业所在的行业环境对企业价值的影响企业分析分析企业自身的因素对企业价值的影响,6,现代企业估值模型,红利折现模型（Dividend Discount Model）股票的价值等于未来红利收入的现值自由现金流模型（Free Cash Flow Model）公司的价值等于未来现金流的现值相对价值分析（Relative Value Analysis）股票的价值等于盈利乘于市
4、场乘数剩余利润模型（Residual Income Models）公司的价值等于帐面价值加上未来剩余利润的现值,7,第一节宏观经济分析,国民经济增长GNP,8,宏观经济分析,经济周期繁荣衰退,9,宏观经济分析,通货膨胀消费者价格指数通货紧缩政府政策财政政策货币政策,10,第二节行业分析,11,行业分类,农业采掘及矿业制造业公用事业建筑业交通运输业,信息产业零售业金融服务业房地产业社会服务业媒体娱乐业其他,12,外部因素分析,技术决定了行业产生发展衰亡的道路例：美国铁路行业政府行业管制，税收，出口补贴例：汽车制造行业社会变迁生活方式的改变，时尚的变化例：家电行业，VCD行业人口结构变化社会人口年
5、龄结构变化例：教育产业，人口老龄化国外影响国际政治经济事件的影响例：伊拉克战争,13,需求分析,GDP与行业销售收入关系分析行业客户分析/下游企业分析,14,行业分析,供给分析行业生产能力分析设备利用率考察盈利能力分析行业定价能力例：煤矿行业国际竞争及市场分析例：中国银行业,15,基础知识：财务报表,资产负债表（Balance Sheet）反映企业拥有的实体资源的金钱价值，企业所借的债务以及股东对企业拥有的金钱权益。利润表（Income Statement）反映企业的各项收入，各项支出，以及最终归属股东的利润。现金流量表（Statement of Cash Flows）反映企业由于经营活动，筹
6、资活动和投资活动所导致的现金流入流出。,16,资产负债表,资产可以在短期内转换成为现金的资产为流动资产。使用周期在一年以上的资产为固定资产。负债到期期限在一年以内的债务为短期债务。期限在一年以上的债务为长期债务。股东权益未分配利润指企业历年盈利扣除实际发放红利后的余额，归股东所有。,17,利润表,销售收入销售产品或者提供服务而收到的货币资金销售利润销售产品或者提供服务而获得的利润主营业务利润正常营业活动产生的利润。利润总额所有与企业相关的活动产生的利润净利润完税后归属企业股东的利润,18,现金流量表,经营活动净现金流由于企业的生产经营所导致的企业的现金流入净额筹资活动净现金流由于企业借债，发行
7、股票，偿还债务本息，发放红利所导致的现金流入净额。投资活动净现金流由于企业投资其他企业或者买卖固定资产所导致的现金流入净额。,19,第三节折现红利模型,资本资产定价模型计算投资者要求的收益率单期模型只考虑一个会计周期多期模型考虑无限个会计周期戈登成长模型考虑企业红利增长,20,资本资产定价模型,假设所有的投资者都对未来有相同的预期，有相同的偏好在选择相同收益的资产时，投资者偏好风险低的资产在选择相同风险的资产时，投资者偏好收益高的资产存在某种没有偿还风险的资产（比如国债）推论投资者都会投资于市场资产组合，它是所有资产的组合以及无风险资产，比例取决于投资者的偏好在证券定价中，只有系统性风险才对证
8、券的价格有影响,21,收益率与方差,概率密度,收益率,22,分散投资示例两资产,假设存在两种资产A和B，A的平均收益率是5.0%，标准差是6%；B的平均收益率是12%，标准差是10%，问这两种资产不同组合的平均收益率与标准差是多少？,23,分散化风险两资产示例,组合标准差,组合收益均值,24,资本资产定价模型,Rf,标准差,收益率,资产组合边界,市场投资组合,25,资本资产定价模型,Ri=Rf+(Rm-Rf)iRi为证券的理论收益率（投资者要求的收益率）Rf为无风险利率（同期国债利率）Rm为市场收益率（同期所有资本资产的平均收益率）i为该证券的风险系数,26,资本资产定价模型,例一：股票A的风
9、险系数为1.5，目前的证券指数收益率为9.0%，当期国债利率为3.0%，问股票A的理论收益率为多少？RA=3.0%+(9.0%-3.0%)1.5=12.0%,27,资本资产定价模型,例二：目前的证券指数收益率为9.0%，当期国债利率为3.0%，以下哪些证券是值得投资的？,10.2,7.8,16.8,否,是,是,28,单期模型,V0为股票的当期价值D1为股票下期红利预测值P1为股票下期价格预测值r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,29,多期模型,V0为股票的当期价值D1为股票未来一期红利预测值D2为股票未来二期红利预测值P2为股票未来二期价格预测值r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,
10、V0为股票的当期价值Di为股票未来i期红利预测值Pi为股票未来i期价格预测值r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,30,示例,例三：股票E预计将在下一个年度发放红利2元，分析师估计股票E的理论收益率为8%，并且预测该股票明年的价格将是28元，该股票现在的价值是多少？V0=(2+28)/(1+8%)=27.78,31,示例,例四：股票F预计将在下两个年度内每年发放红利2元，分析师测算该股票理论收益率为8，并且预测该股票两年后的价格为28元，该股票现在的价值是多少？V0=2/(1+8%)+(2+28)/(1+8%)2=27.57,32,稳定红利模型,33,折现价值,34,示例,例五：股票G将在
11、未来每年都发放2元红利，分析师估计该股票的理论收益率为8，该股票现在的价值是多少？,V0=2/8%=25,35,戈登增长模型,V0为股票的当期价值D为股票发放的红利g为股票未来红利增长速度（恒定）r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,36,戈登红利增长模型,37,示例,例六：股票H预计明年将发放股利2.0元，并且以后将每年增加5的股利，假设投资者对该股票要求的收益率为10，那么该股票目前价值多少？V0=2.0(10%-5%)=40.0,38,示例,例七：股票I的风险系数为1.5，市场收益率目前为10，无风险利率为4。假设该股票今年已经发放股票2元，并且今后每年都将增加3，问该股票目前价值多
12、少？D1=D0(1+3%)=2.06r=4(10%-4%)1.5=13%V0=D1/(r-g)=2.06(13%-3%)=20.6,39,多阶段增长模型,V0为股票的当期价值D为股票在当期已经发放的红利gA为股票未来m年内的红利增长速度（恒定）gB为股票未来m1年之后的红利增长速度（恒定）r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）,40,两阶段红利增长模型,41,示例,例八：股票J今年已经发放股利1.0元，今后3年内还将每年递增20，从第4年开始，它的股利每年将稳定增长5，投资者对该股票要求的收益率为10，问该股票现在价值多少？,V0=30.84,42,第四节现金流模型,加权资本成本企业资本的成
13、本包括股东的红利和债务利息企业自由现金流扣除必要的现金支出后，属于股东和债权人的现金流股权自由现金流扣除必要的现金支出和债务支出后，属于股东的现金流现金流折现模型企业的价值等于未来所有企业自由现金流的折现值股权的价值等于未来所有股权自由现金流的折现值,43,资本成本,股权的成本股东要求的收益率/红利债权的成本债务利息,44,加权平均资本成本,加权平均资本成本（WACC）WACC=Wdrd(1-T)+WereWd，债务比重；We，股权比重；Wd+We1rd，债务成本，平均利息率re，股权成本，股东要求的收益率T，公司所得税税率,45,示例,例九：公司K的资本40来自于债券发行，利率为10，股东对
14、公司股票的收益率要求为12，公司所得税率为30，问公司的加权平均资本成本为多少？WACC=40%10%(1-30%)+(1-40%)12 10,46,自由现金流,自由现金流（Free Cash Flow）指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流,企业收入,企业自由现金流,股东自由现金流,47,企业自由现金流,定义扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。计算方法一FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv企业自由现金流净利润非现金费用利息费用（1所得税率）固定资产投资营运资本投资,48,企业自由现金流,计算
15、方法二FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv企业自由现金流经营利润（1所得税率）折旧固定资产投资营运资本投资计算方法三FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv企业自由现金流经营净现金流利息费用（1所得税率）固定资产投资,49,示例,例十：企业K在2003年的经营净现金流为1百万美元，利息费用为20万美元，固定资产投资为40万美元，企业适用所得税率为30，问属于股东和债权人的企业自由现金流为多少？假设该企业未来经营状况不变，且企业的加权平均资本成本为10，该企业2003年底的价值为多少？FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInvFCFF=1,000,000+200
16、,000(1-30%)-400,000=740,000V=FCFF+FCFF/WACC=8,140,000,50,股权自由现金流,定义企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。股权价值股权价值用股东收益率折现的股权现金流价值计算方法一FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net Borrowing股权自由现金流企业自由现金流利息费用（1所得税率）债权融资净收入,51,股权自由现金流,计算方法二FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入例十一：企业K在2003年的现金流情况如例十，同时2003年企业既没有借
17、新债也没有还旧债，问企业K在2003年的股权自由现金流是多少？如果企业未来的经营状况保持不变，且股东要求的收益率为12，企业K在2003年年底的股权价值是多少？假如企业未来的股权现金流每年增长6呢？FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net BorrowingFCFE=740,000-200,000(1-30%)+0=600,000VE=FCFE+FCFE/r=5,600,000VE=FCFE+FCFE/(r-g)=10,600,000,52,红利 Vs 现金流,角度不同红利模型从小股东的角度来看待企业价值现金流模型从大股东的角度来考虑现金流模型的优点许多企业在初始阶段很少有红利支付红利是由
18、公司董事会决定的，并不一定能反应企业盈利能力从兼并收购的角度来看，现金流模型是一个合适的估值模型,53,第五节市场估值模型,绝对价值分析用预测的企业盈利，红利或者现金流数据来测算企业的价值相对价值分析将股票价格乘数（如市盈率）与标志性价格乘数比较，确定该股票是否被合理定价优劣绝对价值分析高度依赖于对未来会计数据和企业增长率的假设，而超过3年的预测准确性并不高相对价值分析并不能避免出现市场的估值错误,54,市盈率,定义市盈率（P/E Ratio）=股票价格每股净利润优点每股净利润是盈利能力的首要指标市盈率为投资业界中最常用的指标实证分析表明市盈率差异与长期股票收益显著相关缺点每股净利润可能是负值
19、每股净利润容易受短期影响，波动很大经理层可以很容易地操纵每股净利润,55,市净率,定义市净率（P/B Ratio）企业市值/企业账面价值优点账面价值一般都是正值账面价值比每股净利润稳定账面价值可以很好地反映资产流动性高的企业的价值账面价值在衡量那些即将清算的企业时也有优势缺点账面价值忽略了无形资产的价值当企业规模差异很大时，比较它们的P/B值意义不大不同会计准则可能导致相同资产账面价值差异很大通货膨胀和技术革新使得账面价值和资产实际价值可能有很大差异,56,价格销售收入比率,定义价格销售收入比率（P/S）=每股价格/每股销售收入优点销售收入一般都是负值，即便企业的账面价值为负销售收入相比净利润
20、和账面价值来说难以操纵价格销售收入比率波动较小价格销售收入比率对于周期性行业和初创阶段的企业比较适用缺点高销售收入增长并不一定意味着高盈利能力价格销售收入比率并没有反映企业成本结构的不同销售收入还是可以被经理层操纵,57,示例,例十二，根据下列信息计算两个公司2003年的P/B和P/S比率：公司账面价值销售收入股份总数每股价格思科28,03918,8787,00117.83甲骨文6,3209,4755,23312.15思科公司：每股账面价值28,039/7,001=4.01市净率17.83/4.014.45每股销售收入18,878/7,0012.70价格销售收入比率17.83/2.706.60
21、甲骨文公司每股账面价值6,320/5,233=1.21市净率12.15/1.2110.04每股销售收入9,475/5,2331.81价格销售收入比率12.15/1.816.71,58,价格现金流比率,定义价格现金流比率（P/CF Ratio）每股价格/每股经营现金流优点经理层很难操纵现金流P/CF比率比P/E比率更加稳定现金流相比净利润来说避免了盈利质量的问题实证分析证明P/CF比率与长期股票收益显著相关缺点现金流波动很大,59,相对价值分析方法,步骤计算要考察的证券价格乘数选择标志性证券，计算标志性乘数比较两个指数考虑所考察的证券及标志性证券的基本差异，并作出价值判断常用的标志性价格乘数（以
22、市盈率为例）相同行业内相似公司的市盈率行业内公司市盈率均值或者中位数行业内同一层次公司的市盈率均值或者中位数股票指数的市盈率该股票的历史市盈率,60,示例,例十三：用相对价值分析法比较下面两个公司的股票价值公司 市盈率5年增长率风险系数甲 10.012.0%1.2乙 14.0 9.0%1.4行业均值 13.3 11.0%1.3分析：甲公司的市盈率比行业均值低，尽管它的增长率比行业均值高，风险比行业平均低，因此甲公司的股票价值被低估了。乙公司的市盈率比行业均值高，同时它的增长率和风险系数都劣于行业平均数，因此它的价格被高估了。,61,第六节剩余利润模型,例十四：公司L的资产账面价值为14亿美元，
23、其中有8亿美元为股权资本，6亿美元为债权资本。税前债务成本为3.33，边际税率为34%。公司L的股权资本成本为12.3%。公司的利润表如下：经营利润142,000,000减去：利息成本 20,000,000税前收入122,000,000减去：所得税 41,480,000净利润 80,520,000问：公司L的剩余利润为多少？从剩余利润的角度来看，公司L是否盈利？分析：公司L的股权成本800,000,00012.3%98,400,000公司L的剩余利润80,520,000-98,400,000-17,880,000从剩余利润的角度来看，公司L是亏损的。,62,剩余利润模型,未来剩余利润RIt=Et-(rBt-1)t期剩余利润t期预计每股盈利（股东收益率t-1期账面价值)企业价值,V0为企业的当期价值B0为企业当期账面价值RIt为企业在t期的剩余利润r为股东要求的收益率,63,示例,例十五：公司M的股权资本账面价值为2.5亿美元，未来预计净资产收益率将固定在15的水平上，股东要求的收益率为10，公司每年都将账面价值的15作为红利分配给股东。问按照剩余利润模型，公司的股权资本当前价值为多少？公司当前价值账面价值未来剩余利润的现值公司当前价值2.5+(15%-10%)2.5/10%=3.75,64,本章总结,宏观经济分析行业经济分析折现红利模型折现现金流模型市场估值模型剩余利润模型,
