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1、8516,策,略,专,题,Table_Title,A,证,券,研,究,报,告,2011,1.,专题研究,Table_MainInfo2012.01.05扬子新材和海思科新股询价中小盘 IPO 企业专题研究（第 23 期）,策略专题专题研究卷首语我的印象中，股市场最早的新股申购策略报告是莫大师独创的。我曾多次求教于他，只是那套计算发行价与中签率的复杂数学方法，令我难望其项背。,王稹,中小盘研究团队,021-,联系方式参见作者简介,术有专攻，此番的,IPO 企业研,编号,S0880511010043,究专题报告，出发点是拟上市的中,摘要：Table_Summary年新股发行速度略降。2011 年共
2、有 351 家公司在证监会网站预告披露了上会资料，比 2010 年的 396 家略微偏少；上市 282 家，相比 2010 年的 349 家，同比下降 19.20%。2011 年整年发行速度略降，预计 2012 年或将保持 2011 年的发行速度。2011 年全年过会率偏低。2011 年全年共有 387 家公司上会，其中过会 341 家，全年过会率为 78.99%，比 2010 年的 88.11%下降明显。监管层新股审核趋严已逐渐形成共识，预计 2012 年将延续 11 年审核较严的趋势。1 月、2 月预披露数量或将下降，但上市新股数可能会增加。从往年数据看，11 月、12 月受到年末效应影响
3、，新股预披露数量增加显著，相反 1 月、2 月受更新财报需要、节假日休假等因素影响预披露数量下降会比较明显。由于存量过会新股的积累，预计年初上市新股数会增加，给市场投资者造成新股发行节奏加快的错觉。在扬子新材（002652）和海思科（002653）两家询价新股中，我们认为，从市场空间、企业竞争力、募投项目、历史财务状况等方面，很难看出这两家公司具有成为大牛股的潜质，同时这些企业或多或少有,小企业的基本面分析，而并非一般的申购建议。我的团队，两年来越来越成熟，兄弟姐妹们具备了完成这样的报告的基础研究能力。当然，时间紧迫，人力、物力、财力有限，我们仅仅来得及进行预判，更准确的判断将来自你们与我们的
4、讨论与沟通。领先半步，但求，你们和我们，更加充裕的时间，更加深入的分析，更加详尽的调研，去评估那些成长的中小企业的真正价值。,些风险，因此我们持相对谨慎的建议。IPO 市场舆情信息2011 全年过会率偏低.21.1.估值指标发行市盈率创业板回落，中小板上升.21.2.速度指标2011 年上市新股数量同比下降 19.20%.21.3.保荐指标近期价差持续扩大.21.4.投资指标12 月新股首日涨跌幅有所回落.22.待申购股票分析.32.1.申购建议.32.2.新股投资要点.33.预披露公司研究.43.1.预披露企业分析.4附录 1：新股推介会见闻笔记.5附录 2：新股报告.9请务必阅读正文之后的
5、免责条款部分,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月,16,/1,7月,11月,30,11,9月,20,10,20年1,10月,20年2,10月,20年3,10月,20年4,10月,20年5,1月,200年,106月,20年7,10月,20年8,1,200年月,109,20年1月,100,20年1月,101月,年,2012,11月,20年,111月,20年2,11月,20年3,11月,20年4,11月,20年5,11月,20年6,1月,201年,117月,20年8,1,201年月,119,20年
6、1月,110,20年1月,111月,年,2012,12月,年,1月,19,/1,/7,0/,0/,1/,/1,/2,/1,/2,/1,/2,/2,1/,1/,20,/6,/6,/6,/7,/7,/8,/8,/9,/9,/1,/1,/1,/1,11,11,11,11,11,11,11,11,11,11,11,11,11,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,20,1月,3月,5月,7月,9月,11月,1月,3月,5月,7月,9月,11月,1月,3月,5月,7月,9月,1月,3月,11月,5月,20,11,/1,11月,2/,14,5,5,9,3,7,0,4,1,
7、2,12月,策略专题1.IPO 市场舆情信息2011 全年过会率偏低1.1.估值指标发行市盈率创业板回落，中小板上升,图 1：创业板发行市盈率走势（2011 年）6050403020数据来源：wind、国泰君安证券研究,图 2：中小板发行市盈率走势（2011 年）504030208516数据来源：wind、国泰君安证券研究,1.2.速度指标2011 年上市新股数量同比下降 19.20%图 3：全部 A 股上市公司新股发行速度（截止日期 2012.1.5）,预披露数量,过会数量,上市数量,6050403020100数据来源：wind、国泰君安证券研究1.3.保荐指标近期价差持续扩大图 4：保荐机
8、构中间价对应静态市盈率实际发行价对应静态市盈率14121086420数据来源：各公司投价报告、国泰君安证券研究。注：该值越低说明定价越有效1.4.投资指标12 月新股首日涨跌幅有所回落,图 5：创业板首日涨跌幅和换手率走势,图 6：中小板首日涨跌幅和换手率走势,1008060402002010年,涨跌幅（%）,换手率（%）2011年,1008060402002010年,涨跌幅（%）,换手率（%）2011年,数据来源：wind、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：wind、国泰君安证券研究,2 of 14,8516,0,策略专题2.待申购股票分析1、待申购股票：我们不擅长
9、计算中签率，我们不擅长择时，我们仅仅希望简短的几句话，表明我们对企业基本面的看法，以及对于一组企业的排序建议。2、新股投资要点：列出该组新股的投资结论。3、新股推荐会见闻：主要包括推荐会问答环节。篇幅较长，见附录 1。4、新股报告：力求比招股说明书摘要更有深度，更加客观。篇幅较长，见附录 2。2.1.申购建议在扬子新材（002652）和海思科（002653）两家询价新股中，我们认为，从市场空间、企业竞争力、募投项目、历史财务状况等方面，很难看出这两家公司具有成为大牛股的潜质，同时这些企业或多或少有些风险，因此我们持相对谨慎的建议。表 1：新股评级表格,代码002652002653,名称扬子新材
10、海思科,建议询价区间14.0017.5024.9629.64,EPS10A0.540.77,EPS 11E0.550.78,EPS 12E0.660.95,评级,数据来源：国泰君安证券研究。注：*表示询价区间由我们建议给定，其它建议询价区间则直接引自保荐机构投价报告。2.2.新股投资要点表 2：新股财务指标和投资结论,公司名称扬子新材有机涂层板及其基板 的 研发、生产与销售海思科化药制剂及原料药的研发、生产、销,财务指标营业收入（万元）净利润（万元）毛利率总资产（万元）应收账款（万元）存货（万元）固定资产（万元）资产负债率净资产收益率营业收入（万元）净利润（万元）毛利率总资产（万元）应收账款（
11、万元）存货（万元）,2008 年111,3492,2156.5%44,6441347,05922,65874.1%19.2%35,87619,50969.5%35,3695,8111,486,2009 年90,7803,73910.6%48,6984756,66321,30768.6%27.8%48,45728,37270.9%34,9392543,919,2010 年128,5905,75611.3%64,7801,2469,85119,38067.5%31.7%58,15930,57565.7%62,9882,067,投资结论不跟踪。公司为有机涂层板行业规模较大的民营企业，在功能板行业有一
12、定优势，产品主要用于墙体材料和家电。公司的优势在于其较好的研发能力和相对国企灵活的经营策略。今后的增长将主要来自产能扩张以及新自洁净涂层板的投产，募投项目有望使其营业额及利润再度翻倍。产业整体毛利率较低，但公司随着基板消化量提高在一定程度上可以改善。主要的驱动力来自国内产业升级带来的功能板需求。由于下游建设需求，原材料波动和行业竞争带来的不确定性，考虑目前的经济情况，增速可能趋于稳定，暂时不予跟踪。不跟踪。公司业务模式在国内上市公司中比较独特，公司依托核心研发能力，将制剂生产环节外包，用代理的方式销售产品，毛利率超越行业平均水平。主要产品包括肠外营养剂、肝胆用药、抗感染药，未来拓展心脑血管和糖
13、尿病领域。公司的业务增长模式对新产品的持续推出要求较高，在既有产品增速下降的情况下，对新产品的依赖带来了较大的不确定,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 14,8516,策略专题,售,固定资产（万元）资产负债率净资产收益率,4,12839.2%90.8%,7,62961.3%162.1%,13,62428.1%104.0%,性。公司未来的看点在于 12 年和 13 年陆续推出的新药等带来的增长以及生产外包，代理销售模式所带来的高毛利率。预计明后两年业绩增速可达 27%。,数据来源：国泰君安证券研究扬子新材和海思科的招股推介会见闻见附录 1，新股报告见附录 2。3.预披露公司研究1、预披
14、露股票：当中小企业的招股说明书（申报稿）在证监会网站上的预披露后，我们即开始分析与讨论。汇总表滚动更新，投资要点列出当期新增。2、潜在成长企业的领先发掘：虽然案头工作为主，但是我们尽可能利用各种方式与资源，甚至备好一份深度研究报告。我们梦想，我们每期分析的企业都将是未来的卓越的企业，当然大多数只能算是有特色的企业。3.1.预披露企业分析表 3：预披露企业跟踪汇总表,企业博雅生物岭南园林木林森蓝英股份三六五鞍重股份共达电声,主营业务（收入占比）白蛋白（43.2%）、免疫球蛋白（56.0%）、凝血因子（0.8%）市政园林工程（85.5%）、绿化养护（9.2%）Lamp LED（63.8%）、LED
15、 照明（18.1%）、LED 显示（14.8%）成型机销售（69.7%）、自动化系统集成（24.5%）新房网络营销（66.2%）、二手房营销（9.6%）、安居营销（12.3%）大型直线振动筛（43.7%）、圆振动筛（17.0%）微型麦克风（93.2%）、微型扬声器/受话器（6.8%）,可比公司天坛生物、华兰生物等东方园林、棕榈园林鸿利光电、雷曼光电等赛象科技、软控股份搜房网天地科技、山东矿机瑞声声学、歌尔声学,索引第 1 期第 2 期第 6 期第 13 期第 19 期第 19 期第 19 期,评级不跟踪跟踪不跟踪不跟踪不跟踪不跟踪不跟踪,数据来源：国泰君安证券研究。注：评级分为：紧密跟踪，跟踪
16、，不跟踪。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 14,8516,策略专题附录 1：新股推介会见闻笔记一、扬子新材现场比较活跃Q：公司自洁净涂层板的技术获得途径？技术门槛？A：该产品技术门槛较高，目前在有机涂层板行业中只有澳大利亚的 BHP在生产，每年大量销往中国，虹桥机场的屋顶，浦东机场的货运大楼就是用的这个产品。公司重视新产品的开发，公司和院校合作，一直跟踪全球涂层板行业最新情况，在研发中需要长久的经验和基础知识的支持。技术上，会借鉴国外先进经验，吸收好的设计理念。BHP 目前在国内没有申报专利，公司申请了专利，完全是自有技术。国内有机涂层板的研究，公司是最早进行的。Q：原材料成本主
17、要是钢卷，公司主要是国内购买，禾盛新材有部分是国外进口，原材料比较高端，是否产品也比较高端？募投项目完成后和禾盛新材是否有冲突？A：公司钢板采购全部在国内采购，热卷板是非常充裕的一种材料。禾盛新材主要的原材料是进口，在 4-5 年之前原材料基本是从韩国和日本进口，禾盛新材主要做家电面板，要求较高，公司主要做家电侧板，要求较低。禾盛新材的生产线做了部分改进，更加适合做家电面板，公司要做家电面板有一定的困难，未来家电方面的定位是做二三线品牌家电侧板。公司未来的发展方向是做功能性有机涂层板，而禾盛新材在家电涂层板上部分产品的毛利率较高。Q：公司所得税未来变化情况？A：公司 09 年取得高新技术企业，
18、有研发费用，人员占比的要求，12年重新进行评审，无论是硬性要求还是软性要求，目前公司的条件优于09 年，继续取得问题不大。Q：基板生产线结构性短缺的原因？A：公司 07 年上了一条基板线，和公司战略转型有关，公司 06 年开始转型，发现基板对质量影响比较大，因此 07 年投了一条生产线。公司生产线产能大约 12-30 万吨，公司的生产线可以做厚度 0.18 的板，而宝钢只能做到 0.4 左右，对于厚度调整较为有利，且该生产线有利于公司涂层板的生产。Q：涂料材料采购商主要是宁波正梁A：公司和正梁的合作比较深度，公司签有独家协议。Q：公司产品哪些走经销，哪些直销，定价是否有区别？A：公司基板主要通
19、过经销商销售，有机涂层板 90%以上是直接用户，募投项目投产后，基板不对外销。Q：公司的创始人为何最终退出了？A：公司看上去有 6 次转让，大多是亲属之间的转移，整个过程中实际,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 14,8516,策略专题控制人都是胡总，没有经营上的目的。Q：原材料采购通过经销商？A：看上去是经销商，实际上是钢厂的代理，价格是钢厂价格，有部分是贸易商，是市场价格。贸易商，保障没有钢厂高，单笔采购费用较高，但也不需要交大量的保证金。Q：和钢铁企业的竞争情况？A：武钢对公司竞争有限，武钢主要生产普通板。公司最大的竞争对手是宝钢，宝钢目前也在生产高洁净板。功能性涂层板的特点是
20、单批次，小量，大型国有钢厂不能生产 0.4 以下的，且对于生产大批量，单规格的涂层板有诉求，公司相应能力较强，对于部分产品可以 3 天生产，服务的快速响应是一个优势。而且对于钢厂来说，涂层板是一个小项目，投入比较大的还是民营企业，未来的发展主要还看民营企业。Q：募投项目未来进展情况？A：公司目前厂房设计已经开始，设备选型也已经开始，具体可能有一定的提前，今年可能部分投产，生产线需要一定的时间来调整设备稳定性和工艺设臵，由于公司经验比较丰富，这部分时间可能缩短，可研报告的基本是最保守估计。Q：定价模式和禾盛新材的区别？A：禾盛新材采用成本加成的方式，客户比较集中，家电企业年底的时候会和配套商定一
21、个价格，禾盛新材会相应锁定价格，利润相对比较稳定，但是需要大量预付款去锁定原材料。公司存货周转率较高，对于原材料价格波动的风险可控性较强。Q：盈利预测的情况?A：2012 年在收入上没有大的增长，公司目前产能全开，已经三班倒，提升空间很小。盈利能力的提升是由于，抗静电板的增长，12 年 5000吨没问题，下游厂房需求较大，公司在抗静电板行业除了宝钢能够批量生产的就是公司。第二块是自洁净板，公司已经完成小试和中试，质量已经达标，公司可能 12 年生产 5000 吨。Q：BHP 在国内没有专利，为何不申请？技术方面是否存在和 BHP 打官司的可能？A：专利是一把双刃剑，有好处也有坏处，公司也有很多
22、产品没有生产专利。申请专利的过程可能导致技术泄露，BHP 对技术的保护非常好，中国人不可能进入研发等核心部门。公司在某些方面参考了 BHP 的指标，但是不太会产生官司。二、海思科现场气氛并不热烈，问题回答不到位。Q：公司以创仿药为主，核心竞争力？,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 14,策略专题A：公司关注市场价值，立项目筛选品种交给研发部门，学术带头人去医院了解产品市场空间。公司主要针对有技术门槛的品种来做，获取一定技术壁垒。公司主要做首仿，三类新药首仿达到 70%，医院有一品双规的规定，前两家上市的有较大优势。公司管理团队有战略眼光，第一个发现了转化糖注射液的市场价值，已经销售
23、8 年，今年才有第三家进入。Q：募投主要投向自产，未来自产和外包的分布情况？A：现有的 11 个品种和 2 个厂家合作，募投投向四川原料基地，用于供给合作生产的原料。后续新产品公司自行申请文号。8516Q：比较恒瑞和信立泰，净利率 20%左右，公司净利率近 50%，原因何在？A：主要由销售模式决定，公司走代理制，恒瑞等是自由团队，公司采用先款后货模式，没有应收账款，同时产品的独特性也有一定优势。Q：上半年业绩有所下滑，是否销售有所下滑？A：今年和去年相比没有太多增长，核心产品夫西地酸钠受到较大影响，今年降价 33%，低价也降了 10%多，同时下半年抗生素限制使用。但目前保留了 80%的医院。第
24、二，转化糖进入了全国医保，使用范围受到了一定限制，因此有所下滑，经过努力在 11 个省已经有所放开，明年可实现增长。同时有一定的业绩季节性因素在内。Q：今年数大产品增速不快，原因？A：主要产品已经作了解释，明年多烯磷脂酰胆碱约 13%，夫西地酸小幅，转化糖小幅，转化糖电解质新进 22 省医保，明年预计 70%-80%，去年 100 万，今年实现翻番。几个新产品 18 种氨基酸有望 70%-80%增长，中长链脂肪乳 12 年数倍增长，整体不会低于 30%的增长。明年还有一些 09-10 年获得文号的产品将获得收入。Q：招标降价对公司盈利影响？A：整体影响非常小，公司品种非常分散，发改委降价是每年
25、分领域降价，每年影响小。发改委降价主要压缩了流通空间，对出厂价影响有限。同时由于公司主要产品为首仿，议价能力较强。Q：主营业务利润率逐年下降，长期可持续的利润率？A：公司剥离了一块高毛利的业务，导致业务毛利率有所下滑，延续的业务毛利率比较稳定，11 年毛利已经保持稳定。公司在快速发展中，11年新建了办公楼，费用和工资都在提高，造成净利润率有所下降，随着管理完善，有望保持稳定。Q：代理制和恒瑞的销售模式对比？A：恒瑞做的比较早，早期企业都是自建销售队伍，后期发展公司难建自有渠道。公司采取代理商模式，第一最重要的是产品一定要能够吸引代理商。第二必须有利润空间。这样也是不够的，公司的招商比较有特色，
26、公司强调学术性招商，在医院建立样本。公司代理中实行过程化管理，公司分 A,B,C 三级代理，公司根据产品选择合适的代理。公司推出,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 14,策略专题4S 理念，公司在各地培养核心经销商，从 04 年开始有稳定合作的经销商。Q：公司既往分红较高，未来情况？A：平均分红率不低于 40%。Q：公司营业外收入较高，主要是所得税补偿，是否可以持续？A：政府补贴是山南地区政府的政策，来源于公司所交营业税增值税中返还，未来随收入将同步增加。公司的补助政策比较稳定。8516Q：合作模式拓展介绍？A：香港的四环制药也是采取这样的模式，国外很多使用上市许可和药品生产分开的模
27、式，国内没有铺开。公司和成都的两家公司签订合同，保证生产质量，违约金可以高达 20 亿元，公司产品为合作公司提供了较好的盈利。合作是建立在优势互补的基础上，合作公司研发和销售不是长处，而公司的长处在于研发和销售，由于这样的共赢，合作较为稳定。Q：如何控制药品质量，规避风险？A：医药生产非常严格，按照 GMP 要求生产，大的风险可以规避。国外的持证人制度是将生产外包的，退市产品往往是由于产品本身的问题造成的。合作公司对质量把控比较严格，同时公司对产品质量有监管。且生产质量出问题是由生产厂家承担，销售过程风险由公司承担。Q：募投是准备把生产往回收，是否继续坚持外包生产？A：公司自主生产产品主要定位
28、于技术难度较高的产品，对于生产较为简单的产品，公司会建一定的规模，其他产能外包。如头孢的产能，完成后就不继续扩产了。公司自有生产线同时要满足 GMP 现场检查的需要。Q：应收账款如何做到如此？A：主要原因是由于产品质量较好，代理商能够获得较好的利益，公司在渠道中比较强势，公司坚持先款后货。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 14,8516,至,策略专题,附录 2：新股报告,一、扬子新材,1、主营业务,公司主营业务为有机涂层板及其基板的研发、生产与销售，产品主要用于新型节能环保墙体材料及家用电器外观部件的生产。公司上游为钢铁及有机涂料行业，下游为建筑建材及家电行业。,【收入结构】公司
29、10 年主营业务收入为 12.33 亿元，有机涂层板、基板分别占 39.79%和 60.21%，报告期内基本保持了这一比例。从销售区域来看，外销收入有所提高，从 08 年的 5.99%上升到 10 年的 17.21%。【增速情况】08 年-10 年，公司销售额和净利润的复合增长率分别为 7.5%和 61.2%。这主要是因为有机涂层板业务中，功能型板的占比由 08 年的20.44%提高至 10 年的 85.95%，使得净利润大幅增加。,2、投资要点,【行业增速】产业升级换代，功能型产品市场增速较快：有机涂层板行业主要受下游建筑建材、家电等产业需求的制约，目前处在产品结构调整期。普通板由于技术壁垒
30、较低，生产厂家众多，经过近 10 年的发展，市场已趋于饱和，11 年15 年的预期增速仅 2%4%；而功能型板（高洁净、高韧耐污、抗静电等）则因其满足了细分材料应用中的各种特殊要求，需求增长旺盛，预计 11 年15 年复合增速在 20%到 25%之间。,【投资看点】全面转向中高端市场，提升盈利能力：报告期内，公司基本完成了从普通板向高技术含量、高附加值功能型板的产品结构调整，后者占比由 20%提高至 86%，在营收增长缓慢的情况下利润翻倍，成为该领域的民营企业龙头。公司的募投项目仍着力于中高端市场，将使功能型板的产能由目前的 8 万吨提升至 30 万吨，从而彻底消化自身的 20万吨基板生产能力
31、，大幅提高市场竞争力及盈利能力。公司 12 年自清洁涂层板（13000 元）的出现将提升盈利能力。,【主要判断一】普通有机涂层板市场趋于饱和，毛利率过低：我国的有机涂层板行业从 03 年开始快速发展，10 年总产能已经超过 630 万吨。其中普通有机涂层板产能有过剩的趋势，市场竞争激烈，总需求增长也降至 2%4%，毛利率仅 10%出头；而功能型板毛利率普遍在 15%以上（其中的抗静电板更是超过 30%），且需求增长旺盛。因此，对有机涂层板企业来说，进行产品结构升级是自身发展的必然选择。,【主要判断二】细分市场龙头，受益于下游需求结构转变：至 2009 年，公司高洁净有机涂层板、抗静电有机涂层板
32、市场占有率分别达到 16%和31%，均居全国第二（仅次于宝钢，民营企业中排名第一）；10 年公司订单进一步增加，产能利用率首次达到饱和，反映出下游需求的增长。募投项目新增产能包括高洁净板 14.40 万吨、高韧耐污板 4.35 万吨、抗静电板 1.33 万吨、其他功能型板 2 万吨，全部面向中高端市场，将进一步巩固公司目前的龙头地位。,【主要判断三】基板自给率高，纵深发展基础良好：生产链向上游延伸,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8516,策略专题生有利于提高公司稳定增长能力、持续盈利能力和抗风险能力。与很多业内企业外购基板不同，目前公司基板全部自给，并已为募投项目新增产能作了预留，因此在基
33、板质量控制、供应稳定性、流通环节费用等方面具有相对优势，为公司的纵深发展（扩大功能型板的生产以及开发新品种功能型产品）打下了良好的基础。【注意事项一】整体毛利率较低，价格因素制约盈利能力：公司产品中，功能型板、普通板、基板的毛利率分别为 16.9%、14.4%和 7.1%。由于目前基板尚有较大占比，公司的主营业务整体毛利率仅为 10.8%；成本方面，钢材卷板的占比超过 85%，因此，钢材价格、产品价格对公司利润水平影响巨大。报告期内，产品价格增幅一直领先于成本，公司因此受益，但不排除价格变化趋势反转而对业绩产生较大影响的可能性。【注意事项二】潜在竞争及贸易壁垒的存在影响新增产能消化：虽然功能型
34、有机涂层板市场前景看好，但也应注意到现有厂家的类似扩产计划，如常熟烨辉的 52 万吨扩产计划、禾盛新材的 13 万吨募投项目以及目前处于业内前沿的宝钢、武钢等企业已有的庞大产能；另外，欧盟于11 底月开启了对中国有机涂层板的反倾销诉讼。这些都将对公司消化新增产能造成负面影响，应予关注。3、盈利预测由于 11 年产能利用率超过了 100%，12 年募投项目处于建设期，13 年仅贡献 20%产能，预期 11 年13 年净利润增速分别为 2%，19%，25%。对应 EPS 为 0.55 元、0.66 元、0.82 元,给于 12 年 20-25 倍 PE，对应 13.2-16.5元。4、投资风险原材
35、料及产品价格波动风险：主要是钢材卷板价格走势与成品价格波动经济周期风险：功能型板的下游产业需求受宏观经济形势影响较大二、海思科1、主营业务公司主营业务为化药制剂及原料药的研发、生产、销售。主要产品包括肝胆用药多烯磷脂酰胆碱注射液，特色抗感染用药夫西地酸钠，肠外营养药转化糖注射液、注射用脂溶性维生素 I 型及 II 型。业务涵盖医药产业链的研发、生产、销售三大环节，以研发和销售环节为主。【收入结构】公司 10 年收入 5.82 亿元，多烯磷脂酰胆碱占 23.8%，转化糖注射液占 24.5%，夫西地酸钠占 14.3%，维生素占 16.9%。公司业务为全国分布，在中西部及北方占比较高。【增速情况】0
36、8 年-10 年，公司的净利润复合增速为 25%，营业利润的增速为 18%，之前的差额和营业外收入较高有关。分产品来看，主要产品增速均有所下滑，新产品是增长的动力所在。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 14,8516,策略专题2、投资要点【行业增速】新产品将极大提升理论市场空间：公司目前主要产品为肝胆科及肠外营养类辅助用药多烯磷脂酰胆碱、转化糖、脂溶性维生素注射液和抗感染药夫西地酸钠。目前肝胆用药市场增速为 20%，而肠外营养药的增速在 15%-20%之间。未来公司将进入空间极大的糖尿病和心血管用药领域，新产品的出现将使公司面临理论上的极大空间，但相应业务领域的开拓将面临较大压力
37、。【投资看点】业务模式独特，新产品驱动未来增长：公司采取合作方式外包制剂生产环节，本身仅生产部分原料药，销售方面采用代理制拓展市场，公司的模式在国内上市公司中较为独特。公司通过募投项目，将扩张原料药夫西地酸钠 7 吨产能（目前 2 吨），多烯磷脂酰胆碱 25 吨产能（目前 8 吨）。并在辽宁建设生产基地自主生产后续新产品。募投项目收入完全实现达 11 亿元，为目前收入的 2 倍。未来业绩的主要驱动来自于不断投产的新产品，13 年将有超过 10 种新产品投产。受这些因素驱动，公司未来 3 年的业务收入增速应在 20%-25%。【主要判断一】研发为主要竞争力，产品未来拓展两大领域：公司由技术研发和
38、服务起家。目前公司增长主要由肠外营业、肝胆、抗感染药物驱动，未来通过氯乙酰左卡尼汀、吡格列酮格列美脲及马尼地平等新产品进入心脑血管和糖尿病领域。纵观公司发展历程，产品研发和新产品的不断推出是保证公司持续发展的主要驱动力，公司目前拥有 33 种在研品种，将于 13 年起陆续推出，这些新产品是未来的主要驱动力。【主要判断二】非自有渠道代理制销售，渠道控制由产品决定：公司目前销售采取区域代理制销售，通过下设的商务部门控制超过 1146 家代理商，通过代理商和近 6947 家医院产生业务联系，公司主要负责学术营销。这样的模式决定了公司的渠道控制力依赖于产品本身的属性，包括代理商盈利空间，产品稀缺性等。
39、代理制销售也是公司较高毛利的来源之一，公司的新产品能否维持目前的渠道议价能力值得注意。【主要判断三】主要产品增速放缓，依赖新产品增长：公司目前主要产品增速呈下滑趋势，多烯磷脂酰胆碱增速从 09 年的 47.2%下降到今年的不到 20%，而夫西地酸钠收到抗生素限制政策的影响，目前呈量价齐跌的趋势，11 年价格下降 33%，销量下滑超过 10%。转化糖注射液受医保限用影响 11 年增长极低。从 11 年来看，新产品转化糖电解质注射液、多种微量元素注射液 II、盐酸纳美芬是业绩增长的重要来源。依赖新产品增长的趋势未来仍将延续，12 年将有中长链脂肪乳推出，13 年将有超过 10 种新品，但同时目前主
40、力产品增速将趋缓。【注意事项一】第十家西藏上市公司，政府支持力度较大：公司是西藏第十家上市公司，位于西藏山南地区，受当地政府的支持性政策影响，公司每年均有大量的政府补助入账。08 年-10 年营业外收入分别为：2109.9 万元，6167.9 万元，7361.3 万元，分别占当年营业利润的 10.2%，22.9%，25.3%。该部分政府补助主要来源于税收返还，会随着营业收入的增长而增长，未来比较稳定。但是占比逐步提高的营业外收入值得注意。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 14,8516,策略专题【注意事项二】依赖研发能力，关注新药研发风险：从前面的分析可以看出，公司无论从业务模式
41、还是本身的成长动力都严重依赖于不断推陈出新的产品线。由于新药研发的不确定性极高，这方面的风险很可能体现为缺乏新产品导致渠道控制力下降，业务收入和毛利率齐降的局面。目前公司拥有较多的产品储备，从国际公司历程来看，持续的研发能力需要极强的资金和技术支持。3、盈利预测假设公司能够持续获得政府补助，假设新产品按期投产并实现收入。基于以上假设，预测公司 11 年-13 年收入增速为 27%，EPS 分别为 0.78元，0.95 元，1.26 元。4、投资风险营业外收入占比较高风险：08-10 年占营业利润的 10.2%，22.9%，25.3%新药研发风险：相对其他医药制造型企业，公司依赖新产品的不断推出
42、。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 14,Table_About,策略专题作者简介：中小盘研究团队于 2011 年由原专项研究团队（2009 年）改制组建，这是一只由热衷于企业价值的深入挖掘的原行业研究员、原策略研究员、具有多年实业工作经验的技术人员等构成的十余人的研究队伍。当前的主要研究工作包括：深圳交易所上市的中小板、创业板的企业研究。负责人：王稹。王稹：执业资格证书编号：S0880511010043电话：021-38676720邮箱：王稹：男，清华大学电机系电力系统自动化专业，工学博士。2005 年进入国泰君安证券，曾从事家用电器、电力设备、计算机软件、新能源行业、策略、专
43、项研究等。孙金钜：（科技）（新股负责人）（贡献作者）执业资格证书编号：S0880110090087电话：021-38674757邮箱：,金润：（新能源、电子化学品）执业资格证书编号：S0880511010051电话：021-38676277邮箱：陈宗超：（科技）（贡献作者）执业资格证书编号：S0880111060137电话：021-38676911邮箱：陈辉：（综合）（周报负责人）（贡献作者）执业资格证书编号：S0880110050077电话：021-38674637邮箱：郝彪：（科技）（贡献作者）执业资格证书编号：S0880111090082电话：021-38674943邮箱：致谢：感谢岳家
44、军、陈冬龙等的协助。请务必阅读正文之后的免责条款部分,张赟：（消费）执业资格证书编号：S0880511010035电话：021-38676053邮箱：任静：（化工）（新股负责人）执业资格证书编号：S0880511010014电话：010-59312820邮箱：刘逸飞：（医药）（贡献作者）执业资格证书编号：S0880111090081电话：021-38674938邮箱：汤璐：（综合）（贡献作者）执业资格证书编号：S0880111090054电话：021-38674928邮箱：,13 of 14,增持,减持,增持,减持,地址,策略专题本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有
45、中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券
46、或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任
47、何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任
48、何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。,评级,说明相
49、对沪深 300 指数涨幅 15%以上,以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,股票投资评级行业投资评级,谨慎增持中性中性,相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 14,
