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1、,12-06,11-08,11-09,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-07,投资要点：,-30%,2012 年 8 月 24 日证券研究报告公司研究医药行业恩华药业（002262）研究报告,增持(维持)当前价：25.55 元一年内股价与沪深 300 走势对比,中枢神经药物产品线丰富优质企业行业持续景气 龙头企业受益,30%20%10%0%-10%-20%,恩华药业沪深300,医药工业占公司主要毛利。恩华药业专注于中枢神经系统用药企业，在麻醉、精神和神经三领域有较高的核心竞争力。2012 年中报显示，医药工业和商业分别占公司销
2、售收入 45%、55%；医药工业占毛利 90%、麻醉类药品、精神类和神经类药物分别占公司毛利 48%、35%、2%。我国中枢神经市场空间巨大。随着金融危机的影响，社会生活节奏快、工作压力大等因素，促使全球中枢神经系统药物销售额 2009 年超过 775 亿美元。我国医院由于精神及神经疾病治疗水平尚不发达，许多精神疾病如焦虑症、抑郁症等长期得不到重视，病人就医比例低，因此相关药品消费量相比国外来讲较低，,主要数据一年内最高/最低(元)上证指数/深证成指总股本/流通 A 股（百万）每股净资产（元）资产负债率%,2012.08.2426.60/16.762114/8883234/2342.4949.
3、44,但随着国人生活水平不断提高，对疾病的重视程度越来越高，未来空间巨大。行业壁垒高。2005 年 11 月，麻醉药品和精神药品管理条例规定，国务院药品监督管理部门应当根据麻醉药品和精神药品的需求总量，确定麻醉药品和精神药品定点生产企业的数量和布局，并对麻醉药品和精神药品定点生产企业应具备的条件作出规定，因此整个行业垄断程度较高，竞争厂商较少。公司竞争优势明显。近年来开始着手提高营销队伍的专业性，通过招收有医科等专业背景的销售人员扩充团队，逐步替换原来专业性较差的销售人员。2009年销售人员增速很快，预计未来还将保持 100-200 人/年的增速。虽然公司销售人员每年都在扩充，但公司销售费用率
4、近三年维持稳定。公司每年的研发费用投入在 2000 万以上，占收入（医药制造业）比均高于 5%，处于行业较高水平。储备药品丰富。麻醉类药品：已获批生产麻醉镇静剂盐酸右美托咪定、芬太尼制剂与原料药、异丙酚；今年有望获批的瑞芬；精神类药品包括阿立哌咪和普瑞巴林；降血压药包括盐酸埃他卡林。其中瑞芬和异丙酚都是市场规模过 5 亿,分析师:郭敏执业证书编号：S1110511060003电话：（8621）22062979邮件：研究助理:何志俊执业证书编号：S1110111070024电话：（8621）22062979-8021,的品种。盈利预测及投资建议：预计 2012-2014 年收入分别增长 25%、
5、25%和 25%，净利润同比增长 43%、42%和 39%，实现每股 EPS 为 0.65、0.92、1.29 元，目前股价为 25.55 元，12-14年 PE 为 40/28/20。给予“增持”评级。风险提示：公司药品销售不及预期，药品降价，新产品上市日期不确定。业绩预测与估值指标,邮件：地址：武汉市江汉区唐家墩32号国资大厦B座四楼电话：027-87618889邮政编码：430024,指标主营收入（百万）主营收入增长率(%)净利润（百万）净利润增长率(%)ROE(%)EPS（元）P/E,20111587.5022.06105.6538.2218.940.4558,2012E1984.37
6、25.00151.5243.4221.470.6540,2013E2480.4725.00215.4442.1824.050.9228,2014E3100.5925.00300.9239.6825.811.2920,天风证券股份有限公司请阅读最后一页信息披露和重要声明,来源：公司公告 天风证券研究所,1,1.1,1.2,2.1,2.2,3.1,3.2,4.1,4.2,4.3,5.1,5.2,5.3,5.4,6.1,6.2,6.3,公司研究报告,目录,投资聚焦.1,核心假设.1盈利预测与投资建议.12 医药工业贡献大部分利润.2,公司实际控制人为孙彭生等五位一致行动人.2专注于中枢神经系统用药.
7、23 中枢神经领域壁垒高、市场空间大，增长快.4,行业壁垒较高.4市场大，增长快.44 专注中枢神经领域细分市场.5,麻醉类保持高速增长.6精神类药品平稳增长.9神经药品.115 公司优势分析.12,营销团队扩建与专业化.12研发投入比例高.13药品原料药生产一体化优势.13药品降价压力小.136 公司储备药品分析.14,麻醉类储备药品分析.14精神和神经储备药品.20降高血压药物.207 盈利预测与关键假设.218 风险提示.219 重要声明.2210 天风证券评级说明：.23,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,公司研究报告图目录1 公司与实际控
8、制人之间的产权及控制关系的方框图.22 2011 年上半年销售收入构成.33 2012 年上半年毛利收入构成.34 2006-2011 年医药工业收入及毛利率变化 单位（亿）.35 2011 年中枢神经收入构成.56 2008-2011 年中枢神经药物毛利率变化情况.67 2010 年样本医院麻醉镇静剂市场规模.78 2005-2013 年公司咪达挫仑销售额 单位（万）.79 2005-2013 年公司福尔利销售额 单位（万）.810 2005-2010 年公司精神类药品销售额 单位（万）.911 2005-2013 年思利舒药品销售额 单位（万）.1012 2005-2013 年公司一舒销售
9、额 单位（万）.1013 2008-2013 年公司思贝格销售额 单位（万）.1114 2005-2013 年公司神经类药物销售额 单位（万）.1215 2008-2011 年公司销售费用率.1316 2010 年麻醉镇痛品种分析.1617 2005-2010 年样本医院芬太尼市场规模.1618 2005-2010 年样本医院瑞芬太尼市场规模.1719 2005-2010 年麻醉剂市场规模.1820 2010 年注射用麻醉剂市场结构.19表目录,表表表表表表表,1234567,我国麻醉类和精神类药品生产企业限制.42009 年全球销售额排名前 15 名治疗领域.4右美托咪定与咪达挫仑优缺点对比
10、.14主要麻醉镇痛药品比较.15主要麻醉镇痛药品比较.15静脉与吸入式麻醉剂优缺点对比.19恩华药业目前报批主要品种汇总.21,公司研究报告,1 投资聚焦,1.1 核心假设,近几年咪达挫仑取得了稳定的增长，未来将分享医院手术量 11%的自然增长，另外由于药价便宜、术中遗忘作用，能让使用者在手术期间顺行性遗忘，保护患者身心健康等优势部分取代异丙酚，未来三年将保持 20%增速。,福尔利目前占全国依托咪酯制剂的份额高达 80%，未来的增长将主要依赖于麻醉药物市场的整体增长，另外，由于其维持麻醉的效果更为安全有效，能够实现对异丙酚的有效替代，未来市场或将超越力月西，福尔利基数较低，优势又很明显，未来三
11、年将保持 30%的增长。思利舒和西安杨森维思通是属于同质化的产品，在同等疗效下，思利舒的价格优势明显；我们认为思利舒的价格优势可以使广大的中低患者能够得到长时间有效的治疗，但是价格优势在目前趋利性严重的医疗机构并无明显优势，对公司该产品保持谨慎看好，未来三年取得 20%的增长。,一舒通用名是丁螺环酮，是百时美施贵宝的原研产品，可用于广泛焦虑症及戒烟、酒后的戒断反应，与传统的焦虑药相比，没有成瘾性，特别适合用于焦虑患者长期治疗，而且与氟西汀合用可以增强抑郁症治疗效果。国内生产丁螺环酮的厂家主要有恩华、北京华素和西南合成，恩华约占丁螺环酮制剂市场的 25%份额，我们认为一舒将维持 20%增速增长。
12、目前国产加巴喷丁在抗癫痫药物市场中正处于起步阶段，与国际市场份额有很大的差距，我们认为随着该产品的进一步宣传推广，业绩存在爆发可能。加巴喷丁除了可单独用于治疗一般癫痫病外，获准用于治疗带状疱疹后神经痛，我们认为神经类药物未来三年保持 10%的增长。,1.2 盈利预测与投资建议,预计 2012-2014 年收入分别增长 25%、25%和 25%，净利润同比增长 43%、42%和 39%，实现每股 EPS 为 0.65、0.92、1.29 元，目前股价为 25.55 元，12-14 年 PE 为 40/28/20。给予“增持”评级。,请阅读最后一页信息披露和重要声明,1,公司研究报告2 医药工业贡
13、献大部分利润2.1 公司实际控制人为孙彭生等五位一致行动人公司主营业务为麻醉镇静、精神类、神经类制剂，前身为徐州第三制药厂，经过两次改制创立了江苏恩华药业股份有限公司，2008 年在深圳证券交易所上市。目前，恩华投资持有公司 41.23%的股权，是公司的控股股东。董事长孙彭生、副董事长祁超、副总经理杨自亮等管理层 5 人直接或间接持有公司约 62.92%股份，是公司的实际控制人。公司集团业务结构清晰，目前旗下有 6 家控股子公司：母公司为主要生产基地：负责中枢神经类药物的生产与销售，销售收入占总收入的 40，但却贡献了超过 90的利润；恩华和润及恩华统一主营医药商业：区域性经营，目前基本维持正
14、常盈利，业务收入占 50，但利润贡献不足 10；其他子公司对集团利润贡献有限：远恒药业和颐华医药从事中药、保健品等其他药物的生产销售业务，恩华赛德为公司新开发的国家一类新药抗高血压药物盐酸埃他卡林的运做平台。图 1 公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图孙彭生、祁超、付卿、陈增良、杨自亮68.91%,徐州恩华投资有限公司41.23%江苏恩华药业股份有限公司,21.69%,70%恩华统一医药连锁有限公司,51%恩华脑生物医药有限公司,65%江苏远恒药业有限公司,51%恩华赛德药业有限公司,80%恩华和润医药有限公司,75%恩华贸易有限公司,来源：天风证券2.2 专注于中枢神经系统用药目前，
15、公司是 A 股上市公司中唯一专注于中枢神经系统用药的企业，在麻醉、精神和神经三领域中有较高的核心竞争力。公司主要从事中枢神经类药品的生产及销售，2012 年中报显示，销售收入占合并报表收入的55%，但毛利贡献不足 10%，属于区域性经营，竞争力一般。麻醉和精神类药品占销售收入 36.02%，请阅读最后一页信息披露和重要声明2,公司研究报告其中麻醉类药品上半年实现销售收入 1.94 亿元，精神类药品完成销售收入 1.52 亿元，原料药 3582元，其它制剂 3254 万元，神经类 1474 万元。图 2 2011 年上半年销售收入构成精神类16%,医药商业55%,医药工业45%,麻醉药,20%,
16、医药工业45%,原料药4%其他制剂3%,来源：公司公告 天风证券医药商业销售收入虽然占合并报表收入的 53.85%，但毛利贡献 10%，属于区域性经营，竞争力一般。医药工业销售收入占合并报表收入的 45%，毛利却贡献 90%，其中麻醉类贡献 48%、精神类贡献 35%、神经类贡献 2%、其他制剂贡献 3%、原料药贡献 1%、神经类 2%。图 3 2012 年上半年毛利收入构成麻醉类48%,医药商业10%,医药工业90%,其他制剂,神经类2%,精神类35%,3%,原料药,2%来源：公司公告 天风证券2006-2011 年，公司医药工业销售收入保持了较快增长，由 2006 年销售收入 2.48 亿
17、元，提升到 2011 年 7.22 亿元，年复合增长率达到 23.82%。由于公司生产的药品，属于国家管制药品，不受药品降价的负面政策影响，近五年医药工业毛利率较高，稳定在 75%左右。图 4 2006-2011 年医药工业收入及毛利率变化 单位（亿）请阅读最后一页信息披露和重要声明3,公司研究报告,8,7.22,82%,7654,CAGR=23.82%4.023.08,5.19,5.95,77%72%67%,74.08%,78.14%,75.57%,75.34%,75.22%,73.85%,32,2.48,62%57%,医药工业毛利率,1,0,2006,2007,2008,2009,2010
18、,2011,52%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,来源：公司公告 天风证券,来源：公司公告 天风证券,3 中枢神经领域壁垒高、市场空间大，增长快3.1 行业壁垒较高公司产品主要为中枢神经类，包括静脉麻醉药力月西（咪达挫仑）、福尔利（依托咪酯）、精神类思利舒（利培酮）、一舒（盐酸丁螺环酮）、思贝格（盐酸齐拉西酮胶囊），神经类主要布局在抗癫痫为迭力（加巴喷丁胶囊），其中麻醉领域是公司近期利润增长的主要来源，销售、毛利均占制药业务比重最大，但精神类和神经类是未来成长潜力更突出的领域。中枢神经类药物领域具有较强的进入壁垒：2005 年 11 月，麻醉药品和精神药品管理条例
19、规定，国务院药品监督管理部门应当根据麻醉药品和精神药品的需求总量，确定麻醉药品和精神药品定点生产企业的数量和布局，并对麻醉药品和精神药品定点生产企业应具备的条件作出规定，因此整个行业垄断程度较高，竞争厂商较少。表 1 我国麻醉类和精神类药品生产企业限制,麻醉药原料药定点生产,12 家,麻醉类药品精神类药品,麻醉药品单方制剂麻醉药品复方制剂精神药品原料药定点生产第一类精神药品单方制剂第二类精神药品单方制剂,13 家17 家15 家15 家110 家,来源：公司公告 天风证券3.2 市场大，增长快根据 IMS2009 年全球药品和医疗市场的研究报告，估计 2009 年全球药品市场的增长速度将与 2
20、008 年基本相同，增幅约为 4.4-5.5%，其销售金额将超过 8,200 亿美元。在销售领先的前 15 个治疗领域中，中枢神经系统用药占据 5 席，分别是抗精神病药、抗抑郁药、抗癫痫药、非麻醉镇痛药和麻醉镇痛药等，其中抗精神病药销售额为 232.4 亿美元、抗抑郁药 232.4 亿美元、抗癫痫药 129.9 亿美元、非麻醉性镇痛药 112.3 亿美元、麻醉性镇痛药 108 亿美元。,表 2,2009 年全球销售额排名前 15 名治疗领域,排序,治疗领域,2009 年,增幅,请阅读最后一页信息披露和重要声明4,1,2,3,5,7,8,9,公司研究报告,抗癌药降脂药呼吸系统用药,523.735
21、2.8335.9,8.7%4.2%7.4%,46101112131415,糖尿病用药质子泵抑制剂血管紧张素拮抗剂抗精神病药抗抑郁药抗癫痫用药自身免疫疾病用药血小板沉积抑制剂HIV 等抗病毒药物EPO非麻醉性镇痛药麻醉性镇痛药,304296.1252232.4194.1129.9179.6146137.5108112.3108,11.5%11.6%10.2%1.7%-4.6%-23.2%12.7%7.1%12.4%-5.8%0.6%1.8%,来源：公司公告 天风证券随着金融危机的影响，社会生活节奏快、工作压力大等因素，促使全球中枢神经系统药物销售额在 2009 年超过 775 亿美元。中华医师网
22、资料显示，我国 70%的人处于亚健康状态，与心理应激相关的疾病患者约占人群的 5%10%，身心疾病、心理障碍已成为多发病、常见病。而据全国脑血管防治办公室资料显示，我国的癫痫患病率为 7，目前，我国癫痫患者人数大约有 900 万人，且每年有将近 40 万的新发病人。在这些癫痫患者中，40%多的患者从未接受过治疗，35%的患者接受的是非正规治疗，我们认为未来市场空间广阔。我国医院由于精神及神经疾病治疗水平尚不发达，许多精神疾病如焦虑症、抑郁症等长期得不到重视，病人就医比例低，因此相关药品消费量相比国外来讲较低，但随着国人生活水平不断提高，对疾病的重视程度越来越高，未来空间巨大。4 专注中枢神经领
23、域细分市场中枢神经系统药物分为麻醉类、精神类和神经类等，公司拥有 29 个中枢神经药物，是国内企业最多的。公司的麻醉类药物受益于新医改对基层医疗的投入力度加大，增长速度较快，精神和神经类药物增长相对平稳。2011 年报显示，麻醉类完成销售额 3.37 亿元，精神类药品 2.48 亿元，神经类 3452 万元。图 5 2011 年中枢神经收入构成请阅读最后一页信息披露和重要声明5,公司研究报告神经类6%精神类,40%,麻醉类,54%来源：公司公告 天风证券图 6 2008-2011 年中枢神经药物毛利率变化情况,86,麻醉类(%),精神类(%),神经类(%),848280,83.7,82.918
24、0.74,83.4180.83,84.1580.61,7876,78.9176.64,7472,73.41,72.41,73.32,706866,2008,2009,2010,2011,来源：公司公告 天风证券公司中枢神经药品毛利率都很高，都在 70%以上，其中麻醉类药品的毛利率在 80%以上，精神类药品毛利率也在 80%左右，神经类药品毛利率相比较低，但也在 70%以上。4.1 麻醉类保持高速增长镇静催眠药有巴比妥类和苯二氮卓类以及肾上腺素受体激动剂三类药物。巴比妥类药物副作用较多，容易产生依赖，随着许多新药的相继问世，已经退出历史的舞台。目前临床使用的主要有两个药物：苯二氮卓类药物咪达唑仑
25、和肾上腺素受体激动剂盐酸右美托咪定。其中，咪达唑仑属于二类精神药品，国家对于麻醉和精神类药品实行管制。镇静催眠药属于麻醉辅助用药，2010年样本医院，咪达挫仑市场规模为 5291 万元，右美托咪定市场规模为 2097 万元，市场规模不大。在麻醉诱导阶段，咪达唑仑用得较多，因为其具有顺行性遗忘作用。一些手术患者在手术过程中会有术中知晓，对术中不良刺激留下痛苦和恐惧的记忆，造成患者长期的心理伤害。医生往请阅读最后一页信息披露和重要声明6,图 8,公司研究报告,往使用咪达唑仑，使病人产生术中遗忘，忘却痛苦记忆，保护患者的身心健康。但咪达唑仑往往不会单独用于镇静，一是其作用时间长，不利于控制，二是对呼
26、吸、循环等功能抑制作用比较明显。总体而言，咪达唑仑具有独特的作用，目前还很难取代。此外，咪达唑仑对血压影响较小，尤其适用于老年人以及高血压患者的拔牙手术（普通麻醉容易引发大出血）。目前已基本替代地,西泮、替马西泮等其它药物。2010 年咪达唑仑样本医院购药金额为 5291 万元，同比增长 12.6%。咪达唑仑价格较为便宜，注射剂 6 元/支（2ml），每次手术花费 6-12 元。主要生产企业有 4 家：1）原研企业瑞士罗氏（商品名：多美康）；2）印度南新（氟赛得）；3）恩华药业（力月西）；4）宜昌人福（瑞太）。恩华药业的力月西 2002 年上市，2003 年起力月西取代多美康，成为咪达唑仑市场
27、的领导者。2010 年，力月西的销售收入为 1.6 亿元，占据 90%以上的市场份额。恩华目前最大的品种是咪达唑仑，包括针剂和片剂两种，临床麻醉以针剂为主，片剂主要是,用于日常生活中的镇静。,我们继续看好力月西未来的稳定增长：力月西未来的发展空间主要在于整体咪达唑仑制剂市场的扩大，我国手术人数以 11%的自然增长率增长；ICU 领域的镇静药物较少，适应症的扩大将拓展力月西的市场范围；医保目录由乙类升至甲类，将使力月西依靠价格优势，逐步实现部分替代异丙酚；,图 7 2010 年样本医院麻醉镇静剂市场规模,右美托咪,定,2097,咪达挫仑,5291,来源：PDB 天风证券,2005-2013 年公
28、司咪达挫仑销售额 单位（万）,请阅读最后一页信息披露和重要声明,7,。,公司研究报告300002500020000150001000050000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,来源：公司公告 天风证券恩华药业近几年咪达挫仑取得了稳定的增长，2010 年销售额约 1.6 亿元，2005-2010 年的复合增长率达到 21.67%。公司在咪达挫仑占据 90%市场份额，未来将分享医院手术量 11%的自然增长，另外由于药价便宜、术中遗忘作用，能让使用者在手术期间顺行性遗忘，保护患者身心健康等优势部分取代异丙酚，未来三年将保持 20%增速。
29、公司又一麻醉镇静福尔利通用名为依托咪酯脂肪乳剂，依托咪酯制剂目前市场上大部分是水型注射剂，公司与上海医工院合作开发的脂肪乳剂型为国内独家，克服了水型注射剂易引起注射部位疼痛和静脉炎的副作用，只有进口的德国贝朗公司的产品有相同剂型。是一种新型高效、作用短的非巴比妥类静脉麻醉剂，是最安全的麻醉诱导剂，特别适用于年老、体弱、血容量较低以及有心血管疾病的患者。依托咪酯单价 12 元/支(10ml)，治疗费用约 12-48 元，而异丙酚（得普利麻）治疗费用约为200-300 元（注：麻醉及辅助用药的用量与体重、手术时间等有关，这里假设手术时间 2-3 小时，后面涉及治疗费用的计算类似）福尔利作用强度分别
30、为戊巴比妥钠的 4 倍和硫贲妥钠的 12 倍，主要用于全麻诱导，目前占全国依托咪酯制剂的份额高达 80%，未来的增长将主要依赖于麻醉药物市场的整体增长，另外，由于其维持麻醉的效果更为安全有效，能够实现对异丙酚的有效替代，未来市场或将超越力月西。由于福尔利基数较低，优势又很明显，未来三年将保持 30%的增长。图 9 2005-2013 年公司福尔利销售额 单位（万）请阅读最后一页信息披露和重要声明8,公司研究报告20000180001600014000120001000080006000400020000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013
31、E,来源：公司公告 天风证券4.2 精神类药品平稳增长据全国精神病流行病学调查统计，我国精神病患者有 1600 万。目前我国精神类药物在整个医药市场却仅仅排到第七类，而美国欧洲等发达国家，精神病药物是美国三大主流药物，我国由于医院对精神及神经疾病治疗水平尚不发达，许多精神疾病如抑郁症、焦虑症等长期得不到重视，病人就医比例很低，所以与发达国家相比，用药量和用药结构都存在很大差距。随着我国经济的不断发展以及人们对心理健康的重视程度不断加大，抗精神类药物的增速非常快。2008 年全国十六大城市样本医院的抗精神分裂症药物销售总额已达到 2.98 亿元，同比增速高达 69.8%，2003-2008 年的
32、复合增长率为 44.6%，远远高于国际的增速。恩华药业近几年精神类实现了与麻醉类的同步增长，2010 年销售额约 2.1 亿元，2005-2010年的复合增长率为 23.21%；图 10 2005-2010 年公司精神类药品销售额 单位（万）25000,20000150001000050000,CAGR=23.21%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,来源：公司公告 天风证券请阅读最后一页信息披露和重要声明9,公司研究报告公司精神药品主要产品为思利舒（利培酮）、一舒（盐酸丁螺环酮）和思贝格（盐酸齐拉西酮胶囊）。麻醉类药品未来将分享医院手术量 11%的自然增长，另咪达挫
33、仑由于药价便宜、术中遗忘等优势，未来三年将保持 20%增速；福尔利由于其维持麻醉的效果更为安全有效，能够实现对异丙酚的有效替代，未来三年维持 30%增速增长。思利舒治疗慢性精神分裂症思利舒通用名是利培酮片，用于治疗怠性和慢性精神分裂症以及其它各种精神病性状态的明显的阳性症状和明显的阴性症状，也可减轻与精神分裂症有关的情感症状，对于急性期治疗有效的患者，在维持期治疗中，可持续发挥其临床疗效。西安杨森利培酮（维思通）是市场份额最大，其它生产企业还有华海药业、鲁抗医药等，目前国内具有利培酮原料生产批文的厂家有华海药业、鲁抗医药等 6 家。维思通是和思利舒属于同质化的产品，在同等疗效下，思利舒的价格优
34、势明显。我们认为虽然思利舒有价格优势，但要想替代西安杨森的利培酮，难度很大，价格优势在目前趋利性严重的医疗机构内并无优势，因此我们对公司思利舒谨慎看好，预计能取得 20%增长。图 11 2005-2013 年思利舒药品销售额 单位（万）2013E2012E2011201020092008200720062005,0,5000,10000,15000,20000,来源：公司公告 天风证券一舒治疗焦虑症一舒通用名是丁螺环酮，是百时美施贵宝的原研产品，可用于广泛焦虑症及戒烟、酒后的戒断反应，与传统的焦虑药相比，没有成瘾性，特别适合用于焦虑患者长期治疗，而且与氟西汀合用可以增强抑郁症治疗效果。国内生产
35、丁螺环酮的厂家主要有恩华、北京华素和西南合成，恩华约占丁螺环酮制剂市场的25%份额，我们认为一舒将维持 20%增速增长。图 12 2005-2013 年公司一舒销售额 单位（万）请阅读最后一页信息披露和重要声明10,公司研究报告5000450040003500300025002000150010005000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E,来源：公司公告 天风证券思贝格治疗精神分裂症思贝格通用名是盐酸齐拉西酮，适用于治疗精神分裂症患者急性激越症状，对强迫性神经症亦有显著疗效。其原研厂商是辉瑞，全球销售额很大，属于重磅产品。国内目前只
36、有恩华和重庆圣华曦药业具有生产批文。与其他抗精神病药相比，齐拉西酮具有更高的安全性，降低代谢异常危险，而公司也有力于去打造该产品的销售，由于基数较低，我们未来三年以 35%增长率增长。图 13 2008-2013 年公司思贝格销售额 单位（万）9000800070006000500040003000200010000,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,来源：公司公告 天风证券4.3 神经药品目前国际抗癫痫药物市场规模大约有 87 亿-90 亿美元，增长率在 10%左右。据全国脑血管防治办公室资料显示，我国的癫痫患病率为 7，与 WHO 报告的发展中国家 7.2的发
37、病率接近。目前，我国癫痫患者人数大约有 900 万人之多，且每年有将近 40 万的新发病人。在这些癫痫患者中，40%从未接受过治疗，35%接受的是非正规治疗。请阅读最后一页信息披露和重要声明11,，,，,。,公司研究报告神经类药品主要分为神经营养剂、抗癫痫药、镇静催眠等。公司神经类药物主要布局在抗癫痫药子行业，也是进口替代机会较大的领域。公司主要抗癫痫药为迭力（加巴喷丁胶囊）。迭力通用名为加巴喷丁，是一种新颖的抗癫痫药，其药理作用与现有的抗癫痫药不同，可作为抗癫痫一线用药。生产较为集中：加巴喷丁是辉瑞的原研产品，其专利在 2004 年过期。目前国内的原料药只有恩华、恒瑞和广州药物研究所药厂有生
38、产批文，制剂也只有 4 家企业生产。目前国产加巴喷丁在抗癫痫药物市场中正处于起步阶段，与国际市场份额有很大的差距，我们认为随着该产品的进一步宣传推广，业绩存在爆发可能。加巴喷丁除了可单独用于治疗一般癫痫病外，获准用于治疗带状疱疹后神经痛，我们认为神经类药物未来三年保持 10%的增长。图 14 2005-2013 年公司神经类药物销售额 单位（万）5000450040003500300025002000150010005000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E 2013E,来源：公司公告 天风证券5 公司优势分析公司是国家级火炬计划重点高新技术企业
39、，国家食品药品监督管理局精神类药品定点生产企业，经营的专业性比较强。营销团队和研发团队都专注于中枢神经类药物领域，因此在新药新剂型的研发上紧跟国际潮流，新产品推向市场的速度也更有保证。5.1 营销团队扩建与专业化目前，公司已拥有专业的销售网络，经过十余年的专业临床市场开发，形成了公司特有的中枢神经领域专业市场网络。公司主要麻醉产品力月西现有客户 5,600 多家（二级甲等以上医院）精神类产品也已在 1,000 多家精神专科医院销售（县级以上医院）基本覆盖了国内县级以上医院，整个销售渠道已比较成熟。近年来开始着手提高营销队伍的专业性，通过招收有医科等专业背景的销售人员扩充团队，逐步替换原来专业性
40、较差的销售人员。2009 年销售人员增速很快，预计未来还将保持 100-200 人/年的增速。虽然公司销售人员每年都在扩充，但公司销售费用率近三年维持稳定，2008 年公司销售费用率为 22.63%，2009 年上升 1.86 个百分点，2011 年由于销售控制得当，下降了 0.32 个百分点。公司 2011 年底公司销售人员 700 人，到今年中期会议是 910 人，增加的人员以刚毕业的学生为主（150 人是学生）到明年这个时候，销售团队会扩大至 1100-1200人，可以提高制剂的收入约 3 亿元左右。公司会保持人均销售额基本稳定，60%在麻醉科，40%请阅读最后一页信息披露和重要声明12
41、,公司研究报告在精神科，所有人员的学历都在本科以上。图 15 2008-2011 年公司销售费用率35.00%30.00%,25.00%,22.63%,24.49%,23.79%,23.47%,20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,2008,2009,2010,2011,来源：公司公告 天风证券5.2 研发投入比例高研发是公司的核心竞争力所在。我国目前绝大多数西医药企业采取仿制国外到期专利药物的研发模式，公司长期以来致力于中枢神经药品的研究与开发，近年来每年投入的科研经费均占企业工业总收入的 5%以上。目前共有 30 多个新产品处于不同的研发阶段，确保每年都会有新产品上市，
42、使企业在短时间内实现了较快的发展。公司每年的研发费用投入在 2000 万以上，占收入（医药制造业）比均高于 5%，处于行业较高水平，虽然目前低于研发龙头恒瑞，但是与恒瑞上市初相比仍处于优势。同时公司一直重视与国内外知名高校和研究机构的合作，积极参与创新药物的开发，通过与上海医药工业研究院合作建立研发平台已取得非阿片类中枢神经镇痛药物的创新专利。目前与北京赛德维康研究院正在研制的国家 I 类新药有抗高血压、抗脑卒中、抗心肌缺血及神经系统等药物，将来研发投入比重会进一步上升。国际中枢神经药物研发中心项目的建成，将使公司的研发实力得以迅速提升，预计 2010 年7 月项目建设完成并投入使用。我们认为
43、，公司研发能力较强，产品线不断完善，随着这些新品的推出和前期已经上市的新品种的逐渐培育成功，公司的增长将有很好的持续性。5.3 药品原料药生产一体化优势由于中枢神经药物（包括制剂与原料药）受国家的严格控制，国家对麻醉类与精神类药品的生产审批更加严格，国内生产厂家较少，尤其是原料药生产批文控制更严。公司具有从原料药合成到成品药制剂的一体化优势，确保市场控制力从上游向下游延伸。5.4 药品降价压力小公司的麻醉类、精神类中枢神经用药产品，国家有独特的政策。公司最大品种咪达唑仑属于请阅读最后一页信息披露和重要声明13,咪达挫仑,公司研究报告“二类精神药品”，大部分省份无需招标采购。未来公司有望获批上市
44、的麻醉科重要品种如芬太尼、瑞芬太尼，属于“麻醉药品”，更是完全不经过省级招标采购的流程。而公司的其它品种，也由于国家限制，厂商很少，如第二大品种依托咪酯、第三大品种齐拉西酮，国内厂商都仅有 2家。因此我们认为招标带来的价格压力很小。6 公司储备药品分析6.1 麻醉类储备药品分析6.1.1 盐酸右美托咪定2011 年 8 月 24 日，恩华的右美托咪定的原料（国药准字号 H20110086）、制剂（国药准字H20110085)已获药监局批准。盐酸右美托咪定-新型麻醉镇静剂盐酸右美托咪定注射液是由 Orion Pharma（芬兰）公司和 Abott（美国）公司合作研制开发的 2-肾上腺素受体激动剂
45、，于 2000 年 3 月在美国首次上市，2004 年 1 月在日本上市。为2-肾上腺素受体激动剂美托咪定的右旋异构体，与美托咪定相比，本品对中枢 2-肾上腺素受体激动的选择性更强，且半衰期短，用量很小。与同类药品相比，优势明显：相对于咪达唑仑，右美托咪定不仅具有镇静作用，还具有较强的镇痛作用，术前给药后可显著减少阿片类镇痛药的用量（如酚太尼、瑞芬太尼等）；右美托咪定还可以效减轻气管插管、手术应激和麻醉及恢复早期血流动力学应答，适用于重症监护治疗期间开始插管和使用呼吸机病人的镇静，以及非插管的重症监护病人（ICU）。表 3 右美托咪定与咪达挫仑优缺点对比,优点,缺点,右美托咪定,没有呼吸抑制、
46、安全性好，减少麻醉药和麻醉药的用量，使用量少，改善血液稳定性，降低局部缺血有水溶性，半衰期短，可用氟马西尼拮抗，抗焦虑，催眠，肌松和顺应性遗忘,容易产生低血压、心动过缓、缺乏拮抗剂有一定的成瘾性，产生低血压，静脉触痛，呼吸拟制，安全性不佳,来源：天风证券药品竞争压力小：恒瑞医药的首仿药在 2009 年独家上市，是当前中国市场上唯一的生产商，2010 年的收入为 7,000 万元左右，今年收入增长约 100%，上升势头非常好；与恩华药业同时获批的还有四川国瑞的制剂、四川百利的原料药，我们认为销售实力相对较弱；因此右美托咪定的市场主要将由恩华和恒瑞竞争，我们认为恩华凭借在麻醉领域多年的耕耘应能获得
47、较大市场份额，充分享受该产品的高增长。产品市场容量大：我们认为右美托咪定将部分替代咪达唑仑等同类产品，右美托咪定价格约为 180 元/支（2ml），治疗费用较咪达唑仑（20 元/支）高。2010 年咪达唑仑的终端销售额超过 2 亿元，假设仅替代 30%的咪达唑仑，右美托咪定的市场规模就超过 5 亿元。定价相对大胆：恩华的咪达唑仑 2002 年上市，定价策略相对保守，一直维持 10 多块的出厂价、20 多元的终端销售价，由于价格便宜，近 10 年来历次降价都没有显著下调过，一直维持10 年前的价格。我们预计恩华对于右美托咪定这个品种将采取相对大胆的定价措施，紧跟恒瑞，请阅读最后一页信息披露和重要
48、声明14,低,低,低,低,公司研究报告充分享受首仿、次仿药的美好时光。由于 2009 年该产品才上市，没有进入 2009 年版的国家医保目录，目前有江苏、安徽、江西三省列入了省医保的乙类增补目录。公司将利用现有销售网络进行推广，由于和医生间良好的关系，右美托咪定的销售进程将很快；我们预计 2012 年将给公司带来上千万销售收入。6.1.2 芬太尼序列目前恩华药业芬太尼序制剂批文正在审评过程中，我们预计在 2012 年拿批文，原料药由国药集团提供。而瑞芬太尼原料药和制剂正在做临床试验，我们预计有望于 2012 年获批。芬太尼序列优势明显：从表 4 中可以看出，芬太尼序列在镇痛效果和成瘾性方面都具
49、有绝对优势，这也是芬太尼序列成为麻醉镇痛药主流用药的主要原因。表 4 主要麻醉镇痛药品比较,品种芬太尼瑞芬太尼舒芬太尼曲马多吗啡羟考酮,适应症手术和重度镇痛手术和重度镇痛手术和重度镇痛术后镇痛和中度疼痛术后和重度疼痛中度疼痛,镇痛效果吗啡的 75-125 倍，呼吸抑制性强吗啡的 75-125 倍，呼吸抑制性小芬太尼的 5-10 倍，呼吸抑制性小弱于吗啡，呼吸抑制性小镇痛效果强，有呼吸抑制效果强，无呼吸抑制,成瘾性高较低,医保类别医保甲类医保乙类医保乙类医保乙类医保甲类医保乙类,资料来源：天风证券芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼这三个品种在价格、适用范围和患者定位中又各有差异，芬太尼适用于中低端，瑞芬
50、太尼、舒芬太尼适用于高端市场。表 5 主要麻醉镇痛药品比较,品种芬太尼瑞芬太尼,作用特点作用效果持续时间长，在30 分钟以上作用效果短，10 分钟以内,适用范围术中和术后镇痛，应用广泛主用用于术中镇痛,副作用有眩晕、恶心、呕吐等副作用有恶心、呕吐、呼吸抑制作用，但停药后就消失,价格2ml:0.1mg 注射剂，出厂价 2.7 元，招标价 4.6 元1mg 冻干粉针，出厂价60 元，招标价 99 元,舒芬太尼,作用时间长，30 分钟以上，术中和术后镇痛，应用较镇痛效果是芬太尼 5-10 倍 为广泛,与芬太尼相比，恶心呕吐副作用较小,1ml：50ug 注射剂，出厂价 32 元，招标价 54.5 元。
