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1、如何撰写证券研究报告,第一节 证券研究报告,一、什么是证券研究报告？证券研究报告是一份有着特殊目的的证券公司与客户建立的一种商业信息交流（communication），它试图帮助投资者对资源财富的配置进行决策。美国纽约证券交易所（NYSE）（rule 472）将研究报告定义为：它以书写或者电子方式的信息交流（communication）,包括个体公司或者行业股票的分析，提供负责任的信息，从而足以作出决策。,二、谁阅读证券分析报告？,投资机构：基金公司、银行、财富管理机构，上市公司等；个人投资者,三、读者搜寻什么信息？,研究机构在购买股票之前都有自己的研究，因此研究报告只是一个参考，是纠正自己需
2、求的一个参照点。个人投资者寻找有价值的信息。,四、证券分析师如何帮助读者决策？,试图说服读者明确未来的趋势：增加价值或者是价值下降的最早警惕者。,五、撰写证券研究报告前必须注意的事项,1、简约原则（kiss principle）：读者的时间十分宝贵，让客户很快能理解和领略报告的信息。2、亮点：吸引投资者的注意力3、及时性：对中短期的预测4、牢记：你的读者都是专业人士,高盛资产管理公司董事长 Jim ONeill（“金砖四国”发明者）在伦敦Cass商学院发表演讲，提出一个普适性的公式：“QxA=E”。Q指的是某种观点的质量；A则代表可接受性，或者可以说是，这个观点是否具有卖出价值；而它们的乘积E
3、，则是这种观点的有效性。,六、撰写研究报告之前的准备工作,1、了解公司会计项目、生产与服务、公司管理、售卖方式、客户、供货商关系、研发2、了解行业消费群体、竞争者、国际的现状、行业发展趋势、处于困境的公司3、了解政府政策政府对该行业和公司的未来前景规划、扶持力度4、了解市场心理了解市场对该行业和公司的看法5、了解客户的需求,宏观政策：国家机关的各个网站：如中国政府网、国家统计局著名的网站：人民网、新华网、国研网等公司信息：公司的网站、股票软件、新浪、搜狐等数据库：彭博、万德、CESMAR研究报告：迈博汇金、全景网,七、在哪搜寻信息,八、投资者阅读证券研究报告必须警惕：,1、为保护雇主的投资银行
4、业务而不作卖出建议；2、提供带有不确定性的建议、以明哲保身；3、避免提出与他人一致意见相反的建议。,第二节 证券分析报告的内容,分类：宏观经济报告行业分析报告公司深度报告公司一般评级报告（调研报告、点评报告、跟踪报告）,引言,宏观经济分析,股市前景分析,证券估值,报告正文行业分析：公司分析：行业属性 经营模式行业竞争力 公司竞争优势发展趋势 经营活动,股票深度研究报告基本结构组成,股票分析方法：全景分析法（top-down）:自上而下分析法：新能源；筛选分析法（top-down）:自下而上分析法；,公司分析,行业分析,宏观分析,光大保德信均衡精选基金：其主要通过三个步骤来完成最终投资组合的构建
5、。（1）严格剔除过去一年内存在重大管理及经营问题的上市公司，同时摒弃流通市值过小的股票，再通过光大保德信基金的相关模型，对上市公司的投资价值进行初步排序形成初选股票池。（2）基金经理和研究员通过调研，对初选股票池中的股票进行基本面分析，如财务分析、公司治理结构、经营战略、公司竞争优势、并购重组机会等方面来充分考察公司未来预期，由此形成核心股票组合。（3）光大保德信均衡精选基金还要根据行业景气度、行业竞争状况、行业风险、行业整体估值水平等多方面因素，使核心股票组合尽可能达到最优配置，并形成最终的投资组合。有时，熊市中采用自下而上法可以跑赢大盘。,第三节 宏观经济分析,一、全球经济分析,1、经济因
6、素，例如：欧盟是否给予主权债务危机的国家提供多少支助？2、汇率变动外汇市场的供给和需求决定了汇率的走势，影响外汇需求变动的主要因素：两国之间的收入增长率差异、两国之间的通货膨胀率差异、两国之间的利率差异。3、政治因素例如：利比亚局势,二、国内宏观经济,1、描述宏观经济的关键经济变量,国内生产总值（GDP）,通货膨胀（inflation）,利率（interest rate）,预算赤字（budget deficit）,就业（employment）,心理因素（sentiment）,2、影响宏观经济走势的主要因素,（1）经济周期,四个阶段：衰退、萧条、复苏、高涨,注意：当经济处于经济周期的不同阶段时，
7、不同行业之间可能会表现出相互各异的业绩。通常，在经济萧条期，大宗消费品的需求量会上扬（黄金、白银）；在经济初步复苏阶段，金融产品的需求会大幅上升；在经济复苏的后期，原材料、能源以及其它投资品的需求上；在经济高涨期，奢侈品的需求较高。,（2）经济周期预测,1.一般指标工业产量、销售量、资本借贷量、物价水平、利息率、利润率、就业量2.先行指标股市的价格指数货币供应其它先行经济指标：制造业厂家的货物新定单、厂房设备的合同与定单增加、房地产业土地拍卖价格。,3、政府宏观政策,需求政策,财政政策,货币政策,供给政策,第四节 行业分析,行业分类,外部因素,需求、供给分析,定价分析,市场竞争,生命周期经济周
8、期,技术、政府、社会、人口统计、国外,最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化,产品差别性行业集中度行业进入的难易程度主要原材料价格变化,内部竞争外部竞争,一、行业分类1、行业与经济周期,来自著作：,2、行业生命周期,创业阶段,成长阶段,成熟阶段,衰退阶段,销售量,时间,二、外部因素,医疗服务行业,技术：医疗技术的进步延长了寿命，老年护理收入将 增加,国外影响：中药行业正积极拓展国外市场,人口统计：人口的老龄化将需要更多医疗服务,社会倾向：对健康和健康食品的重视将减少销售额,政府：医疗保险的全面覆盖将可能增加看病的频率,三、需求分析,1、找出影响行业销售的特定宏观经济变量，理想的情况是当
9、收益与某一经济统计数字密切相关时，就不必再寻找多个作为预测的依据变量。例如对水泥的需求和经济增长速度的关系。2、将行业按照周期进行分类，给需求预测提供基本框架。例如食品行业是“成熟期行业”，因而单位销售额应与GDP和人口同步增长。互联网行业是“成长性行业”，决定了她将超出一般水平的销售增长率。3、许多外部因素稳定，容易预测。但其它则不断变化，给分析带来不确定性。通过以上三个方面研究，分析人员为行业确定未来的销售额。大多情况下，这一销售趋势由过去的历史趋势推断。,预测行业的总需求是有裨益的，但要彻底了解主导行业收益的因素，只能通过对客户的详尽研究。一旦作出趋势预测，分析人员下一步就是研究行业产品
10、的用户。需求从何而来？谁在购买行业产品？为什么购买？,水泥市场的客户分析,按照用途不同分类,住宅商业基础设施出口,按照区域不同划分,华东市场华北市场中部市场西部市场国外市场,供给分析,在行业分析时，分析人员大大部分时间花在研究需求趋势上，通常假设等式的供给方可以自动调节使供求均衡。这一模型长期看是正确的，但在短期或中期的适用程度随行业的不同存在差异。临时服务业与古典模型吻合，由于它主要使用低技术水平的工人，可以很快找到新员工，能够在短时间内增加供给。资本密集型行业恰好相反，钢铁工业和包装业需要花费3-5年的时间建立新工厂以扩大生产能力。软件业等使用高技术工人的行业，在短期内的生产能力受到限制。
11、供给由未利用的生产能力与增加新的生产能力共同决定，准确分析这两个变量并作出合理预测十分困难，这也是分析师会尝试做的原因。如果供给预测与需求预测吻合，则分析师认为未来市场处于均衡状态。如果供给与需求不吻合，除非供给方及时调整自己的行为，否则这一行业产品的价格将发生变动。当行业存在有限竞争者时，并以可计量的生产能力提供产品时，供给预测是最容易进行的。如果行业经济学显示进口成本过高，客观上限制了进口，则分析人员可以忽略国外生产能力，从而简化供给预测。,四、定价因素,大部分行业都在利用品牌、声誉或服务来区别不同的产品；集中程度高的行业很少出现价格波动。假设供求均衡，主要市场参与者有运用垄断能力的动机，
12、那么认为的高价可以通过单一价格、秘密协议或其它途径实现。进入行业的难易程度，是决定价格变动是否符合自由市场模型的关键变量。某些行业的生产依赖于一、两种材料，这些原材料价格的变化会影响产品成本和公司的获利能力。在某些情况下，行业可以把增加的成本转化为更高的价格，以度过难关。但在其它一些情况下，竞争的压力使企业不能这么做。,五、竞争分析,行业内现有竞争,供应者的谈判能力,购买者的谈判能力,新进入者的威胁,替代品的威胁,企业进行战略选择应考虑的两个基本问题：（1）企业所处产业的吸引力；（2）决定企业在产业内竞争地位的主要因素（波特五力分析方法）。,第五节 公司分析,公司分析包含两个方面：业务分析、财
13、务报表分析。两个方面一起作为财务预测的基础。业务分析是对公司的经营业务和经营环境进行分析。财务报表分析是通过对公司报表的有关数据进行汇总、计算和对比，综合分析公司的财务状况和经营业绩。公司财务报表提供的仅仅是静态信息，分析者需要定期收集新的信息，更新分析结论。,成本领先战略,差异化战略,专一化战略,三种基本战略,分析师要分析一家公司怎样增加销售收入和获得利润，商业战略家称之为寻找这一公司的“持续竞争优势”（SCA）。没有一个SCA，公司的客户将会丧失，竞争者将逼近，该公司的最终生存将成问题。管理学者将SCA归于三个基本策略。,业务分析的框架,1、综合信息公司策略生命周期,2、产品与市场产品系列
14、与新产品公司产品的市场营销策略与售后服务重要客户,3、生产与分销制造过程与成本分销供应商及原材料,4、竞争竞争环境竞争的比较分析,5、其它主题研究与开发政府管制人事固定资产管理,财务报表的分析方法,比率分析法比较分析法趋势分析法,反映流动状况的比率反映营运效率的比率反映风险程度的比率反映成长率的比率反映盈利能力的比率,简单比较分析法共同基准比较法,具体项目的趋势分析财务比率的趋势分析,注意：对一家公司进行财务分析的前提假设是报表不存在误导性与欺骗性。在CPAs（注册会计分析师）的监督下，尽管虚假陈述的风险不大，公司仍然拥有使用会计处理方法上的灵活性，可能掩盖了公司的真实利润和经营能力。,第六节
15、 证券研究报告的写作规范,一般结构：投资要件（首页）+基本面分析+公司估值理清几组关系：首页与正文 行业与公司 长期与短期 基本面与估值,投资要件长期看法短期看法与市场的差异,盈利能力,增长前景,报告正文行业分析：公司分析：行业属性 经营模式行业竞争力 公司竞争优势发展趋势 经营活动,估值,财务报表,实际的研究报告是把行业分析与公司分析融合起来，突出未来盈利和增长这一主线，写作重点突出，逻辑清楚。,公司投资价值分析（3-4条）主要论述公司未来是否具有吸引力的因素。（如经营模式、竞争优势、公司治理和发展前景等，侧重长期）。盈利预测图示当年以及未来3-5年的主要指标预测值（主营收入、净利润、EPS
16、、PE以及其它经营指标）。估值与评级列示股票的目标价格，并提出投资建议（给出评级）。风险提示与独立性声明,首页：,正文部分：,一、公司概况公司主营业务、所属行业、主要产品、生产规模、市场占有率（行业地位），以及收入和利润构成等。说明：此部分重在描绘出公司轮廓，简明扼要，短则不用1页纸，甚至可以视情况删除此部分。,正文部分（行业）：,二、行业分析2.1、行业行业特征描述（如公用事业行业的主要特征是政府管制）行业所处发展阶段（起步、成长、成熟、衰落）行业规模与增长行业集中度行业的市场空间和发展趋势2.2、行业竞争力分析（波特五力分析）供应商侃价能力客户侃价能力行业进入壁垒替代品分析行业内部竞争格局
17、2.3、行业供需分析供应分析：需求分析：库存变化：产品价格分析：原材料价格变化：行业盈利预测：,说明：1、行业是针对研究标的对应的特定业务，不要过大过细，不要偏离产业链位置。2、要始终把握增长与盈利两个核心。上述内容无需面面俱到，具体可根据行业具体情况选用。如，新兴行业可侧重市场空间、发展趋势、技术路线、增长预测、行业竞争力分析等内容，而大宗材料等可侧重供需变化、价格分析、行业盈利变化等。,正文部分（公司）：,三、公司分析3.1、公司竞争战略分析：企业主要的竞争战略有低成本战略与产品差异化战略。一般来说，产品无明显差异的行业主要采用低成本战略，如规模经济、上下游一体化、资源优势、较低管理费用等
18、；而消费品行业多采用产品差异化战略，如树立品牌、针对特定客户群、优质优价等；对于新兴行业，建议关注公司所选用的技术路线、细分市场、定价权等。3.2、SWOT分析（优势、劣势、机会、威胁）3.3、公司和主要竞争对手（或行业平均水平）的对比行业的主要竞争对手有哪些？竞争战略、技术路线、规模和市场占有率、盈利能力比较。3.4、公司治理结构、股权激励通过分析，应对公司在行业的地位及发展前景有明确的结论。,四、盈利预测4.1、关键假设及盈利预测对影响业绩的关键因素进行假设，如产品价格、销量、原材料价格等。4.2、敏感性分析对关键假设进行敏感性分析五、财务分析5.1、盈利能力分析一般公司利润的来源可能主要
19、有三个：高毛利率（意味着公司采用差异化战略，或者具有定价权）、高周转率或者高杠杆率5.2、成长性分析公司成长驱动因素分析：是行业的快速增长，还是依靠抢占其他对手的市场份额？5.3、资本开支与融资计划公司的资本结构，是否有新的融资需求？,说明：主要目的是呈现出公司的成长路经，具体而言，就是要确定公司的盈利模式与竞争策略/优势，围绕“增长”与“盈利”两个核心问题，给出合理的假设与清晰的逻辑链条，结合股价驱动力与估值水平，得出前瞻性、独立性的研究结论。,六、估值与股价催化剂（经常房在首页之后以引起读者的注意）6.1、绝对估值关键性假设不同模型的估值结果与比较、敏感性分析定价与投资评级6.2、相对估值股价的绝对和相对表现回顾和分析公司目前的估值水平与历史估值水平的比较公司目前的估值水平与可比公司的比较公司目前的估值水平与整体市场的比较6.3、股价驱动因素长期股价催化剂短期股价催化剂七、风险分析经营风险市场风险其他风险,说明：股票分析师与公司管理层的最大不同来自于在对估值的关注程度与理解差异。相对估值的适用条件同样苛刻；选择最适合的估值方法，进行历史回顾，国际比较,好的研究报告的标准a.说清公司的盈利模式与竞争优势、竞争策略与成长路径。b.论述“增长”与“盈利”两个核心问题，并给出合理的假设。c.结合股价驱动力与估值水平，得出前瞻性、独立性的研究结论。,
