《10628407阎光LTCM案例分析报告.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《10628407阎光LTCM案例分析报告.ppt（33页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、2007-12-19,1,2007年12月19日,LTCM案例分析报告,阎光 10628407,2007-12-19,2,内容,A.案例背景LTCM的投资套利理论 LTCM的投资套利策略LTCM的投资套利分析 理论缺陷与惨重失败兴衰及启示,2007-12-19,3,A.案例背景,2007-12-19,4,LTCM公司成立于1994年3月总部设在离纽约市不远的格林威治；LTCM掌门人梅里韦瑟（John Meriwether），被誉为华尔街债券套利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿（Robert Merton）和舒尔茨（Myron Scholes），前财
2、政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullins），前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld），以至于有人称之为“梦幻组合”；在1994年到1997年间，LTCM的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。然而，在98年全球金融动荡中，LTCM难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23
3、日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、J.P.Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，1999年底最终破产。,2007-12-19,5,B.LTCM的投资套利理论,2007-12-19,6,B.LTCM的投资套利理论,理论基础:Black-Scholes-Merton 公式，BSM以正态分布为基础（这是因为该公式涉及Wiener 过程，而Wiener 过程的定义涉及正态分布)。,2007-12-19,7,B.LTCM的投资套利理论,积极倡导投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同证券的市场价格差
4、异进行短线操作，不太注重交易品种的后市方向。将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。简单的说，就是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，进而入市图利”。遵循“市场中性”原则，即不从事任
5、何单方面交易，仅以寻找市场或商品间错误定价（Mispricings)而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。,2007-12-19,8,B.LTCM的投资套利理论,对冲能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格较高的正相关（或负相关）的基础上的。在较高的正相关的情况下，当一种证券价格上升时，另一种证券价格也相应上升，这时多头证券获利，空头证券亏损。反之，当两种证券价格都下降时，多头亏损而空头获利。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前
6、提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。,2007-12-19,9,C.LTCM的投资套利策略,2007-12-19,10,当期国债与非当期国债交易,利率互换交易,收益率曲线相对价值交易,住房抵押债券交易,1.,2.,3.,4.,LTCM交易策略举例,风险套利交易,5.,出售波动率交易,6.,股票配对交易,7.,日元可转换债券交易,8.,住房抵押债券交易,2007-12-19,11,D.LTCM的投资套利分析,2007-12-19,12,收敛交易(convergence trades),相对价值交易（relative-value trades)
7、,利用两种金融工具的价差来盈利 两种金融工具接近完美的替代品，但流动性和税收安排上有所不同，仅此市场上价格有所差异 交易策略：买入价格低的债券，卖空价格高的债券，并在两者价格收敛时终止交易,涉及两种或两种以上资产并不一定是完全替代品，但两者密切相关，价格之间通常存在正相关性 对一种证券做多，对另一种证券做空,收敛套利交易,2007-12-19,13,利率互换(IRS),固定利率利息与浮动利率利息交换 浮动利率通常为LIBOR 用于规避利率风险，得到想要的现金流形态,支付固定利率利息,利率互换交易（IRS）,收取浮动利率利率利息,2007-12-19,14,回购协议(repurchase agr
8、eement),相当于一种抵押贷款 过程,期初,利率互换交易（IRS）,期末,LTCM向高盛贷款，采用浮动利率LTCM用这笔贷款购买资产将资产抵押给高盛,LTCM向其他交易者出售资产LTCM将出售所得款项支付给高盛从高盛拿回抵押资产交付给对家,2007-12-19,15,债券利息收入：6.67%,利率互换交易（IRS）,回购协议利息支付：LIBOR-0.2%,浮动利率收入：LIBOR,固定利率支付：6.94%,买入国债,利率互换,2007-12-19,16,回购协议(repurchase agreement),净现金流=（国债收益率 回购利率）（互换利率 LIBOR）=（LIBOR回购利率）（
9、互换利率国债收益率）=（LIBOR回购利率）互换利差=20 17=3基点/年 若互换利差维持在20点以下，将这一套利组合持有到期 若互换利差上升，通过反向的利率互换交易抵消前一个利 率互换，并出售国债。,利率互换交易（IRS）,2007-12-19,17,回购协议(repurchase agreement),互换利差：互换曲线与国库卷收益曲线之间的差 1994年意大利：政府信用风险大，国债利率高于互换利率 交易策略：资产互换：买入意大利BTP，出售其产互换 收：BTP息票，付：里拉LIBOR+资产置换利差 利率互换：收：里拉LIBOR，付：固定互换利率 价差=BTP息票 互换利率资产置换利差
10、当价差收敛时，LTCM盈利，终止互换合约 无意大利政府信用风险,意大利互换利差套利,2007-12-19,18,意大利互换利差套利,意大利央行,购买BTP,LTCM,其他银行,欧洲零售银行,利率互换,资产互换,固定利率,里拉LIBOR,BTP息票,里拉LIBOR+资产互换利差,2007-12-19,19,回购协议(repurchase agreement),投资者对日本可转换债券需求量很小，价格被低估 交易策略：利用回购协议买入大量可转换债券 利率互换：将债券支付的固定利息转换成浮动利率的支付 出售股票期权，该期权等同于隐含期权,日本可转换债券套利,2007-12-19,20,回购协议(rep
11、urchase agreement),1993年，住房抵押贷款利率第一次降低到7%以下，美国开始大规模的转贷款热潮，仅付利息证券的价格出现暴跌 交易策略：买入仅支付利息的证券，买入国库券（对冲利率风险）1994年，美国利率开始猛涨，LTCM手中持有的仅支付利息证券的价格上涨，而国库券的价格下跌,住房抵押贷款债券套利,2007-12-19,21,回购协议(repurchase agreement),不向任何人透露交易策略 将交易的不同的部分交给不同的投行 与高盛进行垃圾债券交易 与J.P.摩根进行政府债券及日元互换交易 与雷曼兄弟进行抵押债券交易,LTCM的优势,2007-12-19,22,回购
12、协议(repurchase agreement),其他套利者模仿LTCM的交易方式，拥有和LTCM相似的头寸 但是LTCM更具有优势 交易策略更复杂 融资方式更有效 所持头寸更庞大 分散化程度更高 涉足地域、市场和金融工具更多,LTCM的优势,2007-12-19,23,E.理论缺陷与惨重失败,2007-12-19,24,模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，但是历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不像统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险（如相关性的改变），造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾
13、”现象。,在LTCM的投资组合中，金融衍生产品占有很大的比重，但在BlackScholes的期权定价公式中，暗含着这样的假设：交易是连续不断进行的，不会出现较大的价格和行情跳跃。虽然Merton等人针对行情跳跃而对BlackScholes期权定价公式进行过一些修正，但是，作为期权定价核心的风险中性状态前提条件，在价格剧烈变动的情况下这个重要条件无法满足。当系统风险改变的时候，过去有效的金融衍生工具的定价公式现在就远不是那么有效了。,1.,2.,俄罗斯的金融风暴使这样的小概率事件真的发生了。98年8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3-5年期
14、债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。原以为只要德债与意债价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。8月21日美国30年期国债利率下降到20年来的最低点，8月31日纽约股市大跌，对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损.,小概率事件：数学模型的致命缺陷,2007-12-19,25,高杠杆比率,由于LTCM借助电脑模型分析常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从
15、事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM拥有足够的现金支持保证金要求，不过“LTCM梦幻组合”这耀眼的光环帮助了他们。他们几乎可以不受限制地接近华尔街大银行的“金库”，在关键时刻中利用雄厚的资本压倒国内外金融市场上的竞争者，这是他们成功的重要因素。正如所罗门兄弟公司的资深经纪人形容的：“他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌注，在这样的赌博中，只有1000美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒则能够赢
16、得赌场，因为红色最终都会出现但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。”,2007-12-19,26,高杠杆比率,8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场价差还会回到原有的轨道上来。LTCM开始抛售非核心资产套现，为其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭证券仓盘。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了LTCM承受的范围。LTCM的经纪行Bearsterns Companies开始下最后通碟，LTCM已经没有足够的现金了，他面临着被赶出赌场的危险。高杠杆比率
17、带来的流动性不足把LTCM推向了危机的边缘，事实证明，只要LTCM拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻。因为小概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但在事件结束后仍会回到正常的轨道上来。LTCM的惊险历程再次印证了财务学上的一个基本原理,2007-12-19,27,Cash is the king,2007-12-19,28,F.兴衰及启示,2007-12-19,29,长期资本公司的“相对价值”投资理论，成为它98年濒临破产的主要原因,进入98年后，LTCM认为公司债券与房屋押债券的利率已高出国库券的利率很多，它们之间的差别超出了正常的范围，于是它开始大量卖空国库券，同时
18、买进其他它认为低估了的债券。这种投资策略是建立在投资者相信其它债券和国库券之间的利差是会逐渐缩小到正常水平的。但八月份出现的俄罗斯债务危机很快蔓延成全球性的债务恐慌，人们不单单抛售新兴市场债券，在美国国内，投资人也纷纷避开高回报率的公司债券，抢购国库券。这使得公司债券价格更加下跌，而国库券价格则一路上扬。它们之间的利差也更加扩大了。由于国库券回报率的下降，房屋抵押货款的利率也下降，引起房屋抵押债券的价格下降，因而，房屋抵押债券与国库券之间的利差也扩大了。一般债券由于其风险性高于国库券，因而回报率也高于国库券。今年年初时，这个差别为3左右，但到 了八月底，这个差别就扩大到了6以上。在欧洲金融市场
19、上，由于长期资本管理公司寄希望于1999年1月1日启动的欧元会使得各国政府债券的回报率变得相同，它买入了价格较低的政府债券，如意大利政府债券，而卖空了价格较高的政府债券，如德国政府债券。但当恐慌发生时，投资者纷纷买入安全性高的德国政府债券，而出售安全性相对性的意大利政府债券，两者回报率之间的差别扩大了。在这几种情况下，LTCM持有一种债券的同时卖空另一种债券的投资策略不仅没有能减少风险，反而由于两边都与市场的方面相反而加重了损失。,2007-12-19,30,长期资本公司的过度借贷投机是它成立4年来能够获得高回率的一个重要原因，同样也成为加重它这次损失的主要因素。,在正常的市场环境下，LTCM
20、从事的债券套利交易所涉及的债券的利率变化非常小。为了从分分秒秒的微小变化中获得利润，长期资本公司大量地进行借贷投机。98年初时，它拥有40多亿美元的资本，但它通过借贷所运行的资产，包括债券、股票、外汇及期货等，却达到了1200多亿美元。也就是说基金每一美元的资本金大约支撑着30美元的资产。到了八月底，各种消息纷纷浮上台面。那些贷款给长期管理公司的金融机构此前一直都不知道对冲基金的借贷比率，这时它们大吃一惊，不仅停止新的贷款，还督促对冲基金还债或提供更多的抵押担保品，此时，梅利威泽唯一的选择就是把基金持有的资产在市场上出售。但市场上的交易商早已预期到一些对冲基金可能不得不出售持有的那些安全性低的
21、公司债券或住房抵押债券，这些债券的价格会继续下降。因此，很少有人愿意买入这些债券，尽管它们的价格与三个月前相比，显得惊人的便宜。相反，这些债券的价格被继续压低，而在国库券市场上，由于人们认为长期资本管理公司卖空了大笔的国库券，它最终要买回那些卖空的国库券，这会使得国库券价格上升，加上为了避免风险，交易商纷纷买入国库券，这使得国库券的价格节节上升。政府30年公债曾达到有史以来的最高价格。长期资本管理公司在9月初时，把它的总资产从1200亿美元降低到 了900亿美元，但它的资本金在九月中旬也迅速地缩减到只有6亿美元了。就是这6亿美 元，也只是帐面上的，如果它被迫出售资产清偿债务，长期资本公司只有宣
22、布破产。,2007-12-19,31,拯救行动衍生“道德危机”,政府出面拯救陷入困境的金融机构会使其他金融机构留下错误的印象：风险管理不像想象的那么重要，只要你足够大，在市场中具有举足轻重的影响力，那么当陷入困境时，政府会伸出援手的。这样，“道德危机”就产生了。,2007-12-19,32,各大金融机构越来越依赖的建立在复杂计算机程序上的金融模型不是完美无缺的。,对冲基金在投机过程中的高借贷程度，应当提高自身的风险意识。,在选择外国银行进行委托经营或选择经纪公司买卖外国政府债券时，有关部门应该详细调查比较这些金融机构的风险管理能力，对待风险的态度等方面，并按照多元化原则选择多家金融机构，以防止太单一带来的风险。对于所选的金融机构，应该定期检查它们的风险管理情况。对于那些暴露出来的所从事的风险性投资增加的金融机构，应该及时更换。,启示,2007-12-19,33,Q&A 谢 谢！,
