《中国国旅(601888)深度报告：离岛新政锦上添花免税巨头成长可待1108.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中国国旅(601888)深度报告：离岛新政锦上添花免税巨头成长可待1108.ppt（26页珍藏版）》请在三一办公上搜索。
1、,2012 年 11 月 06 日研究所,公司研究,评级：买入（首次覆盖）,证券分析师：刘金沪 S03505101200050755-83704943 联系人：吴琼0755-83704748 投资要点：公司为实力雄厚的央企,离岛新政锦上添花，免税巨头成长可待中国国旅（601888）深度报告公司的发起人中国国旅集团有限公司和华侨城集团公司，二者均为隶属于国务院,国资委管理的中央企业，实力雄厚。公司的控股股东为中国国旅集团，实际控制人为国资委。旅游服务业务是公司营收的主体，商品销售业务是公司利润的核心 公司业务结构可概括为“旅游服务业+商品销售业”。旅游服务业包括传统旅行社三游业务、会奖业务、票务
2、代理以及其他业务；商品销售业包括免税品销售以及有税品销售。2011 年，公司旅游服务业营收 85.29 亿元，营收占比为 67.18%，其中旅行社三游业务营收为 77.72 亿元，营收占比为 61.21%，是公司营收的主体；商品销售业务的营业利润为 16.56亿元，利润占比为 64.74%，其中免税品销售的营业利润为 15.89 亿元，利润占比高达 62.14%，是公司的盈利核心。因此，亦可认为：旅行社业务是公司营收的主体，免税品销售业务是公司盈利的核心。,离岛免税政策放松锦上添花，三亚免税店错位竞争未来增长仍有空间,我们认为三亚免税店仍具成长空,间，主要有以下几点原因：1）离岛免税购物放松政
3、策出台，对三亚免税店构成外部利好，有望直接表现为免税店渗透率的提升及人均购物金额的大幅提升，手表、服装等商品有望成为畅销新品类；2）三亚免税店大幅扩充营业面积，旺季游客容量、有效购物人数有望提升；3）三亚免税店与海棠湾项目错位竞争，借力周边即将建设的超大规模商业综合体，未来人气仍有保证。此外，我们认为海棠湾项目依托于整个国际休闲度假区的综合开发与建设，对其未来发展应持乐观态度。,我国免税&旅游零售市场具有广阔的成长空间,从外部环境和内部驱动力综合分析，我国免税&旅游零售,市场仍具有广阔的成长空间。外部环境来看：亚太地区已经超越欧洲成为全球免税&旅游零售市场份额最高（亚太市场份额 35%）的区域
4、市场，且展望未来二十载，亚太地区尤其是东北亚子区域将成为国际旅游业发展最引人注目的闪光点，这将在很大程度上推进区域免税&旅游零售市场的发展。从内部动因来看：1）国人奢侈品消费能力全球居首，部分截流即可有效扩大市场规模；2）机场盈利模式转变及新建、改扩建带来增量空间；3）免税政策不断放松是必然，新政策催生新机遇。发展免税&旅游零售的核心竞争优势：遍布全国的销售网络、覆盖全球的采购网络及持续提升的物流能力通过逐步扩张免税门类，到目前为止，中免集团已有八大免税类型，涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交官免税店和市区免税店，设立了近 200 家直营及合资免税店，形成了一个覆盖全国的免税
5、店网络；公司旗下的中免集团已经形成了一个具有 20 多个商品品类，300 多个品牌，上万个品种在内的覆盖全球的采购网络，原产地采购比例超过 98%，许多品牌只在中免渠道销售，这是一般国内企业不具备的竞争优势；公司旗下中免集团已经在大连、上海、青岛和深圳建立了物流中心，正在建设中的广州物流中心建成后，中免集团的物流能力将进一步提升。,长期投资价值显著，给予“买入”评级证券研究报告,采用 DDM 及 FCFF 估值法，得出的公司股价区间为 33.8037.38,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告元；参照 11 月 5 日收盘价 31.70 元，公司 2012-2014 年的动态市盈率分
6、别为 28 倍、22 倍、18 倍。虽然近期股价上涨幅度较大，但考虑到公司国际免税&旅游零售业巨头的发展定位以及三亚免税店、海棠湾项目的潜在成长空间，我们认为公司依旧是长期投资的优质标的，首次覆盖，给予公司“买入”评级。,预测指标主营收入（百万元）增长率(%)净利润（百万元）增长率(%)摊薄每股收益（元）ROE(%),20111269532%68567%0.7813.30%,2012E1663531%99044%1.1216.51%,2013E2013721%127729%1.4518.02%,2014E2390819%155722%1.7718.50%,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券
7、研究报告,目,录,1、公司概况：品牌悠久、实力雄厚的央企，商品销售已成盈利核心.31.1、发展历程：历史品牌悠久的综合旅游运营商.31.2、股权结构：股东实力雄厚的央企.41.3、业务结构：旅游服务是营收主体，商品销售已成盈利核心.42、旅游服务业：传统旅行社业务平稳发展，签证、会奖业务是新的增长点.62.1、传统旅行社业务：保障营收规模的主要力量，激烈竞争催生创新需求.62.2、签证业务：特许色彩，将长期受益于中国在国际旅游市场地位的提升.72.3、会奖业务：竞争渐趋激烈，集团客户优势仍有挖掘空间.83、商品销售业：免税业务为核心，有税业务发展迅速.83.1、三亚免税店未来增长仍有空间，离岛
8、免税政策放松锦上添花.83.2、海棠湾购物中心将成全球最大免税店，对其长期发展应持乐观态度.133.3、有税业务当前占比小，但发展迅速，前景看好.144、我国免税&旅游零售市场具有广阔的成长空间.164.1、外部环境良好：亚太市场是未来增速最高的地区.164.2、内部动力十足：三大驱动力共促国内市场持续繁荣.174.2.1、国人奢侈品消费能力全球居首，部分截流即可有效扩大市场规模.174.2.2、机场盈利模式转变及新建、改扩建带来增量空间.174.2.3、免税政策不断放松是必然，新政策催生新机遇.195、公司发展免税&旅游零售的核心竞争优势.205.1、免税类型齐全，零售网点遍布全国.205.
9、2、采购网络覆盖全球，物流能力持续提升.216、估值.216.1、绝对价值评估 33.8037.78 元.216.2、相对估值.227、风险提示.22请务必阅读正文后免责条款部分,3,证券研究报告,1、公司概况：品牌悠久、实力雄厚的央企，商品销售已,成盈利核心,1.1、发展历程：历史品牌悠久的综合旅游运营商,中国国旅股份有限公司（以下简称中国国旅或公司）是经国务院批准，由中国国旅集团有限公司以旅行社和免税业务相关资产整体重组改制，并联合华侨城集团于 2008 年 3 月共同发起设立的股份有限公司。,公司下属中国国际旅行社总社有限公司、中国免税品（集团）有限责任公司、国旅（北京）投资发展有限公司
10、三大全资子公司以及国旅（北京）信息科技有限公司控股子公司（持股比例 51%），分别负责公司的旅行社业务、免税业务、旅游投资业务以及预付卡业务。,表 1、中国国际旅行社总社有限公司、中国免税品（集团）有限责任公司历史品牌悠久,1954 年4 月15 日，原国旅总社在北京正式成立。成立之初，原国旅总社是隶属于国务院的外事接待单位，主要业务是接待来华访问的外宾，原国旅总社还代行对旅游行业的政府管理职能。,1964 年12 月，中国旅行游览事业管理总局（国家旅游局的前身）正式成立。原国旅总社与国家旅游局是“两块牌子，一套人马”，对外招徕用国旅总社的牌子，对内管理行使国家旅游局的职能。,1982 年，原
11、国旅总社实行政企分开，与国家旅游局分署办公。,中国国际旅行社总社有限公司,1984 年9 月，原国旅总社由事业单位变更为企业单位。1999 年1 月，原国旅总社与国家旅游局脱钩，成为中央直接管理的企业。,2006 年5 月，原国旅总社与中免总公司进行重组，重组后，原国旅总社直接改建为中国国旅集团有限公司；为保留“国旅总社”的企业名称和品牌，将原国旅总社的全资子公司北京国旅旅游投资开发咨询公司更名为“中国国际旅行社总社”，并将原国旅总社资产整体划转至新国旅总社。,2008 年3 月，经国旅集团批准，新国旅总社整体改建为一人有限责任公司。2008 年3 月13 日，国旅总社领取了变更后的企业法人营
12、业执照，公司名称变更为“中国国际旅行社总社有限公司”。,1979 年11 月，经国务院批准，中国旅行游览事业管理总局（国家旅游局的前身）下属的中国旅游服务公司开始经营免税品销售业务，向出境游客销售免税商品。1984 年，国家旅游局向国务院申请设立中国免税品公司并获得国务院批准。,1985 年2 月，中国免税品公司正式成立，承接中国旅游服务公司所经营的所有免税业务。成立之初，中国免税品公司为国家旅游局所属企业，国家旅游局委托中国旅游服务公司对其进行具体领导。,中国免税品（集团）有限责任公司 1999 年1 月，中国免税品公司与国家旅游局脱钩，进入中央直接管理的企业。1999 年10 月，中国免税
13、品公司更名为“中国免税品（集团）总公司”。,2006 年5 月，原国旅总社与中免总公司进行重组成立国旅集团，重组后，中免总公司成为国旅集团的全资子企业。,2007 年4 月，国旅集团以中免总公司2006 年9 月30 日为基准日评估后的净资产出资，将中免总公司改建为国旅集团的全资子公司，公司名称为“中国免税品（集团）有限责任公司”。,资料来源：公司招股说明书、国海证券研究所,中国国际旅行社总社有限公司（以下简称国旅总社）成立于 1954 年，是新中国第一家接待海外游客的旅行社、第一批获得国家特许经营出境旅游的旅行社、世界旅游组织在中国的第一家企业会员、中国旅行社协会会长单位，目前在全国拥有 3
14、6 家全资、控股子公司和 2 家参股公司，近 700 家门市网点及百余家国旅集团理事会成员旅行社，与 100 多个国家的 1400 多家旅行商建立了长期稳定的合作关系。中国免税品（集团）有限责任公司（其前身为中国免税品（集团）总公司，以下简称中免公司）成立于 1984 年，是唯一一家经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司，是中国免税业的代表和旗舰企业。国旅（北京）投资发展有限公司成立于 2010 年，是国旅股份公司第三板块业务的对外投资和,请务必阅读正文后免责条款部分,4,证券研究报告,经营管理平台，是适应国旅股份公司上市后的发展要求，进一步做强做大旅游主业，大力推进产业链延伸与整
15、合战略的平台。国旅（北京）信息科技有限公司是国旅股份公司于 2011 年新设的控股子公司，持股比例为 51%，主营预付卡业务。正式获得支付业务许可证后，国旅信息公司将积极推进“天下通”预付卡业务的深入开展，不断提升“天下通”预付卡的品牌影响力。,1.2、股权结构：股东实力雄厚的央企,公司的发起人为中国国旅集团有限公司和华侨城集团公司，二者均为隶属于国务院国资委管理的中央企业，实力雄厚。公司的控股股东为中国国旅集团有限公司，持股比例为 61.35%，实际控制人为国资委。,图 1、公司股权结构图,资料来源：公司公告、国海证券研究所,1.3、业务结构：旅游服务是营收主体，商品销售已成盈,利核心,公司
16、业务结构可概括为“旅游服务业+商品销售业”。旅游服务业包括传统旅行社三游业务（即入境游、出境游、国内游业务）、会奖业务、票务代理以及其他业务（主要是签证业务）；商品销售业包括免税品销售以及有税品销售。,旅游服务业务是公司营收的主体，商品销售业务是公司利润的核心。商品销售业务毛利率高达 40.67%，远高于旅游服务业务 10.57%的毛利率，因而，商品销售业务呈现出营收占比低而利润占比高的特点。2011 年，公司旅游服务业营收 85.29 亿元，营收占比为 67.18%，其中旅行社三游业务（入境、出境及国内游）营收为 77.72 亿元，营收占比为 61.21%，是公司营收的主体；商品销售业务的营
17、业利润为 16.56 亿元，利润占比为 64.74%，其中免税品销售的营业利润为 15.89 亿元，利润占比高达 62.14%，是公司的盈利核心。因此，亦可认为：旅行社业务是公司营收的主体，免税品销售业务是公司盈利的核心。,请务必阅读正文后免责条款部分,80,5,证券研究报告图 2、公司业务结构公司业务,旅游服务业,商品销售业,传统旅行社三游业务,会奖业务,票务代理,其他业务（签证业务）,免税品销售,有税品销售,资料来源：公司公告、国海证券研究所,图 3、公司营业收入（分行业）,图 4、公司营收构成：旅游服务业是营收主体,10,0008,000,旅游服务业(百万元 人民币)商品销售业(百万元
18、人民币),70,旅游服务业(%),商品销售业(%),67.18,60,6,000,5040,4,0002,000,302010,32.06,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：WIND、国海证券研究所图 5、公司营业利润（分行业）,资料来源：WIND、国海证券研究所图 6、公司利润构成：商品销售业是利润的核心,5,000,旅游服务业(百万元 人民币)商品销售业(百万元 人民币),100,旅游服务业(%),商品销售业(%),4,000,80,3,0002,0001,000,604020,64.7
19、435.26,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：WIND、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,资料来源：WIND、国海证券研究所,64.09%61.22%,6,证券研究报告2、旅游服务业：传统旅行社业务平稳发展，签证、会奖业务是新的增长点2.1、传统旅行社业务：保障营收规模的主要力量，激烈竞争催生创新需求传统旅行社业务是保障公司营收规模的主要力量。传统旅行社业务主要指入境游、出境游及国内游业务。2011 年，三游业务营收合计为 77.72 亿元，占公司总营收的 61.22%，是保障和
20、扩大公司营收规模的主要力量。,图 7、三游业务占公司营业总收入比重,图 8、三游业务占公司营业总收入比重（分业务）,80%70%60%50%40%,三游业务收入/营业总收入69.26%68.10%59.41%56.80%,40%30%20%,出境游收入/营业总收入国内游收入/营业总收入入境游收入/营业总收入,30.39%23.30%,30%,20%10%0%,10%0%,7.53%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：WIND、国海证券研究所,资料来源：WIND、国海证券研究所出境游和国内游业务为公司
21、传统旅行社业务的主体，营收规模及增速均远高于入境游业务。2011 年，出境游及国内游业务分别占旅游服务业总收入的 45.23%、34.69%，远高于入境游业务 11.21%的占比；出境游增速 38.68%、国内游增速30.68%，亦远高于入境游增速-14.04%。,图 9、旅行社三游业务营收及增速情况,图 10、出境游、国内有业务为传统旅行社业务的主体,5,0004,0003,000,出境游收入（百万元）入境游收入（百万元）国内游收入增速（%）,国内游收入（百万元）出境游收入增速（%）入境游收入增速（%）120%100%80%60%40%,50%40%30%,出境游收入/旅游服务业收入国内游收
22、入/旅游服务业收入入境游收入/旅游服务业收入,45.23%34.69%,2,000,20%0%,20%,1,000,-20%,10%,11.21%,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,-40%-60%,0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：WIND、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,资料来源：WIND、国海证券研究所,7,证券研究报告公司旅行社业务发展呈现出的这种特征与我国当前三游市场“两高一平”的发展特点相符：从全国三游市场发展来看，国内游占比超 90%，且呈现持续上升态势，国内游成为主导我国旅游市场发展核心力量的地
23、位难以撼动，出境游受益于居民收入水平的提高，呈现“低基数，高增长”的态势。鉴于当前我国及国际旅游市场的发展特点，预计未来较长时期内出境游、国内游仍将是公司旅行社业务的增长重点，受累于国际宏观经济形势，入境游市场景气度短期难有明显改观。旅行社业务毛利率下滑趋势难以转变，激烈竞争中催生业务创新需求。由于旅行社行业进入门槛低，自国家放开旅行社经营牌照以来，我国旅行社数量众多，恶性竞争如“负团费”等现象层出不穷，直接导致旅行社行业毛利率水平的下滑。公司凭借多年的品牌优势，一直维持着显著高于行业的约 6%的毛利率水平，尤其是入境游业务拥有早期垄断拓展的先发优势及众多的海外网点，毛利率一直维持较高水平。然
24、而，随着入境游牌照放开以及受累于国际宏观经济环境入境游整体景气度的降低，公司入境游毛利率下滑明显，鉴于入境游业务的高毛利一直是拉高公司传统旅行社业务毛利率水平的主要因素，因此，入境游业务毛利率的降低势必将使公司旅行社业务的综合毛利率有所下降。结合我们此前的分析，入境游市场的景气度短期难见起色，因而，公司传统旅行社业务将继续不可避免地面临毛利率下滑的问题。在激烈的市场竞争中，公司必须进一步拓展诸如签证业务、会展业务等创新业务，培育新的增长点，以提高旅游服务业务的整体盈利水平。,图 11、公司三游业务毛利率变化情况,图 12、旅行社三游业务综合毛利率呈下滑趋势,出境游毛利率（%）,国内游毛利率（%
25、）,旅行社三游业务综合毛利率（%）,2015,入境游毛利率（%）,12.56,12%10%8%,10,6.89,6%4%,50,5.81,2%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2009,2010,2011,资料来源：WIND、国海证券研究所,资料来源：WIND、国海证券研究所,2.2、签证业务：特许色彩，将长期受益于中国在国际旅游市场地位的提升签证业务是公司旅游服务业务中发展较快的业务。截止 2011 年底，公司已在海外设立签证中心 8 家，分布在荷兰、比利时、西班牙及加拿大等地，目前拓展到了德国、丹麦等国家。公司代办签证业务具有一定特许色彩，目前中国签证服务中
26、心合作的公司仅包含：中国国旅、中国银行、港中旅海外子公司、VFS，公司优势最为明显。2011 年，公司旅游业务中的其他业务收入（主要为签证业务）5.13 亿元，增速高达 40%，虽然营收占比不高，但未来该项业务仍有望保持高速增长。请务必阅读正文后免责条款部分,9,9,8,证券研究报告签证业务仍将不断拓展，长期受益于中国国际旅游市场地位的提升。2010 年，中国在世界十大旅游到客人次数目的地以及旅游收入排名中均上升一位，分列全球第三、第四位。UNWTO 关于世界旅游目的地到客人次数以及旅游收入排名显示：2010 年最为显著的变化是中国在此两项排名中由原来的第四、第五位分别超过了西班牙和意大利上升
27、至第三、第四位,图 13、国际旅游到客人次数排名：中国上升至第三位,图 14、国际旅游收入排名：中国上升至第四位,排名1234567810,2010法国美国中国西班牙意大利英国土耳其德国马来西亚墨西哥,2009法国美国西班牙中国意大利英国土耳其德国马来西亚墨西哥,排名1234567810,2010美国西班牙法国中国意大利德国英国澳大利亚中国香港土耳其,2009美国西班牙法国意大利中国德国英国澳大利亚土耳其中国香港,资料来源：UNWTO、国海证券研究所,资料来源：UNWTO、国海证券研究所,2.3、会奖业务：竞争渐趋激烈，集团客户优势仍有挖掘空间2009 年，中国国旅总社成立了国旅国际会议展览有
28、限公司，正式进军会展市场。目前，分支机构已辐射上海、广州、黑龙江等全国大部分地区。2011 年，公司会奖业务收入达 6 亿元。由于会奖业务的准入门槛低，市场竞争日趋激烈，毛利率面临下滑，目前已不足 10%。我们认为，公司会奖业务的出路在于积极拓展大型会展业务和新型会奖业务模式，这样才能在竞争中保持相对高的毛利率，与此同时，还要充分发挥集团公司及庞大客户群体的优势，形成业务的协同效应。3、商品销售业：免税业务为核心，有税业务发展迅速3.1、三亚免税店未来增长仍有空间，离岛免税政策放松锦上添花三亚免税店贡献公司约 1/3 的净利，自开业以来持续保持较高景气度，各项经营指标远超过海口免税店。三亚免税
29、店已成公司当前盈利的重中之重，三亚免税店请务必阅读正文后免责条款部分,腕表,箱包,8,9,证券研究报告经营旺季大致与海南旅游旺季相同，即每年 10 月至次年的 4 月，春节黄金周、十一黄金周皆为三亚免税店的接待高峰。2011 年 4 月 20 日至 2012 年 4 月 15日离岛免税政策实施一周年之际，三亚免税店共接待游客 420 万人次，购物人数 77 万人次，销售金额高达 16.7 亿元。12 年十一中秋国庆黄金周（9 月 30 日至 10 月 7 日），三亚免税店共接待游客 9.9 万人次，购物人数 2.2 万人次，销售金额 7270 万元，远超过海口免税店各项经营指标。表 2、三亚免
30、税店目前经营商品品牌,商品品类香水&化妆品服装&皮具首饰太阳镜旅游配件&玩具中国及海南特产,商品品牌安娜苏、碧欧泉、BOSS、BURBERRY、BVLGARI、卡地亚、香奈儿、CK、娇韵诗、倩碧、D&G、迪奥、伊丽莎白雅顿、EMPORIO ARMANI、雅诗兰黛、GUCCI、娇兰、HERMES、兰蔻、莱珀妮、欧莱雅、资生堂等26个品牌ARMANI JEANS、BALLY、BOSS、BURBERRY、BVLGARI、COACH、EMPORIO ARMANI、CUCCI、LACOSTE、MONT BLANC、ZegnaSport等17个品牌卡地亚、CK、OMEGA、浪琴、雷达、天梭、Swatch等
31、28个品牌施华洛世奇、蒂凡尼等11个品牌BURBERRY、CELINE、D&G、迪奥、CUCCI等13个品牌LESPORTSAC、SAMS NITE、SISLEY、UNITED COLORS OF BENETTON、VICTORINOX等6个品牌TrauelBlue、BAGS、NICI3个品牌昌茂、春光、南国、海润、同仁堂、椰仙6个品牌,资料来源：三亚免税店网站、国海证券研究所表 3、三亚免税店销售情况,营业日期2011.4.20-2011.6.30,接待游客（万人次）80,购物人数（万人次）11.14,销售金额（万元）22800,购物人数/接待游客（%）13.93%,人均消费（元）2047,
32、日均接待游客（万人次）1.14,日均购买人数（万人次）0.16,日均销售金额（万元）326,2011.4.20-2011.8.31,19.7,40000,2030,305,2011年十一国庆黄金周（10.1-,10.7）,1.54,19.25%,2011.4.20-2011.11.302012年春节-初六黄金周,25013,392,780007000,15.60%15.38%,20003500,1.141.86,0.18,3551000,2012年春节-元宵节16天期间,26,14500,2011.4.20-2012.4.15,420,77,167000,18.33%,2169,1.17,0.
33、21,464,2011.4.20-2012.5.27,84,186000,2214,0.21,463,2012.1.1-2012.8.312012年十一中秋国庆黄金周,113000,471,（9.30-10.7）,9.9048,2.2,7270,22.21%,3305,1.24,0.28,909,资料来源：互联网、国海证券研究所表 4、12 年中秋国庆黄金周三亚免税店 VS 海口美兰机场免税店,（2012.9.30-2012.10.7）销售额（万元）销售免税品（万件）接待游客（万人次）购物人数（万人次）,三亚免税店72708.249.90482.2,海口免税店9731.60.66,资料来源：互
34、联网、国海证券研究所我们认为，三亚免税店未来仍具增长空间，主要有以下几点原因：（一）离岛免税购物放松政策出台，对三亚免税店构成外部利好新的离岛免税政策于 12 年 11 月 1 日正式实施，长期束缚免税店发展的“限额”、“限件”因素将被打破，免税商品品类亦更为丰富：原有的购物限额从 5000 上调至 8000 元并允许调剂使用，购物件数由原来的 2-5 件放宽至 5-8 件，新增玩请务必阅读正文后免责条款部分,对象,限次,限额,限量,4,4,5,10,证券研究报告具、美容机保健器材、餐具及厨房用品三大免税品类，如引进飞利浦、博朗、欧姆龙等美容保健器材；引进双立人等厨房用品；增加乐高等世界知名玩
35、具。离岛免税新政将显著提升免税店对三亚游客的吸引力，有望直接表现为渗透率（进店顾客/三亚接待游客数量）的提升及人均购物金额的大幅提升。今年以来三亚免税店 5000 元以上商品销售额占免税品销售总额的 15%，比去年的 7%增加了 8 个百分点，主要是由于今年采取了对部分 5000 元以上商品补贴行邮税的促销方法。这也说明 5000 元以上商品存在较大的购买群体，限额提高将对 5000元以上商品销售起到积极作用。调整后购物限额从每人每次 5000 元提高至 8000元，并允许免税额度在购买超值商品时调剂使用，免税店 50008000 元的商品主要集中在服装、鞋、箱包、首饰和钟表类，我们认为，在购
36、物限额提升至 8000元的情况下，手表、服装等商品有望成为畅销新品类。表 5、离岛免税新旧政策对比,离岛购物政策,离岛免税新政（2012年11月1日起实施）,年龄,年满18周岁,年满16周岁,从海南乘坐飞机离开海南岛，前往中国大陆地区的国内外旅客，包括海南省居民（以身份证签发机关为认定依据）海南省居民每个公历年可享受1次免税购物，非海南居民可享受2次5000（含5000元）以下单品，累积购物金额最多不超过5000元（含5000元）；另外，5000元以上单品，每人每次 人均购物限额由5000提升至8000限购1件，并需缴纳进境物品税（行邮税）,5件之内：化妆品、服装服饰、笔、糖果4件之内：小皮具
37、2件之内：首饰、工艺品、手表、香水、丝巾、眼镜（含太阳镜）、领带、毛织品、棉制品、鞋帽、皮带、箱包、体育用品,5件以上（含5件）：首饰、香水、化妆品、笔、服装服饰、糖果、体育用品、玩具4件：工艺品、手表、眼镜（含太阳镜）、丝巾、领带、毛织品、鞋帽、皮带、箱包、小皮件、美容及保健器材、餐具及厨房用品,资料来源：三亚免税店网站、互联网、国海证券研究所表 6、购物件数限制大幅放宽，放宽幅度略超预期离岛旅客每人每次购买单一品种数量范围表,原有离岛免税政策,离岛免税新政,免税品品种名称首饰工艺品手表香水化妆品笔眼镜（含太阳镜）丝巾领带毛织品棉织品服装服饰鞋帽皮带箱包小皮件糖果体育用品美容及保健器材餐具及
38、厨房用品玩具（含童车）资料来源：财政部、中国海关、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分,数量范围（件）222255222225222452,免税购买数量（件）544585444445444485,11,证券研究报告,（二）三亚免税店大幅扩充营业面积，旺季游客容量、有效购物人数有望提升,目前，三亚免税店正在改建扩建（隔壁启典量版 KTV），面积约为 3700 平方米，计划于 2013 年春节前对外营业，届时三亚免税店营业面积将达到 1 万余平方米。,图 15、三亚免税店新扩充营业面积改造工程进行中，将于 13 年春节前投入营业,资料来源：实地调研、国海证券研究所,扩充营业面积将有效增大旺季
39、店内游客容量，有利于提升购物人数比重。三亚免税店旺季持续时间较长，通常为每年的 10 月-次年的 4 月，以春节黄金周为例，最高单日接待游客数量接近 2 万人，原有的 6000 平方左右的有效购物面积经常会出现排长队等拥挤现象。我们认为，营业面积的扩充，除了商品品类增加对游客吸引力增强外，还能有效提升旅游旺季特别是春节、国庆黄金周等旺季时段的游客接待量，宽松的购物环境将在增强游客体验方面贡献较大，转化率（购物人数与进店游客比率）亦有望提高。,（三）三亚免税店 VS 海棠湾项目：错位竞争，借力周边即将建设的超大规模商业综合体，未来人气仍有保证,鉴于海棠湾项目将于 2014 年 4 季度投入正式营
40、业，因此，市场对三亚免税店在海棠湾项目运营后的人气有所担忧，我们认为，三亚免税店未来的人气仍有保证，主要原因有两点：,1、可通过游客差异化定位与海棠湾项目进行错位竞争。当前，三亚免税店以散,客为主，团客比例不高，而海棠湾项目 10 倍于三亚免税店的规模以及国际大型购物中心的高端定位，建设完毕后有望成为三亚当地的著名旅游景点，吸引大批旅行社团客的前往，有望形成以团客为主的游客结构；且三亚免税店与机场距离短，方便离岛游客临时购物（三亚免税店距离三亚凤凰国际机场仅需 20 分钟车程），海棠湾购物中心则方便游客前往此地游玩时进行购物；三亚免税店在销售的商品品类、结构方面也可与未来的海棠湾购物中心形成差
41、异化竞争的形式，有效互补，共同巩固公司在三亚免税市场的绝对垄断优势地位。,请务必阅读正文后免责条款部分,12,证券研究报告图 16、三亚免税店距离凤凰机场车程 20 分钟资料来源：实地调研、国海证券研究所2、三亚免税店即将建设超大规模的商业综合体，有望进一步带动免税店人气。2012 年 8 月 10 日，三亚沃天堂项目与德意志银行举行金融合作新闻发布会，德意志银行代表表示，将全力促进项目建成，助力沃天堂打造全球顶尖娱乐天堂。三亚沃天堂将联手德意志银行将投资 200 亿建造总面积达 10 万平方米世界顶级商业中心，此项目正位于三亚市区核心位置鹿回头广场，毗邻三亚免税店。总体工程分两部分，全部工程
42、预计 2016 年完工：第一部分广场软件升级工程，提高绿化率和生态墙，使之成为绿色休闲活动的“踏青胜地”，另外，增强广场功能，如运动场地、露天舞池、避暑建筑小品、休息区域、观景平台等实用性硬件配套，成为丰富本地市民闲鱼生活的“三亚休闲聚集地”，一期工程预计 2014年完工；第二部分为广场硬件升级工程，未来的鹿回头广场将建设成为休闲公共广场和一个下沉式的中高端旅游商业综合体。将引进正如世界级游乐场、免税商品区、真冰滑雪场、海洋文化馆、4D 影院等文娱设施，届时还将引入全球顶尖奢侈品牌体验店和各个国家特色风味美食，最大化挖掘鹿回头广场区域的城市功能及旅游价值，丰富市民与游客的娱乐休闲生活。表 7、
43、三亚沃项目商业业态规划：沃天堂或成三亚旅游新地标,七大市内主体公园三大超级乐园环球九大秀场环球美食矩阵世界奢侈品聚合台湾美食街,冰雪世界、海洋世界、星际世界、童话世界、冒险世界、战争世界、穿越世界美国梦幻乐园、极速水上乐园、加勒比海盗乐园集合建造全世界最受欢迎的室内大型马戏秀场、大型魔幻剧场、近景魔术剧场、丽影剧场、巨星演唱会流行剧场、脱口秀剧场、搏击秀场、武术情景剧秀场以及印象三亚露天情景剧场九大全球顶尖剧场约72家国内外最好吃的品牌餐饮店率先加盟入驻，包括有川菜、粤菜、闽菜、湘菜等中国大江南北的特色餐饮，更将邀请日本、美国、俄罗斯、西班牙、法国等国外美食入驻来自全球87家囊括名表、珠宝首饰
44、、奢侈品、运动、户外和高尔夫等六大种类的世界级品牌主力店入驻网罗上千种精选自台湾、日本、闽粤的特色小吃,资料来源：互联网资料（可能与实际有偏差）、国海证券研究所三亚免税店盈利预测：核心假设如下：1）鉴于今年以来三亚游客增速的实际情况不佳，我们假设 12 年三亚接待游客人数增速显著放缓，全年增速为 6%，13 年增速略有回升；请务必阅读正文后免责条款部分,13,证券研究报告2）鉴于离岛政策实施时间的同比口径问题（免税店 11 年 4 月 20 日实施离岛免税政策），12 年较 11 年进店顾客、购物人数绝对数量均将呈现较高速度增长；3）据目前经营情况，12 年人均购物金额有望大幅提升至 2500
45、 元以上；4）我们对渗透率（进店顾客/三亚市接待游客）的假设维持在 30%-40%的区间；此外，海南离岛免税新政已于 2012 年 11 月 1 日起执行，目前销售情况增长良好，我们假设会对免税店 12 年 11-12 月的业绩产生积极影响。表 8、三亚免税店盈利预测：未来增长仍有空间,三亚免税店盈利预测销售收入（亿元）增速（%）日均销售额（万元）三亚市接待游客（万人次）增速（%）渗透率（%）进店顾客（万人次）增速（%）购物人数（万人次）增速（%）购物人数/进店顾客（%）人均消费（元）增速（%）净利润（亿元）增速（%）净利率（%）总股本（亿股）贡献EPS（元）,201110.05446.671
46、019.5515.70%2804415.71%22842.0120.00%8.800.23,2012E18.3382.37%502.151080.726.00%37.50%40538.19%7365.79%18.00%251310.00%3.5777.81%19.50%8.800.41,2013E24.1531.78%661.721188.8010.00%38.00%45217.45%8617.66%19.00%281412.00%4.7131.78%19.50%8.800.54,2014E30.5026.29%835.711295.799.00%39.00%50517.35%9914.81%
47、19.50%309510.00%6.1029.53%20.00%8.800.69,2015E37.7723.83%1034.901399.458.00%40.00%56016.23%11213.61%20.00%33749.00%7.7426.93%20.50%8.800.88,资料来源：网络资料、公司公告、国海证券研究所3.2、海棠湾购物中心将成全球最大免税店，对其长期发展应持乐观态度海棠湾购物中心项目是以免税为主，涵盖有税商品销售、餐饮服务等国际化水准的旅游购物中心。海棠湾国际购物中心项目的商业部分在今年 5 月 30 日已开工建设，预计 2013 年底竣工，2014 年 4 季度开业运营
48、。建成后的国际购物中心将成为三亚地标式的建筑，总建筑面积近 12 平方米，建成后的营业面积达到70000 平方米（10 倍于三亚免税单扩容前规模），其中 4 万平米的免税店将是全球最大的市内免税店，也将成为国际顶级奢侈品的消费、定制和体验中心。我们认为，对于海棠湾购物中心项目的长期发展应持乐观态度，主要有以下几点原因：（一）海棠湾国际购物中心“不是一个人在战斗”，而是将依托于整个海棠湾区域的综合建设与发展请务必阅读正文后免责条款部分,14,、,证券研究报告,海棠湾项目由三个核心部分组成：一条涵盖 32 家高级酒店的国家顶级品牌滨海酒店带；一家拥有顶级配备、具备世界一流水平的游艇休闲社区，以及一
49、座海洋公园兼博览中心，内设水族馆、海洋科研中心以及国家海岸湿地公园。,海棠湾将被打造成为一个能够提供多元化休闲活动的自然风景及人文胜地。海棠湾 地 区 正 在 高 速 发 展，包 括 康 拉 德（Conrad）希 尔 顿（Hilton）万 丽（Renaissance）、喜来登（Sheraton）、凯宾斯基（Kempinski）在内的多家国际酒店现已入驻，12 年下半年索菲特（Sofitel）、费尔蒙（Fairmont）、香格里拉（Shangri-La）、君悦（Hyatt）、洲际（Intercontinental）、凯莱（Gloria）以及豪华精选（Luxury Collection）等大酒店也
50、即将在海棠湾开业。,海棠湾的规划蓝图勾勒出三个独立的专用区。南区为多元文化度假区，主要项目包括亚洲顶级国际游艇港、山地高尔夫社区、国际风情小镇、梦幻娱乐不夜城、影视不夜城、奥林匹克玩、国际会展中心以及解放军总医院海南分院。中区将建成为高端休闲度假区，主要包括国际滨水社区、国际养生社区以及海棠广场滨海公园。北区将成为综合休闲旅憩区，主要包括惠普动漫产业基地、国际艺术中心、国家海岸湿地公园、酒店管理学院、伊斯兰古墓址公园与国际海洋科学中心。海棠湾国际购物中心将落户北区。,海棠湾国际购物中心将成为全球最大免税店。购物中心的商业部分将于海棠湾国际免税购物中心项目一期期间（2014 年底前）落成，国际餐
