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1、28%,12%,Table_Author,6,1,Table_Title,2013 年 01 月 17 日世茂股份（600823.SH）,Table_BaseInfo,公司分析证券研究报告,Table_Summary世茂股份：快周转、低估值业务划分与区域布局体现公司战略优越性。部分市场参与者过于,投资评级,商业地产增持-A首次覆盖,看重公司的商业地产业务定位，对业绩增长存有疑虑。我们认为，一方面公司商业地产业务虽租售并举、但以售为主；另一方面公司产品中有很多酒店式公寓、SOHO 等类住宅、住宅项目，有利于销售，而办公楼、商铺的销售与住宅有着强烈的正相关性，因此，公司业务定位利于公司业绩释放。公
2、司项目主要分布在一二线城市,6 个月目标价股价（2013-01-16）Table_MarketInfo交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）,14.00 元11.71 元13,988.6113,988.61,及经济发达的三线城市，所在区域库存压力较小，房地产市场需求具备经济支撑，显示公司区域布局的合理性和有利性。土地储备优良、周转加速、毛利率较高、公允价值增长助推公司盈利。公司土地储备 854 万平米，平均楼面地价 1600 元/平米，公司项目 2009-2012 年的销售均价为 15192 元/平米，土地成本优势明,总股本（百万股）流通股本（百万股）12 个月价格区间十大股东（%）Tab
3、le_Chart股价表现,1,170.601,170.608.66/12.48 元85.18%,显；公司加速周转意愿强烈；无偿使用“世茂”品牌、借力集团优,世茂股份,房地产,沪深300,势；毛利率仍可保持在较高水平；持有物业公允价值具备持续升值潜力；盈利能力强。,资金状况稳健。部分市场参与者过于看重公司的商业地产业务定位，对资金保障存有疑虑。而我们认为，利用预售款和贷款相结合,-4%-20%2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,等方式，公司重点商业地产项目成为公司的“资金奶牛”。公司融,资料来源：Wind 资讯,资方式多元，近期融资成本低于市场平均水平。2012 年减
4、少了短期,Table_ChangeRate,%,1M,3M,12M,到期债务占比，利于公司在控制综合融资成本的同时，缓解支付压力，期限匹配更加合理。给 予增 持-A 投资评级，6 个月目标价 14 元。我们预计公2012-2014 年净利润增速分别为 16%、14%、23%，EPS1.17、,相对收益 3.62 12.14 20.77绝对收益 13.81 25.26 29.19徐胜利 分析师SAC 执业证书编号：S,1.34、1.64 元；公司每股 RNAV 为 18 元，当前股价折价 34%。给予公司增持-A 的投资评级，个月目标价为 14 元，相当于 2013年 10.5 倍的动态市盈率。
5、风险提示：项目销售不达预期、政策风险Table_Excel1,报告联系人孙明新Table_Report相关报告,010-66581636Table_Contacter010-,摘要(百万元)营业收入净利润每股收益(元)每股净资产(元)盈利和估值市盈率(倍)市净率(倍)净利润率净资产收益率股息收益率,20104,569.4873.90.757.04201016.01.719.1%10.1%0.0%,20115,689.51,183.71.018.82201111.81.420.8%9.6%0.0%,2012E6,200.01,370.51.1711.642012E10.21.022.1%9.7%
6、0.0%,2013E7,300.01,565.31.3414.022013E8.90.921.4%8.9%0.0%,2014E9,400.11,920.91.6416.872014E7.30.720.4%8.5%0.0%,ROIC 20.5%26.6%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测,20.9%,23.2%,21.5%,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2,公司分析/世茂股份,目录,1.世茂股份基本情况.51.1.公司是世茂集团的商业地产平台.51.2.公司发展历程.52.业务划分与区域布局体现公司战略优越性.72.1.销售为主、业务结构合理.72.2
7、.区域布局合理.83.多因素助推公司盈利.93.1.土地储备充裕、楼面地价低.93.2.周转加速.113.3.依托世茂集团，品牌优势明显.133.4.毛利率维持较高水平.133.5.持有物业公允价值变动贡献公司盈利.144.资金状况稳健.154.1.融资方式多元、融资成本较低.154.2.借款期限结构优化.164.3.净负债率低、短期无偿债压力.164.4.资金运用方面与市场不同的观点.165.盈利预测及投资评级.176.附录.17北京世茂国际中心项目.17厦门世茂海峡大厦项目.18济南世茂国际广场项目.18青岛世奥大厦项目.18青岛世茂国际中心项目.19沈阳世茂环球中心项目.19常熟世茂世纪
8、中心项目.20,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3,公司分析/世茂股份,图目录,图 1：世茂集团发展历程.5图 2：世茂集团“四驾马车”.5图 3：世茂股份股权结构.5图 4：公司发展历程.6图 5：公司 2011 年主营业务收入占比（分产品）.7图 6：公司 2011 年主营业务毛利率（分产品）.7图 7：公司各主营业务营业收入占比.8图 8：各类型房屋销售面积同比增速.8图 9：各类型房屋销售额同比增速.8图 10：公司项目位臵.9图 11：公司土地储备区域分布.9图 12：一二三线城市销售面积同比增速.9图 13：一二三线城市新开工面积同比增速.9图 14：
9、主要公司土地储备市值比.10图 15：公司近年签约销售均价.11图 16：公司近年房地产业务预售收入.12图 17：公司近年新开工情况.12图 18：公司商业地产开发业务毛利率.13图 19：房地产上市企业毛利率情况.13图 20：公司近年投资性房地产公允价值变动损益.15图 21：2012 年 6 月末公司各融资方式占比.15图 22：公司近期债务情况.16图 23：公司借款期限结构变化.16图 24：房地产上市企业净负债率情况.16图 25：公司近期（短期到期债务/货币资金）情况.16图 26：北京世茂国际中心项目地理位臵.17图 27：北京世茂国际中心项目概貌.17图 28：厦门海峡大厦
10、项目地理位臵.18图 29：厦门海峡大厦项目概貌.18图 30：济南国际广场项目地理位臵.18图 31：济南国际广场项目概貌.18图 32：青岛世奥大厦项目地理位臵.19图 33：青岛世奥大厦项目概貌.19图 34：青岛世茂国际中心项目地理位臵.19图 35：青岛世茂国际中心项目概貌.19图 36：沈阳环球中心项目地理位臵.20图 37：沈阳环球中心项目概貌.20图 38：无锡商业项目地理位臵.20图 39：无锡商业项目概貌.20图 40：常熟世茂世纪中心项目地理位臵.20图 41：常熟世茂世纪中心项目概貌.20,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,4,公司分析/世茂
11、股份,表目录,表 1：2009 年公司非公开发行臵入资产情况（单位：万平米）.6表 2：公司持有物业及配套业务.7表 3：公司 2012 年 6 月末土地储备（单位：万平米）.9表 4：公司资产重组后拿地情况（单位：万平米、元/平米）.10表 5：公司 2012 年 1-9 月签约销售情况（亿元、万平米、元/平米）.11表 6：预计公司 2013 年新增可售货值情况（亿元）.12表 7：2012 年杭州商品住宅销售十强（万元、套）.13表 8：2012 年宁波商品住宅销售十强（万元、套）.13表 9：2012 年上半年公司结算情况（万平米、亿元）.14表 10：公司投资性房地产公允价值情况（单
12、位：亿元）.14表 11：2012 年 1-9 月公司融资成本.15表 12：厦门海峡大厦项目开发情况.17表 13：推荐公司盈利预测及估值表.17,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,1.,5,公司分析/世茂股份世茂股份基本情况1.1.公司是世茂集团的商业地产平台世茂集团是以房地产开发为主的国际化企业集群。1989 年，世茂集团开始进军房地产市场；自 2000 年起，集团房地产业务的投资重点转向上海，首创“滨江模式”，将景观、亲水、园林和建筑等各种元素融合进了每一个家庭的日常生活，其标杆项目上海世茂滨江花园连续四年蝉联上海市住宅销售金额年度排行第一。2001 年底，
13、集团实施多元化产品战略，从精品住宅扩展到高端商业地产。之后又逐步进驻东北市场、实施长三角战略、中西部战略、环渤海战略，完成全国战略布局。图 1：世茂集团发展历程,战略重点转向上海，首创滨江模式,进入东北市场、拉开长三角战略序幕,进入烟台房地产市场，实施环渤海战略,1989,2000,2001,2004,2005,2006,2010,进军房地产市场,多元化产品战略，从精品住宅扩展到高端商业地产,开发武汉世茂锦绣长江项目，开辟中西部新战场,商业地产“全产品链”形成、“世茂旅游”产业多业务形态形成,数据来源：世茂集团网站、安信证券研究中心目前，世茂集团已经构建了以生态住宅、商业地产、旅游地产和产业集
14、群为核心的业务构成，拥有世茂房地产（000813.HK）、世茂股份（600823）两家上市公司。其中，世茂股份从事位于中国境内（除港澳台地区外）的商业地产（不包括酒店，以及住宅、酒店附带的商业配套），包括购物中心、大卖场、商业街、Shoppingmall、主题商场、专业市场、批发市场、折扣店、工厂直销店、娱乐类商业地产、写字楼等商业地产的开发经营、销售、租赁；世茂房地产（0813HK）专业从事中国境内的住宅业务和酒店业务以及中国境外（含港澳台地区）所有房地产的投资、开发和经营业务。世茂房地产（000813.HK）通过丰盈国际有限公司、北京世茂投资管理有限公司、上海世茂企业发展有限公司成为世茂股
15、份的实际控制人，间接持有世茂股份 64.2%的股权。,图 2：世茂集团“四驾马车”世茂集团,图 3：世茂股份股权结构,生态住宅上海世茂滨江花园上海世茂佘山庄园,商业地产上海世茂国际广场上海世茂新体验,旅游地产上海世茂爱马尚郡上海世茂新体验,产业集群,许荣茂6%世茂房地产(00813.HK),上海世茂爱马尚郡,上海世茂商都,天津世茂湿地公元,100%,100%,50.85%,北京世茂宫园北京世茂奥临花园天津世茂湿地公元,北京世茂工三北京世茂大厦杭州世茂滨江花园,武汉世茂锦绣长江成都世茂御锦湾福州世茂天城,南京海峡城平潭海峡城（2 个项目）,丰盈国际有限公司47.67%,北京世茂投资发展有限公司6
16、.15%,上海世茂企业发展有限公司20.44%,杭州世茂钱塘帝景,武汉世茂龙湾,福州世茂御龙湾,杭州世茂西西湖（44 个项目）,厦门世茂海峡大厦（22 个项目）,晋江世茂御龙湾（28 个项目）,上海世茂股份有限公司(600823),数据来源：世茂集团网站、安信证券研究中心,数据来源：公司公告、安信证券研究中心,1.2.公司发展历程公司前身为“上海万象（集团）股份有限公司”，于 1994 年 2 月上市，主营业务为商业百货零售业。2000 年，上海世茂投资发展有限公司协议受让上海市黄浦区国有资产管理本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,22,“,6,公司分析/世茂股份办公
17、室持有的上海万象集团部分法人股 6,250 万股，成为公司第一大股东，同时经批准调整了资产结构和经营范围。2009 年，公司发行股份购买资产，臵入峰盈国际持有的 9 家商业地产公司以及北京世茂投资发展有限公司持有的世茂大厦，上海世茂企业现金认购 6224 万股，发行股份购买资产投入的商业地产预计总建筑面积约 395.68 万平方米，带给公司大量可供开发商业地产土地储备，至 2009 年末公司土地储备建筑面积近 800 万方，总资产规模增长了 4.52 倍。表 1：2009 年公司非公开发行臵入资产情况（单位：万平米）,臵入资产上海世茂新体验臵业有限公司常州世茂新城房地产开发有限公司昆山世茂房地
18、产开发有限公司徐州世茂臵业有限公司嘉兴世茂新世纪臵业有限公司芜湖世茂新发展臵业有限公司沈阳世茂新世纪房地产开发有限公司常熟世茂商业地产项目苏州世茂投资发展有限公司世茂大厦,项目上海世茂新体验项目北京世茂国际中心常州世茂商业项目昆山世茂国际城徐州世茂商业项目嘉兴世茂商业项目芜湖世茂商业项目沈阳世茂商业项目常熟世茂商业地产项目苏州世茂商业地产项目世茂大厦,占地面积42.822.946.0412.688.8613.568.0316.134.45799.24510.7138,规划建筑面积39.121.233.9619.14426.713.289596.72298.150525.60897.2149,数
19、据来源：公司公告、安信证券研究中心2010 年 1 月 20 日，福州世茂百货开业，5 月 1 日，绍兴国际世茂影城开业，10 月，世天乐乐城福州店开业，这样，世茂股份相继进军百货业务、影院业务和儿童事业，“全产品链”模式形成。图 4：公司发展历程全产品链形成,主营业务变更,2010 年 1 月 20 日，福,2000,入主万象上海世茂投资发展有限公司协议受让“万象集团”部分法人股 6,250 万股，成为公司第一大股东，同时调整了资产结构和经营范围,2009,发行股份购买资产，主营业务由经营房地产业务变更为致力于商业地产的开发、投资与经营，商业模式和盈利模式变更为投资、开发和经营商业地产,20
20、10,州世茂百货开业；2010 年 5 月 1 日，绍兴国际世茂影城开业；2010 年 10 月，世天乐乐城福州店开业。业务拓宽至百货、影院和儿童事业，全产品链”模式形成,数据来源：公司公告、安信证券研究中心目前，世茂股份已发展成为融商业地产开发、运营、百货和影院等多个业务板块于一体的商业地产上市公司。公司因地制宜地打造满足不同城市市场需求的商业综合体，其愿景为成为商业地产的领导者。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2.,7,公司分析/世茂股份,图 5：公司 2011 年主营业务收入占比（分产品）,图 6：公司 2011 年主营业务毛利率（分产品）,房地产销售,房地
21、产租赁,百货业务,影院业务,其他,各业务毛利率（%）,2.24%4.25%,0.69%,0.32%,120%100%,80%60%,92.50%,40%20%0%,房地产销售 房地产租赁,百货业务,影院业务,其他,数据来源：公司公告、安信证券研究中心,数据来源：公司公告、安信证券研究中心,截止至 2012 年 9 月底，公司持有的投资性房地产面积达到 72.5 万平米，共拥有 6 座广场、1 座办公楼、5 家世茂百货、10 家世茂影院（87 块屏幕）以及 14 家世天乐乐城。表 2：公司持有物业及配套业务,世茂广场及办公楼,世茂百货,世茂影院,世天乐乐城,福州世茂店烟台世茂店,绍兴店,绍兴世茂
22、店,上海世茂商都,烟台店,上海芳汇店,绍兴世茂广场昆山世茂广场（一二期）常熟世茂广场苏州世茂广场徐州世茂广场北京世茂大厦,沈阳店福州店烟台店芜湖店北京店,苏州店昆山店（一二期）福州店徐州店沈阳店上海长岛店上海松江店重庆店,常熟百盛店昆山百盛店常州正方京城店上虞万和城店常熟世茂店富阳玉长城店无锡阳光店彩虹乐乐园大华乐购店,昆山世茂店上海华联店数据来源：公司资料、安信证券研究中心业务划分与区域布局体现公司战略优越性2.1.销售为主、业务结构合理公司主营业务包括房地产销售、房地产租赁、百货业务、影院业务及其他业务。目前市场上将公司定位为商业地产公司，认为公司商铺、写字楼等商业地产的收益率低，持有性物
23、业资金占用较大、业绩体现滞后，对公司的盈利能力与资金状况有一定担心。我们对此的看法是，一方面公司商业地产业务租售并举，但以售为主；另一方面商铺、写字楼等商业地产的销售速度与住宅有着强烈的正相关性。从历年情况来看，公司房地产销售收入占主营业务收入的比重达到 90%以上，同时，公司计划将出售物业与自持物业的比例由 7：3 上调为 8：2，利于公司业绩释放。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,8,公司分析/世茂股份图 7：公司各主营业务营业收入占比,房地产销售,房地产租赁,百货业务,影院业务,其他,100%98%96%94%92%90%88%,2009,2010,2011,
24、数据来源：公司公告、安信证券研究中心从全国数据来看，商铺、写字楼等商业地产的销售速度与住宅有着强烈的正相关性，销售额与销售面积的同比增速相吻合。我们认为作为资产配臵对象，房地产需求很大程度上取决于货币与利率环境，各类房屋产品的销售有着相似性。同时，公司项目虽然为商业地产立项，但很多以类住宅的形式销售，如酒店式公寓、SOHO 等。因此，我们认为公司经营方式灵活，业务构成利于公司业绩释放。,图 8：各类型房屋销售面积同比增速数据来源：CEIC、安信证券研究中心,图 9：各类型房屋销售额同比增速数据来源：CEIC、安信证券研究中心,2.2.区域布局合理公司项目主要分布在长江三角洲及环渤海地区等经济发
25、达的城市，人均可支配收入高，同时，良好的经济水平对周边居民具备持续吸引力，有利于支撑当地房地产市场的发展。对比各城市的新开工面积与销售面积，一二线城市销售面积自 2012 年 4 月份以来同比大幅增长，增速明显好于三线城市，且自 2010 年以来一二线城市新开工面积增速平稳。从土地市场的情况来看，一线城市土地供给速度减慢。综合以上因素，我们认为一二线城市房地产市场库存压力较小，房地产市场发展具备明显优势。公司目前的土地储备中，一二线城市占比达到 80%以上，显示其区域布局的优越性。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3.,9,公司分析/世茂股份,图 10：公司项目位臵
26、,图 11：公司土地储备区域分布,一线城市,二线城市,三线城市,5%22%73%,数据来源：公司资料、安信证券研究中心图 12：一二三线城市销售面积同比增速数据来源：wind、安信证券研究中心,数据来源：公司资料、安信证券研究中心图 13：一二三线城市新开工面积同比增速数据来源：wind、安信证券研究中心,公司项目一般分布在城市的核心商圈或未来新城中心核心区，具备地理位臵优势。我们在附录中分别以北京世茂国际中心项目、厦门海峡大厦项目、济南世茂广场项目、青岛世奥大厦项目、青岛世茂国际中心项目、沈阳世茂环球中心项目、无锡世茂商业项目、常熟世茂商业项目为例，分析了公司项目的区位分布及产品特点。多因素
27、助推公司盈利3.1.土地储备充裕、楼面地价低公司具备土地储备充裕、地价低廉的特点。截止至 2012 年 6 月末，公司土地储备达到 854万平米，权益后土地储备 685 万平米，已完成在北京、上海、天津、杭州、沈阳、青岛、徐州、南京、长沙、常熟等 21 个城市的布局，项目总数 20 余个，总资产规模达到 346亿元。表 3：公司 2012 年 6 月末土地储备（单位：万平米）,序号123456,项目沈阳世茂商业项目天津武清区下朱庄街地块青岛世奥大厦商业项目青岛国际中心青岛诺沙湾济南世茂国际广场,权益100%100%75%100%100%100%,土地储备824125226040,权益后土地储备
28、824119226040,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3,1,10,公司分析/世茂股份,78910111213141516171819,徐州世茂广场项目南京世茂滨江新城常州世茂广场项目常熟世茂商业项目无锡世茂商业项目苏州世茂运河城昆山世茂国际城上海新体验杭州世茂商业项目嘉兴世茂商业项目武汉蔡甸区长沙芙蓉区肇家坪地块厦门海峡大厦项目合计,100%50%100%100%48%100%100%100%100%100%51%100%51%,91292367673618341736912136854,9642367323618341736462118685,数据来源：公
29、司公告、安信证券研究中心我们用权益土地储备与上市公司总市值的比值分析公司土地储备的相对水平，公司 2011年末权益土地储备与总市值的比例达到 5 平米/万元的水平，在主要上市公司中排名领先。图 14：主要公司土地储备市值比土地储备/总市值（平米/万元）6543210,万科,世茂股份,金地集团,招商地产,中国海外,数据来源：各公司公告、安信证券研究中心公司土地储备楼面地价低廉，综合来看公司目前 854 万平米的土地储备，平均楼面地价1600 元/平米。表 4：公司资产重组后拿地情况（单位：万平米、元/平米）,时间2009 年 4 月 29 日2009 年 5 月 26 日2009 年 10 月
30、8 日,地块青岛市市南区东海西路 45、47 号地块南京项目新增地块厦门市 2009G20 地块,权益75%50%51%,建筑面积254836,权益建面192418,楼面地价388035612028,杭州经济技术开发区，杭政,2009 年 11 月 10 日,储出【2009】68、69 号两,50%,36,18,1722,幅地块,2009 年 12 月 29 日2010 年 3 月 19 日2010 年 4 月 8 日,武汉蔡甸区 2009-60 地块武汉市蔡甸区 2010-34 号地块、文岭半岛 72/73/74 地块武汉市蔡甸区 2010-47、2010-48、2010-49、,51%51
31、%51%,5021,2611,336503857,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,11,公司分析/世茂股份2010-50 号地块,2011 年 1 月 30 日2011 年 5 月 19 日2011 年 5 月 23 日2011 年 8 月 3 日2011 年 10 月 28 日2012 年 12 月 26 日,长沙市2010网挂 075 号地块胶南市海滨大道以东、海王路以北地块历下区舜井街两侧泉城路南侧天津市武清区下朱庄街广贤道西侧胶南市海西东八路东、海西东十三路西地块苏州市吴中区木渎镇金山北路西、渔洋街南,100%100%100%100%100%100%,21
32、2240416036,212240416036,20481409385010731967806,数据来源：公司公告、证券研究中心结合历史情况来看，公司项目预售价格较高。由于公司土地储备分布在经济发达地区，2009-2012 年平均销售价格达到 15192 元/平米，公司现有土地储备的楼面地价相对于项目售价来说具备明显的成本优势。图 15：公司近年签约销售均价签约销售均价（元/平米）17000165001600015500150001450014000135001300012500,2009,2010,2011,2012,数据来源：公司公告、安信证券研究中心3.2.周转加速结合公司近期销售及推盘
33、速度分析，我们认为公司加速周转的意愿强烈。从销售端来看，公司 2012 年合同签约额达到 85 亿元，较 2011 年大幅增长 68%。其中，对公司 2012 年1-9 月预售收入贡献较大的主要为厦门项目、南京项目、常熟项目、昆山项目以及济南项目。厦门项目、济南项目为公司 2012 年新开盘项目，济南项目 2012 年 8 月开盘后，创下开盘 3 小时之内订房 3 亿元的销售记录。表 5：公司 2012 年 1-9 月签约销售情况（亿元、万平米、元/平米）,项目厦门世茂海峡大厦南京世茂滨江新城常熟世茂商业地产项目昆山世茂商业项目济南世茂国际广场杭州世茂商业项目苏州世茂商业地产项目徐州世茂商业项
34、目,签约金额22.916.58.86.23.33.22.52,签约面积7.311.88.77.21.43.72.52.1,签约价格3137013983101158611235718649100009524,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,12,公司分析/世茂股份,天津世茂茂悦府武汉世茂嘉年华青岛世茂诺沙湾绍兴世茂商业项目,1.81.31.30.3,1.61.80.90.3,1125072221444410000,数据来源：公司资料、安信证券研究中心图 16：公司近年房地产业务预售收入,9080706050403020100,合同签约额（亿元）,合同签约额同比（%）
35、,80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,2009,2010,2011,2012,数据来源：公司公告、安信证券研究中心从供给端来看，公司 2012 年新开工面积 103 万平米，且近年来保持了 150 万平米左右的新开工水平，远高于公司近几年销售面积。预计公司 2013 年新开工面积增长 50%，显示出公司加速周转的意愿强烈。图 17：公司近年新开工情况新开工面积（万平米）200180160140120100806040200,2010,2011,2012,数据来源：公司公告、安信证券研究中心公司 2012 年 9 月底在建面积达 317 万平米，预计 2013
36、年公司济南、上海、南京等项目会有新增可售货值推出，规模约为 100 亿元，加上 2012 年剩余库存，预计 2013 年全年可售货值达到 170 亿元，货源充足，为公司项目高周转提供了保障。表 6：预计公司 2013 年新增可售货值情况（亿元）,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,项目济南上海南京青岛诺沙湾苏州,2013 年新增货值2020151410,3,2,2,4,4,5,5,8,8,9,9,13,公司分析/世茂股份,无锡常州青岛国际中心合计,99100,数据来源：公司资料、安信证券研究中心3.3.依托世茂集团，品牌优势明显世茂集团是全国性布局的房地产开发企业集群
37、，实力雄厚，拥有世茂房地产、世茂股份两家上市公司。世茂房地产是公司的间接控股股东，在 2011 年中国房地产开发企业 50强榜单中排名第 10，在 2012 年榜单中排名第 9，实力雄厚。世茂房地产于 2011 年进行了一系列人员结构调整，聘请万科、中海、华润、龙湖企业高管，且成效显著，2012 销售收入增长超过 50%，进一步提升了品牌影响力。表 7：2012 年杭州商品住宅销售十强（万元、套）表 8：2012 年宁波商品住宅销售十强（万元、套）,排名136710,项目中海寰宇天下金地自在城滨江金色黎明半岛国际龙湖滟澜山曙光之城世茂钱塘帝景西溪蝶园良渚文化村白鹭郡南西溪诚园,销售金额4314
38、26268117.8247092.3235324.6221984.8209371206338.7187997.5184965.5173075.9,销售套数2076154513521092141310079007111210483,排名136710,项目青林湾中海雍城世家荣安府印象外滩国骅宜家花园长岛花园保利城世茂世界湾花园凯旋华庭万科城,销售金额177626.6152070134093.9124947.9115260.9108920.2108567.199303.3295724.8888950.83,销售套数939581351526723166948839565658,数据来源：CRIC、安信
39、证券研究中心数据来源：CRIC、安信证券研究中心公司无偿使用“世茂”品牌，借力集团品牌优势，利于公司的房屋销售及口碑建立。3.4.毛利率维持较高水平公司具备现有土地储备价格低廉的优势，房地产销售的产品主要为办公楼、商业、类住宅项目，售价较高，2010 年、2011 年毛利率维持在 50%左右的高位水平。,图 18：公司商业地产开发业务毛利率,图 19：房地产上市企业毛利率情况,605040302010,房地产销售收入（亿元）,房地产销售毛利率（%）60%50%40%30%20%10%,55%50%45%40%35%30%,世茂股份毛利率（%）房地产行业平均毛利率（%，整体法）,0,2009,2
40、010,2011,1H2012,0%,25%,2009,2010,2011,数据来源：公司公告、安信证券研究中心,数据来源：wind、安信证券研究中心,公司 2011 年结算毛利高达 49%，主要结算项目为北京世茂工三广场、常熟世茂世纪中心、杭州世茂江滨 COSMO、南京世茂外滩新城、绍兴世茂迪荡新城、徐州世茂东都。受到本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,-,-,-,-,14,公司分析/世茂股份项目结算结构的影响，公司 2012 年上半年结算毛利下降至 35%，结算项目为常熟世茂世纪中心、杭州世茂江滨 COSMO、南京世茂外滩新城、绍兴世茂迪荡新城、徐州世茂东都、昆山
41、世茂国际城。预计随着下半年结算结构的调整，公司 2012 年全年结算毛利会上升到 44%左右的水平。虽然公司部分高毛利项目已基本结算完毕，未来毛利率会略有下降，但未来两年公司结算毛利率仍会保持在 42%左右，仍属于较高水平。表 9：2012 年上半年公司结算情况（万平米、亿元）,项目常熟世茂世紀中心杭州世茂江濱 COSMO南京世茂外灘新城徐州世茂東都紹興世茂迪蕩新城昆山世茂國際城合计,结算面积125010623,结算收入10.744.880.482.360.276.4225.15,数据来源：世茂房地产公告、安信证券研究中心3.5.持有物业公允价值变动贡献公司盈利截止至 2012 年 6 月末，
42、公司已竣工经营物业面积达到 72.5 万方。持有物业主要分布在北京、上海、苏州、绍兴等一二线城市以及经济发达地区的三线城市，质地优良。表 10：公司投资性房地产公允价值情况（单位：亿元）,项目名称,公允价值,公允价值变动,2009,2010,2011,2010,2011,北京世茂大厦上海南京西路 258 号世茂商都大厦常熟珠江东路 98 号商业楼上海贵州路 79-85 号上卧副楼北京世茂国际中心绍兴世茂迪荡新城 A2/A3昆山世茂华东商城苏州世茂运河城芜湖世茂滨江花园 4-1 号地块特色商业街 A 区、C 区常熟卢米埃影城沈阳世茂商业徐州世茂商业苏州世茂运河城二期昆山国际城厦门世茂海峡大厦芜湖
43、文化艺术中心常熟世茂世纪中心 1B 商业,18.682.851.710.31-,19.304.281.770.3123.0014.917.172.802.85-,21.184.311.830.3123.4717.047.172.842.890.204.406.002.812.524.823.722.57,0.621.430.060,1.880.030.0600.472.1300.040.04,数据来源：公司公告、安信证券研究中心从历史情况来看，投资性房地产的公允价值变动每年为公司贡献 1.5-2.5 亿元的稳定利润，由于公司在评估物业公允价值时遵循相当保守的原则，我们预计未来公司仍可收获持续的
44、投资性房地产公允价值变动收益。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,银行,15,公司分析/世茂股份图 20：公司近年投资性房地产公允价值变动损益公允价值变动损益（亿元）32.521.510.50,2009数据来源：公司公告、安信证券研究中心资金状况稳健4.,2010,2011,4.1.融资方式多元、融资成本较低公司充分利用各种融资渠道，主要包括银行开发贷款、委托贷款、保证借款以及信托融资。截止至 2012 年 6 月末，公司抵押贷款占比 48%、信托融资占比 41%。公司于 2012 年 12 月发布公告，通过了关于提请股东大会授权公司董事会决定发行债务融资工具的议案，
45、授权董事会 70 亿元的境内外债务融资额度，将进一步丰富公司融资渠道。图 21：2012 年 6 月末公司各融资方式占比,质押借款,委托贷款,保证借款,集合信托借款,抵押借款,1%,6%,4%,48%41%数据来源：公司公告、安信证券研究中心从融资成本的角度考虑，公司 2012 年 1-9 月整体融资成本为 8.2%，而公司统计的同期市场平均融资成本为 9%以上，显示公司资金运用优势。表 11：2012 年 1-9 月公司融资成本,融资渠道信托整体,世茂股份基准利率上浮 10%-20%12%8.20%,市场平均水平基准利率上浮 10%-20%13%-15%9%以上,数据来源：公司资料、安信证券
46、研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,1.2,16,公司分析/世茂股份4.2.借款期限结构优化2012 年以来，公司调整了债务结构，减少短期借款与一年内到期的长期借款比例，增加长期借款比例，短期到期债务绝对额亦呈现下降趋势。2012 年 6 月末，公司短期借款与一年内到期的长期借款占公司有息负债的比率为 37%，低于 2011 年末 46%的水平。期限结构的变化利于公司在控制综合融资成本的同时，缓解支付压力，期限匹配更加合理。,图 22：公司近期债务情况,图 23：公司借款期限结构变化,0.80.70.60.50.40.3,短期到期债务（亿元）,长期借款（亿元）
47、,100%80%60%40%,短期到期负债,长期负债,0.20.10,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,20%0%,2011年末,2012年中,数据来源：公司公告、安信证券研究中心,数据来源：公司公告、安信证券研究中心,4.3.净负债率低、短期无偿债压力公司净负债率自今年一季度以来呈现下降趋势，截止至 2012 年 9 月末，公司净负债率为39%，远低于市场平均水平。同时，公司 2012 年 9 月末货币资金达到 51 亿元，高于短期借款与一年内到期的长期借款加总，短期无偿债压力。公司于 2012 年 12 月拿下苏州吴中区 2012-G-110 号地块，并将于近期加快拿
48、地步伐，显示其资金状况良好。,图 24：房地产上市企业净负债率情况世茂股份净负债率（%）房地产行业平均净负债率（%，整体法）100%80%60%40%20%0%,图 25：公司近期（短期到期债务/货币资金）情况短期到期债务与货币资金比10.80.60.40.20,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,数据来源：公司公告、安信证券研究中心,数据来源：公司公告、安信证券研究中心,4.4.资金运用方面与市场不同的观点市场普遍认为公司作为商业地产公司，前期投资量大，持有性物业会占用公司大量资金，不利于公司周转。我们认为公司租售并
49、举，建设阶段，预售收入配合项目开发贷款，可实现资金的合理配臵，下面我们以厦门海峡大厦项目为例，分析项目的资金运用情况。项目预计总投资 32 亿元，5 年内开发完成。公司于 2009 年 10 月公开招牌挂拿地，土地总价款 7.09 亿元，公司于 2009 年付清，2010 年开始动工。该项目于 2012 年 3 月取得预售证，截止至 2012 年三季末，预售收入达到 22.9 亿元，且该项目取得了大量的银行贷款，本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,5.,17,公司分析/世茂股份项目开发资金非常有保障。表 12：厦门海峡大厦项目开发情况（单位：亿元）,时间2009201
50、020112012Q3,项目世茂厦门海峡大厦项目世茂厦门海峡大厦项目世茂厦门海峡大厦项目世茂厦门海峡大厦项目,预计开工时间2010201020102010,预计竣工时间2014201420142014,预计总投资32323232,开发成本期初余额07.097.627.46,预售金额00022.9,开发成本期末余额7.097.627.46-,数据来源：公司公告、安信证券研究中心盈利预测及投资评级预 计 公 司 2012 2014 年 净 利 润 增 速 分 别 为 16%、14%、23%，业 绩 增 长 稳 定。EPS1.17/1.34/1.64 元，对应 PE10/9/7，处于同行业较低水平。
