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1、,-18%,-27%,-9%,9%,0%,研究报告,2013-1-8,基础化工行业,行业研究(深度报告)评级 看好,维持,化工“产品+工程”投资思路探索,分析师：张翔/周阳(8621)执业证书编号:S0490512070004执业证书编号:S0490512080003联系人：蒲强/张坤(8621)联系人：杨靖凤(8621)行业内重点公司推荐,报告要点我们撰写本报告的背景及目的化工板块中，出现多家从产品延伸至相关服务的标的，尽管相关标的所处行业各有不同，但是资本市场表现却具有明显趋同性，我们对同类公司进行归纳总结的目的在于探索相关行业的投资思路，我们试图从这类特殊标的的发展历程中归纳出其在各个时
2、期的特征及相应的核心关注点。他山之石：建筑行业能引导我们研究的几个结论建筑行业是典型的“订单驱动”型行业，我们通过对建筑类公司发展历程的研究，可以发现，资金驱动在整个链条中的作用是维持链条正常运转，而企业做大做强的唯一路径是规模成长。除此之外，在行业上下游关系、子行业轮动、标的表现方面还存在几点结论：行业表现与固定资产投资具有高关联度；子行业收入增速与产业链位置的拟合程度远超预期；个股表现与收入增速密切吻合。,公司名称002683,公司代码宏大爆破,投资评级推荐,化工“产品+工程/服务”行业特征化工“产品+工程”行业具备的典型特点有：产业链中集产品生产及工程于一,市场表现对比图（近 12 个月
3、）,身；系统工程带来高附加值；行业空间较产品生产明显放大；下游较为集中，,2012/1,2012/4,2012/7,2012/10,下游议价能力强。,36%,27%18%,基础化工,沪深300,投资策略及投资思路初探按照产品与工程/服务结构发展的历程，我们将这类行业分为“边际红利期”、“成熟期”和“成熟后期”三个阶段。边际红利期：投资核心点在于关注收入及净利润迅速放大带来的边际红利；,资料来源：Wind相关研究关注行业轮动中的化工表现2013-1-3国际丁二烯、TDI 价格上涨2012-12-30丁二烯、氯化铵价格上涨2012-12-24请阅读最后评级说明和重要声明,成熟期：投资的核心关注点在
4、于寻找那些具备核心竞争力的标的（体现在工程资质、业务历史口碑、管理团队实力、政企关系等等）；成熟后期：如果企业找不到新的业务突破点，收入和利润均很难有大幅度的改善，此阶段的投资核心关注点在于解读前期订单消化进度，投资安全边际。投资建议化工此类标的有：三聚环保、新纶科技、久联发展、宏大爆破；按照上述期间标准并结合个体发展历程划分，三聚环保处于“边际红利期”朝“成熟期”发展的临界区间，新纶科技、宏大爆破均处于“成熟期”，久联发展逐步从“成熟期”进入“成熟后期”。结合下游发展及标的竞争力，我们给予宏大爆破、久联发展“推荐”评级、三聚环保“谨慎推荐”评级。1/17,行业研究(深度报告)目录投资要点.4
5、我们撰写本报告的背景及目的.4他山之石：建筑行业能引导我们研究的几个结论.4化工“产品+工程/服务”行业特征.4投资策略及投资思路初探.4投资建议.5研究背景.6化工“产品+工程”逐步兴起.6他山之石之一：建筑类公司的核心发展路径是规模成长.6他山之石之二：建筑行业能引导我们研究的重要结论.7行业表现与固定资产投资密切相关.7子行业收入增速与产业链存在稳定关系：基础建设前周期，装饰园林后周期.7个股表现与收入增速吻合.8化工“产品+工程”行业特点.9集中在产业链中后端.9系统工程带来的高附加值.10行业空间广阔.11下游更为强势，专业化成为竞争优势.11投资思路探索.12在进入初期，投资边际效
6、益递增带来的红利.12在成熟期，投资标的竞争力.12在成熟后期，投资安全边际.13“产品+工程”标的对比.14三聚环保：谨慎推荐.14新纶科技：无投资评级.14宏大爆破：维持“推荐”.14久联发展：维持“推荐”.15,请阅读最后评级说明和重要声明,2/17,行业研究(深度报告)图表目录图 1：建筑行业典型运行模式.6图 2：建筑工程项目资金占用情况资金驱动是保证.6图 3：规模成长是建筑工程公司的唯一选择.6图 4：建筑工程公司典型成长路径.6图 5：建筑装饰行业表现与固定资产投资增速基本吻合.7图 6：建筑子行业收入增速与产业链存在稳定关系.7图 7：金螳螂收入及净利润变化.8图 8：金螳螂
7、自 2009 年 9 月开始大幅跑赢大盘.8图 9：金螳螂收入及净利润变化.8图 10：东方园林上市开始跑赢大盘.8图 11：化工“产品+工程”典型行业波特模型分解.9图 12：四家标的产业链图.10图 13：久联发展产品与工程业务对比.10图 14：新纶科技产品与工程对比.10图 15：宏大爆破产品与工程业务对比.10图 16：三聚环保产品毛利率维持在 40%以上.10图 17：煤化工十二五期间投资达 7000 亿元.11图 18：国内矿山采剥市场容量达 1400 亿元.11图 19：三聚环保 2011 年逐步进入下游工程业务.12图 20：三聚环保自 2011 年 4-5 月开始大幅跑赢大
8、盘.12图 21：新纶科技 2010 年逐步进入下游净化工程业务.12图 22：新纶科技自 2010 年 4-5 月开始大幅跑赢大盘.12图 23：久联发展 2012 年工程收入进一步扩大.13图 24：久联发展自 2012 年开始大幅跑赢大盘.13图 25：中国铁建 2009 年以来一直处于稳定期.13图 26：中国铁建表现.13表 1：化工工程行业与建筑、园林行业对比.9,请阅读最后评级说明和重要声明,3/17,、,行业研究(深度报告)投资要点我们撰写本报告的背景及目的化工板块中，出现多家从产品延伸至相关服务的标的，尽管相关标的所处行业各有不同，但是资本市场表现却具有明显趋同性，我们对同类
9、公司进行归纳总结的目的在于探索相关行业的投资思路，我们试图从这类特殊标的的发展历程中归纳出其在各个时期的特征及相应的核心关注点。他山之石：建筑行业能引导我们研究的几个结论同这类公司具有高可比性的行业为建筑，本报告借鉴了长江建筑行业研究成果：建筑行业是典型的“订单驱动”型行业，我们通过对建筑类公司发展历程的研究，可以发现，资金驱动在整个链条中的作用是维持链条正常运转，而企业做大做强的唯一路径是规模成长。除此之外，建筑行业在产业链上下游关系、子行业轮动、标的表现方面还存在几点结论：行业表现与固定资产投资具有高关联度；子行业收入增速与产业链位置的拟合程度远超预期；个股表现与收入增速密切吻合。化工“产
10、品+工程/服务”行业特征化工“产品+工程”行业具备的典型特点有：产业链中集产品生产及工程于一身；系统工程带来高附加值；行业空间较产品生产明显放大；下游较为集中，下游议价能力强。此类标的不管是从产业链位置、业务之间的协同关系等方面与传统周期股及典型成长股均存在明显不同，我们认为在分析这类公司时，一方面不能将其看成传统的制造业，因为工程服务产业收入及利润占比均已达到或超过产品收入及利润；另一方面，工程服务业务又不能脱离生产环节独立运行，即工程服务的进展其实是依托于公司在生产环节的“原始积累”。总之，其显著特征带来投资逻辑也与传统周期股和成长股具有明显不同。投资策略及投资思路初探按照产品与工程/服务
11、结构发展的历程，我们将这类行业分为“边际红利期”“成熟期”和“成熟后期”三个阶段。边际红利期：投资核心点在于关注收入及净利润迅速放大带来的边际红利。在进入工程/服务初期，受益于工程/服务领域的巨大空间，企业处于快速成长期，收入及净利润处于快速扩大期；我们认为在此期间，投资核心点在于关注收入及净利润迅速放大带来的边际红利。此段时间是企业发展中的黄金时段，边际红利带来的景象是公司在明显做大做强，本段时间标的的资本市场表现将体现为“牛股”模式。成熟期：投资的核心关注点在于寻找那些具备核心竞争力的标的（体现在工程资质、业务历史口碑、管理团队实力、政企关系等等）。进入成熟期，一方面，产品销售较为稳定，所
12、提供的资金链条较为有限，与此相对应的企业融资平台也基本充分利用；工程服务方面，需要更多更大的订单来保证企业的增速。如果前期项目的资金回笼较为顺利，则可以支撑企业进一步扩张工程服务市场。本阶段，传统的“粗放”管理模式的瓶颈初步体现，需要企业在内功上下大功夫。我们认为投资的核心关注点在于寻找那些具备核心竞争力的标的。,请阅读最后评级说明和重要声明,4/17,行业研究(深度报告)成熟后期：如果企业找不到新的业务突破点，收入和利润均很难有大幅度的改善，此阶段的投资核心关注点在于解读前期订单消化进度，投资安全边际。投资建议化工板块中符合此类标准的标的有：三聚环保、新纶科技、久联发展、宏大爆破。按照上述期
13、间标准并结合个体发展历程划分，三聚环保处于“边际红利期”朝“成熟期”发展的临界区间，新纶科技、宏大爆破均处于“成熟期”，久联发展逐步从“成熟期”进入“成熟后期”。结合下游发展及标的竞争力，我们给予宏大爆破、久联发展“推荐”评级、三聚环保“谨慎推荐”评级。,请阅读最后评级说明和重要声明,5/17,行业研究(深度报告)研究背景化工“产品+工程”逐步兴起化工板块中，出现多家从产品延伸至相关服务的标的，我们认为这类标的的投资逻辑与传统的周期股及典型的成长股存在明显不同，一方面，公司在产业链的位置中，同时占据上游制造业及相关下游工程提供商位置；另一方面，两者又相辅相成，互为因果。我们认为在分析这类公司时
14、，一方面不能将其看成传统的制造业，因为工程服务产业收入及利润占比均已达到或超过产品收入及利润；另一方面，工程服务业务又不能脱离生产环节独立运行，即工程服务的进展其实是依托于公司在生产环节的“原始积累”。尽管相关标的所处行业各有不同，但是资本市场表现却具有明显趋同性，我们对同类公司进行归纳总结的目的在于探索相关行业的投资思路，我们试图从这类特殊标的的发展历程中归纳出其在各个时期的特征及相应的核心关注点。他山之石之一：建筑类公司的核心发展路径是规模成长同这类公司具有高可比性的行业为建筑，本报告借鉴了长江建筑行业研究成果：建筑行业是典型的“订单驱动”型行业，我们通过对建筑类公司发展历程的研究，可以发
15、现，资金驱动在整个链条中的作用是维持链条正常运转，而企业做大做强的唯一路径是规模成长。,图 1：建筑行业典型运行模式资料来源：长江证券研究部图 3：规模成长是建筑工程公司的唯一选择请阅读最后评级说明和重要声明,图 2：建筑工程项目资金占用情况资金驱动是保证资料来源：长江证券研究部图 4：建筑工程公司典型成长路径,6/17,08,-0,1,08,-0,5,08,-0,9,09,-0,1,09,-0,5,09,-0,9,10,-0,1,10,-0,5,10,-0,9,11,-0,1,11,-0,5,11,-0,9,12,-0,1,12,-0,5,12,-0,9,行业研究(深度报告),资料来源：长江
16、证券研究部,资料来源：长江证券研究部他山之石之二：建筑行业能引导我们研究的重要结论我们在这里研究建筑行业只是为了弄清楚建筑产业与上下游的关系、行业内子行业之间轮动与产业链的关联性、个股表现与行业及收入趋势及结构的关系。通过对比数据，最后我们发现，一方面验证了行业表现与固定资产投资的关联度；值得关注的是，子行业收入增速与产业链位置的拟合程度远超我们预期；个股表现与收入增速密切吻合。行业表现与固定资产投资密切相关建筑行业为投资拉动型行业，因此行业受固定资产投资影响。将建筑行业市场表现同固定资产投资增速进行对比，可以发展，建筑行业整体表现与固定资产投资增速基本一致。图 5：建筑装饰行业表现与固定资产
17、投资增速基本吻合,10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%,固定资产投资增速,建筑装饰月度表现,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,资料来源：长江证券研究部子行业收入增速与产业链存在稳定关系：基础建设前周期，装饰园林后周期通过对建筑行业内子行业收入增速对比，可以发展产业链位置与收入结构变化存在稳定的关系，也就是说产业链的传导效益是存在的。图 6：建筑子行业收入增速与产业链存在稳定关系70%60%50%40%30%20%10%0%,-10%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012Q3,建筑装饰大行业,基础建设,专业工程,装饰园
18、林,房屋建设,资料来源：长江证券研究部（专业工程 2006 年数据不具代表性，给予剔除）,请阅读最后评级说明和重要声明,7/17,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,12-05,12-05,12-08,09-11,10-02,10-05,10-08,10-11,11-02,11-05,11-08,11-11,12-02,12-11,12-09,行业研究(深度报告)个股表现与收入增速吻合这一点或许放在其它行业相关标的上面依然会成立，但是对于建筑行业来说，订单驱动型公司在跟踪时无法完全掌握订单带来的收益，我们只能结
19、合下游需求、行业增速来模糊判断，除此之外，资本市场表现与收入吻合的前提还有一个即建筑行业盈利相对较为稳定。而更为重要的是，我们通过研究这类公司的资本市场表现，最后发现它与化工中存在工程服务的标的表现在阶段流程上基本一致，这一点将在“投资思路探索”章节中详细提到。,图 7：金螳螂收入及净利润变化,图 8：金螳螂自 2009 年 9 月开始大幅跑赢大盘,120000010000008000006000004000002000000,规模效益初现,收入快速增长期,80000700006000050000400003000020000100000,1200%1000%800%600%400%200%0
20、%-200%,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012Q3,收入资料来源：长江证券研究部图 9：金螳螂收入及净利润变化,净利润,金螳螂资料来源：长江证券研究部图 10：东方园林上市开始跑赢大盘,沪深300,350000300000250000200000150000100000500000,收入快速增长期,50000400003000020000100000,300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012Q3,收入,净利润,东方园林,沪深300,资料来源：长江证券研究部请阅读
21、最后评级说明和重要声明,资料来源：长江证券研究部,8/17,低,低,行业研究(深度报告)化工“产品+工程”行业特点这类行业与建筑行业存在明显的类似性，但在很多方面又具有明显的不同，我们可以将工程服务类业务定义为专业工业工程；但是产品生产业务方面又具有明显的化工生产类企业特征。本部分我们将根据波特五力模型对行业进行简单梳理，再归纳总结出其独特的行业属性。图 11：化工“产品+工程”典型行业波特模型分解,对施工资质、工程历史等有较高要求,行业潜在进入或退出者,属专业工业工程，集中度往往较高,上游通常自身也为上游供应商，除此之外为设备提供商,行业竞争现状,下游主要涉及固定资产投资，下游议价能力强，常
22、需要垫资施工,表 1：化工工程行业与建筑、园林行业对比,工程/服务无法被替代资料来源：长江证券研究部,替代品,行业建筑园林化工工程,进入壁垒中等（规模经济性、必要的资本量和政策审批）整体一般难度相对较高（规模经济、资金、专有技术或特殊资质）,行业集中度相对较高,产业链原料厂商、工程设备厂商建筑厂商基建业主或房地产开发商或工程业主原料自给；工程设备厂商建筑厂商工程业主,工艺流程勘察、设计设备采购施工安装验收勘察、设计原材料采购、制造施工安装验收勘察、设计设备采购、制造施工安装调试验收,核心点政府关系个性化设计、创新能力一体化,资料来源：长江证券研究部集中在产业链中后端化工“产品+工程”类公司集化
23、工及工程服务为一身，在产业链中介于化工及下游产业之间。化工产品生产本身具有固定性的特征，而工程服务在生产方式上具有流动性的特征；整体而言，在产业链中的位置基本介于化工与下游行业之间。,请阅读最后评级说明和重要声明,9/17,20,08,20,06,20,11,20,09,20,07,20,10,20,12,H,1,0,行业研究(深度报告)图 12：四家标的产业链图,产品,工程/服务,下游,三聚环保新纶科技久联发展宏大爆破,脱硫催化剂、净化剂防静电产品工业炸药、爆破器材工业炸药、爆破器材,煤化工工程净化工程爆破服务爆破服务,煤化工电子行业市政工程矿山开采,资料来源：长江证券研究部系统工程带来的高
24、附加值产品与工程毛利率对比，虽然工程服务毛利率较产品低，但是意义重大。工程服务业务使得公司进入了广阔的下游市场，同时由于工程服务脱离了传统的制造业，产业链一体化使得公司在行业竞争中具备了无形的优势；除此之外，工程业务盈利稳定性将会对产品盈利波动起到平滑作用。,图 13：久联发展产品与工程业务对比,图 14：新纶科技产品与工程对比,15000000%10000000%5000000%0%,40%30%20%10%0%,6000050000400003000020000100000,30%25%20%15%10%5%0%,2009,2010,2011,2012H1,民爆产品收入民爆产品毛利率,工程
25、施工收入工程施工毛利率,净化产品净化产品毛利率,净化工程净化工程毛利率,资料来源：长江证券研究部图 15：宏大爆破产品与工程业务对比,资料来源：长江证券研究部图 16：三聚环保产品毛利率维持在 40%以上,1200001000008000060000,40%30%20%,400003000020000100000,80%60%40%20%0%,4000020000,10%,2007,2008,2009,2010,2011,2012H1,2009,2010,2011,2012H1,0%,其他净化剂,脱硫催化剂,脱硫净化剂,特种催化材料及催化剂,露天矿山采剥收入露天矿山采剥毛利率请阅读最后评级说明
26、和重要声明,民爆器材收入民爆器材毛利率,其他净化剂毛利率脱硫净化剂毛利率,脱硫催化剂毛利率特种催化材料及催化剂毛利率10/17,行业研究(深度报告),资料来源：长江证券研究部图 17：煤化工十二五期间投资达 7000 亿元,资料来源：长江证券研究部（三聚环保工程类收入在 2012 年结算）行业空间广阔与建筑行业一致，工程服务类业务涉及下游固定资产投资，行业空间明显较传统化工生产广阔。企业进入工程/服务领域，无疑是开拓了另外一个发展领域，总体而言迈入了“大行业、小公司”的队列。图 18：国内矿山采剥市场容量达 1400 亿元,800070006000500040003000200010000,十
27、一五,十二五,4035302520151050,1,4001,2001,0008006004002000,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2008,2009,2010,2011,2012E,资料来源：长江证券研究部,总投资（亿元）,项目,市场容量（亿元）资料来源：长江证券研究部,增长率,下游更为强势，专业化成为竞争优势企业提供的工程/服务大多是辅助性业务或者是前期工作，从工程/服务业务面向的对象来看，下游企业一般属中大型企业，在议价能力方面明显具有优势；另一方面，工程/服务的实施又会影响到下游的安全、顺利生产，因此下游企业会对提供商的资质、工程历史等进行评估，选择具有
28、专业化核心竞争优势的企业。,请阅读最后评级说明和重要声明,11/17,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,12-07,12-07,12-10,12-10,20,08,20,09,20,10,H,1,20,11,20,12,H,1,20,10,1,20,09,H,20,11,H,1,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,20,08,20,09,20,10,20,11,1,20,09,H,1,1,20,10,H,20,11,H,20,12,H,1
29、,行业研究(深度报告)投资思路探索在进入初期，投资边际效益递增带来的红利我们明确表示：在进入工程/服务初期，受益于工程/服务领域的巨大空间，企业处于快速成长期，收入及净利润处于快速扩大期；我们认为在此期间，投资核心点在于关注收入及净利润迅速放大带来的边际红利。由于工程/服务业务对资金占用等提出高要求，我们将“边际红利期”模糊认定为收入从0-1.5 倍产品收入区间。相较产品收入，工程服务类订单具有“中大”型的特点，因此，企业在初进入期，少量订单的获取足以保证企业整体收入呈现高速增长。除此之外，由于传统产品业务盈利稳定，且盈利水平均较高，自身积累足以保障工程服务业务的资金需求。同时，在收入的高速增
30、长期，资本市场对企业现金流的恶化容忍度要明显宽松。我们认为此段时间是企业发展中的黄金时段，边际红利带来的景象是公司在明显做大做强，本段时间标的的资本市场表现将体现为“牛股”模式。,图 19：三聚环保 2011 年逐步进入下游工程业务,图 20：三聚环保自 2011 年 4-5 月开始大幅跑赢大盘,700006000050000400003000020000100000,1000080006000400020000,20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%,营业收入,净利润,三聚环保,沪深300,资料来源：长江证券研究部图 21：新纶科技 2010 年逐步进入下游净化工程
31、业务,资料来源：长江证券研究部图 22：新纶科技自 2010 年 4-5 月开始大幅跑赢大盘,100000800006000040000200000,1000080006000400020000,100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,资料来源：长江证券研究部,收入,净利润,资料来源：长江证券研究部,新纶科技,沪深300,在成熟期，投资标的竞争力走过“边际红利”期，即企业逐步迈入成熟期，本段时期现金流对公司的约束逐步开始体现，我们将“成熟期”模糊认定为 12 倍产品收入区间。,请阅读最后评级说明和重要声明,12/17,11-01,11-03,11-05,11-07,11-
32、09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,12-03,12-11,12-09,20,2006,07,H,1,20,2007,08,H,1,20,2008,09,H,1,20,2009,10,H,1,20,10,20,11,H,1,20,2011,12,H,1,08-03,08-09,09-03,09-09,10-03,10-09,11-03,11-09,20,09,20,07,20,08,20,10,20,11,Q,3,20,11,20,12,Q,3,行业研究(深度报告)进入成熟期，一方面，产品销售较为稳定，所提供的资金链条较为有限，与此相对应的企业融资平台
33、也基本充分利用；工程服务方面，需要更多更大的订单来保证企业的增速。如果前期项目的资金回笼较为顺利，则可以支撑企业进一步扩张工程服务市场。本阶段，传统的“粗放”管理模式的瓶颈初步体现，需要企业在内功上下大功夫。我们认为“成熟期”是行业内竞争者出现分化的关键时期，这段时间，企业的实力功底逐步得到体现，部分具备核心竞争力（外在体现是能持续拿到订单，内在体现为对工程开展获得市场认可）的企业开始在长跑中胜出，而胜出的企业在融资、施工安全性等各个环节再次具备优势，形成良性循环。基于此，我们认为投资的核心关注点也在此，寻找那些具备核心竞争力的标的（体现在工程资质、业务历史口碑、管理团队实力、政企关系等等）。
34、,图 23：久联发展 2012 年工程收入进一步扩大,图 24：久联发展自 2012 年开始大幅跑赢大盘,100000800006000040000200000,120001000080006000400020000,20%10%0%-10%-20%-30%-40%,资料来源：长江证券研究部,营业收入,净利润,资料来源：长江证券研究部,久联发展,沪深300,在成熟后期，投资安全边际在度过“成熟期”的内功积累期后，企业进入成熟后期，一方面，能进入成熟后期的企业在先期已证明了在自身领域的价值及地位，另一方面，企业在新一轮发展中也遇到瓶颈，主要体现在订单增长及收入模式两方面。我们认为在此阶段，如果企
35、业找不到新的业务突破点，收入和利润均很难有大幅度的改善，我们认为在此阶段的投资核心关注点在于解读前期订单的消化进度，投资安全边际。,图 25：中国铁建 2009 年以来一直处于稳定期,图 26：中国铁建表现,50000000400000003000000020000000100000000,10000008000006000004000002000000,40%20%0%-20%-40%-60%-80%,收入（万元）,净利润（万元）,中国铁建,沪深300,资料来源：长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：长江证券研究部,13/17,行业研究(深度报告)“产品+工程”标的对比化工板
36、块中符合此类标准的标的有：三聚环保、新纶科技、久联发展、宏大爆破。按照上述期间标准并结合个体发展历程划分，三聚环保处于“边际红利期”朝“成熟期”发展的临界区间，新纶科技、宏大爆破均处于“成熟期”，久联发展逐步从“成熟期”进入“成熟后期”。结合下游发展及标的竞争力，我们给予宏大爆破、久联发展“推荐”评级、三聚环保“谨慎推荐”评级。三聚环保：谨慎推荐三聚环保从事脱硫催化剂、净化剂的生产及销售，公司产品传统应用领域主要集中在石油化工行业，除继续耕耘该领域市场外，公司极力开拓了大型气田天然气脱硫、轻烃站油田伴生气硫、城市污水处理厂沼气脱硫、石化企业炼厂排空恶臭气体脱硫等业务。公司 2011 年进入煤化
37、工工程领域，目前已获得两个示范项目，随着国内煤化工投资的逐步实施，公司工程业务依然大有所为。1、受益环保标准趋严：随着中国国内环保政策的逐步趋严，化工装置脱硫投入将逐步增加，同时脱硫领域将逐步开拓，行业发展空间巨大，三聚将受益于行业景气度提升；2、煤化工前景广阔，公司大有所为：受益于国内煤炭资源丰富，十二五期间煤化工投资将达到 7000 亿元，公司目前已开拓煤化工工程业务，未来依然大有所为；3、示范项目逐步完成，安全边际突出：公司 2011 年与七台河签订焦炉煤气制甲醇项目，同时在 2012 年又与云南大为签订焦炉气制醇氨及提取高纯度 CO 节能环保工程项目；随着项目的逐步完成，公司业绩增长明
38、确；4、盈利预测：我们预测公司 2012-2013 年每股收益分别为 0.40、0.50 元，给予“谨慎推荐”评级。新纶科技：无投资评级新纶科技从事从事防静电耗品的生产及销售、防静电/洁净室工程及超净清洗业务，公司目前已经建立深圳、苏州两大生产基地，并在建天津子公司。1、生产业务稳步前行：公司耗品业务盈利稳定，随着苏州、天津产能逐步释放，公司耗品生产业务将进一步扩大；2、工程业务逐步开拓应用领域：净化工程在国内处于起步阶段，公司 2010 年着手进入工程领域，目前主要集中在传统电子行业，未来将逐步开拓新能源、太阳能、LED、TFT、触摸屏等领域；3、盈利预测：我们预测新纶科技 2012-201
39、3 年每股收益分别为 0.32、0.40 元，暂不给予投资评级。宏大爆破：维持“推荐”公司是爆破行业内爆破资质最为健全，资质等级最高的企业之一，通过对上游生产、流通企业的兼并重组以及炸药混装地面站的不断落地，已拥有 11 万吨工业炸药和 8000万发工业雷管的民爆器材生产能力，完成了从炸药生产到矿山爆破服务的一体化发展，同时也使其业务遍及全国多地，进入了黄金发展期。,请阅读最后评级说明和重要声明,14/17,行业研究(深度报告)1、公司是国内领先的“矿山爆破一体化”服务商：通过“一体化”模式公司实现了快速发展，截止到 2011 年底，公司收入及净利润分别为 16 亿和 1.2 亿元，近 5 年
40、的复合增长率高达 50%。爆破项目及产能布局广东、新疆、宁夏等多地，实现了跨区域发展；2、“服务”优势助力公司抢占爆破市场：作为国内爆破技术先进、采剥能力强、矿山工程服务项目最齐全的服务商之一，公司有望借助国内矿山整合及开采“整体外包”趋势而强占更大的市场份额；3、民爆器材领域公司有望充分分享行业整合机遇：公司的发展模式将实现矿山爆破与器材生产两个领域的相互促进，从而使公司在即将到来的民爆器材领域新一轮发展高峰中脱颖而出；4、盈利预测：我们预计 20122013 年宏大爆破的 EPS 分别为 0.42、0.85，维持“推荐”评级。久联发展：维持“推荐”公司作为贵州省的民爆龙头企业，通过对甘肃、
41、河南等地的器材产能整合实现了跨区域发展，目前拥有工业炸药 18.3 万吨，工业雷管 1.4 亿发及导爆索 5000 万米的民爆器材产能。同时公司充分分享了西部大开发以来贵州基础设施投资大幅提升带来的发展机遇，完成了向下游爆破工程的延伸。1、公司受益贵州基础设施建设发展：贵州省固定资产投资高速增长，道路建设及城镇化建设不仅拉动省内炸药需求保持增长，更为公司市政工程项目的持续奠定了基础；2、公司布局进一步延伸：2012 年收购河南南阳市神威民爆（炸药产能 2.3 万吨）90%的股权，在进一步扩大公司规模的同时，使公司的经营区域从贵州和甘肃进一步延伸；3、积极布局矿山爆破业务：公司与中金黄金在西藏成
42、立合资公司，并在煤炭大省山西成立爆破子公司，积极布局矿山爆破业务；4、盈利预测：我们预计 20122013 年久联发展的 EPS 分别为 1.05、1.30，维持“推荐”评级。,请阅读最后评级说明和重要声明,15/17,杨,忠,鞠,雷,程,杨,张,晖,行业评级,公司评级,长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名周志德,分工主管,电话(8621)68751807 13681960999,E-,甘,露,副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理,(8621)68751916 13701696936(8621)68751003 18616605802(8621)68751863
43、13817196202(8621)68753198 13564638080,李劲雪,上海私募总经理深圳私募总经理,(8621)68751926 13818973382(0755)82766999 13502836130,投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看中看,好：性：淡：,相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于 10%,谨慎推荐：,相对大盘涨幅在 5%1
44、0%之间,中减,性：持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%,无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。16/17,研究部/机构客户部,上海,浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122）,电话：021-68751100传真：021-68751151,武汉,武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015）,传真：027-65799501,北京,西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032）,传真：021-68751791,深圳,深圳市福田
45、区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000）,传真：0755-82750808,0755-82724740,重要声明,长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。,本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本
46、公司和作者无关。,本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。,
