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1、,，,乘用车消费明显复苏 把握自主品牌成长机遇2012-09-282012 年汽车行业投资策略,行业投资策略要点：乘用车市场年内明显复苏：2012 年，乘用车市场逐步复苏。1 月份因春节因素有较大下滑，乘用车销量一季度负增长；二季度开始复苏，单月销量同比增速快速提升，上半年累计销量同比上升达 7%；7、8 月份淡季连续保持双位数增长，累计销量同比增速提升至 9%左右。乘用车市场呈现明显的复苏迹象。国内乘用车还处于稳定增长的大周期内：尽管经过近 10 年的高速增长，中国居民人均汽车保有量仍然很低。全国汽车保有量在 1 亿辆左右，每千人汽车保有量 70 辆左右，只有世界平均水平 140 多辆的一半
2、左右，比韩日 400-600 辆的水准还有很大距离。参考韩国、日本汽车发展史，在汽车高速增长期过后，还有 10 年甚至较长一段时间的稳定增长期。我们预计国内乘用车市场未来 10 年会进入平稳增长期，增速中枢下移，行业分化趋于激烈，结构性成长机会将凸显。,日期：2012-09-28行业评级：看好行业估值（平均/中位数）10.6/10.5最近相关行业公司报告汽车行业策略报告2012 年 02 月 03 日吉利汽车更新报告2012 年 08 月 23 日长城汽车更新报告,2012 年 08 月 28 日消费升级将成为未来增长的主要动力：近年来中低端消费人群人均收入水平快速增长，大量的内陆三四五线城市
3、城镇化、工业化水平不断提升，中低端消费人群汽车消费开始上升。由于消费水平上升带来的汽车消费升级需求，推动乘用车消费结构由低端轿车向精品轿车转化，轿车向城市型 SUV 演进。未来中低端人群消费升级将成为推动汽车消费增长的主要动力。把握优势自主品牌厂商的成长机遇：整车厂商价值链中最重要的是品牌和研发，销售服务次之，加工制造最末。合资企业依靠引进外方的技术和车型进行国产化加工制造，处于价值链末端，未来持续成长能力不足。自主品牌厂商在激烈竞争中胜出的优势企业，拥有完善的研发体系，将不断提升技术和品牌，未来的成长空间很广阔。“大行业，小公司”国内庞大的汽车市场将为自主品牌厂商提供广阔的成长空间。自主品牌
4、厂商进入严重分化阶段，其中注重品质品牌的公司将脱颖而出，我们认,为经过“淘汰赛”胜出的厂商将获得极大的市场份额，建议把握优势自主品牌厂商崛起和成长的战略性机遇。推介长城汽车（2333）和吉利汽车（175）,国元证券(香港)研究部姓名：汽车研究小组,电话：(852)3769 6888(86)755-2151 6057电邮：.hk1注：1 港元=0.82 人民币,汽车整车行业估值表：,股 价(港,销售额,净利润 每股收益 每股收益 每股收益,市盈率,市盈率,市盈率,货币 总市值(亿),元),11年(亿),11年(亿),2011,2012,2013,2011年,2012年,2013年,长城汽车华晨中
5、国庆铃汽车股份东风集团股份,CNYCNYCNYCNY,54642141795,19.948.411.669.23,294.96481.51314,34.318.13.6104.8,1.130.360.141.28,1.700.480.151.16,2.070.650.171.36,14.519.29.75.9,9.614.49.16.5,7.910.68.05.6,广汽集团 CNY吉利汽车 CNY,306215,4.972.89,666.2232.3,43.816.25,0.700.20,0.520.25,0.660.3,5.811.8,7.89.48,6.67.6,平均值,12.5,10.6
6、,8.7,资料来源：彭博，国元证券（香港）国元证券(香港)有限公司.hk2国元证券(香港)有限公司.hk,目录年内乘用车市场明显回暖.4市场销量回暖迹象明显.4负面因素逐步消化 新一批节能补贴大幅增加入选车型.5仍处于长增长周期.6乘用车仍处于长增长周期内.6增速中枢下移 行业分化趋于激烈.8消费升级将成为主要增长动力.9三四五线城市汽车消费升级兴起.9消费升级推动 SUV 异军突起.10自主品牌面临战略性成长机遇.12整车价值链中以品牌和研发为首.12自主品牌政策支持力度加大 成长空间广阔.13投资策略.14,长城汽车（2333）吉利汽车（175）,定位准确 成功模式可复制.14战略转型 品
7、牌技术提升值得期待.14,免责条款.173,年内乘用车市场明显回暖市场销量回暖迹象明显从年内乘用车累计销量增速看，一季度负增长，同比下降 1.3%；二季度开始复苏，单月销量同比增速快速提升，上半年累计销量同比上升达 7%；7、8 月份淡季连续保持双位数增长，累计销量同比增速提升至 9%左右。乘用车市场呈现明显的复苏迹象。图 1：2012 年国内乘用车累计销量增速（%）15.0%13.0%11.0%,9.0%7.0%,5.5%,7.1%,8.5%,8.9%,5.0%,3.0%1.0%,1.9%,-1.0%,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,-3.0%-5.0%,-4.4%,-1.3%,资
8、料来源：中国汽车协会，国元证券（香港）4,负面因素逐步消化 新一批节能补贴大幅增加入选车型,广州限购等负面因素对乘用车消费带来的压力逐步缓解，在国内经济增速下滑的背景下，中央政府更倾向于刺激汽车消费以拉动经济的回稳。7 月上旬公布的第八批节能汽车补贴目录，入选车型数量从上一批的 49 款增加到 148 款，新目录入选车型数量大幅增加，且基本为自主品牌车型。对购买入选车型的消费者每台车补贴 3000 元，能在一定程度上带动入选车型的销量。,5,水平,仍处于长增长周期乘用车仍处于长增长周期内,尽管经过近 10 年的高速增长，中国居民人均汽车保有量仍然很低。全国汽车保有量在 1 亿辆左右，每千人汽车
9、保有量 70 辆左右，只有世界平均水平140 多辆的一半，比韩日 400-600 辆的水准还有很大距离。随着国内居民消费能力的不断增长，国内汽车保有量还有很大的提升空间。图 2：2011 年世界各国每千人汽车保有量（辆）900,汽车保有量仍处于较低,800700,800,6005004003002001000,591,545,362,145,75,美国,日本,德国,韩 国,全球平均,中国,资料来源：国元证券（香港）,从日本、韩国汽车发展史来看，日本上世纪 60 年代经历了 10 年的高速增长期，复合增速超过 30%，之后 70 年代进入稳健增长期，增速中枢下移至10%左右；韩国上世纪 80 年
10、代经历 10 年高速增长期，复合增速 30%左右，90 年代进入稳健增长期，平均增速 10%左右。中国乘用车经历了过去 10 年的高速增长，乘用车复合增速达 30%，未来 10 年有望进入稳健增长期。且从道路密度来看，中国每千米道路车辆密度都远小于日本、韩国。国内的基础设施和道路建设未来还有较大的提升空间，且中国国土纵深更广，消费梯度更深，预计乘用车未来 10 年还将保持平均 10-15%的复合增速。6,参考日韩经验 还有长周期的稳健增长,图 3：日本韩国汽车发展阶段示意,资料来源：国元证券（香港）,7,阶段,者为王,增速中枢下移 行业分化趋于激烈,未来 10 年乘用车增速中枢下移，结构化产能
11、过剩将显现，过去单纯依靠规模车型增长的模式难以持续，产品品质品牌以及技术提升的重要性日渐凸显。乘用车整车厂商将出现严重分化，市场份额将向少数优势厂商集中。合资品牌已经开始出现分化，德系份额持续上升，日系下降，其中一汽大众、上海大众表现出色，而长安福特、广汽本田下滑明显。自主品牌目前阶段在品牌和技术方面，相比合资品牌还有明显差距。近两年自主品牌总体市场份额持续下降，车型产品竞争力趋弱，面临被市场边缘化的危险，但少数注重品质品牌，不断提升研发实力的厂商逆市增长，未来有望从市场竞争中”剩“出，不断攫取市场份额，成为自主品牌的”王者“。图 4：乘用车增速中枢变化示意图资料来源：国元证券（香港）8,市场
12、份额将向少数厂商集中 行业进入淘汰赛自主品牌困境突围 剩,州,原,昌,长,攀春,枝,花,成,都,抚,顺,通,防辽,呼城港,伦,贝,尔,玉,溪,兰,州,廊,坊,株,洲,徐,州,辽,源,晋,城,湘,潭,许,昌,昆,七明,台,河,衢,州,丹,东,漳,州,贵,阳,岳,阳,黄,石,长,治,锦,州,淮,景安,德,镇,鹰,潭,西,宁,通,化,邯,牡郸,丹,江,常,德,圳,州,京,州,郑,深,广,南,杭,太,合,肥,南,消费升级将成为主要增长动力三四五线城市汽车消费升级兴起近年来中低端消费人群人均收入水平快速增长，大量的内陆三四五线城市城镇化、工业化水平不断提升，中低端消费人群汽车消费开始上升。由于消费水平上
13、升带来的汽车消费升级需求，推动乘用车消费结构由低端轿车向精品轿车转化，轿车向城市型 SUV 演进。由于这部分人群占汽车消费的绝大多数，未来中低端人群消费升级将成为推动汽车消费增长的主要动力。图 5：中国各级城市 R 值（平均车价/人均 GDP）6.05.0接近汽车普及时代4.0,3.0,进入汽车普及时代,2.01.00.0资料来源：WIND,国元证券（香港）9,05,06,08,09,11,07,10,20,20,20,20,20,20,20,20,12,.0,8（,累,计,）,消费升级推动 SUV 异军突起,自 2007 年以来，SUV 需求高速增长，其同比增速远高于乘用车增速。即使在行业增
14、速大幅下滑和调整的 2008 年和 2011 年，其同比增长仍然在 20%以上。今年截至 8 月份累计销量同比增速超过 30%，亦远高于行业平均增速。图 6：SUV 销量（万辆）及同比增速（%）,SUV 异军突起,180160,100.4%,120%,100%140,120100,56.3%,80%,80,47.4%,60%,6040,16.8%,24.8%,30.7%,40%,20%,200,22.8%,0%,资料来源：WIND,国元证券（香港）10,10,05,06,07,08,11,09,20,20,20,20,20,20,20,计,12,.0,8（,累,）,20,进,近年来城市型 SU
15、V 消费潮兴起。城市型 SUV 采用承载式车身，有轿车的舒适性，区别于传统的 SUV。同时底盘较高，有良好的视野和通过性，另外，SUV 的大空间也备受消费者的喜爱。城市型 SUV 的高速增长本质上是替代了一部分轿车的需求，是传统基本型轿车向多功能型 SUV 的消费升级。SUV占狭义乘用车的比例不断提升，未来还有较大提升空间。图 7：SUV 销量占狭义乘用车销量百分比（%）18%,轿车消费升级向 SUV 演,16%14%12%,15.5%13.8%,10%,8.1%,12.2%,8%6%4%,6.6%,5.7%,7.0%,8.1%,2%0%资料来源：WIND,国元证券（香港）11,自主品牌面临战
16、略性成长机遇,整车价值链中以品牌和研发为首,在整车厂商价值链中，以品牌和技术研发创造的溢价能力和附加值最高，是整车厂的核心竞争力，是整车厂可持续成长的根本保证。合资厂商依靠引进外方技术和车型，使用外方品牌，制造组装，处于价值链末端，其价值创造能力低，可持续性成长性不足。,图 7：整车产业链价值曲线示意图,资料来源：国元证券（香港）,12,空间大,自主品牌政策支持力度加大 成长空间广阔,2011 年末，国家发改委、商务部发布新的外商投资产业指导目录，把整,产业政策加大支持自主品,车合资项目从鼓励类删除，降格为允许类。2012 年度党政机关公务用车选用 牌发展车型目录也全面偏向自主品牌汽车厂商。2
17、012 年 7 月份第八批节能补贴目录新增加入选车型也基本为自主品牌。从产业政策变化上来看，过去十年主要把汽车产业做大，主要体现生产规模和消费规模的扩大；未来十年要把汽车产业做强，最根本的是要打造自主国际性品牌，缩小与国际主流厂商的技术差距，加强自主研发能力。,相对于目前国内庞大的乘用车消费市场来说，目前国内主流自主品牌厂商产销规模都较小，那些少数将在竞争中胜出的优势自主品牌厂商，未来将占据极大的市场份额，能够不断提升品牌和研发水平，并加大出口，成为国际性品牌的自主品牌厂商。13,大行业小公司 未来成长,投资策略,长城汽车（2333）,定位准确 成功模式可复制,长城汽车聚焦 SUV、轿车、皮卡
18、三大品类，做细分行业的领导者，以品类创 品类创造品牌 成功模式造品牌。其皮卡已连续 13 年保持行业第一，市场份额达 30%左右。SUV 也已 可复制连续 8 年保持行业前列，自主品牌行业第一。公司 2008 年试水轿车行业，2010年腾翼 C30 投入市场，月销量过万，在自主品牌紧凑型轿车中居于前列。长城汽车注重品质品牌胜过销量，其在细分市场保持不错的口碑，不断成功复制在细分品类的成功，未来可持续成长可期。,公司的研发能力不断提升。车型正向开发能力不断增强，近两年陆续开发出C30、H6、M4 等畅销产品。核心部件汽油发动机已有 1.5T 产品配备 C50，明年计划 2.0T 配备在大型 SU
19、V 产品上。不管从车型整体开发能力，还是核心零部件研发上，都取得了长足的进步。公司还将保持同国际知名零部件厂商合作，进一步提升关键零部件的性能，为整车性能的提升提供必要保证。公司是国内毛利率最高的整车厂商之一，同时销量和利润规模已跃居自主品,研发能力不断提升盈利能力强 逆市增长,牌首位。在国内汽车市场增速大幅放缓的情况下，依靠自身稳健持续改善的经营能力，实现了远超出市场平均增速的增长。去年今年在整个市场增速大幅放缓的情况下，销量和净利润逆势快速增长，体现了公司强大的内生增长潜力。公司的 SUV 业务国内开展早，在中低端市场占据明显的领先优势。而目前 SUV SUV 领先优势明显渗透率还较低，随
20、着消费者多样化、个性化的需求提升，未来 SUV 将是增长最快的细分行业市场。公司将极大受益 SUV 细分市场的快速增长。14,吉利汽车（175）,战略转型 品牌技术提升值得期待,公司摒弃过去低质低价、依靠规模的粗放增长方式，竭力打造精品车，目前已初见成效。公司近几年精心打造的帝豪品牌，其 EC7 月销量已过万，连续3 年增速超过 30%，成为目前自主品牌轿车定位最高，市场表现最好的车型。公司今年营销体系实现了大变革，撤销了三大品牌营销事业部，成立大区营销中心，由原来的“品牌垂直管理”转变为”大区制“。此举整合了公司营,战略转型初显成功管理变革 资源聚焦,销资源，加强了区域营销能力，有利于渠道进
21、一步下沉。公司生产体系也向平台化转变，有利于精益生产，进一步降低成本，提升生产效率。公司 2009 年收购的澳大利亚全球第二大第三方变速箱厂商 DSI，其 6AT 变速 核心部件国产化取得突破箱已于 6 月份在湖南湘潭工厂开始量产，下半年将全面搭载在主力车型上。此举将极大提升吉利产品竞争力，提升品牌，并助公司提升高毛利率产品销量。公司成为首个自主拥有 6AT 自动变速箱生产匹配技术的国内厂商，摆脱了对外采购的依赖和瓶颈。,公司收购的沃尔沃汽车虽独立运营，但已经成立了“沃尔沃吉利汽车对话委,与沃尔沃协同效应将逐步,员会”，公司已授权将全面分享沃尔沃的成熟车型及平台技术，未来整车研发 显现及品牌号
22、召力将得到极大提升，将获得国内外市场广阔的发展空间。15,附录：推荐公司估值表,图 8：长城汽车盈利估值表,图 9：吉利汽车盈利估值表,财务年度截至12月总营收（百万元）变动净利润（百万元）每股收益（元）变动,2009A12,815N/A10030.37N/A,2010A22,98679.37%27010.89140.5%,2011A30,08930.90%34261.1326.5%,2012E41,76038.78%51621.7050.7%,2013E50,25020.33%63092.0722.2%,财务年度截至12月总营收（百万元）变动净利润（百万元）每股收益（元）变动,2009A14
23、069N/A11830.17013.3%,2010A2009942.9%13680.1869.4%,2011A209654.3%15430.20711.3%,2012E2335111.4%20040.26829.7%,2013E2834521.4%23920.32019.3%,基于19.94港元的市盈率,44.2,18.4,14.5,9.6,7.9,基于2.89港元的市盈率 13.9,12.7,11.5,8.8,7.4,每股派息(元)股息现价比率(%),0.090.71%,0.221.63%,0.302.25%,0.352.62%,0.413.06%,每股派息(元)股息现价比率(%),0.02
24、1.05%,0.021.18%,0.031.45%,0.031.71%,0.042.03%,资料来源：Bloomberg，国元证券（香港）,16,资料来源：Bloomberg，国元证券（香港）,(1),(2),(1),(2),电,传,免责条款,此刊物只供阁下参考，在任何地区或任何情况下皆不可作为或被视为证券出售要约或证券、期货及其它投资产品买卖的邀请。此刊物所提及的证券、期货及其它投资产品可能在某些地区不能买入、出售或交易。此刊物所载的资料由国元证券(香港)有限公司及/或国元期货(香港)有限公司(下称国元(香港)编写，所载资料的来源皆被国元(香港)认为可靠及准确。此刊物所载的见解、分析、预测、
25、推断和预期都是以这些可靠数据为基础，只是表达观点，国元(香港)或任何个人对其准确性或完整性不作任何担保。此刊物所载的资料(除另有说明)、意见及推测反映国元(香港)于最初发此刊物日期当日的判断，可随时更改。国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司对投资者因使用此刊物的材料而招致直接或间接的损失概不负任何责任。,负责撰写分析之分析员(一人或多人)就本刊物确认：,分析报告内所提出的一切意见准确地反映了分析员本人对报告所涉及的任何证券或发行人的个人意见；及分析员过去、现在及将来所收取之报酬之任何部份与其在本刊物内发表的具体建议及意见没有直接或间接的关连。,此刊物内所提及的任何投资皆可能涉及相
26、当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也不适合所有的投资者。此刊物中所提及的投资的价值或从中获得的收入可能会受汇率及其它因素影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此刊物并没有把任何人的投资目标、财务状况或特殊需求一并考虑。投资者入市买卖前不应单靠此刊物而作出投资决定，投资者务请运用个人独立思考能力，慎密从事。投资者在进行任何以此刊物的建议为依据的投资行动之前，应先咨询专业意见。,国元(香港)、其母公司、其附属公司及/或其关连公司以及它们的高级职员、董事、员工(包括参与准备或发行此刊物的人)可能,随时与此刊物所提到的任何公司建立或保持顾问、投资银行、或证券服务关系；及已经向此刊物所提到的公司
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