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1、企业国内上市与改制,一、上市条件与流程,发行股票的基本条件,依据：新公司法、新证券法等法规股票发行基本条件 1、具备健全且运行良好的组织机构；2、具有持续盈利能力，财务状况良好；3、最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；4、经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。,股票上市基本条件 1、股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；2、公司股本总额不少于人民币三千万元；3、公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；4、公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。5、生产经营符合国家产业政策
2、；6、发行的普通股限于一种，同股同权；7、发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于30%，无形资产在净资产（注册资本）中所占比例不高于20%。,发行股票的政策要求,管理原则 1、先改制运行，辅导一年后再发行上市；2、核准制：具有保荐资格的保荐机构推荐，中国证监会核准。政策要求 中国证监会关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知中规定：1、时间要求：自2004年1月1日起，发行人申请首次公开发行股票并上市，应当自设立股份有限公司之日起不少于三年。国有企业整体改制设立的股份有限公司、有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司或经国务院批准豁免前款期限的发行人，可不受前款规定期限的限制。,2
3、、发生重大资产重组行为的规定：发行人申请首次公开发行股票并上市，最近三年内应当在实际控制人没有发生变更和管理层没有发生重大变化的情况下，持续经营相同的业务。因重大购买、出售、置换资产、公司合并或分立、重大增资或减资以及其他重大资产重组行为，导致发行人的业务发生重大变化的，有关行为完成满三年后，方可申请发行上市。3、与控股股东关系的规定：发行人申请首次公开发行股票并上市，除做到人员独立、资产完整和财务独立外，还应当符合下列要求：（1）与控股股东（或实际控制人）及其全资或控股企业不存在同业竞争；（2）具有直接面向市场独立经营的能力，最近一年和最近一期，发行人与控股股东（或实际控制人）及其全资或控股
4、企业，在产品（或服务）销售或原材料（或服务）采购方面的交易额，占发行人主营业务收入或外购原材料(或服务)金额的比例，均不超过30%；,（3）具有完整的业务体系，最近一年和最近一期，发行人委托控股股东（或实际控制人）及其全资或控股企业，进行产品(或服务)销售或原材料(或服务)采购的金额，占发行人主营业务收入或外购原材料(或服务)金额的比例，均不超过30%；（4）具有开展生产经营所必备的资产，最近一年和最近一期，以承包、委托经营、租赁或其他类似方式，依赖控股股东（或实际控制人）及其全资或控股企业的资产进行生产经营所产生的收入，均不超过其主营业务收入的30%；（5）董事长、副董事长、总经理、副总经理
5、、财务负责人、董事会秘书，没有在控股股东（或实际控制人）中担任除董事以外的其他行政职务，也没有在控股股东（或实际控制人）处领薪；（6）在独立性方面不存在其他严重缺陷。,4、独立董事的规定：发行人应当参照关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见，建立独立董事制度。在申请首次公开发行股票并上市时，董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事，且独立董事中至少包括一名会计专业人士（会计专业人士是指具有高级职称或注册会计师资格的人士）。5、募集资金的规定：发行人首次公开发行股票所筹集的资金，应当有明确的用途，投资项目应当经过慎重论证，筹资额不得超过发行人上年度末经审计的净资产值的两倍。,股改后政策变更趋势
6、 中国证监会首次公开发行股票并上市管理办法（草案）2005年12月18日 中规定：1、财务指标（1）最近三个会计年度扣除非经常性损益和不能合并会计报表的投资收益后的净利润均为正数且累计超过人民币两千万元，最近一个会计年度该净利润超过人民币一千万元；（2）最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额均为正数且累计超过人民币五千万元；或最近三个会计年度扣除非经常性损益和不能合并会计报表的投资收益后的净利润累计超过人民币四千万元；（3）发行前股本总额不少于人民币三千万元；（4）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等用益物权后）占净资产的比例不高于百分之二十；（5）最近一期末未分配利润
7、为正数。,2、筹资额和关联交易 管理办法中删除了现有标准中筹资额不得超过净资产两倍、关联交易不得超过30%等行政色彩较浓的规定。但考虑到过度融资的冲动和独立性问题短时间内无法解决，筹资额和关联交易仍是审核中重点关注的问题。对于筹资额，通过重点关注拟投资项目与发行人生产经营现状、财务状况和管理水平等是否相适应来进行控制；对于关联交易，通过关注其对公司独立性与持续盈利能力的影响来加以控制。3、盈利期限 管理办法仍延续了旧公司法关于最近三年连续盈利的要求，并且只允许有限责任公司可以连续计算经营业绩。,发行上市流程,、申报前准备l 对发行人pre-IPO培育和专业顾问l 对发行人pre-IPO辅导教育
8、l 对发行人的尽职调查（due-diligence）及选择l 对发行申报材料内核l 对发行人的保荐安排（sponsor）,发行上市流程,、发行申报保荐人（辅导机构）连同审计师、法律顾问、评估师等推荐申报发行人申请(legal filing)：以保荐人的内核保荐意见与专业意见为基础，以中介自律为前提、中国证监会受理（S1表，受理通知书，见面会）、静默期审核（审核分工、15个工作日）,发行上市流程,、反馈沟通（审核部务会、反馈意见、审核报告）、发审会（审核汇报、聆讯、表决）、发行与上市(保荐人或主承销商主导),关于证监会和发审委的审核,、发行审核的核心问题l 如何促进优秀企业优先进入证券市场?l
9、如何将虚假记载、误导性陈述和重大遗漏拒之于门外？l 如何提高审核效率和降低审核风险？,关于证监会和发审委的审核,、发行审核的核心问题l 如何促进优秀企业优先进入证券市场?l 如何将虚假记载、误导性陈述和重大遗漏拒之于门外？l 如何提高审核效率和降低审核风险？,关于证监会和发审委的审核,、流程化：公司充分披露、中介实质审查、监管专业审核合规性审核为主（与实质性判断）：法制精神强制性信息披露：责任机制，阳光下作业、发审委审核表决专家+民主+独立避免审核风险、证监会依法核准依赖于自律、初审、专家民主基础上的核准,关于上市审核过程,上市审核制度（主要是备案注册）证券法下的复核机制,发行审核的重点内容框
10、架,对拟发行公司合规性、规范性、盈利性、成长性要求上市公司质量的源头,发行审核的重点内容框架,、公司资产业绩的真实性（合规性）l 三年持续经营及连续盈利的规定l 连续计算业绩l 有限责任公司整体变更与发起设立类型企业l 税收减免、补贴等财务审慎性要求l 关键：真实的盈利能力！公司独立可持续的盈利！利润不在高低，而在实在！,发行审核的重点内容框架,、公司治理及合规性程度l“五分开”下的公司独立l 公司股东会、董事会（独立董事）及内部结构l公司关联关系和关联交易（避免关联持股、避免同业竞争、避免不正常关联交易“三避免”）l 公司财务制度和内控制度,发行审核的重点内容框架,、公司持续经营能力及盈利性
11、、未来规划、募集资金使用l别把话说得太满（挤掉过去资产和业绩中水份）l 盈利预测与未来规划l 募集资金使用,发行审核的重点内容框架,、发行估值定价、发行方式、上市时机、保荐人的持续督导l公司价值决定及估值报告l发行方式（向特定投资者发行、网上定价发行、向机构投资者配售、向战略投资者配售、再融资的灵活性）l上市时机（发行与上市分离）l 保荐人持续督导,关于发行股票的实质性技术环节,l 公司资产规模和盈利能力的均衡l 发行定价：估值基础，市场协商，发现和反映需求，发行体制和证券市场的根本环节l 发行规模及规划l 募集资金用途l发行方式：灵活，创新l 发行时机和地点,关于中介机构的角色,l保荐人的角
12、色：保荐人集辅导机构、发行推荐人、上市推荐人、主承销商、中介协调人、发行人质量保证人、发行申报内核机构多元角色于一体，配合发行人制作招股说明书、实现发行承销成功并在发行人上市后进行持续督导l法律顾问的角色：依法对股票发行出具核查意见（法律意见书和律师工作报告）、配合发行人制作招股说明书l 审计机构与注册会计师的角色l资产评估师的角色l 验资人员的角色,发行人主体质量的保障机制,、进入证券市场必须首先公司化：结构、资合、有限、治理、法治、投资者眼中的优秀公司：业务发展进展及阶段、经营概念及成长性、管理层、再投资计划及发展规划、监管者眼中的优秀公司：规范运作（compliance）、持续增长、中小
13、投资者利益、核准制对发行人主体质量的要求：合规性、规范性、盈利性、增长性,发行人主体质量的保障机制,、谁对发行人的质量负责：核准制要求发行人首先要讲诚信，讲真话，即真实、准确、完整、公平、及时地披露信息，发行人的股票是什么质量应该在募集文件中讲得很清楚。l 证券法和核准制有关规定要求投资者自主承担投资风险，对股票的优劣进行独立判断。l 保荐人既有义务对发行人披露的信息进行核查，也有义务通过辅导发行人、指导发行人改制重组、提供财务顾问服务等，将品质优良的发行人推荐给投资者。为此，中国证监会从保护投资者利益出发，要求保荐人建立对发行人质量的评价体系，要保证推荐内部管理良好、运作规范、未来有发展潜力
14、的发行人发行股票。l 看来今后投资者买股票，可以既看发行人说了什么，也看是谁保荐的股票，通过保荐人的信誉帮助自己做投资决策，这也是一种“品牌效应”。保荐人应珍惜自己在投资者心目中的信誉，像爱护自己的生命一样爱护自己经营承销的产品形象。,证券发行上市的法规、标准和规则体系,大体分为九个方面：1、适用于证券发行公司法证券法和国务院法规2、对拟发行公司首次公开发行股票前（pre-IPO）的监管法规和规则3、首次公开发行的申报法规4、强制性信息披露的规则（1号准则）5、为发行上市服务的律师执业监管规则6、保荐制度管理办法及配套规定7、核准制下发审委的审核规则8、证券发行的核准程序9、上市公司再融资办法
15、（增发、配股、可转换公司债券）,发行风险及成本,、谁对发行风险负责？l 违规风险：发行人、控股股东或实际控制人及有关中介机构；l 发行失败风险：发行人和承销商；l 信息误导风险：发行人、控股股东或实际控制人及有关中介机构、发行上市成本l 改制成本l 辅导成本及保荐承销成本,二、拟上市公司的改制重组,无论何种类型的企业进行公司制改组，都要经过改制和重组，即进行机制性改造和结构重组，建立公司治理的基础。,1、公司改制,我们可以将改制分为广义和狭义两个概念，广义的改制指公司制改造，机制性改革，包括按有关法规和国际惯例进行公司内部功能性建设。而狭义的改制就是按公司法要求由非公司制企业改为股份有限公司形
16、态的公司制企业。显然后者是最基本的法定的要求，一般要求达到一定的发起人，注册资本，并建立公司所要求的董事会、监事会及公司管理层，而前者则是一个渐进的过程。规定中讲的改制是指按公司法要求设立股份有限公司，并在设立过程中及设立之后，通过改革公司的内部制度和运行机制，建立公司的组织机构和治理基础，实现规范运作。,2、公司重组,重组是指在设立公司过程中及设立之后对业务、资产、人员、机构和财务的合理调整和有效组合，使股份有限公司符合发行上市的规范要求及具有进一步发展的良好基础。,3、改制重组的主要课题,l 出资与发起的规范l 整体改制重组与完整改制重组l 国有企业与非国有企业l 发起设立与变更设立l 合
17、并、分立、分拆、子公司上市l 同业竞争与关联交易l 重大资产、债务和股权的变化l 初步建立公司治理的基础,4、当前企业改制存在的主要问题及深层原因,l公司改制重组没有进行战略设计l 同业竞争和关联交易困惑l在改制重组中存在在业务、资产、人员、成本、费用等方面未很好遵循配比原则，存在过度包装甚至伪装行为l公司未能建立起科学有效的法人治理结构，未能建立相应的内部财务、投资等控制制度，以及高级管理人员的约束和激励机制l标准不明确、不统一在企业改制重组中起主要作用的中介机构，由于改制重组缺乏统一标准，保荐人和律师、会计师等机构水平参差不齐,5、拟上市公司改制重组的原则,l有利于直接面向市场，自主经营，
18、独立承担责任和风险；l初步建立规范的公司治理结构，促进股东大会、董事会、监事会以及经理层的规范运作；l 有效避免同业竞争，减少和规范关联交易；l 突出主营业务，形成核心竞争力和持续发展的能力。l 改制重组的总体要求l拟上市公司成立不足三年，需连续计算原企业法人主体经营业绩的，应符合完整改制重组或整体改制重组的原则。,6、建立有效公司治理及有关改制重组的急所,l 避免同业竞争，减少并规范关联交易l 拟上市公司进入证券市场之前应做到独立经营，规范运作，做到“五独立”l 建立约束大股东行为的制度：决策回避免制度；独立董事和外部董事制度；解决一股独大的大股东控制l 解决内部人的控制问题l 明确董事会的
19、责任及董事的个别董事l 促进公司治理建设需要建立一个综合的保障体系,上市公司再融资,（一）上市公司再融资能力是公司持续发展能力的标志l 盈利能力l 捕捉项目和发展机会的能力l 公司信用及规范化程度l 公司发展战略与公司志向,上市公司再融资,（二）上市公司再融资的基本规律l 股本结构设计：选择投资者或合作伙伴l 战略和规划配套：持续再融资观念l 资产盈利能力匹配：公司价值持续增长l 捕捉市场时机,上市公司再融资,（三）上市公司再融资机会类型、定向增发(增持股份、引入战略投资者、注入优质资产实现整体上市)、配股（placement）、可转换公司债券、公司债券、储架发行机制：一次计划分步实施、授权下
20、的小额发行（小步快走）、认股期权（有条件搭售，用作融资计划性安排、战略投资者优惠计划、高管激励计划）、发行结构性金融产品（资产证券化、复合性金融产品）,一些技巧之经验之谈,、矢志不渝的目标：功在当今，利及久远l发行上市是所有有志做大做好的企业家的唯一可取选择l 任何公司组织都面临走上发行上市的公平机会和必然趋势l 不敢进入资本市场的公司不是健康发展的公司l 不规划发行上市的企业不是积极进取的企业l不通过资本市场融资发展的企业家不是称职的企业家l 不图发行上市的董事高管不是合格的积极进取的董事高管,一些技巧,、功夫在自我，培养公司资本市场专业人才l 没有救世主，命运掌握在自己手上l 一切取决于专
21、业咨询和服务、一个好的保荐人和审计机构、法律顾问品牌效应,一些技巧,、熟悉流程和规则，避免信息黑洞和无谓成本、积极主动沟通，切莫带病上市不存侥幸，主动将问题消除在上会之前,附:若干资本市场运作案例,1.同仁堂分拆上市 2.北大方正买壳上市 3.苏州精细化工:信托解决融资 4.TCL吸收合并,同仁堂分拆上市,新同仁堂,海外上市,中药现代化,生物制药,全球中药电子商务,同仁堂的发展战略,海外上市的三种方案,里昂证券,在同仁堂A股基础上增发H股方案,中银国际,在同仁堂A股公司之上构筑一家控股公司去香港上市方案,中证万融,同仁堂A股公司分拆部分高科技资产和业务上香港创业板,里昂证券的方案,里昂证券,在
22、同仁堂A股基础上增发H股方案,A股股东,同仁堂股份,同仁堂集团,H股股东,增发H股,里昂证券方案评价,如果增发H股，由于H股的市盈率远远不及A股高，定价也就会比A股低很多，这实际上会大大稀释A股股东的权益，不但会遭到A股股东的反对，能否通过主管部门的审批也会打上大大的问号 举例来说，假设A股的市盈率为30，H股的市盈率为20，则同样购买1股同仁堂股份的股票，A股股东所花的钱是H股股东的1.5倍（30/20）,可能损害A股股东的利益而受到了质疑,中银国际的方案,A股股东,同仁堂股份,同仁堂集团,控股公司,中银国际,在同仁堂A股公司之上构筑一家控股公司去香港上市方案,H股股东,中银国际方案评价,控
23、股公司所筹的资金将会直接投资而不可能再投入A股公司，其收益也将完全由H股公司股东所享有，从长远来看将大大压缩A股公司的发展空间并损害A股股东的利益 设立控股公司审批程序很严格，在已有北京控股上市的情况下，获得批准的可能性不大 更要命的是，在这种结构下，同仁堂品牌等于被完全放到了境外资本市场，由于企业的再融资受到限制，且现有管理层对企业的控制力也将被逐步削弱，控股公司一旦被境外收购，同仁堂品牌就有彻底失去的危险,更加不可行,中证万融的方案,中证万融,同仁堂A股公司分拆部分高科技资产和业务上香港创业板,其他资产,同仁堂科技,同仁堂集团,同仁堂股份,A股股东,49,制药二厂,进出口公司,同仁堂科技股
24、份有限公司,中药提炼厂,科研中心,成立同仁堂科技,同仁堂科技分拆上市,其他资产,同仁堂科技,同仁堂集团,同仁堂股份,A股股东,H股股东,北大方正集团是以发明电子照排系统起家的，随着市场的逐渐饱和，北大方正开始寻找新的企业增长点,1998年，方正集团的软件公司已在香港上市，计算机硬件业务急待入主上市公司以奠定发展的基础,而规模小、全流通、无主业且有配股资格的延中实业成为其首选目标,北大方正买壳上市,而延中实业也正由于延中实业第一大股东宝安上海公司的经营策略调整而面临何去何从的困惑,北大方正买壳上市的过程,1998年5月8日，北大方正及关联企业对延中实业的持股比例超过5%，成为延中实业的第二大股东
25、同时，宝安上海公司五次减持，持股比例降至9.8%此后，在延中实业新董事会中，第二大股东的北大方正方面的人选占据了绝大多数座位，北大校产管委会副主任兼北大方正董事长张玉峰成为延中新任董事长1998年8月，公司的名称正式改为上海方正延中科技集团股份有限公司，简称为“方正科技”,买壳,重组,方正科技将不成规模的一些项目和一些缺乏发展前景的资产进行清理与剥离，从延中实业原有业务逐步退出,反向收购,把北大方正的计算机硬件研发、制造和销售业务注入方正科技，将公司逐步改造成进行IT领域软硬件产品的研发、生产制造和销售服务为核心业务的高科技公司,买壳上市,买壳,重组,反向收购,A通过股份收购获得上市公司的控制
26、权,A对上市公司进行重组,上市公司反向收购A的资产，一般应为有较强发展潜力和获利能力的优质资产，即非上市企业将自己的有关业务和资产注入到“壳”里去,MBO融资方案设计,融资方案设计是MBO中最重要的环节，在目前国内的融资市场远未成熟和规范的前提下，国内的融资设计和国外差别很大,中国MBO融资渠道面临难题 银行贷款：受贷款通则的限制 发行高收益企业债券（即垃圾债券）,苏州精细化工集团有限公司（精细集团）是国有大型化工骨干企业，国家规划重点发展的精细化工基地之一，世界最大的糖精生产企业,根据2002年9月苏州市委、市政府发布的关于加快市属国有（集体）企业产权制度改革的决定（苏府200281号），精
27、细集团成为首批进行整体改制的企业,精细集团改制前，有三种改制方案供集团职工代表大会表决：将企业卖给外来投资者集团职工出资收购管理层收购，即MBO,苏州精细化工:信托解决融资难题,职工代表大会最后选择了MBO的改制方案，由集团董事长徐建荣和总经理顾一平两人100%收购，前者占90%的股份，后者占10%，精细集团同时改制为苏州精细化工有限公司,收购资金成为难题,按照苏州市府文件精神，经营者个人出资认购可享受一定比例的折让和奖励,但折价仍高达1.25亿元，即徐建荣和顾一平分别得出资1.125亿元和0.125亿元，才能完成MBO。收购资金如何解决，成了徐建荣和顾一平头疼的问题,MBO前，精细集团进行了
28、重组，在剥离不良资产、非经营性资产以及费用以后，精细集团的净资产为近1.9亿元,信托解决难题,融资方案设计,回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开始到成功竟然用了整整八年漫长的时间。当“TCL集团”（000100）终于在2004年1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完成了”（李东生语）,TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业 早在1996年，TCL总经理李东生已经开始思考公司的改制问题。因为TCL名为国有企业，但国家实际投入却很少，完全是靠政府政策和创业者的智慧发展起来的。对于国有控股
29、的TCL集团而言，尽快解决产权问题是公司发展的当务之急,第一步：签订授权经营协议,1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%；,增长在1025%，管理层可获得其中的15%的股权奖励增长在2540%，管理层可得其中的30%增长在40%以上，管理层可得其中的45%,整个20世纪90年代，TCL的年平均增长速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年为19%。2002年授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励 如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%,第一步后
30、TCL股权结构,第二步：对集团公司进行股份制改造,经过第二次改制后，TCL集团净资产为16亿元，总股本也是16亿元。其中惠州市政府持股40.97%，TCL管理层持股25%，新增战略投资者持股18.38%，其余约15%的股份属于员工持股,不难发现，1997年启动的国企授权经营的改革，为TCL集团这一次股份制改造的成功奠定了坚实的基础,2002年4月16日，TCL集团股份有限公司在惠州正式成立,第二步后TCL股权结构,2003年9月，TCL集团正式披露吸收合并和集团整体上市的计划,2004年1月7日，TCL集团正式发行股票。不采用市值配售方式进行，而采用上网定价、资金申购的方式发行了5.9亿股A股，每股面值1.00 元，每股发行价格4.26 元；同时，为吸收合并“TCL通讯”，向2004年1月6日收市后登记在册的“TCL通讯”全体流通股股东发行约4.044亿股A 股,第三步：集团吸收合并“TCL通讯”后上市,2004年1月 13日公司披露，TCL集团的股票发行获得超额认购，其有效申购资金为2158亿元，中签率为1.164%，至此发行和换股全部完成,第三步后TCL股权结构,
