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1、,证,券,研,证券分析师,报,金,融,工,程,研,1 of 23,Table_Doc,转,债研,Table_MainInfo,跟随阶段旋律，聚焦结构行情,转债研究,究,分析师：,徐莉莉,SAC NO：,2013 年可转债投资策略分析报告S1150511010011 2012 年 12 月 31 日,Table_Author徐莉莉022-Table_IndInvest助理分析师欧丽莎022-,Table_Summary投资要点2013 年供给关系弱平衡：从供给端看，1、相对纯债转债融资成本低廉，对股本稀释渐进，但由于条款设计的复杂性加之审批速度远长于一般债券，都会限制公司发债的意愿。2、从监管层
2、的意愿看，如果市场仍没起色，监管层这道闸门也不会轻易放水；如市场回暖，不排除审批速度会加快，但届时估值已经上去，投资者风险偏好上移，也无需过多担心估值压制的问题。从需求端看，1、从打新情况看，“炒新”现象被限制后，转债相比股票破发率低得多，从当前新券中签率远低于股票中签率可看出资金参与仍相当积极。2、根据文中对债基持有转债比例分析，明年债基持券的规模仍然较大可能与供给产生同向变化。总体而言，明年传统,究告究,相关研究报告蓄势整理 分化渐现十一月可转债投资策略分析报告易守难攻四季度可转债投资策略分析报告转债与正股联动性关系探讨可转债投资策略专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分,供需关系变化不
3、会太大。只是个别品种由于新品对其替代性较强，可能受到较大冲击。另外，我们担心影子银行和非权益资产的挤占可能使市场资金供给不足，最终传导到转债市场使得全年供需关系处于弱平衡中。2013 年趋势分析与策略建议：全年趋势性行情恐难形成，阶段性与结构性应该是关注重点。1、从股性上分析，一季度季节性流动性改善，资金面较为宽松，新城镇化新政预期及“两会”换届关注持续发酵等，都有可能继续推动股性中枢上移。二季度后，估值提升在公司业绩披露差强人意的压制下，市场或将出现盘整格局。下半年企业盈利等微观层面或将有所改观，但总体经济或将继续处于结构调整阶段，制度化变革预期还取决于政策导向。2、从债底上分析，上半年短期
4、高等级信用债利率仍然有下降空间，对债底作用偏正面。下半年通货膨胀中枢抬升，稳健的货币政策也将使资金供给量难有大幅放松的空间。预计下半年债底影响偏负面。3、传导到转债市场看，春季时节可能会处于股债双重利好阶段，同时转债安全边际仍较高，估值仍然有上升空间。如果股债均能利好，则春季行情还是可期。投资者可提前介入以布局春季行情。二季度转债在累计年底至明年一季度的涨幅后，逢高获利了结盘变大，存在技术性回调的需求，同时，民生、石化大盘转债的供给相比一季度更加迫近，压制权重较大的大盘转债，从而使指数承压。再加之叠加股市带来的负面影响市场或将出现盘整格局。投资者应注重减持节奏的把握。下半年债底影响偏负面，不过
5、总贡献不大，而基于股性支撑的权益部分把握难度较大。整体而言，明年除个别券种以外，其余券种仍难脱离债底支撑，赎回性行情较难上演。对波段性与结构性的把握应是明年的操作重点。具体券种推荐：根据对市场的判断，明年我们以中性策略为主。在考虑转债流动性、安全性、正股业绩等要素后，重点推荐大盘转债、电力类、南山转债和同仁转债；同时可关注新钢转债的博弈收益。渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,2.1,2.2,3.1,3.2,4.1,4.2,4.3,2 of 23,转债研究,目,录,1.2012 年转债市场回顾.42.转债市场供给及流动性分析.5一级市场供给判断.5二级市场流动性分析.73.转债市场估
6、值分析.8转债风险估计.8转债债性股性分析.104.2013 年转债投资组合策略.152013 年转债市场怎么走？.15投资思路及组合推荐.17投资组合风险收益估计.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,3 of 23,转债研究图 目 录图 1：中信标普及沪深 300 指数走势.4图 2：银行间 AAA 级企业债利率期限结构.4图 3：基金持有转债规模情况.7图 4：基金持有规模增速与各要素间关系.7图 5：现存个券规模.8图 6：全年转债转股比例.8图 7：转债隐含波动率.8图 8：个券隐含波动率分析.8图 9：转债安全边际估计.9图 10：转
7、债纯债溢价率与到期收益率分析.10图 11：转债转股溢价率与价内外程度分析.10图 12：转债债性股性归类图.11图 13：（正股）与（转股溢价率）拟合结果.18表 目 录表 1：个券条款评价.11表 2：个券条款总分.12表 3：个券综合打分.17表 4：个券配臵比例参考.18表 5：石化转债价格路径表.19表 6：石化转债收益率路径表.19表 7：测算方法一组合配臵可能性收益路径表.19表 8：测算方法二组合配臵可能性收益路径表.19附表 1：转债赎回/回售触发情况表.21附表 2：已公布的拟发行转债预案情况表.21,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业
8、务资格,，,4 of 23,转债研究1.2012 年转债市场回顾2012 转债市场全年行情“龙抬头，龙摆尾”。全年表现除二至四月转债与正股背离较为明显外，其余月份转债与正股趋势较为一致。上半年股债双升，债券市场走出一波大牛市，受降准降息等操作影响，短端收益率由资金面主导，反应较大，与转债相关的同等级期限信用债收益率上半年平均下降约 60bp，转债债底相应垫高。同期，政策红利频出，资金宽松预期加上央行实质性调节，股市演绎出振幅人心的行情。此时的转债可谓左右逢源，加之自身本身的低估值、债底夯实的潜力，领涨债市。,图 1：中信标普及沪深 300 指数走势资料来源：Wind，渤海证券研究所,图 2：银
9、行间 AAA 级企业债利率期限结构资料来源：Wind，渤海证券研究所,中报的时候我们认为“信用债已经到牛市后期，收益率继续下行空间将有限”，“随着基本面逐步明朗，经济见底预期加大，不少投资者风险偏好上升，重心或将转移到权益市场”“但内外胶着的局面也将不断拉长着经济筑底的时间”，事实上，12 月以前的情况都没有我们想的那么乐观，甚至可以用悲观来形容，以致我们后来不断调整此前的预期。总体来说，下半年市场屡屡期盼的经济企稳迟迟未能兑现，PMI 出现大幅回落，公司业绩改善少有起色，行业景气度保持低迷，外汇占款明显减少，对央行降准降息预期持续落空等，叠加外围欧债危机继续恶化，全球市场受此拖累，股市转头向
10、下，跌幅近 20%。8 月后，债券已经涨幅近8 个点，随着投资者对后期基本面将逐渐修复的预期不断增强，债市交易性机会受到压制，转成吃票息的配臵策略，转债同等级期限信用债收益率平均回升约30bp。可以说 8 月以后转债变成腹背受敌，加上前期累积了一定涨幅，债底支撑力变弱，最终难以独善其身。下半年转债下跌中，债底贡献约 1-2 个点，其余刨除下修等自身因素遏制了一定的下跌幅度外（其实只有巨轮意外下修正面影响最强，同样意外下修的重工并没有形成太大利好，而新钢、博汇的下修对转债基本没有提升作用），其余基本为股市贡献。12 月后，中央经济工作会议定调的“城镇化新政”成为未来中国新的经济增长点和内需之源，
11、带动基建、地产、金融等相关强势反弹，成为拉动 A 股脉冲式上涨的动力，转债也在下跌接近债底后蓄势反弹。截止 12 月 28 日，中信标普可转指数上涨 4.11%，转债正股平均上涨 2.68%，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,5 of 23,转债研究同期沪深 300 上涨 5.73%。个券方面，波动分化显著，风格轮动明显。首先是波动分化显著。从全年表现看，基本分为三类，一类是纯偏债型品种，如唐钢、新钢、博汇，这些券的特征是高收益率，低纯债溢价率，同时波动极不显著，日均涨跌幅基本在 0.1%以下。第二类是中行、中海、海运、深机和歌华转债，此类转债大
12、多虽也偏债性，但波动相对要好，除能跟随大盘趋势外，偶有自身的触发性行情，日均波动经常超过0.1%。剩下一类包括工行、电力、巨轮、中鼎、美丰等转债，此类转债波动较大，转股溢价率较低，跟随正股波动较强，同时热点较多，受关注度较高。从风格轮到上看，除巨轮转 2 成为全年亮点外，其余转债我们以时间段划分。年初至四月以大盘转债上扬为主导。其中，石化转债 2011 年十月末深跌后至 2012年一月一直强势领涨。但公司受成品油定价机制和天然气价改等影响较大，加之季度业绩出现下滑，股市向好后，资金逐步关注业绩支撑更明显，弹性更佳的中小盘转债，转债出现回调，一季度后我们即给出了转债 105 元/张左右承压的建议
13、。工行转债此前涨幅与石化转债较为一致，但两次降息、市场利率化和信贷增长乏力预期等均打压了银行转债的估值，由于工行转债与正股相关性太强，从四月末我们即不看好该转债，此券过后的大跌也回验了货币政策对银行板块的强势影响。中行转债偏债性的属性使得其涨幅要逊于工行转债，但集中表现也是在上半年，其后便无亮点，表现平平。随着大盘转债表现趋于平淡后，五月至八月电力转债崭露头角，降息在重创银行转债的同时，为高负债的电力企业带来了福音，电力板块集体大涨使得转债跟随受益。我们五月月报对电力转债的把握也算合理。而从年初至八月，受益于春耕行情，尿素涨价的美丰转债成为明星亮点，一路上扬势不可挡。其余转债在六月后已现颓势，
14、八月后，整体转债彻底跟随 A 股市场估值中枢下移，走出单边下跌行情，大盘一度击穿 2000 点，转债跟随正股自由落体，到期收益率不断增强，整体下半年，随着行情的演绎，我们对市场的判断由半年报的中性转至看淡，直至大多数转债接近债底，我们才给出易守难攻的四季度报告，虽然十月股市迎来小幅反弹，带动转债上攻，但随后市场并没有得到有效突破，而转债在股市跌势汹汹期间确实表现出了守城的态势。十一月后亮点重新回到电力转债，国投和川投官地电站机组投产，业绩释放带来利好，转债逐渐恢复，尤其是国投转债一举收复失地。另外，大盘转债重新发力也都基本符合我们十一月月报蓄势整理，分化渐现的预期。十二月后，“城镇化”主题的提
15、出，出现强者恒强的局面，电力、大盘转债强势上攻，除此以外，与之主题相关的南山转债也受益上涨。2.转债市场供给及流动性分析,2.1,一级市场供给判断,2013 年供给关系弱平衡。2012 年发行的转债有恒丰、重工、南山、同仁和海直只，发行规模为 163.55 亿元，所属行业分别为造纸、专业设备制造、有色、医药和航空运输，行业分布较散，发行规模不大。近期通过核准的泰尔重工发行规模也仅 3.2 亿元。令投资者担忧的 300 亿石化二期和 200 亿民生转债虽早已过会,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,（；（,6 of 23,转债研究但均未破茧。明年，从供
16、给端看，1、公司继续排队待审批。当前政府鼓励债权融资，明年债权融资规模继续扩大，按照“十二五”将我国非金融企业直接融资占社会融资规模的比重提升至 15%的规划，明年非金融企业债券至少扩容 20%以上。但发行纯债，公司面临财务成本过高，到期的偿付压力大等问题都对债权融资产生制约。相对的，转债作为债券中的权益品种，其融资方式在现有利率水平下资金成本非常低廉，对股本稀释渐进，不失为一个好的渠道。不过，由于条款设计的复杂性加之审批速度远长于一般债券，这些都会限制公司发债的意愿。当前排队公司约10 家左右，除三个大盘转债，其余规模均较小，难以构成较强冲击。2、另外，即使企业有意愿，也要看监管层的意思。新
17、券审批除常规审查资源分布、企业资质等外，还需依据市场条件。如 2012 年市场持续下滑，审批速度明显放缓，单从 IPO 审批速度看，首发股权融资待审数量除已终止外超过 700 家，且每天都在增加，沉重的“堰塞湖”压制市场估值，倒逼 IPO 暂停改革。从这点看出，如果市场仍没起色，监管层这道闸门也不会轻易放水。而如果市场回暖，不排除审批速度会加快，但届时估值已经上去，投资者风险偏好上移，也无需过多担心估值压制的问题。另外，从传统需求端看，一个是打新，一个是债基、保险等传统需求者。1、从打新的情况看，2012 年新券网下中签率分别为 0.42%、0.46%、0.81%、0.78%和 0.82%，均
18、远低于股票中签率，除同仁、海直转债外其余发行均在 10 月底 IPO暂停之前。可以看到，资金参与相当积极。同时，虽然近期南山转债破发，但 09年以来发行的 27 只转债里，也仅 3 只破面值，相比上市首日的股票来说概率低得多，尤其是“炒新”现象被限制后。因而相信明年打新资金的关注度不低。2、从债券基金持有转债的比例看，每年债基都是转债持有的大户，虽然 2012 年三季度显示基金仓位中转债比例有所下降，但实际上，债基持有规模增速（V 2）与转债总规模增速 V 1）非常相关（相关系数 0.90）同时，两者增速之差 V 2 V 1）与大盘走势又具有较强的相关性（相关系数 0.78）。这表示对比二季度
19、，从大比例上说，三季度基金转债仓位下降很大程度上是受总规模同时缩减影响。从明年看，虽然会随着市场变动略有浮动误差（二级市场调整，贡献比例小），即债基会随市场变动相应浮动仓位，但由于基金持仓规模与转债总规模息息相关，预示着债基的吸纳能力基本能与发行量相匹配（一级市场吸收，贡献比例大）。明年纯债发行量将继续扩大，从基本面来看，上半年短期高等级信用债利率仍有下行空间，但下半年通胀上行，利率走平的可能性较大，投资者以配臵为主，对纯债优中选优，而转债作为大类资产配臵中承接债市与股市的一环遭遇大幅减持的可能性不大，即往后基金持券的仓位仍然较大可能与供给产生同向变化。综合供给端和需求端的分析来看，明年传统供
20、需关系变化不会太大。只是，个别品种由于新品对其行业替代性较强，可能受到较大冲击（工行、石化）。另外，我们担心影子银行和非权益资产的挤占可能使市场资金供给不足，但这不仅仅是转债的问题，而是整个市场的问题，最终传导到转债市场使得全年供需关系处于弱平衡中。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,7 of 23,转债研究,图 3：基金持有转债规模情况资料来源：Wind，渤海证券研究所2.2,图 4：基金持有规模增速与各要素间关系资料来源：Wind，渤海证券研究所二级市场流动性分析,二级市场有进有出，大小盘存量券流动性迥异。转债年初规模 1162.89 亿元，年
21、末 1248.97 亿元。2012 年除上述的新发券外，二级市场退市的有澄星和唐钢转债两只。这两只转债共同的特点都是到期还本付息。自发行以来，绝大多数转债都会在到期前大比例转股，像澄星 23.65%和唐钢 100%未转股的几乎没有，这颠覆了以往强制赎回或转债转股的印象。但这种现象也提醒投资者，转债还有到期赎回的归宿，股性债性都可偏向其一，特别类似当前的弱势市场，无法实现转股也是有可能的。另外，虽然两者都到期赎回，但走势形态大相径庭。与唐钢转债赎回前完全被当成纯债看待，走势平稳不同，澄星转债表现出自身的波动性，赎回前一个月迅速拉升超过赎回价，不少资金解套，随后下跌收敛。因而虽然“同归”，但却是“
22、殊途”，这同样也值得借鉴。现存转债中，明年的新钢将退市。转债有可能赴唐钢后尘，余额较大，压力较强，公司转股愿望强烈，无奈现实股价低廉。若希望转股，正股相对当前至少需要 50%以上的涨幅。明年新钢转债可能如唐钢一样小步挪移至赎回价。但是，由于转债压力巨大，与不排除公司进一步做低每股净资产，给转股价继续下调腾挪空间。同时，配合高送转等方式拉升股价，提升价内外程度，增强转股概率。所以，明年该券具体的退市方式还有博弈的空间，需要市场条件配合大股东的行动与意愿。当前新钢转债到期收益率高于 5%，高于同等级期限信用债品种收益率，再加上一个认购期权，对谨慎型投资者来说仍不失为一个较好的配臵品种。个券日常交易
23、流动性上，其差异除规模不同外，可否进行质押式回购也让转债流动性迥异，日均成交额大不相同。大盘转债成交规模一般在亿元以上，另外南山和重工转债的日均成交额也能经常过亿。但其余小券中，规模最小的燕京转债，日均成交额时常仅在 10 万以下。梯度分明。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,8 of 23,转债研究,图 5：现存个券规模资料来源：Wind，渤海证券研究所,图 6：全年转债转股比例资料来源：Wind，渤海证券研究所,3.转债市场估值分析,3.1,转债风险估计,3.1.1 期权风险测量期权风险先升后降，总体期权廉价。全年来看，期权风险随估值水平先升后
24、降，由于市场估值压缩，转债以债性支撑为主，股性动力不强，期权价格非常廉价。如唐钢、新钢和博汇等转债长期保持负纯债溢价率，到期收益率甚至高于同等级期限信用债平均水平，这些转债的期权价值完全得不到体现，如没有相关触发点，基本按照纯债持有。另外，其余转债大多期权价值也处于自身历史低位，期权风险较小，上升空间较大。,图 7：转债隐含波动率资料来源：Wind，渤海证券研究所,图 8：个券隐含波动率分析资料来源：Wind，渤海证券研究所,3.1.2 安全边际测算我们以持有转债一年来测算到明年年底债底的安全边际。通过票面利率现金流按,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务
25、资格,9 of 23,转债研究当前同等级期限信用债利率贴现，计算 2013 年年底转债如只按纯债持有的价值，以此估计最大亏损比例。由于明年 8 月份新钢转债将到期，到期赎回价格 107 元/张（含税），我们仅计算持有期收益率，按近期价格 103.71 元/张计算（12 月28 日），持有期收益率为 3.2%。计算结果从图中 9 可以看出，如仅按纯债持有，一年以后本金较安全的转债有新钢、中海、博汇、深机、歌华和中行这几只传统偏债型转债。而美丰、南山、川投、国电、工行、重工、恒丰、国投、巨轮和同仁这几只转债由于距离债底较远，债底保护较弱，安全边际略有不足，如市场强势下跌，最大亏损都在 10%以上。
26、虽然我们用近期信用债市场利率做评估，但从明年与转债同等级企业债利率市场看，上半年资本市场可能将面临影子银行的清理过程，加之资金面的好转使资金流向高等级信用债，届时收益率有下行空间，加厚转债债底；下半年通货膨胀与资金面对整体债市的打压使市场注重配臵，高票息的低评级受青睐，高等级预计有 50bp 的上行空间。综合来看预计全年利率温和，风险机会皆较有限，利率变动对债底影响误差不会太大。进一步，从中性策略来说，即使市场深度下跌，转债的纯债溢价率不可能都为 0，仅保留纯债价值。因此，除了从纯债价值考虑安全边际外，我们给予转债一定的纯债溢价率进一步考察其安全边际。为了反映每只转债的特点，我们不同时赋予转债
27、相同的纯债溢价率，而是以每只转债历史上各自最低的纯债溢价率作为最低的溢价率赋予转债（新钢除外）。从图中 9 可以看到，添加了溢价率后，每只转债的安全边际有所提高，如果市场强势下跌，其中持有中海、深机、中鼎、歌华、中行、新钢、博汇、燕京和重工转债一年后均不会亏损，但川投、国投和巨轮 2仍可能面临 10%以上的亏损。另外，我们同样保持中报以来的观点，即当具有近似的纯债价值时，所属行业不同会给予其股性溢价率不同。相同行业时，则需要注重其业绩间的比较。比如中报中我们提到国电和国投纯债价值相当的情况下，国投业绩更好却价格更为便宜，有可能反应出国投低估（或国电高估），后续市场会修正这种错位。图 9：转债安
28、全边际估计来源：Wind，渤海证券研究所资料,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,10 of 23,转债研究,3.2,转债债性股性分析,债性分析方面，转债全年债性趋势呈现型结构。上半年金融改革、券商创新、降息降准等利好政策频繁，资金流动性宽松，股债双升，带动转债走强，由年初的大盘转债起头，到随后中小盘转债轮动上涨。整体平均纯债溢价率债性由年初的不足 10%，上升至 15%以上。平均到期收益率由年初高于 3%到 1%附近。下半年债平股跌，上半年债券完成了近 7、8%的涨幅，下半年在外汇占款、银行信贷增长缓慢的背景下，央行以逆回购平滑资金，没有出现降准等
29、预期操作，债券以吃票息为主，由交易型向配臵型转变。而这个阶段，基本面改善低于预期，企业盈利并未见明显好转，业绩地雷频现等，股市出现趋势性下跌，甚至在 2000点附近展开拉锯战。此阶段转债抗跌仅较 A 股延迟一个月，其后便刹不住脚地与股市同步下滑，直至平均纯债溢价率继续回到 10%以内，到期收益率又高企至2.7%。整体 2012 年转债债底保护均好于以往年份，安全边际突出。个券方面，全年各梯队界限分明，以唐钢、新钢、博汇和歌华为代表的偏债型品种全年纯债溢价率保持在 10%以内，到期收益率在 3%以上，安全性最强。其中，唐钢、新钢和博汇转债时常出现负溢价率，市场对其认购权方面的价值并不认可。以工行
30、、巨轮 2 为代表的偏股型品种转债纯债溢价率在 20%以上，且到期收益率在零值以下，对正股波动敏感性最强。平衡型品种，除中行较为稳定外，其余品种属性均不稳定，但在此区间时，一般纯债溢价率在 10%-20%之间，到期收益率在 1%-2%左右，债性保护适中。,图 10：转债纯债溢价率与到期收益率分析资料来源：Wind，渤海证券研究所,图 11：转债转股溢价率与价内外程度分析资料来源：Wind，渤海证券研究所,股性分析方面，对比债性变化，股性变化更为复杂，全年股性呈现 N 型结构特征。上半年市场好转，价内外走强，股性增加；6 月以后股市下挫，转债受拖累同向而行，不少正股处于深度价外，整体股性减弱。但
31、其后一段时间转债跌幅大于正股，由于溢价率的变化与转债及正股涨跌幅的差值成正比，因而虽然此时正股继续折价，但转债溢价率不升反降，相对的股性有所增强。10 月后转债出现跌幅收,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,5,11 of 23,转债研究窄，出现易守难攻的行情。十二月中央经济会议后，城镇化主题拉动 A 股强势反弹，转债溢价率进一步降低。当前来看，正股强势反弹，转债整体价内外较年初明显走强，且唐钢转债退市后整体溢价率大幅降低（如不计唐钢转债，溢价率约降低 4%），整体优势较年初增强。且在相同的价内外程度下，优于 2008 年底，但却不及 2011 年
32、10 月。个券方面，偏债型品种大多数处于深度价外，其转股溢价率大多在 40%以上，对正股的波动反应非常不敏感，如博汇、深机转债为例，12 月以来正股有小幅反弹行情，但转债却继续阴跌。而偏股性品种，一般价内外程度较强，且溢价率在 10%以。最典型的工行转债，其转股溢价率时常为负，此时在套利的驱动下，转债跟随正股同涨同跌，表现出极强的弹性。其余平衡型转债，一般转股溢价率在10%-20%之间，价内外程度在-20%到-10%之间，由于变动较大时常向两端过渡，典型的如国投转债，由业绩预期推动上涨，属性由年初的平衡型向偏股型转移。图 12：转债债性股性归类图偏股型偏债型平衡型资料来源：Wind，渤海证券研
33、究所3.2.1 条款评价及博弈分析由于每只转债有自己特定的条款，各项条款又与投资者未来的收益息息相关，因此我们根据转债各条款的不同，给予划分不同的等级（未到回售期的评价为“无”）。并且针对当前的市场时期，我们给予不同条款不同的权重，即回售条款权重最大为 0.4，其余赎回条款和修正条款各占 0.3，最后加总给出综合得分（10分为满分）。表 1：个券条款评价,名称新钢,修正条款触发10/20,90%,修正起始日2008-8-21,评价优,回售条款触发30/30,70%,回售价104,回售起始日2011-8-21,评价优,赎回条款触发20/30,130%,到期赎回价格107,年限,赎回起始日2009
34、-2-23,评价优,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,5,6,6,6,6,6,5,6,5,5,5,5,5,5,6,6,5,6,12 of 23,转债研究,博汇歌华,10/20,90%10/20,90%,2009-9-232010-11-25,优优,30/30,70%30/30,70%,103103,2012-9-232015-11-25,中无,20/30,130%20/30,130%,107105,2010-3-232011-5-25,优中,海运,15/30,80%,2011-1-7,差,30/30,70%,103,2013-7-7,中,20/30
35、,130%,103,5,2011-7-7,中,100+当,国投,10/20,90%,2011-1-25,优,30/30,70%,2015-1-25,无,20/30,130%,109.8,2011-7-26,优,期利息,转股期内,石化,15/30,80%,2011-2-23,差,无,15/30,130%,107,6,2011-8-24,中,川投,10/20,90%,2011-3-21,优,20/30,70%,103,2015-3-21,无,20/30,130%,109.8,2011-3-21,优,100+当,中海,10/30,90%,2011-8-1,优,30/30,70%,2015-8-1,无
36、,15/30,130%,105,2012-2-2,差,期利息,转股期内100+当,国电,10/20,80%,2011-8-19,中,30/30,70%,2012-8-19,差,15/30,130%,110,2012-2-20,优,期利息,转股期内,澄星中行工行深机,10/20,90%15/30,80%15/30,80%10/20,85%,2007-5-102010-6-22010-8-312011-7-15,优差差中,20/20,70%30/30,70%,105103,2007-11-102015-7-15,优无无无,20/20,130%15/30,130%15/30,130%20/30,13
37、0%,107.7106105107,66,2007-11-102010-12-22011-3-12012-1-15,优中中优,100+当,唐钢,20/30,85%,2007-12-14,中,30/30,70%,2008-6-14,中,20/30,130%,112,2008-6-14,优,期利息,转股期内,美丰中鼎燕京巨轮恒丰,10/20,85%10/20,90%20/30,85%20/30,85%10/20,90%,2010-6-22011-2-112010-10-152011-7-192012-3-23,中优中中优,30/30,70%30/30,70%30/30,70%30/30,70%30
38、/30,70%,103103102103105,2013-6-22011-2-112010-10-152014-7-192013-3-23,无中差无优,20/30,130%20/30,130%20/30,130%20/30,130%20/30,130%,105106101.4105105,2010-12-22011-8-112011-4-152012-1-192012-9-24,中中差中中,100+当,重工,15/30,85%,2012-6-4,中,30/30,80%,2016-12-4,无,15/30,130%,106,2012-12-4,中,期利息,转股期内,南山同仁海直,10/20,90
39、%10/20，90%10/20,90%,2012-10-162012-12-42012-12-19,优优优,30/30,70%30/30,70%30/30,70%,104103103,2016-10-162015-12-42015-12-19,无无无,20/30,13020/30,130%15/30,130%,108106106,2012-10-162013-6-42013-6-19,优中优,资料来源：Wind，渤海证券研究所表 2：个券条款总分,新钢,博汇,中鼎,国电,国投,川投,南山,海直,歌华,深机,恒丰,同仁,燕京,中海,美丰,巨轮,重工,海运,石化,中行,工行,总得分,10.00,8
40、.67,7.67,6.33,6.00,6.00,6.00,6.00,5.00,5.00,5.00,5.00,4.33,4.00,4.00,4.00,4.00,3.00,3.00,3.00,3.00,资料来源：Wind，渤海证券研究所由综合得分可以看到，新钢、博汇和中鼎转债得分明显高于其他转债，处于第一梯队。电力转债条款设计也较优秀，而大盘转债条款保护最差。新上市的几只转债中，南山和海直转债最为优厚，而重工转债由于修正条款和赎回条款中规中矩，回售条款苛刻因而总体得分在新发券中最低。条款博弈方面，全年来看，新钢转债和中鼎转债成为博弈条款的典型案例。为避回售，新钢正股历史不断重演。中鼎转债公司高管也
41、曾增持拉升正股以避回售。关于博弈转债回售我们已在具体时点给予分析，年报中不在赘述。从当前时点看，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,13 of 23,转债研究近期由于市场强势反弹，总体平均价内外由前期近-30%升至-20%附近，不少转债脱离回售魔咒。不过由于大多数转债价外程度较深，投资者仍可关注正股与转债间的回售博弈。3.2.2 公司业绩及正股投资价值1、大盘转债石化根据相关行业研究，依照 EIA 全球原油供需数据，预计明年一二季度需求略有不足，面临供给压力；三四季度受季节性影响，供需关系将会改善，全年原油市场可能呈现高位震荡。石化行业进过长时间的
42、去库存阶段，目前至三季度起整体盈利出现弱复苏状态，但预计补库存周期的到来也将比较漫长，且石化各子行业复苏迹象也并不明显。不过，石化下游企业，如房地产、汽车等行业已经出现逐步企稳的积极信号。同时，明年成品油定价机制有望更加透明和及时，定价市场化将对炼油板块盈利稳定性提供良好保障。另外，伴随国家目前对页岩气等有政策扶持倾向，中国石化继续有望受益。银行根据相关行业研究，2013 年银行业的基本面可能继续下滑。从短期看，货币政策不会出现明显放松。信贷关系有望稳中有升，但信贷结构仍需优化调整。银行不良贷款率可能平稳上升，周期持续到 2013 年中期。从长期看，利率市场化和脱媒化还将继续产生负面影响。总体
43、来说，市场更期待的是宏观面复苏减轻市场对银行资产质量的担忧，带动估值修复。银行转债中重点关注明年民生转债的发行，其小微贷款投放比例高，定价能力强，中间业务收入增长迅速。对工行可替代性高。2、中小盘转债中小盘转债中，更可按行业细分，我们具体分类为：金属（黑色：新钢；有色：南山）、电力（国电、国投和川投）、交运（中海、海运、深机和海直）、造纸（博汇、恒丰）、汽车（中鼎、巨轮 2）和其他（美丰、燕京、歌华、重工、同仁）。金属新钢、南山钢铁根据相关行业研究，铁路基建复苏，房产新开工迎来反弹，新型城镇化等机械需求有望拉动明年钢材表观消费上涨，刺激钢价震荡上行。明年二、三季度行业整体扭亏概率加大。但长期来
44、看，行业去产能与成本议价能力仍处弱势，预计全年钢价前高后低，行业盈利能力难有实质性好转。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,14 of 23,转债研究铝业根据相关行业研究，当前行业仍存在产能过剩的问题。但国内矿产资源较为稀缺，且随着我国主要铝进口国提高出口关税，限制原矿产出口，造成铝土矿上涨成为趋势。同时伴随城镇化提出，加快城镇化建设轨道交通成为关键，南山铝业轨道交通化建设中铝型材项目有望成为公司未来业绩亮点，铝材表观供需方面有所改善，进而推动估值提升。电力国电、国投和川投根据相关行业研究，2013 年宏观经济政策将保持平稳，电力需求有所回升，但供
45、需形势仍保持宽松。电力行业目前已进入景气上升周期，板块整体盈利向好。受煤炭产能释放、电厂库存高位以及进口煤调节影响，电煤价格有望维持低位，火电明年盈利较为乐观。对于水电板块，将迎来装机快速提升、调节能力增加多多重利好，未来增长潜力较强。交运中海、海运、深机和海直航运根据相关行业研究，目前欧元区衰退，中国经济增速放缓，原油运输短期运力过剩不景气，国际能源格局变化仍然不乐观。机场根据相关行业研究，2012 年机场客运增速趋缓、货运降幅收窄，总体来说航空业务波动较为平稳。就深圳机场而言，根据相关研究观点，受周边交通配套工程进度影响，T3 航站楼投产时点晚于预期，预计在明年三季度，相应的产能释放时点、
46、在建工程转固和固定资产折旧均有较大变化，平滑了折旧大幅增加对 2013 年业绩的冲击。目前空中问题仍是制约公司时刻释放的瓶颈。珠三角区域机场密度较高，而白云机场在国家民航的定位是枢纽机场，在资源分配上有一些优势。机场未来的业绩取决于未来的客容量和商户面积的开发等，预计 2014年见底，后逐步回升。通用航空根据相关行业研究，通航产业长期发展空间巨大，但短期内不可能一蹴而就。年底到明年，通用航空产业政策有望密集出台，政策红利释放或将带来投资机会。中信海直目前深海油田服务业务渐入佳境。另外，机队扩张，短期看虽然带来财务压力，但长期看将有效改善公司机队结构，提升盈利水平，巩固市场地位。造纸博汇、恒丰根
47、据相关行业研究，大宗纸品景气低迷因产能投放过多及经济增速下滑所带来的需求不足，2013 年大宗纸品新增产能仍然偏多，供求关系无法改善。白卡新增产能投放较多，后续压力较大。恒丰纸业公司盈利或受益于浆价下跌。汽车中鼎、巨轮 2根据相关行业研究，2012 年三季度是汽车业盈利底部，明年汽车板块有望底部回升，利润率最迟有望于明年二季度回升，重卡去库存即将结束，销量降幅将逐季,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,15 of 23,转债研究收窄。一旦宏观回升在终端销量上有所反应，重卡类整车与零部件公司业绩有相当大的弹性。中鼎股份是国内非轮胎橡胶零部件龙头，目前公
48、司海外业务持续增长，公司正从国内非轮胎橡胶件行业龙头向全球化配套供应商转变，随着公司研发和配套能力得到国际巨头的认可，未来公司有望获得更多高利润率零件的配套机会，公司将逐步成长为一个国际化的公司，摆脱国内行业景气度对公司增长的束缚。巨轮股份，随着下游轮胎行业盈利持续向好，轮胎龙头企业开工率维持在较高水平，相关轮胎企业可能存在扩产冲动，带旺上游轮胎设备需求。其他美丰、重工、同仁美丰根据相关行业研究，2013 年关税实施方案发布，其中化肥出口关税整体有所放松，利好行业发展。目前虽然整体上尿素供大于求，但在需求拉动下，尿素价格出现下滑的可能性不大，有望维持相对稳定走势。明年春耕旺季和关税调整后对淡季
49、价格的支撑均对业绩产生正面影响。重工根据相关行业研究，当前对比军船，公司民船还是大头，但 2012 年民船订单还有 50%的下滑，目前航运价格已经到底部，但运力仍然乏力。总体看，船舶市场回暖需要到明年年底。明年除资产注入外看不到明显的增长动力，仍然是军船和海工弥补民船下滑的局面。由于近两三年公司对资本市场持续有需求，因此可能会尽可能释放业绩，且公司在国家的战略地位很高，不排除在军品并表方面有大的突破可能。同仁根据相关行业研究，由于人口老龄化和城镇化的推进，以及对医药健康需求的提高，医药行业在 2013 年将保持稳定增长。而中药版块由于具有民族优势和独家优势，业绩增长仍较为确定。同仁堂具有较强药
50、材周期把握能力、在中成药品牌方面占据独一无二的地位。4.2013 年转债投资组合策略,4.1,2013 年转债市场怎么走？,宏观方面，根据我们策略研究员的研究，首先，从三驾马车看，1、出口：明年外需态势依然不乐观。在债务规模均难以为继的情况下，欧元区和美国政府部门的去杠杆势在必行，而这对于两个经济体所面临增长困境的而言，显然形成直接冲突。欧债危机的隐忧，仍将继续成为掣肘美国经济 2013 年复苏的影响因素。而美国财政悬崖的解决也必将拉低其国内经济增速。同时，“中国制造”在汇率升值和成本上升等多重冲击下竞争力降低，2013 年出口改善程度有限，加之国内经济反弹对进口的拉动，净出口对经济增长仍将位
