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1、,3.0,证券研究报告|公司深度报告,原材料,|建材,强烈推荐-B（首次）目标估值：N.A,金晶科技,600586.SH,当前股价：4.10 元2013 年 2 月 28 日基础数据,行业拐点向上，新一轮盈利周期的起点金晶科技是玻璃行业龙头之一，尤其是超白浮法的品质、销售都在国内居前。同,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）,2323142271967115940-4.2,时随着地产开工的增加，我们预测玻璃行业处于需求向上的拐点，价格将企稳回升。公司 PB 为 1.5 倍，处于业内最低水平，在拐点显现的时候建议积极关注。公
2、司主营业务为玻璃和纯碱，玻璃占营业收入的 65%。目前，公司在山东全资和控股 8 条浮法玻璃生产线，参股河北 2 条线，共拥有浮法玻璃权益产能 3300万重箱。其中普通浮法玻璃权益产能为 2580 万重箱，超白和汽车玻璃产能均为,资产负债率 48.2%主要股东 山东金晶节能玻璃主要股东持股比例 32.2%,360 万重箱。纯碱方面，公司全资拥有的山东海天生化公司拥有年产 120 万吨纯碱的生产能力。2012 上半年，玻璃业务收入 9.04 亿元，占主营收入的 65%。,股价表现%绝对表现相对表现,1m1713,6m11-6,12m-19-26,玻璃行业景气将迎来拐点，公司今年新增产能达到 21
3、%且产品深加工比例提高。我们认为玻璃行业将在一、二季度迎来需求拐点，玻璃价格会上涨。公司在北京新建的 2 条共 720 万重箱超白玻璃线计划二季度投产，公司浮法玻璃权益产能将分别增长 21%。北京 1000 万平米在线 LOW-E 产能会同时投产，而目前公,司仅有 230 万平米 LOW-E 产能，公司的产品深加工比例将因此大大提高。公司是超白玻璃领域的龙头，产品相较其他公司具有一定溢价，去年下半年开始超白玻璃价格有所回升。公司是国内最早生产超白玻璃的企业，2005 年引进PPG 的技术出产了第一块国产超白玻璃。公司超白玻璃质量优异，在国内享有很高的美誉度，去年下半年开始超白玻璃价格已经有所回
4、升。纯碱业务将跟随玻璃行业缓慢复苏，今年实现减亏是大概率事件。去年使用氨碱,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、玻璃行业近期投资策略-玻璃拐点投资机会到来，2013/02/20王晶晶,法工艺生产纯碱的公司都处于亏损的境地，且亏损程度逐季加深。纯碱下游的40%集中在平板玻璃，其余下游较为分散，因此在平板玻璃行业处于拐点的情况下，纯碱也将缓慢复苏，2013 年实现减亏是大概率事件。积极关注本阶段的投资机会。我们预测玻璃行业处于需求拐点，随着北京生产线投产公司今年产能将增长 21%，且高端玻璃和深加工比例都大幅提高。目前公司 PB 为 1.5 倍，在业内较低。预计 2013、2014 年公司 E
5、PS 为 0.09和 0.23 元，对应目前股价 PE 为 46.6 和 17.9 倍，给予“强烈推荐-B”评级。风险提示：玻璃需求复苏低于预期，新增产能点火加快。财务数据与估值,0755-S1090511040035研究助理韩创0755-,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,2010314636%397123%360207%0.616.80.9,201132965%209-47%188-48%0.1331.41.3,2012E2739-17%-498-338%-325-273%-0.23-18.11.5,2013E349
6、628%112-122%126-139%0.0946.61.5,2014E473335%407265%329160%0.2317.91.4,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究正文目录一、公司股东和主营业务介绍：玻璃占 65%.3二、浮法玻璃 2013 年总产能增长 21%，深加工比例提升.4三、浮法玻璃需求处于行业拐点.51、玻璃价格在一、二季度出现上涨的概率大.52、新增产能的释放有时滞.10四、超白玻璃迎来缓慢复苏.13五、纯碱今年减亏是大概率事件.16六、公司估值水平较低，是有利介入时点.18图表目录图 1：公司股权结构图.3图 2：玻璃行业分析框架.5图 3：
7、平板玻璃销量及增速：2012 年负增长.6图 4：平板玻璃下游应用领域占比：房地产占比约在 75%左右.6图 5：浮法玻璃销量与房屋施工面积关系密切.6图 6：浮法玻璃销量与房屋竣工面积关系没有施工大.6图 7：汽车产量触底回升.7图 8：商品房销售面积与房屋施工面积的关系：销售面积领先施工面积 2-3 个季度.7图 9：浮法玻璃库存和库存去化天数：目前处于 08 年以来平均水平.8图 10：浮法玻璃价格与库存消化的关系.8图 11：浮法玻璃价格（元/重箱）与库存消化的关系（旬度）.9图 12：各地玻璃库存情况：华南、华中开始下降.9图 13：各地玻璃库存与月度产量之比.9图 14：各地玻璃价
8、格走势(元/吨)：节后各地价格普遍回升.10图 15：玻璃行业与主要玻璃企业毛利率情况：不同企业毛利率水平差异较大.11图 16：实际产能增速情况.13图 17：冷修及停产产能占比.13图 18：我国五星级酒店新开业数量：尚处于高速增长期.14图 19：金晶科技超白浮法玻璃价格走势：自 2012 年下半年开始提升.16图 20：2011 年我国纯碱消费结构：平板玻璃消费近 40%的纯碱.18图 21：金晶科技历年市净率：目前处在较低水平.19图 22：平板玻璃行业 PE：目前尚处于历史均值之下.19图 23：平板玻璃行业 PB：处于历史较低水平.19图 24：金晶科技历史 PE Band.20
9、图 25：金晶科技历史 PB Band.20表 1：金晶科技产能分布详细情况.4表 2：1 月份各地区玻璃库存和价格走势:华南库存下降带动价格上涨.9表 3：我国浮法玻璃生产线变动:2013 年供给预计增长 6%（乐观）-10%（悲观）.11表 4：2013 年拟投产玻璃生产线：华北、华东地区新增产能较多.12表 5：目前全国基本完工的浮法玻璃生产线一览:华北地区较多.12表 6：国内超白浮法玻璃产能统计：公司产能占到 38%.15表 7：主要厂家超白浮法玻璃价格（元/吨）：公司高出同业 15-25 元/重箱.15表 8：2013 年可能投产的产能：多达 370 万吨.17附：财务预测表.21
10、,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究一、公司股东和主营业务介绍：玻璃占 65%公司控股股东是山东金晶节能玻璃有限公司，实际控制人为丁茂良。公司控股股东是山东金晶节能玻璃有限公司，其持股比例为 32.17%。其余股东持股比例十分分散，华宝信托有限公司和中新融创资本管理公司作为第二、第三大股东，持股比例仅为 3.7%和3.1%。公司的实际控制人是自然人丁茂良，其通过淄博东升玻璃纤维有限公司、金晶（集团）有限公司、山东金晶节能玻璃有限公司实际控制金晶科技。图 1：公司股权结构图丁茂良51%淄博东升玻璃纤维有限公司59.55%金晶（集团）有限公司92%,华宝信托有限责任公司3.74%,山东
11、金晶节能玻璃有限公司32.17%,中新融创资本管理有限公司3.09%,山东金晶科技股份有限公司资料来源：公司公告，招商证券公司主要产品为玻璃和纯碱，其中玻璃业务占公司收入之比在 60%以上，而纯碱的毛利率波动较大。公司的主营业务包括玻璃和纯碱两块，其中玻璃业务在公司总收入中的占比一般都在 60%以上。2013 年二季度，公司在北京兴建的两条 360 万吨超白浮法玻璃生产线即将投产，玻璃业务在公司收入中的占比有望提升。公司纯碱业务的毛利率波动较大，2012 年中毛利率水平更是直接从 2011 全年的 30%跌至-1%。,图1：金晶科技收入结构：玻璃在收入中占比超60%,图 2：金晶科技毛利结构：
12、纯碱的毛利率波动较大,玻璃,纯碱,玻璃收入占比,玻璃,纯碱,玻璃毛利率,纯碱毛利率,25,70%,7,45%,2015105,15.787.11,21.1210.07,18.8313.18,9.04,4.77,68%66%64%62%60%58%56%54%,6543210,36%4%,41%11%,30%18%,3%-1%,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,0,52%,(1),-5%,2009,2010,2011,2012H,2009,2010,2011,2012H,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：公司数据、招商证券,Page 3,500t/d
13、 提升至 550t/d,-,-,-,-,-,-,-,公司研究二、浮法玻璃 2013 年总产能增长 21%，深加工比例提升公司目前拥有 3300 万重箱的浮法玻璃产能,北京 2 条超白线投产后今年产能将增长21%.目前公司全资和控股 6 条优质浮法玻璃生产线，参股 2 条浮法玻璃生产线，权益产能达到 2580 万重箱。公司本部六线生产高性能汽车玻璃，产能为 360 万重箱。超白浮法玻璃方面公司在本部有 1 条 360 万重箱产能的生产线，此外公司在北京拥有 2 条共计 720 万重箱产能的生产线，预计可于 2013 年 2 季度投产,投产后公司浮法玻璃产能将增长 21%，超白玻璃产能增长达到 2
14、00%。表 1：金晶科技产能分布详细情况,生产线类别,生产线/子公司,产能 产能（t/d）（万重箱）,持股比例,权益产能（万重箱）,备注,本部一线本部二线滕州金晶一线,550525600,330330360,100%100%92.85%,330330334,2009.2 技改，2009.5 点火2009.7 技改，2009.9 点火2011.10 冷修，2012 点火,浮法玻璃,滕州金晶二线滕州汇业一线滕州汇业二线廊坊金彪一线廊坊金彪二线,600800800600600,360500500360360,92.85%92.85%92.85%45%45%,334464464162162,2012.
15、7 技改，节后视情况点火2011.12 被滕州金晶收购2011.12 被滕州金晶收购2006.6 受让 45%股权2006.6 受让 45%股权,合计,5075,3100,2580,本部五线,600,360,100%,360,2005.7 超白玻璃正式下线,超白玻璃汽车玻璃,北京金晶智慧一线北京金晶智慧二线本部六线,600600600,360360360,100%100%100%,360360360,预计于 2013 年 2 季度投产预计于 2013 年 2 季度投产2005 年投产，使用 PPG 技术,中空玻璃,100%,2008.8 从金晶集团收购,深加工玻璃纯碱小苏打玻纤砂岩矿,淄博 L
16、OW-E（离线）北京 LOW-E（在线）山东海天生化山东海天生化中材金晶临沂亚虹,230 万平1000 万平120 万吨5 万吨6 万吨50 万吨,100%100%100%100%49%100%,230 万平1000 万平100 万吨5 万吨2.94 万吨50 万吨,2008.8 从金晶集团收购预计于 2013 年 2 季度投产2008.6 投产2010.12 决定开工建设2006.4 从金晶集团收购2012.3 收购,资料来源：公司数据、招商证券（注：滕州金晶二线即原滕州福民建材的生产线，2013.2 被滕州金晶整体收购）北京 1000 万平米在线 LOW-E 生产线将在二季度与超白线同期投
17、产，深加工比例进一步提升。目前公司在淄博生产基地有 230 万平米的离线 LOW-E 玻璃产能，该资产是于2010 年 7 月从股东收购而得，由于产能规模较小该生产线对公司业绩贡献有限。北京1000 万平米在线 LOW-E 生产线投产后，公司玻璃深加工比例将大大增强。该生产线建设起点较高，受让了 PPG 公司“普通及可钢化三银镀膜玻璃技术”，产品具有较强的市场竞争力。此外，预计公司将采用北京生产线超白浮法玻璃作为原片，生产高端的超白 LOW-E 玻璃。LOW-E 玻璃价格达到普通浮法玻璃的 2-3 倍，毛利率较高，并且较为稳定。从行业内LOW-E 玻璃的价格来看，其一般达到普通浮法玻璃的 2-
18、3 倍，由于 LOW-E 玻璃多应用于公共建筑、商业建筑等领域，客户的价格敏感度相对较低，因此其价格较普通浮法玻璃稳定。从业内 LOW-E 玻璃的龙头企业南玻集团来看，南玻集团工程玻璃（主要包括 LOW-E 玻璃等）的毛利率水平一般在 30%以上，大部分年度其毛利率高于普通浮法玻璃。LOW-E 玻璃毛利率水平较为稳定，在行业景气度向下时普通浮法玻璃毛利率水平下跌严重，LOW-E 玻璃有利于公司抵消业绩下滑的压力。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,
19、2011-11,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,2010-11,2012-01,2012-11,公司研究图3：LOW-E玻璃与普通浮法玻璃价格对比（元/重箱）图 4：南玻集团工程玻璃和平板玻璃毛利率对比,300,秦皇岛耀华5mm LOW-E沈阳大连旭硝子6mm LOW-E普通浮法玻璃均价,40%,38.20%,工程玻璃,平板玻璃,250200,35%30%,28.59%,32.42%,33.52%33.82%,34.18%30.05%,34.31%,15010050,25%20%15%,22.53%,26.03%,23.01%,17.58%,2006,2007,
20、2008,2009,2010,2011,资料来源：玻璃信息网、招商证券,资料来源：公司公告、招商证券,三、浮法玻璃需求处于行业拐点1、玻璃价格在一、二季度出现上涨的概率大我们着重分析需求、库存和供给。我们认为后面库存会下行、需求会上升、供给缓慢释放，将对价格的上升带来有利的影响。图 2：玻璃行业分析框架行业协同会议,新点火生产线冷修停产生产线房地产,供给,库存,价格,区域传导,汽车出口新能源.,需求,天气因素,燃料,玻璃-纯碱重油差,纯碱资料来源：招商证券从平板玻璃销量来看，2012 年 6.96 亿重箱，增长-2%；是近几年来的首次负增长。我们预计 2013 年的需求会恢复到 6-10%的增
21、长。需求端来看，房地产占平板玻璃下游的比重约在 75%左右。玻璃的下游主要是房地产业，其占据了 75%的玻璃需求。此外汽车约占玻璃下游消费的 10%，出口约占 5%，新能源、电子、仪器、家具等下游约占 10%的比例。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,2003-02,2004-02,2004-08,2005-02,2005-08,2006-02,2006-08,2007-08,2008-02,2008-08,2009-02,2009-08,2010-02,2011-02,2011-08,2012-02,2003-08,2007-02,2010-08,2012-08,2003-02,2003
22、-07,2003-12,2004-05,2004-10,2005-03,2005-08,2006-01,2006-06,2006-11,2007-04,2007-09,2008-02,2008-07,2008-12,2009-05,2009-10,2010-03,2010-08,2011-01,2011-06,2011-11,2012-04,2012-09,50,80,公司研究图 3：平板玻璃销量及增速：2012 年负增长,80000,销量（万重）,25%,70000,23%,yoy,20%,600005000040000,17%,13%,11%,9%,16%,15%10%,300002000
23、0100000,5%,-2%,5%0%-5%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：wind，招商证券图 4：平板玻璃下游应用领域占比：房地产占比约在 75%左右资料来源：金晶科技，招商证券玻璃销售情况与施工面积最为相关。从历年玻璃销量的走势来看，其与房屋施工面积的关系最为密切。这主要是因为房地产是玻璃需求的最大下游，而房屋施工过程中玻璃就需要安装上去，否则房屋不能验收竣工，玻璃的安装时间一般在竣工日期之前 3-4 个月。,图 5：浮法玻璃销量与房屋施工面积关系密切,图 6：浮法玻璃销量与房屋竣工面积关系没有施工大,40,房屋施工面积:累计同
24、比,重点联系企业浮法玻璃销量：累计同比,70,房屋竣工面积:累计同比,重点联系企业浮法玻璃销量：累计同比,60,3020100-10-20资料来源：中国建材信息总网，Wind，招商证券敬请阅读末页的重要说明,50403020100-10-20资料来源：中国建材信息总网，Wind，招商证券,Page 6,2003/02,2003/07,2003/12,2004/05,2004/10,2005/03,2005/08,2006/01,2006/06,2006/11,2007/04,2007/09,2008/02,2008/07,2008/12,2009/05,2009/10,2010/03,2010
25、/08,2011/01,2011/06,2011/11,2012/04,2012/09,60,公司研究图 7：汽车产量触底回升,重点联系企业浮法玻璃销量：累计同比,汽车产量累计同比,50403020100-10-20资料来源：中国建材信息总网，wind，招商证券商品房销售面积变化领先施工面积 2-3 个季度，因此玻璃需求的拐点在今年一、二季度出现的概率大。房屋销售情况是房地产商进行投资决策的重要参考指标，当销售情况持续好转，库存逐渐降低时，开发商会加大新开工力度，房屋施工面积也因而迅速增加。从近几年的数据来看，商品房销售面积增速的变化一般领先房屋施工面积增速 2-3 个季度。2012 年商品房
26、销售面积增速的底部已经出现，玻璃需求的拐点有望跟随施工面积的变化在今年一、二季度出现。图 8：商品房销售面积与房屋施工面积的关系：销售面积领先施工面积 2-3 个季度资料来源：统计局，招商证券如果需求有变化，传导过程为：需求上升（或者需求预期），下游加库存，厂商出货增加，库存下降。我们现在能观察到的是厂商的库存，用两个指标来观察库存的水平：一个库存的绝对水平（万重），一个是库存天数（库存/销量）。目前的库存水平约为 08 年以来的平均水平。从绝对库存来看，高点出现在 2012 年初，后续有些下降，不过从 9 月开始才比较明显，还是出在相对比较高的水平。从相对数据来看，目前的行业库存量约为 22
27、-25 天，平均水平 23.8 天，高点 39 天（淡季），低点13 天（2010 年行情最好的时候）。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,Jan-08,Mar-08,May-08,Jul-08,Sep-08,Nov-08,Jan-09,Mar-09,May-09,Jul-09,Sep-09,Nov-09,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-10,Nov-10,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,May-12,Jul-12,Sep-12,Nov-12,Jan-08,Mar-08,May-
28、08,Jul-08,Sep-08,Nov-08,Jan-09,Mar-09,May-09,Jul-09,Sep-09,Nov-09,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-10,Nov-10,Jan-11,Mar-11,May-11,Jul-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,May-12,Jul-12,Sep-12,Nov-12,）,公司研究图 9：浮法玻璃库存和库存去化天数：目前处于 08 年以来平均水平,5000,45.0,450040003500300025002000150010005000,期末库存(万重）库存天数（右）,40.03
29、5.030.025.020.015.010.0,资料来源：中国建筑玻璃协会，招商证券当库存回到中枢水平以下的时候，价格上涨会相对明显。从上一轮的周期来看，2009年的 2 月份就已经开始去库存，2009 年 3 月价格出现低点，6 月后玻璃价格出现明显上涨（库存消化到平均水平）；2012 年的 5 月，库存高点，价格低点，行业性亏损。但是需求处于左侧：地产、汽车在下降。因此价格回到一定水平后就平稳了。从现在的时点往后看，再消化库存的话，价格就会出现相对明显的上涨。（说明：库存的数据有两组，一组是玻璃信息网公布的，另一组是中国建筑玻璃协会公布的，前者是旬度、后者是月度。由于后者有匹配销量数据，我
30、们先用后者来观察。图 10：浮法玻璃价格与库存消化的关系,95908580757065,2.502.001.501.00,60,销售加权平均价:浮法玻璃:（元/重）,0.50,5550,销售/库存（右）,0.00,资料来源：中国建筑玻璃协会，wind，招商证券从旬度数据来看，玻璃库存的消化情况对价格的影响非常明显。为了加大观察的频率，我们用实际有效产能来代替销售情况，可以观察到旬度的价格与库存消化的关系。我们发现 2008 年以来库存消化情况对价格的影响非常明显，当库存消化良好时玻璃价格会随之上涨，反之则跟随下跌。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,2006/09,2007/05,2007
31、/09,2009/01,2010/01,2011/01,2012/01,2012/05,2012/09,2006/01,2006/05,2007/01,2008/01,2008/05,2008/09,2009/05,2009/09,2010/05,2010/09,2011/05,2011/09,2008.12.30,2009.3.30,2009.6.29,2009.9.30,2009.12.30,2010.3.29,2010.6.30,2010.9.30,2010.12.31,2011.3.30,2011.6.30,2011.7.20,2011.8.31,2011.9.11,2011.12.3
32、0,2012.1.29,2012.2.29,2012.3.31,2012.4.29,2012.5.30,2012.6.30,2012.7.30,2012.8.30,2012.9.29,2012.10.31,2012.11.30,2012.12.30,61,公司研究图 11：浮法玻璃价格（元/重箱）与库存消化的关系（旬度）,120110100908070605040,全国主要城市玻璃平均价格,实际产能除以库存（右）,51413121111,资料来源：中国玻璃信息网，招商证券华南地区 1 月份价格上升是由库存下降支撑的，这验证了我们的逻辑。分地区来看，1月份全国大部分地区玻璃价格有所下行，但华南地
33、区玻璃价格上涨了 6.16%，这主要是因为华南地区玻璃库存开始下降。由于华南地区受冬天的季节性因素影响较小，需求较其余地区好，经销商补库存需求比其余地区提前，此外当地两条生产线开始冷修进一步削减了库存压力，因此在库存下降的带动下，价格领先其他地区开始上涨。表 2：1 月份各地区玻璃库存和价格走势:华南库存下降带动价格上涨,地区东北华北华东华南华中西南西北合计,2013.1.303856199614022111141352827,玻璃库存2012.12.303796079554262141071202808,1 月变动幅度1.58%1.98%0.63%-5.63%-1.40%6.54%12.50
34、%0.68%,2013.1.301295125413071550139115861302-,玻璃均价2012.12.301287126213011460140915911325-,1 月变动幅度0.62%-0.63%0.46%6.16%-1.28%-0.31%-1.74%-,资料来源：中国玻璃信息网，招商证券,图 12：各地玻璃库存情况：华南、华中开始下降,图 13：各地玻璃库存与月度产量之比,1200,东北,华北,华东,华南,华中,西南,西北,东北,华北,华东,华南,华中,西南,西北,2.0,10008006004002000资料来源：玻璃信息网，招商证券敬请阅读末页的重要说明,1.81.6
35、1.41.21.00.80.60.40.20.0资料来源：玻璃信息网，统计局，招商证券,Page 9,2012/02/08,2012/02/23,2012/03/09,2012/03/24,2012/04/08,2012/04/23,2012/05/08,2012/05/23,2012/06/07,2012/06/22,2012/07/07,2012/07/22,2012/08/06,2012/08/21,2012/09/05,2012/09/20,2012/10/05,2012/10/20,2012/11/04,2012/11/19,2012/12/04,2012/12/19,2013/01
36、/03,2013/01/18,2013/02/02,2013/02/17,2012/02/08,2012/02/23,2012/03/09,2012/03/24,2012/04/08,2012/04/23,2012/05/08,2012/05/23,2012/06/07,2012/06/22,2012/07/07,2012/07/22,2012/08/06,2012/08/21,2012/09/05,2012/09/20,2012/10/05,2012/10/20,2012/11/04,2012/11/19,2012/12/04,2012/12/19,2009/12/31,2010/2/9,2
37、010/3/17,2010/4/23,2010/6/2,2010/7/12,2010/8/18,2010/9/24,2010/11/3,2010/12/13,2011/1/20,2011/2/28,2011/4/7,2011/5/16,2011/6/23,2011/8/2,2011/9/9,2011/10/18,2011/11/25,2012/1/4,2012/2/11,2012/3/21,2012/4/27,2012/6/6,2012/7/16,2012/8/23,2012/10/9,2012-11-16,2012/12/26,2013/2/7,2013/01/03,2013/01/18,2
38、013/02/02,2013/02/17,公司研究图 14：各地玻璃价格走势(元/吨)：节后各地价格普遍回升,成都,广州,秦皇岛,上海,武汉,26002400220020001800160014001200资料来源：中国玻璃信息网，招商证券春节后经销商补库存使得市场交投活跃，公司玻璃价格也顺势提升。春节假期结束以后浮法玻璃市场拉涨氛围浓厚，多数企业按照前期计划纷纷上调价格。从季节性因素来看，春节之后随着市场开工的逐步恢复，玻璃销售也将迎来旺季，因此经销商多在玻璃价格上涨之前进行补库存，这导致在目前下游工程尚未启动的情况下浮法玻璃交投活跃。随着房地产市场的持续好转，后续需求的实质性提升将有望继续
39、拉动玻璃价格上行。,图5：公司本部浮法玻璃价格：节后拉升1-2元/重箱,图 6：滕州金晶浮法玻璃价格：节后上行 1 元/重箱,80,4mm白玻8mm白玻,5mm白玻10mm白玻,6mm白玻12mm白玻,80,4mm白玻8mm白玻,5mm白玻10mm白玻,6mm白玻12mm白玻,7570656055资料来源：卓创资讯、招商证券,7570656055资料来源：卓创资讯、招商证券,2、新增产能的释放有时滞截至到 2012 年底，全国共有玻璃生产线 285 条，总产能 9.14 亿重箱，其中冷修停产放水的生产线共 69 条，合计产能 1.73 亿重箱，在总产能中占比为 17%，剔除掉冷修停产放水的实际
40、产能为 8.2 亿重箱。从 2013 年来看，根据生产线的在建情况，已经基本完工的有 22 条线，9700 万重箱（卓创）；根据玻璃信息网的统计，预计 2013 年投产的有 17 条，合计 6000 万重箱。按这两个假设，产能增速分别为 6%和 10%。由于 2012 年经历了行业性的亏损，我们预计企业在投产的决策上会偏于谨慎。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,-,-,33.5%,公司研究表 3：我国浮法玻璃生产线变动:2013 年供给预计增长 6%（乐观）-10%（悲观）,时间,生产线 总产能 新增 冷修或停产 有效产能（条）（亿重箱）（亿重箱）生产线（条）（亿重箱）,总产能增长,2
41、008,192,6.03,37,4.99,10%,20092010201120122013乐观预计2013悲观预计,215241265285302307,6.917.979.149.149.9810.58,0.881.061.170.840.60.97,37336469-,5.847.077.48.2-,15%15%15%9%6%10%,资料来源：玻璃信息网，卓创资讯，招商证券（注：乐观预测按照中国玻璃信息网公布的 17 条线，悲观预测按照卓创资讯的基本完工的 22 条生产线）我们认为新线的投产和冷修的复产都不是一蹴而就的，并不会说，价格一涨，所有的线都开起来，一因为大家的成本水平并不一样，二
42、是从判断时机到形成产能需要一段时间。各家企业成本水平差距较大。从毛利率来看，各家差距比较大，以 2012 年中期为例，全行业毛利率 8.1%，旗滨集团 13.9%，南玻未单独公布，我们预计也是在 15%左右，但其他的企业基本就都是个位数的水平。图 15：玻璃行业与主要玻璃企业毛利率情况：不同企业毛利率水平差异较大40%,35%30%,34.0%,玻璃工业企业平均,25%20%,21.0%17.6%,20.0%,南玻金晶科技旗滨集团,15%10%5%,8.1%,13.9%,11.9%,中航三鑫洛阳玻璃耀皮玻璃,0%,2012H,2011,2010,资料来源：wind，招商证券其次厂家从判断点火时
43、机到开始点火需要一个判断时间，点火之后又需要一个月时间烤窑才能出玻璃。厂家从看到市场行情的变化到决定点火需要一段时间，玻璃窑炉点火之后也需要一个月左右的时间烤窑才能出玻璃。另外分地区来看，各地产能增加情况并不一致，今年玻璃的新增产能主要集中在华北地区。2013 年预计投产生产线共 17 条，总产能达到 6060 万重箱，占 2012 年实际产能的 8.5%。分区域来看，今年玻璃的新增产能主要分布在华北和华东地区，这两个地方的新增产能分别为 2880 万重箱和 2100 万重箱。此外从今年预计新增产能占 2012 年产量之比来看，华北地区这一比例为 18.51%，新增产能压力较大；华东和华南地区
44、分别为 9.95%和 10.88%，其余地区没有新增产能压力。,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,2,4,公司研究表 4：2013 年拟投产玻璃生产线：华北、华东地区新增产能较多,编号,生产线,地址,日熔量（吨）年产能（万重箱）,1234567891011121314151617合计,广东英德鸿泰玻璃旗滨河源二线台玻安徽玻璃有限公司安徽蓝实山东光耀二线金晶智慧一线金晶智慧二线河北耀华福裕迁安耀华玻璃秦皇岛弘耀二线沙河鑫利天津耀皮二线浙江大明一线浙江大明二线中航三鑫三线乌海蓝星玻璃三线广东英德鸿泰玻璃,广东广东安徽安徽山东北京北京河北河北河北河北天津浙江浙江海南内蒙古广东,60060080
45、060050060060050050050090060080080060060060010100,3603604803603003603603003003005403604804803603603606060,资料来源：玻璃信息网，招商证券表 5：目前全国基本完工的浮法玻璃生产线一览:华北地区较多,编号13567891011121314151617181920,省份河北天津北京浙江安徽湖北广东海南新疆,生产企业沙河市安全实业有限公司河北长城玻璃有限公司河北鑫利玻璃有限公司河北元华浮法玻璃有限公司唐山蓝欣玻璃有限公司中国耀华玻璃集团公司天津耀皮玻璃有限公司北京秦昌玻璃有限公司山东金晶科技股份有限
46、公司浙江大明玻璃有限公司安徽蓝实玻璃有限公司沙洋县明达玻璃有限公司咸宁南玻玻璃有限公司广东英德市鸿泰玻璃有限公司中航三鑫股份有限公司新疆新晶华浮法玻璃有限公司,生产线名称安全八线长城八线鑫利三线元华二线蓝欣三线弘耀二线迁安一线耀皮二线北京一线北京一线北京二线大明一线六安一线六安二线明达一线咸宁一线鸿泰二线三鑫三线三鑫四线新晶华一线,日熔量(吨)1200130090010006006005006004006006008006006001000700900600600600,年产能（万重箱）720780540600360360300360240360360480360360600420540360
47、360360,21,内蒙古 乌海蓝星玻璃集团股份有限公司,乌海三线,800,480,22,辽宁,凌源市世明玻璃有限公司,世明三线,700,420,合计资料来源：卓创资讯，招商证券敬请阅读末页的重要说明,16200,9720Page 12,公司研究,图 16：实际产能增速情况,图 17：冷修及停产产能占比,90000,实际产能,实际产能同比（右）,40%,30%,冷修及停产产能占比,8000070000600005000040000300002000010000,30%20%10%0%-10%,25%20%15%10%5%,0Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,
48、-20%Jan-13,0%Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jan-13,资料来源：玻璃信息网，统计局，招商证券,资料来源：玻璃信息网，统计局，招商证券,四、超白玻璃迎来缓慢复苏超白浮法玻璃定位于高端玻璃，主要应用在公共建筑和商业建筑。超白浮法玻璃是一种超透明低铁玻璃，透光率一般在 91%以上，比普通浮法玻璃高出至少 5 个百分点，具有晶莹剔透、高雅秀美的特征，主要用于体育场馆、博物馆、图书馆等公共建筑，高端商场、酒店等商业建筑，以及高端写字楼等办公设施，此外还部分应用在太阳能、家电、家具等领域。,图7：超白浮法玻璃应用实例：国家体育场资料来源：金晶科技、招
49、商证券,图 8：超白浮法玻璃应用实例：北京香格里拉饭店资料来源：金晶科技、招商证券,超白浮法玻璃需求在 2013 年有望缓慢复苏。2012 年商业营业用房新开工和施工面积同比增速分别为 6.20%和 17.60%，已经从当年 10 月份的低点缓慢复苏。而办公楼新开工和施工面积增速低点分别出现在去年 6 月和 9 月，其中新开工面积有复苏情况，从6 月份最低点的 1.80%增长至全年的 10.90%。星级酒店方面，目前一线城市五星级酒店仍在持续增长，而越来越多进行招商引资的三四线城市把五星级酒店作为必备配套，因此全国五星级酒店新开业数量尚处于高速增长阶段。,敬请阅读末页的重要说明,Page 13
50、,2006-03,2006-08,2007-01,2007-06,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,2012-06,2012-11,2004-02,2004-07,2004-12,2005-05,2005-10,2004-12,2005-05,2006-03,2006-08,2007-01,2007-11,2008-04,2008-09,2009-07,2009-12,2010-05,2011-03,2011-08,2012-01,2012-11,200
