金晶科技(600586)行业拐点向上,新一轮盈利周期的起点130228.ppt
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1、,3.0,证券研究报告|公司深度报告,原材料,|建材,强烈推荐-B(首次)目标估值:N.A,金晶科技,600586.SH,当前股价:4.10 元2013 年 2 月 28 日基础数据,行业拐点向上,新一轮盈利周期的起点金晶科技是玻璃行业龙头之一,尤其是超白浮法的品质、销售都在国内居前。同,上证综指总股本(万股)已上市流通股(万股)总市值(亿元)流通市值(亿元)每股净资产(MRQ)ROE(TTM),2323142271967115940-4.2,时随着地产开工的增加,我们预测玻璃行业处于需求向上的拐点,价格将企稳回升。公司 PB 为 1.5 倍,处于业内最低水平,在拐点显现的时候建议积极关注。公
2、司主营业务为玻璃和纯碱,玻璃占营业收入的 65%。目前,公司在山东全资和控股 8 条浮法玻璃生产线,参股河北 2 条线,共拥有浮法玻璃权益产能 3300万重箱。其中普通浮法玻璃权益产能为 2580 万重箱,超白和汽车玻璃产能均为,资产负债率 48.2%主要股东 山东金晶节能玻璃主要股东持股比例 32.2%,360 万重箱。纯碱方面,公司全资拥有的山东海天生化公司拥有年产 120 万吨纯碱的生产能力。2012 上半年,玻璃业务收入 9.04 亿元,占主营收入的 65%。,股价表现%绝对表现相对表现,1m1713,6m11-6,12m-19-26,玻璃行业景气将迎来拐点,公司今年新增产能达到 21
3、%且产品深加工比例提高。我们认为玻璃行业将在一、二季度迎来需求拐点,玻璃价格会上涨。公司在北京新建的 2 条共 720 万重箱超白玻璃线计划二季度投产,公司浮法玻璃权益产能将分别增长 21%。北京 1000 万平米在线 LOW-E 产能会同时投产,而目前公,司仅有 230 万平米 LOW-E 产能,公司的产品深加工比例将因此大大提高。公司是超白玻璃领域的龙头,产品相较其他公司具有一定溢价,去年下半年开始超白玻璃价格有所回升。公司是国内最早生产超白玻璃的企业,2005 年引进PPG 的技术出产了第一块国产超白玻璃。公司超白玻璃质量优异,在国内享有很高的美誉度,去年下半年开始超白玻璃价格已经有所回
4、升。纯碱业务将跟随玻璃行业缓慢复苏,今年实现减亏是大概率事件。去年使用氨碱,资料来源:港澳资讯、招商证券相关报告1、玻璃行业近期投资策略-玻璃拐点投资机会到来,2013/02/20王晶晶,法工艺生产纯碱的公司都处于亏损的境地,且亏损程度逐季加深。纯碱下游的40%集中在平板玻璃,其余下游较为分散,因此在平板玻璃行业处于拐点的情况下,纯碱也将缓慢复苏,2013 年实现减亏是大概率事件。积极关注本阶段的投资机会。我们预测玻璃行业处于需求拐点,随着北京生产线投产公司今年产能将增长 21%,且高端玻璃和深加工比例都大幅提高。目前公司 PB 为 1.5 倍,在业内较低。预计 2013、2014 年公司 E
5、PS 为 0.09和 0.23 元,对应目前股价 PE 为 46.6 和 17.9 倍,给予“强烈推荐-B”评级。风险提示:玻璃需求复苏低于预期,新增产能点火加快。财务数据与估值,0755-S1090511040035研究助理韩创0755-,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,2010314636%397123%360207%0.616.80.9,201132965%209-47%188-48%0.1331.41.3,2012E2739-17%-498-338%-325-273%-0.23-18.11.5,2013E349
6、628%112-122%126-139%0.0946.61.5,2014E473335%407265%329160%0.2317.91.4,资料来源:公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究正文目录一、公司股东和主营业务介绍:玻璃占 65%.3二、浮法玻璃 2013 年总产能增长 21%,深加工比例提升.4三、浮法玻璃需求处于行业拐点.51、玻璃价格在一、二季度出现上涨的概率大.52、新增产能的释放有时滞.10四、超白玻璃迎来缓慢复苏.13五、纯碱今年减亏是大概率事件.16六、公司估值水平较低,是有利介入时点.18图表目录图 1:公司股权结构图.3图 2:玻璃行业分析框架.5图 3:
7、平板玻璃销量及增速:2012 年负增长.6图 4:平板玻璃下游应用领域占比:房地产占比约在 75%左右.6图 5:浮法玻璃销量与房屋施工面积关系密切.6图 6:浮法玻璃销量与房屋竣工面积关系没有施工大.6图 7:汽车产量触底回升.7图 8:商品房销售面积与房屋施工面积的关系:销售面积领先施工面积 2-3 个季度.7图 9:浮法玻璃库存和库存去化天数:目前处于 08 年以来平均水平.8图 10:浮法玻璃价格与库存消化的关系.8图 11:浮法玻璃价格(元/重箱)与库存消化的关系(旬度).9图 12:各地玻璃库存情况:华南、华中开始下降.9图 13:各地玻璃库存与月度产量之比.9图 14:各地玻璃价
8、格走势(元/吨):节后各地价格普遍回升.10图 15:玻璃行业与主要玻璃企业毛利率情况:不同企业毛利率水平差异较大.11图 16:实际产能增速情况.13图 17:冷修及停产产能占比.13图 18:我国五星级酒店新开业数量:尚处于高速增长期.14图 19:金晶科技超白浮法玻璃价格走势:自 2012 年下半年开始提升.16图 20:2011 年我国纯碱消费结构:平板玻璃消费近 40%的纯碱.18图 21:金晶科技历年市净率:目前处在较低水平.19图 22:平板玻璃行业 PE:目前尚处于历史均值之下.19图 23:平板玻璃行业 PB:处于历史较低水平.19图 24:金晶科技历史 PE Band.20
9、图 25:金晶科技历史 PB Band.20表 1:金晶科技产能分布详细情况.4表 2:1 月份各地区玻璃库存和价格走势:华南库存下降带动价格上涨.9表 3:我国浮法玻璃生产线变动:2013 年供给预计增长 6%(乐观)-10%(悲观).11表 4:2013 年拟投产玻璃生产线:华北、华东地区新增产能较多.12表 5:目前全国基本完工的浮法玻璃生产线一览:华北地区较多.12表 6:国内超白浮法玻璃产能统计:公司产能占到 38%.15表 7:主要厂家超白浮法玻璃价格(元/吨):公司高出同业 15-25 元/重箱.15表 8:2013 年可能投产的产能:多达 370 万吨.17附:财务预测表.21
10、,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究一、公司股东和主营业务介绍:玻璃占 65%公司控股股东是山东金晶节能玻璃有限公司,实际控制人为丁茂良。公司控股股东是山东金晶节能玻璃有限公司,其持股比例为 32.17%。其余股东持股比例十分分散,华宝信托有限公司和中新融创资本管理公司作为第二、第三大股东,持股比例仅为 3.7%和3.1%。公司的实际控制人是自然人丁茂良,其通过淄博东升玻璃纤维有限公司、金晶(集团)有限公司、山东金晶节能玻璃有限公司实际控制金晶科技。图 1:公司股权结构图丁茂良51%淄博东升玻璃纤维有限公司59.55%金晶(集团)有限公司92%,华宝信托有限责任公司3.74%,山东
11、金晶节能玻璃有限公司32.17%,中新融创资本管理有限公司3.09%,山东金晶科技股份有限公司资料来源:公司公告,招商证券公司主要产品为玻璃和纯碱,其中玻璃业务占公司收入之比在 60%以上,而纯碱的毛利率波动较大。公司的主营业务包括玻璃和纯碱两块,其中玻璃业务在公司总收入中的占比一般都在 60%以上。2013 年二季度,公司在北京兴建的两条 360 万吨超白浮法玻璃生产线即将投产,玻璃业务在公司收入中的占比有望提升。公司纯碱业务的毛利率波动较大,2012 年中毛利率水平更是直接从 2011 全年的 30%跌至-1%。,图1:金晶科技收入结构:玻璃在收入中占比超60%,图 2:金晶科技毛利结构:
12、纯碱的毛利率波动较大,玻璃,纯碱,玻璃收入占比,玻璃,纯碱,玻璃毛利率,纯碱毛利率,25,70%,7,45%,2015105,15.787.11,21.1210.07,18.8313.18,9.04,4.77,68%66%64%62%60%58%56%54%,6543210,36%4%,41%11%,30%18%,3%-1%,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,0,52%,(1),-5%,2009,2010,2011,2012H,2009,2010,2011,2012H,资料来源:公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源:公司数据、招商证券,Page 3,500t/d
13、 提升至 550t/d,-,-,-,-,-,-,-,公司研究二、浮法玻璃 2013 年总产能增长 21%,深加工比例提升公司目前拥有 3300 万重箱的浮法玻璃产能,北京 2 条超白线投产后今年产能将增长21%.目前公司全资和控股 6 条优质浮法玻璃生产线,参股 2 条浮法玻璃生产线,权益产能达到 2580 万重箱。公司本部六线生产高性能汽车玻璃,产能为 360 万重箱。超白浮法玻璃方面公司在本部有 1 条 360 万重箱产能的生产线,此外公司在北京拥有 2 条共计 720 万重箱产能的生产线,预计可于 2013 年 2 季度投产,投产后公司浮法玻璃产能将增长 21%,超白玻璃产能增长达到 2
14、00%。表 1:金晶科技产能分布详细情况,生产线类别,生产线/子公司,产能 产能(t/d)(万重箱),持股比例,权益产能(万重箱),备注,本部一线本部二线滕州金晶一线,550525600,330330360,100%100%92.85%,330330334,2009.2 技改,2009.5 点火2009.7 技改,2009.9 点火2011.10 冷修,2012 点火,浮法玻璃,滕州金晶二线滕州汇业一线滕州汇业二线廊坊金彪一线廊坊金彪二线,600800800600600,360500500360360,92.85%92.85%92.85%45%45%,334464464162162,2012.
15、7 技改,节后视情况点火2011.12 被滕州金晶收购2011.12 被滕州金晶收购2006.6 受让 45%股权2006.6 受让 45%股权,合计,5075,3100,2580,本部五线,600,360,100%,360,2005.7 超白玻璃正式下线,超白玻璃汽车玻璃,北京金晶智慧一线北京金晶智慧二线本部六线,600600600,360360360,100%100%100%,360360360,预计于 2013 年 2 季度投产预计于 2013 年 2 季度投产2005 年投产,使用 PPG 技术,中空玻璃,100%,2008.8 从金晶集团收购,深加工玻璃纯碱小苏打玻纤砂岩矿,淄博 L
16、OW-E(离线)北京 LOW-E(在线)山东海天生化山东海天生化中材金晶临沂亚虹,230 万平1000 万平120 万吨5 万吨6 万吨50 万吨,100%100%100%100%49%100%,230 万平1000 万平100 万吨5 万吨2.94 万吨50 万吨,2008.8 从金晶集团收购预计于 2013 年 2 季度投产2008.6 投产2010.12 决定开工建设2006.4 从金晶集团收购2012.3 收购,资料来源:公司数据、招商证券(注:滕州金晶二线即原滕州福民建材的生产线,2013.2 被滕州金晶整体收购)北京 1000 万平米在线 LOW-E 生产线将在二季度与超白线同期投
17、产,深加工比例进一步提升。目前公司在淄博生产基地有 230 万平米的离线 LOW-E 玻璃产能,该资产是于2010 年 7 月从股东收购而得,由于产能规模较小该生产线对公司业绩贡献有限。北京1000 万平米在线 LOW-E 生产线投产后,公司玻璃深加工比例将大大增强。该生产线建设起点较高,受让了 PPG 公司“普通及可钢化三银镀膜玻璃技术”,产品具有较强的市场竞争力。此外,预计公司将采用北京生产线超白浮法玻璃作为原片,生产高端的超白 LOW-E 玻璃。LOW-E 玻璃价格达到普通浮法玻璃的 2-3 倍,毛利率较高,并且较为稳定。从行业内LOW-E 玻璃的价格来看,其一般达到普通浮法玻璃的 2-
18、3 倍,由于 LOW-E 玻璃多应用于公共建筑、商业建筑等领域,客户的价格敏感度相对较低,因此其价格较普通浮法玻璃稳定。从业内 LOW-E 玻璃的龙头企业南玻集团来看,南玻集团工程玻璃(主要包括 LOW-E 玻璃等)的毛利率水平一般在 30%以上,大部分年度其毛利率高于普通浮法玻璃。LOW-E 玻璃毛利率水平较为稳定,在行业景气度向下时普通浮法玻璃毛利率水平下跌严重,LOW-E 玻璃有利于公司抵消业绩下滑的压力。,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,
19、2011-11,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,2010-11,2012-01,2012-11,公司研究图3:LOW-E玻璃与普通浮法玻璃价格对比(元/重箱)图 4:南玻集团工程玻璃和平板玻璃毛利率对比,300,秦皇岛耀华5mm LOW-E沈阳大连旭硝子6mm LOW-E普通浮法玻璃均价,40%,38.20%,工程玻璃,平板玻璃,250200,35%30%,28.59%,32.42%,33.52%33.82%,34.18%30.05%,34.31%,15010050,25%20%15%,22.53%,26.03%,23.01%,17.58%,2006,2007,
20、2008,2009,2010,2011,资料来源:玻璃信息网、招商证券,资料来源:公司公告、招商证券,三、浮法玻璃需求处于行业拐点1、玻璃价格在一、二季度出现上涨的概率大我们着重分析需求、库存和供给。我们认为后面库存会下行、需求会上升、供给缓慢释放,将对价格的上升带来有利的影响。图 2:玻璃行业分析框架行业协同会议,新点火生产线冷修停产生产线房地产,供给,库存,价格,区域传导,汽车出口新能源.,需求,天气因素,燃料,玻璃-纯碱重油差,纯碱资料来源:招商证券从平板玻璃销量来看,2012 年 6.96 亿重箱,增长-2%;是近几年来的首次负增长。我们预计 2013 年的需求会恢复到 6-10%的增
21、长。需求端来看,房地产占平板玻璃下游的比重约在 75%左右。玻璃的下游主要是房地产业,其占据了 75%的玻璃需求。此外汽车约占玻璃下游消费的 10%,出口约占 5%,新能源、电子、仪器、家具等下游约占 10%的比例。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,2003-02,2004-02,2004-08,2005-02,2005-08,2006-02,2006-08,2007-08,2008-02,2008-08,2009-02,2009-08,2010-02,2011-02,2011-08,2012-02,2003-08,2007-02,2010-08,2012-08,2003-02,2003
22、-07,2003-12,2004-05,2004-10,2005-03,2005-08,2006-01,2006-06,2006-11,2007-04,2007-09,2008-02,2008-07,2008-12,2009-05,2009-10,2010-03,2010-08,2011-01,2011-06,2011-11,2012-04,2012-09,50,80,公司研究图 3:平板玻璃销量及增速:2012 年负增长,80000,销量(万重),25%,70000,23%,yoy,20%,600005000040000,17%,13%,11%,9%,16%,15%10%,300002000
23、0100000,5%,-2%,5%0%-5%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源:wind,招商证券图 4:平板玻璃下游应用领域占比:房地产占比约在 75%左右资料来源:金晶科技,招商证券玻璃销售情况与施工面积最为相关。从历年玻璃销量的走势来看,其与房屋施工面积的关系最为密切。这主要是因为房地产是玻璃需求的最大下游,而房屋施工过程中玻璃就需要安装上去,否则房屋不能验收竣工,玻璃的安装时间一般在竣工日期之前 3-4 个月。,图 5:浮法玻璃销量与房屋施工面积关系密切,图 6:浮法玻璃销量与房屋竣工面积关系没有施工大,40,房屋施工面积:累计同
24、比,重点联系企业浮法玻璃销量:累计同比,70,房屋竣工面积:累计同比,重点联系企业浮法玻璃销量:累计同比,60,3020100-10-20资料来源:中国建材信息总网,Wind,招商证券敬请阅读末页的重要说明,50403020100-10-20资料来源:中国建材信息总网,Wind,招商证券,Page 6,2003/02,2003/07,2003/12,2004/05,2004/10,2005/03,2005/08,2006/01,2006/06,2006/11,2007/04,2007/09,2008/02,2008/07,2008/12,2009/05,2009/10,2010/03,2010
25、/08,2011/01,2011/06,2011/11,2012/04,2012/09,60,公司研究图 7:汽车产量触底回升,重点联系企业浮法玻璃销量:累计同比,汽车产量累计同比,50403020100-10-20资料来源:中国建材信息总网,wind,招商证券商品房销售面积变化领先施工面积 2-3 个季度,因此玻璃需求的拐点在今年一、二季度出现的概率大。房屋销售情况是房地产商进行投资决策的重要参考指标,当销售情况持续好转,库存逐渐降低时,开发商会加大新开工力度,房屋施工面积也因而迅速增加。从近几年的数据来看,商品房销售面积增速的变化一般领先房屋施工面积增速 2-3 个季度。2012 年商品房
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