宏观经济报告·国际篇：把握改革契机重构地缘经济1203.ppt

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1、,公行业研究,司 研,究 报,2,车 行,0 1,年 年,1 6,0 月,2 0,日,点评,证券研究报告/宏观经济分析报告/汽车及零部件行业,2012 年 11 月 30 日0 01 1,告/汽把握改革契机 重构地缘经济业2013 年宏观经济报告国际篇月 3,内容摘要：前言 区域地缘经济优势在于包括资本在内的资源优化配臵。危机时期，区域成员由于经济基础差异，政治结构松散，救治机制缺失，往往表现出竞争大于合作，短期利益取代长期利益。危机阻挡不了经济全球化趋势。当前，唯有在政治制度、财政政策、银行业等领域坚定改革重整，方能重构和发展地缘区域经济；美国 失业率、经济增长、税收、制造业回流等成为美国全

2、年的经济热词。恰逢竞选之年，竞选经济潜流涌动，一向标榜独立性的美联储踩准最后时点推出 QE3。9 月推出的 QE3，能不能象前两轮宽松政策一样助推美国加快经济复苏？奥巴马连任成功后，“财政悬崖”又横亘在前。为增进就业，美国将至少在 2015 年前保持货币宽松；而跨越“财政悬崖”，则需美国朝野合作，相互妥协，提高赋税并削减政府支出；欧元区 重债国家经济的巨大风险迅速传导到整个欧元区。投资和消费萎靡处于低谷。欧元遭遇美元猛烈阻击，持续走弱。欧元区必须解决财政核心和预算约束缺乏、经济融合进程缓慢以及政治基础薄弱等发展瓶颈。德国在救助机制里扮演重要角色，然而在外贸高顺差和低利率下，本国经济不确定性正在

3、累积；西、意和葡等国采取增税减支措施，以改革谋求自救；东北亚 中日韩等国家从以往的单边到多边，从单一的边贸扩展到能源和资源的互补以及产业结构的配合，东北亚经济圈逐步发展壮大。东亚地缘经济版图由环太逐渐向中日韩、中国东盟以及中日韩印澳新东盟 6+1 等不同组合的自贸区不断细化和深化。日本海外投资维持高位，国内产业空心化问题日益严峻；韩国通胀回落，为实施宽松政策提供了空间；新兴国家 在欧债危机效应蔓延以及美国经济复苏放缓的背景下，2012 年金砖国家经济结束此前保持数年的高增长。巴西、俄罗斯、南非、印度和中国既要面对国际市场萎靡，又必须解决各自遭遇的发展结构失衡、经济增长模式单一等个性问题；结语

4、改革将贯穿 2013 年全球经济。增进改革，能够帮助解决经济发展结构失衡、金融领域风险加剧以及财政政策缺失等经济发展瓶颈，同时也为深化区域经济合作、重构地缘经济版图提供了重要契机。请务必阅读正文后的免责声明部分,分析师9 日刘 峰执业证号：S1250511110002电话：010-57631199邮箱：前期研究20121115 光伏贸易战升级 加速产业转型10 月份国内宏观事件和数据20121023 核心 CPI 抬头不容忽视9 月份宏观经济数据点评及前瞻20120914 CPI 增长温和 降准犹存可能9 月第 2 周宏观经济报告20120910 QE3 推出日益临近美国近期经济数据点评201

5、20822 高顺差低利率下的陷阱德国 7 月份经济数据评述20120813 CPI 增速减缓 逆回购密集施行7 月份宏观事件和数据点评,2013 年宏观经济报告国际篇,目 录,前言.1,一美国：增税减支 货币宽松.11.1 QE3 肩负多重使命.11.2 QE3 并非万能良方.41.3 连任首重就业和收入.51.4 财政悬崖解决之道：增收减支.6,二欧元区：债务危机 改革自救.72.1 德国：经济不确定性正在累积加大.82.2 意大利：减支增税改革多管齐下.122.3 西班牙：减赤成为重中之重.132.4 葡萄牙：多方改革确保减赤.14,三东北亚：区域经济合作趋向深化.153.1 日本：产业空

6、心化风险依然严峻.153.2 韩国：经济增速放缓 CPI 总体回落.16,四新兴国家：经济软着陆.174.1 巴西以投资拉动发展.174.2 俄罗斯原油经济受制于价格波动.184.3 南非遭受失业和通胀困扰.19,五宏观经济指标预测.19,结语.20,请务必阅读正文后的免责声明部分,2013 年宏观经济报告国际篇,插 图 目 录,图 1：美国失业率上升.2图 2：美国债收益率重新上行.2图 3：QE1 和 QE2 期间 SPX 指数持续上升.3图 4：CPI 和住宅价格指数同比双双下行.4图 5：房屋价格上行推动个人消费支出.4图 6：美元指数走势总体上行.4图 7：美出口增加逆差趋缓.4图

7、8：美投资净额显著提高.6图 9：美计划削减财政赤字.6图 10：欧元区部分国家 GDP 增速下滑.7图 11：欧元区信心指数和 PMI 处于低谷.7图 12：欧元区部分重债国家债务占 GDP 比重.8图 13：欧元区流动性持续增强.8图 14：德国经济景气指数下降.9图 15：德国制造业欧元区与非欧元区订单指数背离.9图 16：DAX 指数趋升.10图 17：德国贸易顺差快速增长.10图 18：德国国债收益率长期低于重债国.11图 19：德国私人消费支出同比增速趋升.11图 20：德国工资收入提高带动 CPI 上升.11图 21：欧元兑美元走势.11图 22：意大利私人消费及投资同比负增长.

8、12图 23：意大利景气指数下滑.12图 24：葡萄牙货物和服务出口逆差迅速缩小.14图 25：葡萄牙失业率居高不下.14图 26：日本、韩国 GDP 增速下行.15图 27：日本对华汽车出口大降.15图 28：日本产能利用率处于较低水平.16图 29：日本制造业 PMI 处于荣枯线下.16图 30：韩国 CPI 总体下行.16图 31：韩国出口增速回落.16图 32：部分新兴国家 GDP 增速放缓.17图 33：巴西国内汽车销量增长较快.18图 34：俄罗斯石油出口保持增长.18图 35：南非 CPI 居高不下.19图 36：南非失业率常年高于 20%.19,请务必阅读正文后的免责声明部分,

9、1,2013 年宏观经济报告国际篇,前言,2012 年，全球经济形势风云诡谲。美国奥巴马总统获胜连任，美联储推出第三轮货币宽松政策；欧元区债务危机缠身，南欧诸国背负重债，救助方案各方久议不决，欧元区屡受解体质疑；东北亚韩国经济下行，日本可能再次遭遇“失去的十年”，中日韩自贸区谈判推迟；金砖国家等新兴工业体经济减速，各自面临经济结构失衡、发展模式粗放等难题。,全球化始自区域化。区域地缘经济优势在于包括资本在内的资源优化配臵。危机时期，区域成员由于经济基础差异，政治结构松散，救治机制缺失，往往表现出竞争大于合作，短期利益取代长期利益。危机阻挡不了经济全球化趋势。当前，唯有在政治制度、财政政策、银行

10、业等领域坚定改革重整，方能重构和发展地缘区域经济。,一美国：增税减支 货币宽松,失业率、经济增长、税收、制造业回流等成为美国全年的经济热词。恰逢竞选之年，竞选经济潜流涌动，一向标榜独立性的美联储踩准最后时点推出 QE3。9 月推出的 QE3，能不能象前两轮宽松政策一样助推美国加快经济复苏？奥巴马连任成功后，“财政悬崖”又横亘在前。为增进就业，美国将至少在 2015 年前保持货币宽松；而跨越“财政悬崖”，则需美国朝野合作，相互妥协，提高赋税并削减政府支出。,1.1 QE3 肩负多重使命,QE1 和 QE2 为缓解美国市场流动性紧张以及刺激经济增长，美联储分别在 2009 年 3 月和 2010

11、年 8 月推出实施期限为 1 年的 QE1 以及 22 个月的 QE2。第一轮量化宽松政策规模为1.725 万亿美元，主要包括 1.25 万亿美元抵押贷款支持证券、0.3 万亿美元美国国债以及 1750亿美元的机构证券；第二轮量化宽松政策为美联储斥资购买财政部发行 0.6 万亿美元长期债券。QE1 和 QE2 均在特定经济背景下出台，同样，QE3 也因势应时，肩负多重使命，衔命而发。,扭转失业率上升趋势 奥巴马 2009 年 1 月上任伊始，美国失业率仅为 7.80%。此后逐月攀升，10 月份失业率达到奥氏首个总统任职期间的峰值 10%。除 2011 年 3 月份短暂回落到8.9%，失业率高居

12、 9%以上的态势一直保持到 2011 年 9 月。2012 年前 8 个月，美国失业率总体呈现下降势头，由年初的 8.30%缓慢下降到 8 月份的 8.10%（见图 1）。同期，美国网络招聘指数表现出前低后高趋势，在 2009 年 7 月和 2010 年 1 月分别触及 114 点的底部低点后步入上升通道，与失业率趋势形成反向对照。,但是，如果考虑到隐性失业者，即，因年龄偏大提前步入领取养老金行列以及对经济前景失望而主动放弃寻找新的工作机会的适龄劳动者，引用芝加哥联储“劳动力参与率”指标，奥巴马入主白宫时代后的劳动参与率已由 2009 年初的 65.7%下降到今年 8 月的 63.7%。连带这

13、些隐性失业者进行统计，美国 8 月底失业率已经突破 15%。,反观 QE1 和 QE2 政策实施期间，网络招聘指数逐步上行，失业率总体步入下行通道。实,施新一轮货币宽松，扭转失业率上升趋势成为首要考虑。,请务必阅读正文后的免责声明部分,2,2013 年宏观经济报告国际篇保持低利率 自上世纪 90 年代后，美国以利率取代货币供应量做为调控工具实施宏观经济调控。美国国债市场连接财政政策与货币政策，国债利率能够有效传递市场信号和调控信号，长债收益率同时也是美国联邦基金基准利率的依据，低利率国债政策因此成为美国财政政策重要支柱。实施低利率国债政策，一方面意在促进消费和投资，例如帮助中小企业获得低息贷款

14、，另一方面需要保证政府债务实现低成本滚动。从格里斯潘到伯南克，强调低利率有助于改善就业、增进投资，并长期保持低利率政策。2012 年 7 月中旬，伯南克强调美国实施低利率政策将至少延续到 2014 年。在 QE1 和 QE2 实施之初，以 30 年美国长债为例，其利率分别为 3.67%和 4.00%，两轮宽松政策结束之后，长债利率分别为 4.72%和 2.76%。QE1 期间，联邦基金基准利率由期初的0.22%下降到期末的 0.09%；QE2 期间，联邦基金基准利率由期初的 0.19%下降到期末的 0.09%。QE3 出台之前，2012 年 7 月 25 日，10 年期和 30 年期国债收益率

15、分别创下 1.43%和 2.46%的新低，之后迅速回升。8 月 30 日，上述两种长期国债收益率剧烈升高，分别报收于 1.64%和2.75%（见图 2）。,图 1：美国失业率上升,图 2：美国债收益率重新上行,180.00,美国:网络招聘指数,11.00,5.50,170.00,失业率（右轴）,10.00,5.00,10年国债收益率,30年国债收益率,160.00150.00,9.008.00,4.504.00,140.00130.00,7.006.00,3.503.002.50,120.002.00,110.00,5.00,1.50,100.00,08-01,08-06,08-11,09-0

16、4,09-09,10-02,10-07,10-12,11-05,11-10,12-03,4.00,1.00,08-01 08-05 08-09 09-01 09-05 09-09 10-01 10-05 10-09 11-01 11-05 11-09 12-01 12-05 12-09,数据来源：wind，西南证券,数据来源：wind，西南证券,保证财富正效应 养老金账户和共同基金投资股票溢出的财富效应，深刻影响着千万美国家庭的生活，同时也成为美国政治经济走向的决定性因素之一。在 2009 年美国“401k 计划”资产配臵中，41%的资产用于投资股票型基金，9%投资于股票，45%是其平衡型或偏

17、债型的基金，只有 5%是货币基金。在 2008 年 11 月国际金融危机最严重时，美国“401K计划”总浮亏近 2 万亿美元，无数美国人延迟退休或推迟领取养老金时间。还有，在享尽“二战”后的“婴儿潮”人口红利之后，从 2011 年起，每年约有 1 万人新加入到领取养老金或养老保险的行列，养老金支出压力大增。此外，股市上涨，企业股票和债券价格上升，能够改善公司财务状况，提高股东的股市收益水平，增强公司的投资意愿和能力。请务必阅读正文后的免责声明部分,3,。,。,由,2013 年宏观经济报告国际篇图 3：QE1 和 QE2 期间 SPX 指数持续上升15.00%,SPX.GI,QE2期末相,对期初

18、涨幅为17.90%-5.00%QE1期末相对期初涨幅为66.87%-25.00%,-45.00%-65.00%,QE1期初相对2008年初跌幅为51.57%,QE1,QE2期末相对2008年初跌幅为22.20%,QE2,08-01,08-06,08-11,09-04,09-09,10-02,10-07,10-12,11-05,11-10,12-03,12-08,数据来源：wind，西南证券QE1 和 QE2 虽然所处的经济背景和实施规模力度有所不同，但都对缓解市场流动性紧张以及提振经济起到积极作用。经济景气预期激励下的股市增长，有效保证了股市财富正效应，有利于减小美国养老金支出压力以及促进投资

19、持续增长。两轮宽松政策下，美股标普 500 指数（SPX）均应声上涨。QE1 期间，SPX 由期初 729.57 点攀升至期末的 1169.43点，上涨 434.34 点，累计涨幅 59.09%；QE2 期间，SPX 指数上升 260.56 点，由实施初期的 1107.53 点上涨到 1362.16 点，累计涨幅 23.65%（见图 3）促进国内消费增长 2011 年 9 月至 2012 年 7 月间，美国消费者物价指数同比增长放缓，由期初的 3.9%下降到期末的 1.40%。医疗保健、娱乐以及教育与通讯价格指数同比略增，但仍保持较低水平，能源、食品、住宅及交通运输等项均出现不同程度下调，其中

20、能源消费价格指数更是经历了由上涨 19.30%到期末 5.00%负增长的较大降幅。CPI 下行，为美联储在必要时采取调控措施提供了较大空间。当前，保持经济增长已经取代通胀压力成为美国经济的主要矛盾。总结 2002 年以来情况，一个特点是，个人消费支出占比 GDP 基本稳定在 69%72%之间波动；另一个特点是个人消费增长中 60%与住房再融资有关。因此，在美国经济增长模式中，低利率刺激个人消费增长，个人消费和房地产价格相互影响，彼此推动（见图 4）住宅价格的下行以及房屋新开建数量的下降，制约了美国经济复苏步伐。2012 年 6 月，美国住房新开工数量在经过季节调整后下滑 1.1%至 74.7

21、万套，环比减少 0.8 万套，其后 7 月、8 月继续环比减少到 69.20 万套。同期，OFHEO 房价指数 2012 年 57 月同比连续下行，3.62%下降到 3.69%（见图 5）。请务必阅读正文后的免责声明部分,6.00,85,4,2013 年宏观经济报告国际篇,图 4：CPI 和住宅价格指数同比双双下行7.00%,图 5：房屋价格上行推动个人消费支出8.00%,5.00,CPI季调当月同比,CPI住宅季调当月同比,4.00,个人消费支出同比,OFHEO房屋价格指数同比,2.00,3.001.00-1.00-3.00,0.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00-12

22、.00,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,12-05,08-01,08-05,08-09,09-01,09-05,09-09,10-01,10-05,10-09,11-01,11-05,11-09,12-01,12-05,数据来源：wind，西南证券,数据来源：wind，西南证券,保持美元弱势，促进出口增长 在 QE1 和 QE2 实施期间，美国对外贸易水平在世界经济增长减缓的背景下，出口保持总体增长，逆差较实施前总体趋缓（见图 7）。QE1 期间，美国贸易逆差曾一度减少到

23、 248.55 亿元，为近三年来最低水平。同期美元指数走弱，由期初的 85.89 逐步下行到期末的 75.72 点，最低曾到 2009 年 12 月 1 日的 71.33 点；QE2实施期初和期末，美元指数分别为 74.94 点和 74.47 点，其间美元指数以 2011 年 5 月初的 68.24 点为转折，呈现“V”型走势，前低后高，先抑后扬（见图 6）。2008 年美元对主要货币指数一路攀升到年底 11 月 20 日的当年最高点 85.17 点，次年经过短暂回落后继续冲高，并在 3 月 9 日达到 86.29 点，为 4 年来最高。当前美元指数虽然震荡，整体仍保持提升趋势。在美国制造业回

24、流本土渐成趋势下，美元走强，显然不利于对外贸易增长和逆差规模的缩小。因此，从促进企业发展，推进出口的角度，美国具有实施新一轮 QE，迫使美元汇率保持在较低水平的主观意愿。,图 6：美元指数走势总体上行90,图 7：美出口增加逆差趋缓2200,80757065,对主要货币名义美元指数,17001200700200-300,出口金额（亿美元）贸易差额（亿美元）,60,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,12-07,-80008-01,08-06,08-11,09-04,09-09,10-02,10-07,10-12,11-05

25、,11-10,12-03,12-08,数据来源：wind，西南证券,数据来源：wind，西南证券,1.2 QE3 并非万能良方2012 年 9 月 13 日，美联储货币政策委员会联邦公开市场委员会宣布，每月将购买 400 亿美元机构抵押贷款支持证券(MBS)，并不设购买规模上限，同时继续扭转操作(Operation Twist)。总体来看，依据此前的扭转操作，即每月购买 450 亿美元长期债券，年底前美联储每月将请务必阅读正文后的免责声明部分,5,2013 年宏观经济报告国际篇,购买 850 亿美元中长期证券来压低长期利率，并且维持 00.25%的超低短期利率一直到 2015年年中，如此 QE

26、3 总规模估算将达到 1.12 万亿美元，高于 QE2，低于 QE1。,QE3 与前两轮货币宽松的不同之处在于此次没有预设实施期限。美联储此前曾预期 2014年底美国失业率回落到 6.7%7.3%之间，恢复到金融危机爆发前水平。如果就业市场改善程度没有达到上述预设目标，联储将扩大上述购买计划及购买其他资产，并将择机动用其他适宜的货币政策工具继续实施货币宽松。,参照 QE1 和 QE2 实施背景及对效用，本轮货币宽松能否真正刺激经济增长尚存疑问。首先，在实施两轮 QE 后，QE3 对压低利率的效用下降。虽然 QE3 能够对长期利率的上行施加压力，对抵押贷款市场形成支持，但是目前美国国债收益率已经

27、处于一个较低水平，利率下行空间较小。2012 年 7 月 25 日，10 年期国债收益率已降至 1.43%的历史低位；自去年三季度以来，美国住房抵押贷款利率也屡创新低，目前 30 年期固定抵押贷款利率位于 3.55%的历史最低水平；,其次，QE3 对于提高资产价格的推动作用非但有限，还增加了向金融市场注入过多流动性之虞。由于此前市场曾普遍预期到 QE3 的出台，资本市场价格实际上在 QE3 推出前的三个月就已经开始大幅攀升，S&P 指数由 6 月 1 日的 1278.04 点上涨到 9 月 12 日的 1436.56 点。上涨的理由或许是由于当时欧洲债务危机状况趋向好转，还有可能是市场提前消化

28、宽松政策利好的结果，但无论如何，QE3 正式实施后对于股价的向上推动作用将会削弱；,第三，虽然说美联储希望利用 QE3 小幅推高通胀，以温和通胀推动增长，但是在 QE2 结束之际的 2012 年 6 月进行扭曲操作之后，国际油价重新恢复上涨，布伦特原油期货价格由 6月 21 日的阶段低点每桶 89.61 美元上涨到 9 月 12 日的 114.88 美元，涨幅为 28.20%。据测算，这至少将提高大约 1%的美国消费价格，因此 QE3 引发的预期通胀同样具有风险。如果通胀超出美联储预设并失去控制，将会降低市场信心，对经济复苏带来阴影。如果以全球金融危机后的经济复苏做为新周期的开始，去除国际地缘

29、政治对于原油市场的影响，对国际经济未来展望良好的预期推升了油价上扬，但是反过来，原油价格的高企同时阻碍了国际经济的全面复苏，为世界经济增添更多不确定因素；国际黄金市场，美元持续走弱推升黄金价格不断上涨。在QE3 货币宽松以及美政府改善出口的愿望下，美元弱势将继续保持，黄金价格也将呈现高位震荡态势；,最后，QE3 将采取联储购买抵押贷款支持证券(MBS)方式进行。新增的流动性通过两房等公司流入市场，消费者购买房屋或是以房屋抵押再融资成本将大为降低。毫无疑问，短期内会刺激房地产市场增长，从而带动相关产业发展，改善就业状况，但是从长远看，最终决定房地产市场兴衰的仍是供需双方。银行注重规避金融风险，消

30、费和投资者经历的房地产泡沫阴影还在，银行和投资者的贷款和购买意愿，决定了 QE3 能否充分发挥预期的提振作用。,虽然 QE3 实施方式与前两次有所不同，但是在经历过两轮货币宽松后，QE3 对于经济和风险资产的边际效用正在递减，流动性泛滥将加剧流动性陷阱，并对新兴市场造成输入性通胀压力。QE3 显然不是一剂包治美国经济沉疴的良方。,1.3 连任首重就业和收入,奥巴马首次当选总统时，承诺任期内在全美增加 300 万400 万个就业岗位，其中九成工作岗位将产生于私营部门，涉及基础设施建设、制造业和能源业等领域，还承诺适当调整税率,请务必阅读正文后的免责声明部分,6,2013 年宏观经济报告国际篇以增

31、加工薪家庭等中低收入人群收入。四年任期即将结束时，残酷的就业现实状况击碎了当初美好的诺言。2009 年 1 月至 2012年 10 月，美国新增就业人数仅 52.17 万人，非农就业人数下降 62.4 万人，制造业就业人数下降 90.3 万人。与此同时，失业率居高不下。2009 年2011 年 3 年，美国失业率分别高达 9.3%、9.6%和 9.0%，2012 年截止到 10 月，失业率为 7.9%。收入方面，2008 年人均可支配收入 3.62 万美元，2009 年降至 3.51 万美元。其后人均指标连年增长。2010 年2012 年 9 月，美国人均可支配收入分别为 3.61 万、3.7

32、2 万和 3.78 万美元，名义收入分别增长 2.85%、3.05%和 1.61%。如果扣除物价上涨，人均可支配收入实际增长非常有限。2009 年 3 月至 2012 年 9 月间，美国国内投资净额由当年的 7596 亿美元增加到今年的超过 2 万亿美元（见图 8）。除食品巨头佳顿、工程机械卡特彼勒，耳机生产商 Sleek Audio、玩具生产商 Wham-O 以及福特汽车公司等公司皆借势“制造业回流”在美国本土投资建厂外，许多美国跨国企业已将回流本土列入议事日程。奥巴马 2012 年 11 月 7 日战胜竞争对手罗姆尼获得连任。罗姆尼提出缩减政府开支，个人收入和企业实行减税等振兴经济计划，并

33、承诺其后 4 年新增 1200 万个工作岗位，提高就业水平。奥巴马则提出将年收入超过 1 百万美元的家庭征税额度由现阶段 25%的平均税率提高到超过 30%，通过针对高收入人群的高额征税，以减少联邦政府的财政赤字；对于中低等收入家庭则实施免税或税收优惠。减赤的具体目标是在政府财政赤字 2013 年 9 月底降低 4 千亿美元（见图 9）。在就业方面，奥巴马计划增加在基础设施方面投资，创造更多的工作岗位，2016年底争取在制造业领域创造 100 万新岗位。奥巴马还将保持美元的弱势地位，为美国增进出口创造良好条件。,图 8：美投资净额显著提高1,000.00美国内投资净额（亿美元）,图 9：美计划

34、削减财政赤字2500,450%,2000800.00,1500,300%,600.00,1000,500,150%,400.00200.000.00,0-500-1000-1500-2000,美国财政赤字(盈余为负，亿美元),美国财政赤字同比增长（右轴）,0%-150%-300%,08-03 08-08 09-01 09-06 09-11 10-04 10-09 11-02 11-07 11-12 12-05,08-01,08-06,08-11,09-04,09-09,10-02,10-07,10-12,11-05,11-10,12-03,12-08,数据来源：wind，西南证券,数据来源：w

35、ind，西南证券,“财政悬崖”已成为奥巴马政府面临的首要问题。围绕“财政悬崖”所进行的美国政治和经济博弈，也将对美国今后经济走势产生深远影响。1.4 财政悬崖解决之道：增收减支“财政悬崖”起因需要溯源到布什政府时期和金融危机后经济刺激计划以及去年美国两党相互妥协产生的“自动削减赤字机制”。前者的减税政策将在 2012 年底到期，后者如两党仍未请务必阅读正文后的免责声明部分,4%,7,2013 年宏观经济报告国际篇就美国债务违约达成新的协议，那么一系列国防与福利开支削减方案将在 2013 年 1 月 1 日起自动生效。减赤计划和减税计划详细包括减免税 2210 亿美元、中等收入所得税 950 亿

36、美元以及 2013财年更多的开支削减，两相叠加，其总额合计大约 6000 亿美元，约占国内生产总值的 4。这笔金额庞大的紧缩计划，应共和党的要求，其中 1030 亿美元通过削减开支完成，而同时通过更高的税收完成 3990 亿美元，以满足民主党的主张。此外，余下的 1050 亿美元则需要根据政府财政收入和支出的实际情况加以解决。“财政悬崖”所能造成的政治和经济严重后果众所皆知。如果国会不能就解决“财政悬崖”方案达成一致，2013 年美国实际国内生产总值可能将下降 0.5 个百分点，削减项目将导致失业率将大幅攀升。美国两党讨价还价的目的在于争取各自利益最大化，而不是两败俱伤。因此无论是政府还是国会

37、都有强烈的政治和经济意愿解决“财政悬崖”问题。奥巴马民主党政府提出解决“财政悬崖”的方案是上调年收入超过 25 万美元的家庭所得税，今后 10 年针对企业和富人增税 1.6 万亿美元。共和党却认为应采取增加财政收入方案，而不是向富人增税，因为企业家或富人会因过重的税务负担而放弃为社会创造更多就业岗位。“财政悬崖”上升为当前必须直面的主要矛盾，解决之道当为增收和减支。“财政悬崖”问题直接影响到美国、欧洲和全球经济的今明两年甚至较长一段时期的走势。二欧元区：债务危机 改革自救欧元区深陷债务危机。重债国家经济的巨大风险迅速传导到整个欧元区（见图 10）。投资和消费萎靡，区域内许多企业取消或延迟固定资

38、产的重大投资计划，消费者信心指数一路下滑。2012 年 3 季度最新数据显示，欧元区投资较前季度下降 0.8%，投资与消费仍处于低谷。虽然欧元区 PMI 指数在 9 月份回升到 46.1，但季度均值仍低于上季度水平；消费者信心指数由年初的-20.7 点下降到 9 月的-25.9 点，创下自 2009 年 3 月以来的新低（见图 11）。此外，欧元遭遇美元猛烈阻击，持续走弱。虽然欧元贬值使欧元区出口受益，在 6 月和 7 月实现 12.4%和11.3%的较高增长，但是，在美欧货币霸权的博弈中，超国家货币欧元只能暂时放缓成为世界第一货币的期望。,图 10：欧元区部分国家 GDP 增速下滑6%,图

39、11：欧元区信心指数和 PMI 处于低谷100.00,2%0%-2%-4%,50.000.00,消费者信心指数,制造业PMI,欧元区,德国,意大利,-6%,西班牙,葡萄牙,-8%07-12,08-05,08-10,09-03,09-08,10-01,10-06,10-11,11-04,11-09,12-02,-50.00,07-10 08-03 08-08 09-01 09-06 09-11 10-04 10-09 11-02 11-07 11-12 12-05 12-10,数据来源：wind，西南证券,数据来源：wind，西南证券,美国于 9 月推出第三轮量化宽松政策。欧洲央行迫于欧债危机久

40、拖不决，已向下修正经济预测，并将延长对银行提供的紧急支持。未来经济增长主要依赖外部需求、极低的短期利率和请务必阅读正文后的免责声明部分,8,2013 年宏观经济报告国际篇非常规货币政策，下行风险主要是欧元区主权债务市场再度紧张及其向实体经济传导，商品价格进一步上涨也会抑制经济活动。由于近期能源价格上涨和间接税上调，2012 年欧元区通胀率将高于 2%，到 2013 年初才会降至 2%以下。欧央行非常规货币政策尤其是两轮长期再融资操作向市场净投入 5200 亿欧元流动性，改善了融资环境。大量小企业参与到长期再融资操作中，将增加对中小企业的贷款，带动实体经济。欧元区的货币政策已经非常宽松，而且财政

41、政策在未来几年势必会进一步收紧。,图 12：欧元区部分重债国家债务占 GDP 比重,图 13：欧元区流动性持续增强,180%150%120%,债务占GDP比重：,意大利葡萄牙西班牙,90008500,欧元区M2（十亿欧元）,90%60%30%0%,800075007000,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,07-10 08-3,08-8 09-1,09-6 09-11 10-4 10-9 11-2,11-7 11-12 12-5,数据来源：wind，西南证券*阴影区为预测值,数据来源：wind，西南证券,基于欧元区经济增长将维持疲弱状态，经济前景的

42、不确定性将影响市场信心的判断，欧央行将启动直接货币交易(OMP)计划，在二级市场无限量购买成员国国债，以压低成员国融资成本，应对欧债危机，促进欧元区经济复苏。此外，欧央行未来货币政策选项还包括进一步下调利率，将隔夜存款利率降至负值以及推出新一轮长期再融资操作(LTRO)。为避免欧元区滑入资本争夺、欧元区体制崩溃恐慌以及经济运行下行的螺旋通道，欧元区国家必须协调相互的金融和财政关系和立场，以结束区域国家之间执行货币和财政政策的低效和空转。除此以外，欧洲稳定机制（ESM）将于 2013 年取代现行 EFSF 和 EFSM 走向解决债务危机的前台。ESM 完善了欧元区货币政策传导体系架构，它拥有总额

43、 7000 亿欧元的欧洲永久性援助基金，能够在必要时直接参与欧元区的大规模救助行动。但必须认识到，欧债危机成因复杂，也非一日形成，摆脱危机需要政治、经济更加系统的解决方案以及一个五年甚至更长的时期。2.1 德国：经济不确定性正在累积加大2012 年第 3 季度，德国 GDP 同比增长 1.77%，环比增长 0.58%。整个前 3 季度，虽然增速有所放缓，但是德国经济仍然实现稳定增长。欧元区债务危机蔓延，德国依托强劲的内需市场、外贸顺差和稳定的投资，成为欧元区重债危机国家重要的救助力量。然而，欧债危机迁延不决，其效应逐渐放大并扩散到德国等国家。先行指标预示下行截止 10 月，德国经济景气指数、订

44、单量、经理人采购指数等一系列的先行指标环比下行，预示处于欧债危机区域政治与经济中心地位的德国经济上行压力逐渐增加，经济前景不确定性增大。请务必阅读正文后的免责声明部分,140,9,2013 年宏观经济报告国际篇经济景气指数 2012 年 10 月，德国 ifo 景气指数为 100 点，较前月回落 1.4 点，呈现连续两月加速下降趋势（见图 14）。此外，Ifo 现状指数和预期指数分别为 107.30 点和 93.20点，比年初陡降 9 点和 7.70 点；同期，欧元区 17 国景气指数下降到 84.50 点，未能延续5 月和 6 月企稳状态，相对年初的 93.50 点，下降 9 点，步入快速下

45、行通道。制造业订单指数 制造业订单指数自 2012 年 3 月冲高到 123.30 点高位，其后快速下滑，9月已回落到 101.70 点。9 月，德国在欧元区制造业订单指数为 83.10 点，重回 100 点临界以下，非欧元区为 123.70 点，环比轻微上升 0.6 点（见图 15）。德国欧元区内外制造业订单指数背离表明，欧元区国家依然深陷欧债危机，投资和消费市场低迷。德国制造业在欧元区国家内的订单数量和规模持续缩减，增长需要依靠来自非欧元区的订单支持。德国制造业在国民经济中地位举足轻重，制造业景气持续下滑，将严重制约经济的未来增长。,图 14：德国经济景气指数下降120德国经济景气指数欧元

46、区17国经济景气指数,图 15：德国制造业欧元区与非欧元区订单指数背离160德国制造业非欧元区订单指数德国制造业欧元区订单指数,1001201008080,6007-10 08-03 08-08 09-01 09-06 09-11 10-04 10-09 11-02 11-07 11-12 12-05 12-10数据来源：wind，西南证券,6007-10 08-03 08-08 09-01 09-06 09-11 10-04 10-09 11-02 11-07 11-12 12-05数据来源：wind，西南证券,德国 PMI 处于下降通道中，指数由本年初的 53.90 点回落到 10 月的

47、47.90 点。制造业、建筑业及服务业对前景判断趋向悲观，指数均位于 50 点荣枯线下；仅零售业 PMI 因年底季节性因素环比上升 1.1 点，达到 50.30 点，重返 50 点以上区域。同期，整个欧元区 PMI 为 45.80点，连续 10 个月低于枯荣线，短期悲观气氛未见好转。股市指标 上半年受到美国失业率居高不下、惠誉下调西班牙等国家信用评级以及欧元区内对于救助方案争执不休利空侵袭，德国 DAX 指数在 2012 年 6 月 1 日下跌 3.42%、5 日下跌 0.15%，跌至上半年最低点 5914.43 点。随着德国上半年经济数据陆续发布，失业人数、进出口等数据并没有像此前预测悲观。

48、虽然经济增长的不确定性依然存在，但市场风险情绪有所消退。由此，德国 DAX 指数 7 月涨幅为 5.55%，10 月底股指回升到 7260.63 点（见图 16）。此后股指剧烈波幅，与欧洲解决欧债危机各国所进行的政治经济博弈、美国和新兴工业国家经济形势紧密关联。在外有美国“财政悬崖”悬而未决，内受重债国家经济下行，经济基本面未有改观的两相夹逼下，当前 DAX 股指持续上行尚缺牢固基础。请务必阅读正文后的免责声明部分,0,10,2013 年宏观经济报告国际篇,图 16：DAX 指数趋升,图 17：德国贸易顺差快速增长,35.00%,240,80%,30.00%,德国DAX指数,200,德国贸易差

49、额（亿欧元）,德国贸易差额同比增长（右轴）,60%,25.00%,40%,20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,1601208040,20%0%-20%-40%-60%,-5.00%11-12 12-1 12-2 12-3 12-4 12-5 12-6 12-7 12-8 12-9 12-10 12-11数据来源：wind，西南证券,07-10 08-03 08-08 09-01 09-06 09-11 10-04 10-09 11-02 11-07 11-12 12-05数据来源：wind，西南证券,-80%,外贸高顺差9 月，德国贸易顺差为 169 亿欧元，由于做为基数

50、的去年同期顺差达到 173 欧元，因此增速略微下降 2.70%，此前 68 月平均增速为 46.07%（见图 17）。德国今年前 7 个月的累计贸易顺差超过我国。经合组织和德国 ifo 经济研究所预计德国全年贸易盈余将超过 2000 亿欧元，成为今年世界贸易顺差最大国家。欧元区国家市场占据德国 40%以上的外贸份额。德国上半年的贸易盈余与希腊、葡萄牙以及西班牙等国家的由赤字积重难返形成的主权债务形成鲜明对比。可以说，德国巨额贸易顺差的形成是建立在欧元区国家经济萎缩的基础之上。欧元区其它国家经济持续低迷将导致本国对进口外国商品需求的下降。这势必影响到德国在欧元区内的商品出口。同时，贸易逆差又使这