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1、,Table_Author,Table_Point,Table_Target,Table_BaseInfo,44,11,Table_Trend,7%,单位：百万元,Table_Report,Table_Top,Table_AuthorTemp311,证券研究报告/公司深度报告2012 年 01 月 10 日,休闲服装署名人：张镭,Table_Title搜于特,002503,强烈推荐,S09605110200060755-参与人：石颖S09601110805090755-,差异化定位+渠道高增长助力业绩勃发本报告独特之处：1）从品牌、产品设计、供应链和渠道四个关键要素详细剖析了公司经营情况；2）
2、指出公司竞争关键：差异化的三四类市场定位，产品价格略低于其他知名品牌；3）阐明公司未来 3 年主要靠渠道增长驱动，每年渠道增长 30%左右；指出渠道增长动因（资金实力强、加盟支持力度大、折扣率低）及其增长模式（加盟扩张为主、大店当先）。,612 个月目标价：当前股价：27.59 元评级调整：首次基本资料上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率股价表现,37.50 元2285.741601.1421.1410.88%,投资要点：定位三四类市场的休闲服饰品牌运营商。公司单品牌经营“潮流前线”，产品定位15-29 岁休闲服饰。公司生产外包、渠道 90%
3、加盟，掌控商品企划、产品设计和品牌运作环节。公司采取了鲜明的市场差异化战略，专注三四类市场。三四类市场青少年休闲服增速快，集中度提升带动品牌休闲服企业高速增长。未来3-5 年青少年休闲服增速超 14%，由于三四类市场居民收入水平增长更快，三四类市场休闲服增速将更高。目前休闲服市场 CR6 仅为 5.2%，公司作为优质的三四类市场品牌运营商，将分享行业集中度提升带来的机遇，增速明显高于行业均值。三四类市场商铺盈利能力强，渠道增长空间大。相较一二类市场，三四类市场服饰品牌竞争程度小，商铺租金明显较低，店铺盈利能力强。三四类市场渠道空间能超4000 家，2011Q3 末公司渠道数量仅 1400 多家
4、，仍有较大增长空间。产品价位和营销模式紧密围绕三四类市场定位展开。产品价格较美邦、森马等品牌低 20%，产品风格以韩版路线为主；营销模式紧密围绕三四类市场年轻群体关注热点。渠道高速扩张，增强大店布局。公司采用大力加盟补贴+低折扣率模式保证渠道高速,（%）搜于特纺织服装沪深 300 指数Table_Chart16%,1M-9.11-17.86-9.15,3M-6.27-20.46-11.26,6M-13.48-32.32-26.64,增长，预计未来两年渠道增速在 30%以上。公司支付大店更高的补贴，保证综合型大店数量快速增加，平均单店面积不断提高。款式数量增长快，研发设计支出投入加大。2011
5、年设计款数 6000 款，上市款数 4000款。2010 年设计研发支出近 900 万元，相对 2007 年的 CAGR 为 104%，研发投入占收入比近 2%。公司核心设计团队稳定，设计人员薪酬激励到位。投资建议：预计 11-13 年 EPS 分别为 0.97、1.50、2.20 元，针对 2012 年 EPS 给,予 25 倍 PE，预计搜于特合理股价为 37.50 元，给予强烈推荐评级。,-3%,风险提示：,-12%-22%,公司管理能力不能支持渠道的高速扩张、渠道增长不达预期、一二线品牌渠道下沉加剧三四线城市休闲服饰品牌竞争,-31%,主要财务指标,2010/12,2011/3搜于特,
6、2011/6纺织服装,2011/9,沪深300,Table_Profit营业收入,2010633,2011E1058,2012E1646,2013E2415,收入同比(%)归属母公司净利润,67.1%91,67.1%155,55.6%240,46.8%352,相关报告,净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,68.0%34.8%5.4%0.5753.572.8827,70.2%34.6%8.8%0.9731.482.7517,55.6%35.4%13.0%1.5020.232.6310,46.4%35.9%16.6%2.2013.822.307,资
7、料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_Header,目,录,一、公司简介：定位三四线市场的休闲服饰运营商.4二、行业分析：三四类市场品牌休闲服饰增速快、渠道盈利能力强.52.1 收入水平提升、城市化进程带动服装行业稳步增长.52.2 青少年休闲服子行业增速超服装行业平均，集中度进一步提升.72.3 三四线市场销售增速快，门店盈利能力强.8三、公司业务分析：产品价格、营销契合三四线市场定位，大力扶持加盟商促进加盟渠道高速增长.93.1 单品牌多系列运作，价格、营销契合三四线市
8、场定位.93.1.1 单品牌多系列运作.93.1.2 品牌、产品、渠道管理以差异化的三四线市场定位为核心.103.2 产品的设计款式和上市款式增长快，研发设计支出投入加大.113.3 供应链不断优化：对供应商议价能力增强、升级完善物流系统和信息系统.133.3.1 相对供应商的议价能力逐步增强.133.3.2 2012 年初始建高效仓储物流系统，配送能力有望大幅提升.143.3.3 升级信息系统，提升与上下游的衔接.143.4 未来公司渠道增速在 30%左右，渠道扩张以加盟为主、大店当先.143.4.1 渠道结构调整：大店当先、形象店布局.143.4.2 加盟补贴+低折扣率助力渠道保持高速增长
9、.163.4.3 加盟为主的渠道模式以及出色的费用控制能力保证强大的盈利能力.16四、盈利预测与投资建议：强烈推荐.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/20,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图形目录1 公司股权结构情况.42 公司收入和净利润增长情况.53 城镇居民人均可支配收入及衣着支出.54 农村居民人均年现金收入及衣着支出.55 我国城市人口数量及城市人口占比.66 城镇人均衣着支出与农村人均衣着支出的对比.67 不同收入消费者的消费支出构成.78 全国百家重点大型商场服装销售情况.79 2008 年行业市场集中度.
10、810 前六大品牌市场占有率.811 ZARA、H&M、优衣库在其优势市场份额.812 三大产品系列收入占比情况.913 三大产品系列收入同比增速.914 搜于特宣传海报.1115 搜于特旗舰店的店铺宣传.1116 搜于特设计人员数量.1217 搜于特设计款式及上市款式数量.1218 搜于特研发设计支出.1219 搜于特男女装增速情况.1320 搜于特在前五大供应商订货金额占收入比.1421 公司渠道管理模式.1522 公司店铺总数和收入增长情况.1623 国内休闲服饰企业毛利率.1724 国内休闲服饰企业净利率.17表格目录,表表表表表,12345,服装行业增速测算.6不同系列产品风格定位.
11、9公司主要宣传模式.10公司店铺管理模式.15盈利预测假设.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,，,一、公司简介：定位三四线市场的休闲服饰运营商搜于特是国内三四类市场知名服装品牌运营商，旗下单品牌运作“潮流前线”，差异化地定位三四类市场，主要针对 15-29 岁的青少年群体。公司强势管控供应链的设计环节和品牌营销环节，生产物流环节全部外包，销售环节以加盟为主。2010 年公司销售收入 6.33 亿元，利润 0.91 亿元；2011 年 Q3 收入 7.4 亿元，同比增 68%，净利润 1.1 亿元，同比增 72%。2010 年末，潮流前线门店数量 1166家，其中：直营渠道 128 家，以
12、商场专柜为主；加盟门店 1038 家，占门店总数比例 89%。直营渠道收入 6258 万，占总收入比例 10%。截至 2011 年 H1，门店数1300 多家，2011 年 Q3 末，店铺数超 1400 家。我国三四线城市数量众多，人口收入增速快，目前搜于特门店基数小，覆盖率低，以其优势的品牌运作能力和店铺管控能力高速扩张。公司（东莞搜于特服饰有限公司）2005 年成立，成立之初受让“潮流前线”品牌（该品牌由广州搜于特服饰有限公司于 2004 年创立）并持续单品牌运营“潮流前线”至今。2010 年 11 月 17 日在深交所上市，发行数量 2000 万股，总股数8000 万股，公开发行股数占
13、25%，发行价格 75 元，募资 15 亿元。创始人马鸿家族以直接或间接持股的方式控制上市公司 75%的股权。2011 年 3 月 30 日，公司以资本公积金每 10 股转增股本 10 股，目前总股本16000 万股，流通股 4000 万股。截至 2012 年 1 月 10 日收盘时，公司总市值 44亿，流通市值 11 亿。图 1 公司股权结构情况,马鸿,黄晓旋,10%90%,广东兴原投资有限公司22.28%,马少贤2.5%,马少文0.38%,社会公众股东25%,东莞市搜于特服装有限公司49.85%100%东莞市潮流前线贸易有限公司资料来源：公司公告、中投证券研究所2007-2010 年公司收
14、入 CAGR 达 77%，净利润 CAGR 达 96%，2011 年前三季度收入和净利润仍保持了 68%和 72%的同比增速。公司收入的增长主要由渠道数量的快速增长和单店面积的提升来驱动。请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_Header图 2 公司收入和净利润增长情况资料来源：公司公告、中投证券研究所二、行业分析：三四类市场品牌休闲服饰增速快、渠道盈利能力强2.1 收入水平提升、城市化进程带动服装行业稳步增长居民收入增长带动服装支出稳步增长。服装消费的支出主要受人均收入水平的影响，两者相关系数
15、达到 0.98 以上。2003-2010 年我国城镇居民人均年可支配收入 CAGR 达 12.32%，城镇居民衣着支出 CAGR12.39%，占可支配收入比例稳定在 7.5%左右；我国农村居民人均年现金收入 CAGR 为 13.46%，居民衣着支出CAGR 达 13.28%，占收入的比重处在 3.8%附近。,图 3 城镇居民人均可支配收入及衣着支出,图 4 农村居民人均年现金收入及衣着支出,资料来源：国家统计局、中投证券研究所我国的城市化进程是推动服装消费增长的又一动因。2010 年我国的城镇人口占比已经达到了 49.68%。根据中国城市发展报告（2010），未来 15 年内还,请务必阅读正文
16、之后的免责条款部分,5/20,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_Header有两亿多人口迁至城市。目前城镇人口在衣着上的人均支出是农村居民人均衣着支出的 5.5 倍，农村人口进入城镇后消费行为将逐步与城市人口趋同，带动其衣着支出的增长。,图 5 我国城市人口数量及城市人口占比,图 6 城镇人均衣着支出与农村人均衣着支出的对比,资料来源：国家统计局、中投证券研究所受益于人均可支配收入增长和人口的城市化进程，我国服装消费额也稳步增长，预计 2011-2015 年服装行业整体增速在 12%以上。表 1 服装行业增速测算,2008,
17、2009,2010,2011E,2012E,2013E,2014E,2015E,总人口数增速城镇人口数比例农村人口数比例城镇人口收入增速农村人口收入增速城镇人口衣着支出比例农村人口衣着支出比例衣着支出增速,0.51%46.99%53.01%14.47%15.70%7.39%3.69%12.42%,0.49%48.34%51.66%8.83%9.29%7.48%3.71%11.59%,0.48%49.95%50.05%11.27%13.05%7.56%3.72%14.63%,0.47%50.10%49.90%10.50%12.50%7.60%3.74%12.37%,0.46%51.30%48.7
18、0%10.50%12.50%7.60%3.80%13.13%,0.45%52.40%47.60%10.50%12.50%7.60%3.85%12.89%,0.44%53.50%46.50%9.50%11.50%7.60%3.90%11.81%,0.43%54.30%45.70%9.50%11.50%7.60%3.95%11.57%,资料来源：中投证券研究所根据美国的经验，当人均年收入水平超过 1000 美元时，居民对着装、文化教育、医疗保健的消费需求升级；当人均收入水平超过 3000 美元时，居民进一步消费升级，消费需求向高端转移，对品牌诉求增强。目前我国城市居民平均收入近2900 美元，接近
19、 3000 美元零界点，消费继续升级有望在近年内启动；农村居民的平均年收入水平为 1070 美元，正启动第一轮消费升级。根据麦肯锡中国新兴的富裕消费阶层，居民生活水平提高的过程中对服饰的消费逐步提升，对品牌的关注度增强。从消费渠道来看，2004-2010 年全国重点大型商场的服装销售额 CAGR 为 24.46%。2011 年前三季度重点商场服装销售额同比增长 24%以上，增速高于行业整体，服装消费向品牌云集的重点大型商场集中，这也说明随着消费升级品牌服饰增长更为迅速。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/20,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChang
20、e.highTable_Header,图 7 不同收入消费者的消费支出构成,图 8 全国百家重点大型商场服装销售情况,资料来源：麦肯锡中国新兴的富裕消费阶层、中华全国商业信息中心、中投证券研究所2.2 青少年休闲服子行业增速超服装行业平均，集中度进一步提升青少年休闲服子行业增速超服装行业平均水平，主要受益于以下几点：1）随着生活水平的提升，人们对服装舒适度的要求提升，休闲服舒适、便捷的特点，符合消费者对服饰需求的趋势；2）休闲服饰不断创新，品类不断丰富，有效刺激了注重个性和时尚的青少年的着装需求。2003-2010 年青少年休闲服 CAGR 达 15%，预计 2011-2015 年青少年休闲服
21、CAGR 保持在 14%以上，高于行业平均增速。我国休闲服市场起步较晚、成熟度低，竞争激烈，行业市场集中度很分散。2003 年、2006 年和 2008 年前六大品牌的市场占有率分别为 2.75%、4.26%和 5.2%，行业集中度有逐步集中的趋势。2008 年行业市场份额排名首位的美特斯邦威占有率也仅为 1.3%。预计未来行业集中度将进一步提升，主要基于以下几点：1）消费升级促使消费者在购物过程中更注重品牌和质量，增加其对知名品牌的购买量；2）目前市场份额较高的企业历经十余年的发展，积极进行品牌运营、产品延伸以及渠道扩张，保持着超行业平均水平的增速。3）相比于发展成熟的国际品牌 ZARA、H
22、&M 及优衣库在其优势市场 5-10%的份额，我国优势服装企业的市场份额还有较大提升空间。休闲服饰行业市场容量较大，市场集中度的提升意味着优势品牌企业有巨大的业绩提升空间。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/20,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_Header图 9 2008 年行业市场集中度资料来源：森马招股书、中投证券研究所,图 10 前六大品牌市场占有率,图 11 ZARA、H&M、优衣库在其优势市场份额,资料来源：森马招股书、各公司公告、中投证券研究所2.3 三四线市场销售增速快，门店盈利能力强从渠道总体空间来看
23、，每个地域的居民都有休闲服饰需求，且对于大众必需服饰，尽量希望有就近的渠道购买，因此每各个地域都有休闲服饰店铺需求。截至 2010 年底，全国共有直辖市 4 个，地级市 283 个，县 2856 个。一二线城市的郊区、大多数地级市和县城都属于三四线市场，仅定位三四线市场的品牌仍有广阔的渠道分布空间。据我们测算，一线城市郊区可开 5 家店左右，地级市可以开到 5 家，县城可开 1-2 家店，可开店铺空间能达 4000-7000 家。相较一二线城市，三四线市场人口正处于收入快速增长，品牌意识增强、消费不断升级阶段，且中低端的品牌休闲服饰在三四线市场的目标消费群体更为广泛，因此三四线城市的中低端品牌
24、休闲服饰增速更快。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/20,公司深度报告,，,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_Header目前，三四线城市的服饰品牌竞争较一二线城市小，商铺租金也明显低于一二线城市，其店铺的盈利能力优于一二线城市店铺。三、公司业务分析：产品价格、营销契合三四线市场定位，大力扶持加盟商促进加盟渠道高速增长3.1 单品牌多系列运作，价格、营销契合三四线市场定位3.1.1 单品牌多系列运作公司自成立以来单品牌运作“潮流前线”，针对三四线城市 15-29 岁的消费群体。自 2008 年，公司产品运作系列化，结合消费者特点再次
25、细分出淑女、时尚和校园三大产品系列，各大系列风格明晰。产品系列化有以下优势：1）在产品线不断延伸的同时，保持每类产品明确的市场定位和风格特征，有利于公司的规划和消费者的识别记忆；2）便于根据每系列产品的销售情况跟踪消费者的喜好变化，有益公司店铺产品陈列以及发觉产品设计能力优势；3）公司开拓了根据系列铺设店铺的模式，渠道包括只涵盖部分系列的精品化小店和涵盖三大系列的综合大店。涵盖部分系列的精品小店能“一街多开”竞争程度小。表 2 不同系列产品风格定位,系列,淑女,时尚,校园,市场定位,18-29 岁追求典雅淑女、甜美公主的浪漫女性,18-29 岁年轻时尚、追逐潮流、15-25 岁喜欢青春、活力、
26、自由的有个性的上班一族 校园一族设计风格,设计风格,典雅淑女、清新亮丽、甜美公主,时尚、潮流、个性,轻松活力、简约明快、色彩丰富,资料来源：中投证券研究所从近两年收入情况看，时尚系列、校园系列增速尤为迅猛，占比逐步提升；淑女系列增速有所放缓，淑女系列仅包含女装产品，目前公司男装增势更为突出。,图 12 三大产品系列收入占比情况请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 13 三大产品系列收入同比增速,9/20,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_Header资料来源：公司公告、中投证券研究所3.1.2 品牌、产品、渠道管理以差异化的
27、三四线市场定位为核心“潮流前线”品牌差异化定位三四线市场，公司的产品设计风格、价位、营销模式都紧密围绕该定位展开：1）品牌设计方面：商标形象和设计风格都走韩版风格路线，契合目前市场韩版服饰景气流行的态势。另有市场调查显示：相较而言，低层城市人群偏好的服饰颜色更鲜艳，公司产品以红、黄、蓝、绿等亮彩色为基调，服装色彩鲜明、图案醒目；2）产品价格方面：三四线市场消费者对价格敏感，公司产品价格比一些知名休闲服饰企业低 20%左右。相较其它知名品牌具有价格优势，对比无品牌地摊产品具有品牌及质量优势；3）市场营销方面：公司收入规模与美邦、森马等尚一定的差距，因此营销投入也相对较少，但公司有力把握营销关节环
28、节，针对三四线市场年轻消费群体特点有效策划营销：首先，采用年轻群体喜欢的知名明星宋慧乔、谢霆锋做代言，并在店铺醒目位臵大面积铺设代言人海报；其次，电视广告是公司营销的重要手段。公司通过年轻人青睐的火爆电视栏目插播广告，如“天天向上”、“快乐大本营”、“非常勿扰”等栏目；另根据三四线市场的店铺布局，结合当地市场消费者诉求，在上百个地县级电视台铺设广告。再次，公司在腾讯、QQ 秀等三四线青少年喜爱的网络平台投放视频广告。表 3 公司主要宣传模式,代言人电视广告网络宣传杂志广告店铺海报,宋慧乔、谢霆锋在“快乐大本营”、“非诚勿扰”等知名栏目以及上百个地方电视台插播广告在腾讯等知名网站以及 QQ 秀投
29、放视频广告在中外服饰杂志、中国服饰报等投放平面广告店铺多幅代言人海报宣传,资料来源：公司网站、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/20,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_Header,图 14 搜于特宣传海报,图 15 搜于特旗舰店的店铺宣传,资料来源：公司公告、中投证券研究所3.2 产品的设计款式和上市款式增长快，研发设计支出投入加大对于产品忠诚度较低且产品购买具有一定随机性的青少年休闲服饰，产品设计符合消费者口味至关重要。公司尤为关注产品设计环节，通过合理激励设计人员、增大研发设计支出以及全方位市场调
30、研等多种模式来提升产品设计水平。核心设计团队稳定，设计人员薪酬与其设计产品挂钩。公司 3 大核心设计人员具有多年的服装设计经验，自公司成立起一直在公司任职，保障了产品设计风格的稳定。公司每季对设计人员考评，将其收入与设计作品的订货量挂钩，刺激了设计研发人员的创新研究动力。2007-2009 年设计团队人数增长快，CAGR 达 87%。2010 年以来，设计团队人数较为稳定，占员工总数比例达 20%以上。产品的设计款式和上市款式增长快，研发设计支出投入加大。2007-2010 年设计款式和上市款式数量 CAGR 分别达 81%和 96%，2011 年设计款式超 6000款，上市款式超 4000
31、款。设计数量的增加适应了不同地域对服装款式的差异化需求。设计人员的增加和设计款式的提升使研发支出也有大幅增长，2010 年设计研发支出近 900 万元，相对 2007 年的 CAGR 为 104%，研发投入占收入比例近 2%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/20,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_Header,图 16 搜于特设计人员数量,图 17 搜于特设计款式及上市款式数量,资料来源：公司公告、中投证券研究所图 18 搜于特研发设计支出资料来源：公司公告、中投证券研究所公司通过了解时尚都市的流行元素以及全方位、
32、高频率的市场调研来把握流行趋势，提升产品对消费需求的适应性。主要有以下几种模式：1）核心设计人员赴日本、韩国、法国、意大利等流行之都跟踪和掌握时尚服饰的面料、颜色、款式等多种流行元素，以及国际同类知名品牌的动态信息；2）研发设计人员持续高频率地进行全国性考察；3）参加时装展销会，与专业服装咨询机构合作；4）定期组织消费者和加盟商座谈等。公司的产品设计风格多以红、黄、蓝、绿等亮彩色为基调，服装色彩鲜明、图案醒目，彰显年轻人个性张扬的性格特点。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12/20,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_He
33、ader图 19 搜于特男女装增速情况资料来源：公司公告、中投证券研究所3.3 供应链不断优化：对供应商议价能力增强、升级完善物流系统和信息系统3.3.1 相对供应商的议价能力逐步增强杰出的供应商整合能力意味着品牌服饰运营商能够合理地分配生产订单，低价签订优质加盟商资源并能根据市场销售灵活地配臵补货订单。公司目前供应商整合能力积累了以下两大优势，并且其获取优质供应商的能力还在不断增强：1）公司“直采面料”模式有效降低了产品成本。公司所用面辅料的 80%由自身采购，通过大量采购，根据原料价格调整采购时点的方式降低了采购成本。“直采面料”模式保证公司在产品价格较低的情况下，毛利率能保持较高水平。2
34、）公司所在的东莞是主要服装产业集群地之一，该地区拥有完整服装产业链，制造商生产加工能力强；公司创始人在珠三角区域经营服装生意 20 多年，且目前担任广东省服装协会副会长，积累了丰富的服装市场经验以及行业人脉，能充分获取及时的面辅料创新情况和服装厂商资质资讯。目前，有 300 多家面辅料供应商和成衣厂列入公司供应商目录，公司优选其中的 100 余家建立战略合作关系。未来公司相对供应商的议价能力还将持续增强，主要基于以下原因：1）随着公司销售规模快速扩张，采购量也在迅速增加，公司在前五大供应商的采购量呈逐步下降趋势，议价能力增强，劳动加工成本上升的压力只能部分转嫁公司；,请务必阅读正文之后的免责条
35、款部分,13/20,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_Header图 20 搜于特在前五大供应商订货金额占收入比资料来源：公司公告、中投证券研究所2）外围经济局势的恶化导致服装制造企业出口订单减少，众多优质生产企业转而生产内销订单。作为优质的服饰品牌运营商，公司抓住机遇与一些大型优质生产商建立了合作关系。目前公司的合作厂商数量呈下降趋势，但产品质量有明显提升。公司一年有四季订货会，订货会金额占销售收入的 80%，目前补货比例并不高，未来随着公司管理运营能力的增强将提升其比例。3.3.2 2012 年初始建高效仓储物流系统，配
36、送能力有望大幅提升公司在东莞租赁了面积总计为 12,700 平方米的两宗厂房作为面辅料和成衣的仓储地；物流运输全部外包，公司与 20 多家第三方物流企业建立了长期合作关系，成衣配送加盟店的费用主要由加盟商承担。公司于 2010 年花费 2657 万元购买了 5.5 万平米的土地，2012 年 3 月-2015年 3 月将动工建设办公大楼、物流中心、设计中心等，为了支持日益扩张的销售规模，公司将引入高效自动化的仓储配送系统，提高产品出入库速度及物流配送的准确度，降低物流配送营运成本，提高公司的快速供应能力。3.3.3 升级信息系统，提升与上下游的衔接信息系统对服饰类企业至关重要，通过信息系统能迅
37、速搜集、汇总和分析销售数据，形成总部决策。而且品牌服饰运营商需要强势控制供应链的各个环节，信息系统保证了供应链各个参与方得信息共享，便于品牌服饰运营商的管控。公司信息系统覆盖供应链主要环节。销售环节基本 100%与加盟商对接，新店设立后会尽快联入 EPR 系统；采购环节能掌握主要加盟商的订单完成情况。目前公司 ERP 系统的仓储管理以及与供应商协同管理能力稍弱，公司计划投入 2287 万元募集资金用于智能化仓储和客商协同系统的建设，仓储配送系统管理能力增强能提高配送的速度和准确度，客商管理系统提升助力公司全面掌控供应商生产情况，能缩短供应链时间和加强管理。预计 2012 年信息系统建设完成。3
38、.4 未来公司渠道增速在 30%左右，渠道扩张以加盟为主、大店当先3.4.1 渠道结构调整：大店当先、形象店布局公司终端渠道直营和加盟相结合：直营渠道包括直营门店和商场专柜；加盟渠道主要是普通加盟、战略加盟店。2010 年末，潮流前线门店数量 1166 家，其中：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/20,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_Header直营渠道 128 家，以商场专柜为主；加盟门店 1038 家，占门店总数比例 89%。直营渠道收入 6258 万，占总收入比例 10%。2011 年中期，门店数量达 130
39、0 多家，2011 年三季度末门店数超 1400 家，预计未来 2-3 年开店数量达 350 家以上。图 21 公司渠道管理模式店铺模式,直营,加盟,直营店铺,商场专柜,普通加盟店,战略加盟店,资料来源：各公司年报、中投证券研究所表 4 公司店铺管理模式,店铺类型,商场专柜,直营,直营专卖店,普通加盟店,加盟,战略加盟店,店铺来源产品定价打折政策日常管理收入确认时点库存风险信用政策,商场店铺终端零售价结合公司和商场促销政策打折公司直接管理终端销售完毕公司承担,公司全资子公司提供3-5 折给全资子公司，子公司下属直营店以终端价销售根据公司促销政策打折全资子公司管理终端销售完毕全资子公司承担,加盟
40、商提供3-5 折出售给加盟商，平均 4.5 折大型节日根据公司政策打折，其他时间可自行确定打折措施加盟商管理发货给加盟商时加盟商承担0-60 天，根据加盟商信用等级确定,公司购买或租赁6-7 折出售给加盟商大型节日根据公司政策打折，其他时间可自行确定打折措施加盟商管理发货给加盟商时加盟商承担0-60 天，根据加盟商信用等级确定,资料来源：公司公告、中投证券研究所上市以来，公司积极调整渠道结构：1）缩减“商场专柜”模式：公司在发展初期才用力投入风险小的商场专柜模式，但由于商场专柜面积小、毛利低、不利于品牌宣传，公司已不再开拓此种模式，并合理减少了商场专柜数量。2008 年商场专柜有 161 家，
41、销售占比 14%，2010年中期就有 94 家，销售占比仅 9%，目前商场专柜占比逐年下降；2）大店当先，大力鼓励加盟商开大店：公司大力支持加盟商开设 200-300 平米，甚至 500 平米以上的综合性大店。大型店铺有利于全面展示公司产品，给予消费者“一站式”购物体验，彰显品牌形象。公司利用其资金优势大力补贴优质加盟商开大店，根据开店面积确定补贴比例，大型店铺补贴额度能达到 1000 元/平米；,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15/20,公司深度报告,（,约,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_Header3）形象店布局，提升品牌：公
42、司采用募投资金计划建立 10 家大型直营店，32 家战略加盟店，在全国 19 个省、直辖市布局；公司规划这些店铺平均面积达352 平米，将全面展示公司的产品系列，提升品牌形象。公司的“大店策略”初显成效，目前店铺面积达到 100 平米左右。3.4.2 加盟补贴+低折扣率助力渠道保持高速增长公司起步晚，门店数量基数小，近几年处于高速扩张期。2007-2010 年，公司门店数量的 CAGR 达 66%，其中主要以加盟模式扩张为主，加盟店数 CAGR达 87%，直营渠道 CAGR 仅 9%。图 22 公司店铺总数和收入增长情况资料来源：各公司年报、中投证券研究所目前公司的门店仍在高速扩张，主要有以下
43、特点：公司未来的渠道发展战略：增势迅猛、大店当先1）未来 2-3 年渠道扩张速度仍在 30%左右，每年开店数量能达 350 家以上，以加盟模式扩张为主。公司利用募投资金获取店铺资源后，公司仍更倾向于采用战略加盟店的模式，一方面利用优质加盟商对当地市场的熟悉把握来促进销售，另一方面减小公司存货压力。2）公司加大了对加盟商新开店铺的支持力度，2011 年公司提出百强加盟商的规划，针对优质加盟商给予装修补贴，并赠送货架、模特等物品，同时由大股东作担保，对百强加盟商信用额度给予更大的宽限；3）目前，公司的主力市场三四线城市的租金明显低于一二线城市，100-200元/平米/月。公司鼓励优质加盟商多开店，
44、且签订长期租赁合同来提前锁定租金费用。3.4.3 加盟为主的渠道模式以及出色的费用控制能力保证强大的盈利能力近年来公司通过加强原料采购管理，保证了毛利率水平的持续上升。公司渠道模式以加盟为主，毛利率水平不如直营占比较高的美邦服饰，但是公司通过良好的费用掌控能力，保证了较高的净利率水平且净利率处于持续上升趋势。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16/20,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_Header,图 23 国内休闲服饰企业毛利率,图 24 国内休闲服饰企业净利率,资料来源：公司公告、中投证券研究所四、盈利预测与投资建议
45、：强烈推荐盈利预测假设：1、直营店和战略加盟店的增长主要以募投资金来进行扩张，增速较慢，公司主要依靠普通加盟店模式来扩张。直营门店增速分别为 10%、5%、3%。2、直营单店增长一是来源于平效的增长、二是来源于店铺平均面积的增长。由于之前直营渠道店铺多为商场专柜，单店面积较小，未来直营渠道主要以建立大型街边店为主，带动单店面积有较大增长。预计未来单店面积增速 15%、12%、6%。未来管理能力的提升带动平效持续增长，预计未来平效增速为 15%、14%、12%。3、普通加盟店增速快，未来渠道增速保持在 34%、28%、22%。由于大型战略加盟店数量的增加以及公司鼓励加盟商开大店的策略，未来平均单
46、店面积有较大提升。预计单店面积增速为 10%、8%、6%，平效增长为 15%、14%、13%。4、预计 2011-2013 年销售费用率 10.10%、10.15%和 10.20%。5、预计 2011-2013 年管理费用率 5.30%、5.32%和 5.32%。表 5 盈利预测假设,项目,2009,2010,2011E,2012E,2013E,直营,单店平均面积单店平均面积增长率平效平效增长率单店收入（万元）,88.590.4640.34,100.000.4948.89,115.0015.00%0.5615.00%64.66,128.8012.00%0.6414.00%82.55,136.5
47、36.00%0.7212.00%98.01,单店收入增长率,（YOY）,21.20%,32.25%,27.68%,18.72%,店铺数量,123,128,141,148,152,请务必阅读正文之后的免责条款部分,17/20,公司深度报告,Table_Temp350204investRatingChange.highTable_Header,增长率（YOY）,4.07%,10.00%,5.00%,3.00%,销售收入（万元）增长率（YOY）毛利率营业成本毛利,4,962,6,25826.12%51.06%3,0623,196,9,10445.48%51.08%4,4544,650,12,2053
48、4.06%51.50%5,9196,285,14,92422.28%51.50%7,2387,686,加盟,单店平均面积单店平均面积增长率平效平效增长率单店收入（万元）,92.920.5247.91,93.000.09%0.5914.58%54.94,102.3010.00%0.6815.00%69.50,110.488.00%0.7714.00%85.57,117.116.00%0.8813.00%102.50,单店收入增长率,（YOY）,14.67%,26.50%,23.12%,19.78%,店铺数量增长率（YOY）销售收入（万元）增长率（YOY）毛利率营业成本毛利营业收入合计营业收入（Y
49、OY）营业成本合计毛利率销售费用率管理费用率,68732,91537,8778.90%5.97%,103851.09%57,03073.26%33.04%38,18718,84363,28867.09%41,24934.82%9.54%5.40%,139134.00%96,67269.51%33.05%64,72231,950105,77567.13%69,17534.60%10.10%5.30%,178028.00%152,34857.59%34.11%100,38251,966164,55355.57%106,30235.40%10.15%5.32%,217222.00%222,62946
50、.13%34.86%145,03277,597237,55344.36%152,27035.90%10.20%5.32%,资料来源：中投证券研究所预计 2011-2013 年营业收入分别为 10.6、16.5 和 24.2 亿元，归属母公司净利润分别为 1.6、2.4 和 3.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.97、1.50、2.20 元，针对2012 年 EPS 给予 30 倍 PE，预计搜于特合理股价为 37.50 元，给予强烈推荐评级。风险提示：1）公司管理能力不能支持渠道的高速扩张、2）渠道增长不达预期3）其他品牌渠道下沉加剧三四线城市休闲服饰品牌竞争,请务必阅读正文之后的免责条款部
