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1、案例:中航油事件,一、基本概况 中国航油公司成立于1993年，由中央直属大型国企-中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产，而后在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务。经过一系列扩张运作后，公司己成功从一个贸易型企业发展成工贸结合实体企业，实力大为增加。短短几年间，其净资产由1997年的16.8万美元猛增至2003年的1.28亿美元，净资产增长了700多倍，公司于2001年12月6日在新加坡交易所主板挂牌上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市中资企业。同时也是新加坡“全球贸易商计划”的成员。
2、挂牌上市,后，其股价也是一路上扬，市值超过65亿元人民币，成为中国石油业的第四大巨头，中航油一时成为资本市场的明星。公司几乎100%垄断中国进口航油业务，同时公司还向下游整合，对相关的运营设施、基础设施和下游企业进行投资。通过一系列的海外收购活动，中国航油的市场区域己扩大到东盟、远东和美国等地。公司经营的成功为其赢来了一连串声誉，新加坡国立大学将其作为MBA的教学案例，2002年公司被新交所评为“最具透明度的!市公司”奖，并且是唯一入选的中资公司。公司总裁陈久霖被世界经济论坛评选为“亚洲经济新领袖”，陈久霖还曾入选“北大杰出校友”名录。时年43岁的陈久霖毕业于,北京大学，并取得新加坡国立大学的
3、企业管理硕士学位，此次事件之前正在攻读清华大学在职法学博士学位。在新加坡和中国内地，他一直被视为中国国企总裁中的一位明星。1997年，他先是被任命成为了中航油(新加坡)公司的总经理，其后又一路升至总裁。他的成功被认为是中国商人进军海外市场一个新形象。2003年，总部设在瑞士的世界经济论坛评选出了40位45岁以下的“亚洲经济新领袖”，陈久霖也名列其中。陈久霖2003年收入高达490万元人民币，其绝大部分来自于利润分成。虽然家财万贯，陈久霖却并不是一个喜欢奢华生活的人，他住在租来的公寓里，家里也没有聘请佣人，唯一能够显示其身价的就是一辆奔驰汽车。他曾经多次表示自己的个人生活哲学是“一日三餐，衣食无
4、亏足矣”。,经国家有关部门批准，中航油(新加坡)公司在取得中国航油集团公司授权后自2003年开始做油品套期保值业务，意在希望中航油利用衍生工具的保值和锁定价格功能，降低其在国际市场中进行石油交易的价格风险。但事与愿违，在2003至2004期间中航油(新加坡)公司总裁陈久霖擅自扩大业务范围，从事石油衍生品期权交易并且采用多种手段掩盖其交易事实，期间陈久霖和日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和新加坡麦戈利银行等订了期货交易场外交易合约。陈久霖卖出看涨期权，赌注每桶38美元。从2003年下半年，中航油就开始交易石油期权，最初涉及200万桶石油，中航油在交易中获利。2004年一
5、季度油价攀升导致中航油潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，,希望油价能回跌，同时增加交易量。2004年第二季度，随着油价持续升高，中航油的账面亏损额增加到3000万美元左右。此时中航油决定继续延后到2005年和2006年交割合同。2004年10月油价再创新高，中航油交易盘口达5200万桶石油，账面亏损剧增，面对严重的资金周转问题，中航油向母公司呈报交易和账面亏损。为此母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。没想到从2004年10月来国际油价一路攀升，中航油所持石油衍生品盘位己远远超过预期价格，而根据合约，中航油需向交易对方(银行和金融机构)支付保证金。每桶油价每
6、上涨1美元，新加坡公司要向银行支付5000万美元的保证金，这导致新加坡公司现金流量枯竭，由于石油价格达到了历史新高的每桶55美元，公司,面对大量无法满足的保证金要求被遭逼仓，从2004年10月26日起，被迫关闭的仓位累计损失己达3.94亿美元，正在关闭的剩余仓位预计损失1.6亿美元，账面实际损失和潜在损失总计约5.54亿美元。中航油己经没有足够资金来缴纳巨额保证金，最后不得不承认在石油衍生工具交易中蒙受了巨大损失。于2004年12月1日中航油宣布向法庭申请破产保护。二、中航油事件分析及教训总结(一)事件影响 1.中航油案发后，中航油集团公司责令新加坡公司立即停止投机性石油衍生品贸易。锁定、关闭
7、全部期权盘位，根据资金状况和油价走势适时斩仓，尽可能减少,损失；集团公司紧急下发通知，要求新加坡公司在危机处理过程中严格规范资金使用和重大事项的处理，包括对外披露信息的市批程序。2.母公司中航油集团向其提供了1亿美元紧急贷款，并就中航油重组事宜与淡马锡进行了接触。2005年下半年，中航油提出债务重组计划并于5月24日对计划进行了修改。6月8日，新重组计划在债权人大会上获高票通过，中航油终于免遭清盘命运。3、此事件之后，中航油将战略投资者的人选转向了海外企业，其与包括淡马锡、BP在内的多家战略投资者进行了会谈，在商洽股权方案、投资金额等商业条款的同时，还充分考虑了新投资者的国际声誉、实力以及,未
8、来潜在合作和对公司未来发展所作贡献等因素。经过近4个月的竞标与谈判，最终与BP等达成合作协定。(二)案例评析 1、中航油期货损失主要是对风险管理的处理不当，特别是在市场风险管理方面，没有充分利用对冲交易来规避风险。在卖出看涨期权之后，没有预见到可能由此带来的巨额损失，进行对冲操作，而是在石油价格居高不下情况下，坐等购买人行使自己的权利，这样一来，中航油不仅仅损失了保证金，而且必须为购买人行使权利支付价款。2、在期货交易中航油(新加坡)公司做了国家明令禁止不许做的事，参与场外交易大量持有没有对冲的期货，并且超过了现货交易总量。,3、中航油事件将严重打击未来一个阶段内国际市场对于中资股的信心，中资
9、股信用危机可能由此产生。另外，这一事件将对中国内地企业海外!市造成不良影响，海外机构对中国内地企业挂牌多持观望态度。4、这个事件也严重影响到了中航油集团公司自身的发展，据悉其关于投资阿拉伯联合酋长国国家石油20%股权，以及收购英国富地石油在中国华南航空油料公司股权的计划，都己经暂缓或者搁置。(三)教训总结 1.公司内部不合理的治理结构(1)领导人个人权力过大。陈久霖在中国航油集团公司重组、与民航总局脱钩前是一名普通干部。脱钩后，上级管理部门提出要提拔陈久,霖担任中国航油集团公司副总经理，中国航油集团公司班子绝大多数人不同意。但上级主管单位领导说:“这是上级己经做出的决定”。陈久霖就这样被提拔为
10、集团公司副总。即便陈久霖这样走上了领导岗位，如果有完善的机制约束，也许还不会造成如此严重的后果。可惜的是，中国航油集团公司的内部监督控制机制形同虚设。公司总裁陈久霖同时兼任集团副总经理，这样的人事安排相信也是内控失灵的原因之一。陈久霖身为执行董事，又兼任总裁，同时还是母公司的副总，权力过分集中。加上辉煌业绩的衬托，陈久霖可以在公司内部一意孤行。他手下有10名交易员，这些交易员都有亏损限额，在亏损达到一定程度后会立即终止交易防止亏损扩大。但陈久霖不顾公司规定，经常,绕开交易员自己直接操盘。他在过于自信的判断下逆市操作，并且没有建立对冲头寸，在亏损初露端倪时仍然可以不顾公司的资金安全一再追加保证金
11、，终于酿成巨亏。在新加坡公司有风险委员会，它制定的风险管理手册明确规定，损失超过500万美元，必须报告董事会，但陈久霖从来不报；中航油有一个由专职风险管理主任和风险控制专家组成的队伍，并制定了事前、事中和事后的一整套交易对策，但这一机制对陈久霖无法起到应有的作用;陈久霖一自独立于中国航油集团公司班子(陈久霖系该集团公司副总经理)的领导之外，集团公司派出财务经理两次被换，集团公司也没有约束他的办法。原拟任财务经理派到后，被陈久霖以外语不好为由，调,任旅游公司经理；第二任财务经理被安排为公司总裁助理。陈久霖不用集团公司派出的财务经理，而从新加坡雇了当地人担任财务经理，并且只听他一个人的。中航油的党
12、委书记在新加坡两年多，一直不知道陈久霖从事场外期货投机交易。在国有企业法人治理结构不够健全的条件下，陈久霖漠视体制内的监管，同时也对市场的趋势表现出盲目的自信。在其出任中国航油总裁之后共进行了4次大收购。有人将其戏称为陈久霖的四次“豪赌”。陈久霖自己也说:“赌可能是人的天性，我经常会以某种赌的精神，致力于公司的发展。收购本身就是一种赌。”就是在这种心理支配卜，陈久霖竟然利用手中掌握的巨额国资再次进行豪赌。,尤为甚者，国务院1998年8月发布的国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知中明确规定:“取得境外期货业务许可证的企业，在境外期货市场只允许进行套期保值，不得进行投机交易”。1999年6月，
13、国务院令发布的期货交易管理暂行条例第四条规定:“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”第四十八条规定:“国有企业从事期货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应”。2001年有关部门发布了 国有企业境外期货套期保值业务管理办法，对于申请该项业务的企业实施严格的审批制度，并且限定获得资格的企业仅能从事与生产经营的产品,或需要的原材料有关的品种的套期保值交易，不得进行投机交易。在中航油事件中，陈久霖无视法律法规公然进行衍生产品的投机交易，而且还违规做场外交易，并且交易额远远超出了现货交易总量，最终导致了中航油的巨额亏损。（2）个人权力
14、过大的另一面也反应出了中航油内部的监督管理制度的漏洞。中航油的风险评估和控制团队都形同虚设。为满足国内大型企业正常经营的需要，有效防范风险，有关部门在2001年发布了国有企业境外期货套期保值业务管理办法，对从事高风险交易进行了严厉甚至苛刻的规定，基本上将业务限定在套期保值的范围。同时还要求获得经营资格的企业建立严格有,效的内部管理和风险控制制度。据悉，中远、建行等国企在新加坡的分支机构均建立了相关的内控机制。如中远的投资总裁的资金权限仅有500万美元，而建行新加坡分行衍生品交易损失一旦达到100万美元就强行止损。中航油是经政府批准2003年开始做油品套期保值业务的，以后擅自扩大了业务范围，从事
15、石油衍生品期权交易。相比套期保值业务，衍生品期权交易风险极大，且不易控制。不论是中航油内部，还是中航油集团，在企业监管和风险管理上都暴出巨大漏洞。根据中航油内部规定，损失20万美元以上的交易，要提交公司风险管理委员会评估;累计损失超过35万美元的交易，必须得到总裁同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易，将自动平仓。在实际操作中，如果交易人员没有,优秀的心理和人格素质，没有严格纪律约束，从事衍生工具交易的国有企业，无异于拿国有资产进行赌博。多达5亿多美元的损失，中航油才向集团报告，而且中航油总裁陈久霖同时也是中航油集团的副总经理，中航油经过批准的套期保值业务是中航油集团给其授权的，中航
16、油集团事先没有发现问题，并建立相应的管控机制足以说明问题。2.外部监管失效（1)外部监管的失效。按道理说，作为一个中国国有企业在新加坡的上市公司，中航油在面对中国国资委和证监会的监管以外，还要面对新加坡当地法律对上市公司的监管制约。可是这两重的外部监管体系却不约而同的失灵了。中航油进,行投机操作“卖出看涨期权”，理论上收益是固定的，但风险是无限大的，并且未作任何对冲操作规避风险。这一投机行为无成本，因此可以绕过国内对国有企业境外期货投资严格的监管体系。造成中航油巨亏的大部分交易是在场外市场进行的，这明显违反了期货交易管理暂行条例的有关规定；从中航油所进行的交易数额来看，它早就越过了只能从事套期
17、保值交易的雷池，纯属投机行为。2004年10月20日，中航油集团将15%的中航油私下配售给机构投资者，得到1.08亿美元。这笔交易四个小时内完成，交易价远比市价低了14%。这实际上是用一个新的错误去弥补前一个错误，并且涉嫌“信息披露不及时”和“内幕交易”的问题。,自到2004年10月10号，中航油不得不向集团开口的时候，它此前所从事的巨额赔本交易都从未公开向投资者披露过，就在2004年6月中航油的财务报表上，我们看到的还是一组非常漂亮的数字。在这样行事方式下，投资者对上市公司的监管也完全失去了意义。很多分析者都认为，这场惊天巨赌最终以惨败告终，缘于内部以及外部两个层面风险控制体系的彻底崩溃。（
18、2)要加强国际金融监管合作。金融衍生品在一定意义上本来就是规避监管产物。此次事件中，中航油在逐日盯市交易中的损失不断增加时，追缴保证金的要求也越来越高，但此时若从国内筹集资金来弥补保证金要求，却受限于国家外汇管理局的,严格管制，即便最终批准，也是远水解不了近渴。为逃避外汇管制，中航油通过在国际市场上出售15%股权来筹集资金1.08亿美元，以此来补充不断减少的保证金。倘若中国和新加坡两国金融监管部门密切合作，在事发之时就遏制中国航油这一“孤注一掷之举”，也可以将损失控制在最低范围之内。3.金融投资风险大，企业在涉足时，应该在金融市场投资资金与其他业务运营资金间要建立防火墙机制，防止在遇到重大投资
19、风险时将风险传染给其他业务，导致整个公司的经营安全面临威胁。公司财务部必须获得独立监控金融业务部门资金出入和头寸盈亏的权力，在亏损突破止损限额后自接向董事会报告，并停止为亏损,头寸追加保证金。在开发新产品时要对该产品有较为透彻的了解和风险认识的基础上才能介入。期权是一个很好的投资工具，但要对其有很好的认识才能熟练运用。其实衍生金融工具设计的本意都是为了帮助人们分散实际经济活动中面临的价格波动风险，而不是创造一种获取暴利的方式。因此，衍生金融工具本身仅仅是一种工具而己，参与衍生金融市场的风险大小取决于人们自身的风险偏好和他们具体是如何来运用这些工具的。4.国有大型企业高管人员的委托代理关系是否符
20、合市场经济规则?早就有传闻说一些垄断性国字号大企业的老总薪酬水平高，但高到什么程度，毕竟多是传闻。中航油的揭幕终于证实了这个传闻：被称为“打工皇帝”的陈久霖，,年薪大约折合人民币2350万元。企业高管人员的薪酬，必须与真正的业绩优劣挂钩。如果企业的经营质量没有“与国际接轨”，高管人员的薪酬就不能先“与国际接轨”。中航油长期靠垄断赚取暴利，这能算是真正的经营质量吗?依据行业垄断赚取的暴利作为薪酬标准，实质是国家和公众利益的个人化。这实际上是一种恶意圈酬行为，其危害是掏空公司净利润，最终严重损害国家和社会公众股东的利益。因此，在制度设计上必须对 国有大型企业高管的薪酬加以约束使其符合市场游戏规则，而这一问题的长期解决还有赖于产权改革和打破行业垄断相配合。40多亿的“豪赌”使人们不得不愤怒-中航油石油投机所造成的巨额亏损属于国有资产，而每一个中国公民都将为此买单。,5.尽管受挫，但不可因噎废食，只有更好的掌握金融期货这种工具才能更好的回避这类风险。中国航油在事件爆发后表示，公司将在2004年11月底之前，撤出所有投机性的衍生商品交易盘口，专注现货交易业务。其实，金融衍生品本身并非风险的源泉，风险来自于交易者的运用和管理。因此，在事件发生后，我们该做的，是总结经验教训，加强制度建设，培养专业人才，加快融入国际金融衍生品引发的新世纪革命浪潮之中。,
