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1、2012/1,2012/2,2012/3,2012/4,2012/5,2012/6,2012/7,2012/8,2011/12,2012/9,2012/10,2012/11,Table_Title,历史收益率曲线,8%,1%,-13%,-6%,-20%,基本金属：2012,涨跌幅（%）,重点公司,相关报告,Table_MainInfo报告类型/行业深度报告,/有色金属,Table_Invest发布时间：2012-12-04优于大势,由虚入实 短攻长空有色金属行业 2013 年投资策略报告报告摘要：,上次评级：Table_PicQuote,优于大势,Table_Summary 年，金属价格围绕欧
2、债、美元指数、流动性等因素波动，整体呈振荡走势。年初至今，LMEX 指数截至 11 月 27 日上升1.99%。其中，铜期货合约上涨了 2.72%，锡铅锌上扬，镍铝下跌。库存方面，国内外铜交易所库存合计大体持平，铝、铅锌、镍都有增长，仅锡库存回落。目前，基本金属需求未明显改善。预计，从现在到明,有色金属,沪深300,年年初，海外流动性政策强化和债务问题暂时解决提供上涨机遇，此后，基本金属的关注因素需转移到行业供需基本面上，从经济复苏、,Table_Trend 1M绝对收益-7.10%,3M 12M-8.57%-19.59%,需求增长和供给冲击的角度来寻找价格上涨动力，尤其要关注我国宏,相对收益
3、,-2.63%,-5.33%-4.44%,观经济目标与政策框架的出台。但由于基本金属普遍将进入到供给过剩阶段，且受中国经济增速预期下降影响，基本金属公司的估值可能会有所下调。重点公司包括铜陵有色、驰宏锌锗和锡业股份。黄金：2012 年，黄金沦为风险资产，与避险情绪反向波动。受到了各国流动性宽松政策的支持，从年初到 11 月末，黄金价格全年共上涨了11.4%。由于流动性的短期前景将更趋宽松，而中期前景难料，美元指数也可能先抑后扬，限制金价中期涨势，同时，需关注经济复苏对流动性及通胀预期的影响。实物消费方面，金价将受中印黄金实物需,Table_Market中金黄金利源铝业铜陵有色东江环保格林美包钢
4、稀土厦门钨业,投资评级推荐推荐推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐谨慎推荐,求及央行购金需求的支撑。预计 2013 年黄金均价将涨至 1750 美元/盎司，重点黄金公司有中金黄金和山东黄金。小金属：2012 年，经济增速的回落给小金属需求带来冲击，多数小金属价格回落，尤其是稀土价格跌幅在 40%以上。2013 年，关注供给集中度可能提升、需求存回升空间的金属品种，如钨、锗、锂。预计钨锗需求的回升可能要等到欧洲经济有明显的好转。稀土海外矿复产/投产稳步推进，稀土供给结构面临变革，关注行业政策执行力能否提升，促进国内行业集中度优化。重点公司包括钨行业的厦门钨业、锗行业的云南锗业和稀土行业的包钢稀土。节能环
5、保和新材料：前者可关注固废处理行业政策，如建设电子废弃回收体系的政策及电子废弃物综合利用企业的环保政策。新材料企业虽也有补贴与资助政策，但关键要看，企业业绩能否增长，或是否会,Table_Report有色金属行业 2012 年下半年投资策略：流动性支撑金属价格回升2012-6-18Table_Author证券分析师：陈炳辉执业证书编号：S0550511070002,受到一些大项目的推动而出现业绩改善。重点公司包括东江环保和格林美，利源铝业，宝钛股份。风险提示：中国或海外市场需求恢复不及预期，金属价格回落，欧债风险恶化，财政悬崖问题协议进展不及预期等。,(021)20361131,请务必阅读正文
6、后的声明及说明,制作时间：2012-12-02,1.1.,1.2.,1.3.,1.4.,1.5.,1.6.,1.7.,2.1.,2.2.,3.1.,3.2.,3.3.,4.1.,4.2.,行业研究报告,目,录,1.基本金属：金融因素趋弱，商品属性提升.3金属价格围绕欧债、美元指数、流动性等波动.3基本金属价格走低.4宏观经济状况展望.41.3.1.欧债，暂得控制；经济，跌落谷底.51.3.2.美国：财政悬崖可跨越，经济趋稳.61.3.3.中国经济数据低迷.7宽松货币政策完胜.8美元指数可能先抑后扬.8基本金属需求未明显改善.91.6.1.国内金属供给增长.91.6.2.国内金属需求改观.91.
7、6.3.金属海外需求稳定.111.6.4.金属海外供给增加.13基本金属价格短期有望回升、中期看供需.142.黄金价格料将维持升势.15黄金价格上扬.15黄金关注的因素.163.小金属关注供需两端.17小金属价格多走低.17稀土供应格局面临变革.18小金属看供给集中度提升和需求恢复.184.投资策略：.19全年有色金属强于大盘.19策略展望.20,请务必阅读正文后的声明及说明,2/22,1.基本金属：金融因素趋弱，商品属性提升1.1.金属价格围绕欧债、美元指数、流动性等波动自 2011 年末以来，基本金属价格呈振荡走势。在 2011 年底，欧债危机高峰之际，意大利领导人下台，意大利、西班牙等国
8、债券收益率高企，德法等核心国国债拍卖亦受影响，欧元区存亡寄于一线，避险情绪高企，且美国经济失业数据较好，美元指数走高，基本金属价格在 12 月底才有所企稳。幸而，12 月底，全球六大央行联合救市，欧洲央行也出台了 LTRO，稳定了市场，意大利的承诺也获得了市场的认可，在此背景下，意大利和西班牙的国债收益率回落，而美元指数回落，基本金属和黄金也展开了凛冽的反弹。此后欧元区已无存亡担忧，市场就希腊的第二轮救助及债务重组问题展开争夺，直到 3 月份达成协议，同时市场对西班牙等国的债务担忧也有所抬头，其国债收益率缓步回升，而美元指数也处于较高水平，基本金属和黄金都有所回落。进入到 5 月份，欧债问题进
9、入到新阶段，希腊选举国会难产，而左翼领导人又在法国总统大选中胜选，使市场担忧欧元区国家赤字紧缩前景，西班牙银行业危机又尾随而至且西班牙债务问题开始发酵，欧洲央行为挽救经济再度降息。同期，美国失业数据不及预期，回落至各位数，曾激起过对 QE3 的预期，但欧债问题占据上风，美元大涨，基本金属大跌，而黄金也回落，欧元兑美元甚至于跌至 1.22 附近。图 1：大宗商品价格整体振荡数据来源：东北证券，WIND，BLOOM BERG面对危局，欧洲央行果断承诺将全力保护欧元，并酝酿无限量购买赤字国债券，欧元强势回升。9 月初 ECB 出台直接货币交易（OMT），赤字国债券收益率大降。而美国也面临着非农就业增
10、长乏力的局面，在 ECB 政策的刺激下，FED 也宣布了令市场欢呼的 QE3，美元再受重创，基本金属、黄金、欧元等风险资产大涨。然而，到了十月份，面对着救助保障，债券收益率下降至 6%以下的西班牙，担心救助条件约束，申请救助的积极性不高，市场在等待中失去了耐心，寻找到第三轮救助谈判进展缓慢的希腊作为突破口，欧元再度回落。进入到财报披露期之后，,请务必阅读正文后的声明及说明,制作时间：2012-12-02,行业研究报告对企业营利的担忧重燃，大量企业营收不及预期。而美国总统大选在即，奥巴马的当选前景在第一轮辩论之后受到质疑，市场也开始担忧步步进逼的财政悬崖问题。这又再次推升了避险情绪，美元指数再度
11、回升，且在 9 月大涨后，现货需求明显疲软，中国需求前景不明，基本金属价格回落，黄金也趋下跌。目前，基本金属价格仍呈区间振荡态势，实物需求仍疲软。国内领导人换届后，政策预期升温，同时，中美经济数据都有所回升，提升需求前景；同时，希腊救助取得突破。但美国政府与国会就财政悬崖的磋商前景仍存在不确定性，达成协议前，基本金属价格小幅回升。1.2.基本金属价格走低年初至今，大宗商品价格大多小幅上扬。总体而言，世界流动性状况更趋宽松，欧债危机风险暂时得到控制，美国经济数据也有所恢复。美元指数略有上扬，但宽松流动性政策、经济数据对大宗商品价格有所支撑，多数大宗商品价格指数上升。图 2：大宗商品价格整体回落数
12、据来源：东北证券，WIND，BLOOM BERG基本金属价格总体持平略升。LMEX 指数截至 11 月 27 日上升 1.99%。其中，LME 库存增加比较大的铝、镍等金属品种表现较为低迷，镍价跌幅度接近 10%。而库存较为紧张的锡和铅，价格涨幅居前，锡今年上扬了 10.42%，铅涨了 8.75%。LME铜期货合约也上涨了 2.72%。国内金属品种的涨幅要明显小于 LME。库存上，国内外库存互有涨跌。其中，LME 铜库存减少了 12 万吨，但国内铜库存则增加了 11 多万吨，交易所库存大体持平。国内外铝库存合计增长了 46 万吨，LME 铅库存、锌库存和镍库存增速逐步提升，LME 锡库存小幅的
13、回落。,图 3：锌价领跌有色金属数据来源：东北证券，WIND，BLOOM BERG1.3.宏观经济状况展望请务必阅读正文后的声明及说明,图 4：铜铅锌库存都有增长数据来源：东北证券，WIND，BLOOM BERG,4/22,行业研究报告1.3.1.欧债，暂得控制；经济，跌落谷底欧洲经济陷于谷底。持续恶化的欧洲债务危机及各国财政紧缩政策对欧洲经济增长的拖累逐步显现。欧元区经济增长率在第二、第三季度连续两个季度下滑，成员国两极分化严重，其中德国和法国这两个核心国的经济增长在第三季度达到了0.9%，但债务国家则陷入经济衰退。欧元区失业率连创新高，9 月份已经达到了11.60%，其中法国的失业率也上升
14、到了十几年的高位 10.80%。西班牙、希腊的失业率高达 25%以上。然后经济指标显示，欧洲的经济低迷并未结束，OECD 领先指标预示欧洲经济积重难返，下行趋势延续；11 月，欧元区的综合 PMI 指标较上月微幅上升 0.1 点至 45.8。10 月份欧元区的 CPI 维持在 2.5%，通胀水平可控。,图 5：欧洲经济增长持续低迷数据来源：东北证券，WIND。,图 6：欧洲失业率创新高数据来源：东北证券，WIND。,欧债危机仍存不确定因素。在希腊救助方面，欧元区财政部长和 IMF 在 11 月27 日就希腊新的债务目标敲定最终协议，满足新一轮欧洲金融稳定基金(EFSF)所计划发放的 437 亿
15、欧元资金的条件已经就位。并将在 12 月 13 日就希腊援助金拨付问题做出正式决定。协议要求希腊到 2020 年债务/GDP 达到 124%的目标，但德国仍反对官方减计希腊债务，而要达到 124%目标的后续融资或债务回购等问题仍未着落，希腊获取下一轮救助资金等问题仍存隐患。,图 7：西班牙、意大利等债务国债收益率回落数据来源：东北证券，WIND。,图 8：各国 CPI 水平仍处目标区间数据来源：东北证券，WIND。,对于西班牙，政府寻求救助的积极性仍不高。在 OMT 购债计划的支撑下西班牙十年期国债收益率下跌至 5.5%以下。国债收益率的回落，降低了西班牙申请救助的积极性。西班牙正在权衡救助条
16、件及国内的政治压力，同时德国也认为救助是最,请务必阅读正文后的声明及说明,5/22,行业研究报告后手段，并不希望西班牙在能通过市场融资时就申请救助。从经济前景来看，我们预计，欧债危机最为紧要、经济最为低迷的时候已经过去，欧元区存亡、分裂的担忧基本瓦解，但仍存在着希腊后续融资来源等相对影响较小的问题，在西班牙受到 OMT 支持之后，引爆危机的源头，一个个被按住。虽然法国被一些观察家称为欧洲的定时炸弹，但我们预计，在经济状况趋好的背景下，炸弹即时暴发的可能性不大。欧元区存在降息可能。欧元区债务国债务压力重重，且经济增长乏力；而债务危机，已开始影响到德国等核心经济体，在购债缺乏债务国主动申请的情况下
17、，尚难启动，欧洲央行存在着进一步降低利率的空间。同时，如果西班牙申请救助，则意味着欧洲将再次进入量化宽松阶段。,图 9：欧洲失业率创新高数据来源：东北证券，WIND。,图 10：近期美国非农就业数据增加人数反弹数据来源：东北证券，WIND。,1.3.2.美国：财政悬崖可跨越，经济趋稳美国各方努力跨越财政悬崖。目前市场对美国财政悬崖问题存在担忧情绪，如美国国会预算局所预测，如果明年财政悬崖中的内容被全部触发的话，预计明年美国 GDP 下跌 0.5%，失业率上涨至 9.1%。财政悬崖问题的妥善解决对美国经济至关重要。但由于美国政府两院分受不同党派控制，在财政问题上纷争不乱，互不让步。经历过联邦财政
18、赤字上限的艰难谈判之后，目前，双方都表达了达成协议的意图。我们认为，该问题的重要性不应高估，财政悬崖中多项政策较容易达成协议，而争议较大的部分，也存在协商空间，即便是无法达成协议，对经济的影响也存在一、二个季度的滞后期。,图 11：多国 PMI 指数现向上迹象数据来源：东北证券，WIND。,图 12：各国 OECD 领先指标都呈下行态势数据来源：东北证券，WIND。,经济增长前景乐观。目前，美国失业率已经降至 8%以下，房地产市场各项数,请务必阅读正文后的声明及说明,6/22,12,0,0,11,行业研究报告据显示，市场正逐步改善，与此同时，居民的消费支出也开始恢复，若财政悬崖得到完全解决，政
19、策不确定性的消除会进一步推动消费支出和购房支出。制造业的回流和外汇对新兴市场国家贬值，刺激了制造业和工业的扩张，推动美国经济增长。FED 提升 QE3 月度购买规模？上月，FED 会议多数委员认为美联储将需要在明年进一步购买资产，以弥补扭曲操作结束后留下的空挡。扭曲操作将在年底到期。我们认为，月份的美联储会议将成为重要的观察时点，在财政悬崖谈判进展不大，而桑迪飓风对美国经济复苏形成冲击的环境中，扩大资产购买规模的可能性较高。此外，目前美国的通胀压力并不大，核心 CPI 还仅为 2%，预计明年的通胀水平仍在 2%-3%之间，其风险仍较可控。在 2013 年，如果经济数据强劲，可能会引起市场对美联
20、储退出宽松政策的预期。,图 13：欧洲央行的资产规模稳定3200000,3200000,图 14：FED 的 MBS 及总资产规模略有增长,28000002400000200000016000001200000800000400000,28000002400000200000016000001200000800000400000,28000240002000016000120008000,07-12-31,08-12-31,09-12-31,10-12-31,11-12-31,4000,欧洲央行:资产:黄金和应收黄金欧洲央行:资产:对欧元区居民的外币债权,欧洲央行:资产:对非欧元区居民的外币债
21、权欧洲央行:资产:对非欧元区居民的欧元债权,007-12-31,08-12-31,09-12-31,10-12-31,11-12-31,欧洲央行:资产:和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款欧洲央行:资产:欧元区居民欧元证券欧洲央行:资产:其他资产,欧洲央行:资产:对欧元区信用机构的其他欧元债权欧洲央行:资产:一般政府欧元债务数据来源:Wind资讯,美国:所有联储银行:总资产美国:所有联储银行:抵押贷款支持债券(MBS),美国:所有联储银行:美国国债,数据来源:Wind资讯,数据来源：东北证券，WIND。,数据来源：东北证券，WIND。,1.3.3.中国经济数据低迷中国经济低迷，但经济
22、有环比回升势头。前三季度国内生产总值 353480 亿元，按可比价格计算，同比增长 7.7%。其中，一季度增长 8.1%，二季度增长 7.6%，三季度增长 7.4%。同期，季调后 GDP 的环比增长率分别为 1.5%，2%和 2.2%，显示出经济回升势头，特别是自 9 月份以来，PMI、工业增加值、投资等指标都显示出了逐月环比上升的态势。财政政策，推进减税和加大支出，稳增长。今年以来，我国就在推进包括营改增试点等减税政策，随着营改增试点的推广，减税力度将加大。同时，我国也加大了财政支出力度，例如在 9 月份发改委集中批复万余亿城轨等投资项目之后，月，发改委再批 750 亿的城轨项目，铁路、电力
23、投资也明显提速。,图 15：我国 PMI 指数仍在低位数据来源：东北证券，WIND。请务必阅读正文后的声明及说明,图 16：工业增加同比增速回升数据来源：东北证券，WIND。,7/22,行业研究报告放松货币政策有其可行性。进入到下半年后，我国 CPI 水平稳步回落至 2%以内，而外汇占款也在 9 月份重回增势，人民币更是在 11 月份大幅升值。货币政策调整有其空间和可行性。但受海外政策刺激大宗商品价格的约束，市场对于调准或降息等刺激政策的预期存在分歧。根据我们宏观分析师的预计，明年我国的通胀水平，仍处于较低水平，约为 2.5%。据此，我们展望明年货币政策偏宽松。政府是否会出台更系统的成规模的经
24、济扶助政策，我们认为需着重关注即将召开的中央经济工作会议，明年两会及对一会三行领导人的调整。1.4.宽松货币政策完胜宽松货币政策获得各国政府青睐。随着各国经济增速的回落，通货膨胀水平回到可控的水平，各国政策当局纷纷转向于宽松的货币政策，以期刺激经济增长。特别是 9 月份以来，在欧洲央行宣布 OMT、美国推出无限量 QE3 之后，世界各国尤其是发达国家都争相放宽货币政策，竞相贬值本国货币。在 10 月份澳大利亚、韩国以及巴西、泰国、菲律宾都调降了基准利率。表 1：宽松货币政策更受各国政府青睐,国家澳大利亚日本印度巴西韩国中国英国美国欧元区秦国/菲律宾,日期2012 年 5 月/10 月2012
25、年 4 月 27 日2012 年 9 月2012 年 4 月 17 日2012 年 4 月 19 日5 月/7 月/8 月/10 月 11 日2012 年 7 月/10 月2012 年 5 月 12 日2012 年 6 月 7 日/7 月 6 日2012 年 7 月 5 日2012 年 9 月2012 年 9 月2012 年 10 月,货币政策基准利率降息 50 个基点/25 个基点扩大 QE 规模 5 万亿日元，至 70 万亿日元。扩大 QE 规模至 80 万亿日元基准利率降息 50 个基点基准利率降息 75 个基点基准利率各调降 50 个基点基准利率调降 25 个基点基准利率各调降 25
26、个基点降低存款准备金率 0.5%降低利率 0.25%扩大 500 亿英镑资产购买规模至 3750 亿推出 QE3，将以每月 400 亿美元的进度进一步购买抵押贷款支持证券(M BS)直到经济明显好转推出 OM T，无限量购买到期期限 3 年以内的国债基准利率各调降 25 个基点,数据来源：东北证券1.5.美元指数可能先抑后扬今年美元指数的走势，基本上延续了，美元作为避险货币与风险意愿反向变动的关系，在此基本线条下，欧债危机的不确定性提升，美国政策与经济前景不确定性提升都对美元形成了支撑，而欧债危机缓解、美国量宽规模扩大或预期则令美元走弱。我们预计，明年至少在年初会延续这一相关关系。这一相关关系
27、是否会在明年打破呢。特别若下半年，美国经济数据利好，降低QE 等货币政策宽松预期，甚至于提升加息前景，美元因此而走升，就可能打破美元受避险骚动的逻辑。因此，我们认为，从现在到明年年初，欧债方面需关注希腊救助协议的能否如期签订、西班牙是否会申请救助；美国则要跟踪财政悬崖的协商进展。在这些关注点上，我们的看法是，希腊救助协议的按时签署可能性较大，西班牙何时救助存疑，美国财政悬崖的协商可能要到 12 月底才会有结果，完全规避的可能低于 50%，1000-2000 亿左右的悬崖空间可能性较大。从明年年中开始要关注经济状况的变动及其对市场逻辑关系的影响。,请务必阅读正文后的声明及说明,8/22,前 铝,
28、行业研究报告对于美元指数的走势，我们预计，从现在到年初，受市场风险会因欧债救助协议和财政谈判进展影响而回落，美元指数或将回落。此后，经济数据可能会对美元指数存在利好。1.6.基本金属需求未明显改善1.6.1.国内金属供给增长国内有色金属产量保持较高增速。十种有色金属的产量前 10 个月累计产量为3052 万吨，同比增长 7.70%，快于上月的 7.10%。其中前 10 个月，铜产量增速达7.47%，铝产量同比增长 11.34%，10 月份铜、铝产量增速明显提升，分别同比增长9%和 20%。,图 17：10 月铜产量累计增长 7.47%，11.34%数据来源：东北证券，WIND。图 19：铜进口
29、量同比大增，废铜进口持平数据来源：东北证券，WIND。,图 18：10 月有色总产量同比增速提升数据来源：东北证券，WIND。图 20：废铝、铝及铝材进口处于高位数据来源：东北证券，WIND。,铜相关产品进口同比回落，铝材、废铝等进口量略降。9 月份我国未锻造铜及铜材的进口量从 9 月份的 39.48 万吨回落至 32.19 万吨，环比降幅达 16%.年初至今，我国共进口未锻造铜及铜材 394 万吨，同比增长了 26.60%，增速回落。9 月份废铜进口量从上月的 45.90 万吨减少到 39.42 万吨。9 月未锻造的铝及铝材的进口量为10.12 万吨，与上月的 10.23 万吨大体持平。与此
30、同时，废铝进口量则由 23 万吨降到了 20 万吨。1.6.2.国内金属需求改观有色下游需求略有改观。10 月份，我国的经济状况继续改善，工业增加值的增速进一步提升至 9.6%（9 月 9.2%）。前 10 个月，固定资产投资增速在中央及国企投资的推动下，增速较前 9 个月的 20.7%提升 0.2%。有色金属主要下游投资状况略有好转，其中房地产开发投资增速维持在 15.4%，房地产新开工面积同比下降 8.5%，,请务必阅读正文后的声明及说明,9/22,行业研究报告前值为-8.6%，电力、热力的生产和供应业的投资累计增速小幅下降至 15.72%，特别是电力方面的投资增速回升明显，电源及电网建设
31、投资总额 10 月累计增长 2.22%；交通运输特别是铁路等方面的投资继续好转，其累计值的同比增长幅度由年初的-10%，提升到增长 8.56%，前 9 个月同比增长 5.39%，表明在交通运输领域的投资增速在 10 月快速回升。,图 21：有色下游需求增速企稳数据来源：东北证券，WIND。,图 22：电力相关产品产量稳步增长数据来源：东北证券，WIND。,主要有色金属下游产品的产量增速稳定。汽车产量的累计增速小幅回落到 6.9%（前 9 个月增速为 7.3%，10 月份同比增长 3.8%）；家电产品的产量增速 10 月较 9月略有提升，如空调的产量累计增速由 0.30%提升至 2%。电力产品中
32、，发电设备产量累计增速回升至-8.10%，其中 10 月份的产量增速达到了 17%，电力电缆产量同比增速略有下降。总体而议，有色金属的下游需求增速稳定。,图 23：房地产投资增速回落，新开工面积负增长数据来源：东北证券，WIND。,图 24：FAI 增速持稳，交运投资回升数据来源：东北证券，WIND。,国内铜现货仍陷贴水局面，国内价也较国外贴水。在价差方面，国内铜、铝期现价仍呈现货贴水，同时国内铜价在短暂较海外升水后，重回贴水 500 元/吨左右。可见，需求并没有明显的改善迹象。总体而言，金属需求仍未改善，基本金属上扬基本面支撑力量不强。,请务必阅读正文后的声明及说明,10/22,行业研究报告
33、图 25：我国电力投资增速回升数据来源：东北证券，WIND。,图 26：铝国内价较 LME 升水 500 元/吨以上数据来源：东北证券，WIND。,图 27：铜国内价仍贴水约 500 元/吨数据来源：东北证券，WIND。,1.6.3.,金属海外需求稳定,图 28：海外铜库存大体持平数据来源：东北证券，WIND。,图 29：SHFE 铜库存上升数据来源：东北证券，WIND。,欧洲基本金属需求仍较低迷。在海外市场上，在欧债危机不时发作，德国等核心国经济增长都受到牵连，建筑业务景气度不高的打击之下，欧洲基本金属需求出现了一些回落。如受欧洲经济整体不景气影响，汽车等行业产销同比仍快速下降，,请务必阅读
34、正文后的声明及说明,11/22,行业研究报告欧元区 17 国的营建支出也一直处于萎缩状态，近来才显著出降幅下降的苗头。作为基本金属的消费大户，建筑市场是制约欧洲的基本金属消费的重要因素。,图 30：现货铜仍陷贴水局面数据来源：东北证券，WIND。,图 31：海外锡现货持续升水，其他金属贴水数据来源：东北证券，WIND。,美国基本金属需求改善趋势延续。美国有色需求代表性行业是房地产、汽车等。美国的房地产市场正缓慢改善，近几个月来，美国已获得批准的新建私人住宅数、房屋销售情况呈上升态势，与此同时，美国的汽车销售量恢复到年率 1400 万辆之上。这些行业景气度的提升对有色金属的需求有所提升。,图 3
35、2：欧元区房地产市场现复苏迹象数据来源：东北证券，WIND。图 34：美国房地产市场复苏势头得到确认数据来源：东北证券，WIND。,图 33：德国汽车产销仍陷低迷数据来源：东北证券，WIND。图 35：美国汽车销售量维持高位数据来源：东北证券。,海外多数金属品种呈现货贴水态势。目前，基本金属当中，只有锡还是现货升,请务必阅读正文后的声明及说明,12/22,。,行业研究报告水的，而其他金属都出现了现货贴水的局面，表明这些金属品种现货供需仍趋松，市场需求并没有明显回升。1.6.4.金属海外供给增加铜海外供给快速增长。自 21 世纪初以来，铜价的快速上扬刺激了对铜矿的勘探开发支出，经过了几年的滞后效
36、应之后，海外铜矿将在 2012 年开始进入到投产期，同时一些当前正在生产的大矿经历了品位下降、罢工中断之后，产量也将提升。这些显著增加海外铜市场的供应。据不完全统计，从 2012 年到 2014 年，海外铜矿产能将增加 250 多万吨（铜金属含量），同时，即有矿山的产能提升也超过了 150万吨，若这些产能在 2012 年至 2014 年完全投放，将导致铜市场平均每年增加 100多万吨的产量（ICSG 预测 2013 年铜供应将增长 120 万吨）表 2：数百万吨新铜矿将于 2012 至 2015 年投产,项目Oyu TolgolTridentSierra GordaSaloboToromoch
37、oKonkola DeepAtapaccayM inistro HalesCaseronesGaleno,持有人Rio TintoFirst QuantumKGHMValeChinalcoKCMXstrataCodelcoPan Pacific CopperM inmetals,位臵蒙古赞比亚智利巴西秘鲁赞比亚秘鲁智利智利秘鲁,预计投产年2013201420142012201420122012201320132014,产能（万吨）45252220211918161514,数据来源：东北证券，Standard Bank。市场预测，铜市场将步入供大于求。根据 ICSG 预测，2012 年，全球铜需
38、求将增加 2.6%，2013 年需求增加约 30 万吨，增长率为 1.5%。这使得铜的供需均衡将由紧缺 42.6 万吨转变至过剩 45.8 万吨。而大部分机构也预测，2013 年世界铜将出现过剩。同时，市场预测，中国铜消费量增速将由 4.7%提升至 5.5%。我们认为，铜市场供应易受罢工、自然灾害等因素扰动；有许多铜矿也处在政治风险较高的非洲、刚果等地，也容易受到政治事件的冲击；铜矿也存在着延期投产的可能。同时，铜价的波动也可能会对铜产量形成正反馈，由此，我们对铜市场供应的增长速度和量较为保守，而市场供略大于需的可能性较高。表 3：代表性矿山的扩产计划,矿山EscondidaEsperanza
39、Los BroncesToquepala-CuajoneAntaminaBuenavistaPinto ValleyM orenciKOVTenke Fungurume,运营商BHPAntofagastaAnglo AmericanSouthern CopperBHPSouthern CopperBHPFreeportKatangaFreeport,国家智利智利智利秘鲁秘鲁墨西哥美国美国刚果刚果,2011539.417.929.633.414.5018.94.313,20128017423145181221013.6,20139017453745226251118,20141101944434
40、5296281119.5,201513020444545406291119.5,数据来源：东北证券，上海金属网。,请务必阅读正文后的声明及说明,13/22,行业研究报告,图 36：机构对铜需求的预测数据来源：东北证券，ICSG，巴克莱等。,图 37：机构对镍需求的预测数据来源：东北证券，INSG，巴克莱。,多数金属品种，2013 年将呈供大于需。2013 年，多数基本金属的需求在经济回升的推动下，增速有所提升，例如 ILZSG 预测，2013 年全球锌需求将从下降 0.2%提升至增长 3.8%。但供给的增速也将同步提升，例如 2013 年，锌的供给增速将从萎缩 2%提升至增长 4.8%，从而导
41、致锌的过剩量扩大。据预测，镍、铅锌、铝等金属的供需仍将过剩，如巴克莱预测铝的过剩量将从今年的 120 万吨提升至 130 万吨。,图 38：ILZSG 对铅供需的预测数据来源：东北证券，ILZSG。,图 39：ILZSG 对锌需求的预测数据来源：东北证券，ILZSG。,锡是供需基本面最好的基本金属。锡供应一直受到了新开发矿山较少，而现有矿山品位下降，老化等问题的限制。随着锡价的下降，锡价已经接近于印尼锡企的生产成本，例如，印尼最大的锡企 PT Timah 的成本介于 1.6-1.8 万美元/吨，印尼的小矿山成本甚至要高达 2.1-2.2 万美元/吨。在锡价打压之下，锡企的产出有所降低，在 20
42、12 年低锡价的影响下，PT Timah 的锡产量下降至 2.9 至 3 万吨，而 2010 年的产量接近 4 万吨，在 2013 年 PT Timah 计划维持 2012 年锡产量。此外，在国内锡税收、人工成本提升的背景下，我国锡矿的产出也受到了影响。在需求方面，受下游电子行业不景气影响，需求增速较小。但供给约束，对锡行业的影响更重，因此，整体上锡供需仍较为紧张。1.7.基本金属价格短期有望回升、中期看供需根据前述对基本金属供需状况及宏观、美元指数的分析，我们认为：稳增长政策将推升有色需求，最近，我们观察到，如我国制造业 PMI 等先行指标反弹所反映的趋势，10 月多项宏观经济指标延续了环比
43、回升势头，经济现企稳迹象。有色需求的回升指日可待。而未来，随着国内政治局势的稳定，政策前景或将,请务必阅读正文后的声明及说明,14/22,行业研究报告趋于明朗，政策预期将升温，利好金属价格。在流动性方面，由于美国推出无限量 QE3，同时欧洲也已经推出了 OMT 购债计划，日本扩大 QE 规模。流动性成为支撑金属价格的一大因素。价差信号显示现货需求仍不佳。前几周，随着国内外金属价格的下跌和人民币的快速升值，国内外的价差从上月末以来有所收窄，甚至于出现国内价格升水的局面，但近日铜国内价格重回贴水；国内铜的期现价差仍不理想弱，其他品种如铝的期现价差仍较弱，可见，需求并没有明显的改善迹象。总体而言，金
44、属需求仍未改善，基本金属上扬基本面支撑力量不强。因此，我们短期内，预计金属价格上扬的可能性提升，因金融及宏观因素对近期金属价格存正面影响，包括欧债危机的进展与希腊救助协议的达成，美国 FED 扩大量化宽松规模，美国财政悬崖料可达成协议，解除经济增长的又一不确定性。不过，虽已有一些迹象预示经济及未来需求的改善，但现货市场的需求仍受到压制，因此，短期内，基本金属涨幅会受到需求面未实质改善的限制。需求回升需要更多的累计和政策的进一步确认，若如果，金属价格上扬才更稳固。从中期来看，由于供需基本面趋于过剩，若铜等基本金属的供应未受到冲击，而出现大量过剩，则其价格可能会在短期上扬后，呈现弱势，直到需求的改
45、善，由实物消费推动基本金属进行第二轮升势。表 4：基本金属价格展望,铝,铜,铅,镍,锡,锌,黄金,白银,2012Q12012Q22012Q311 月 30 日价2012Q4E2012E2013E,2219201919502088198020352030,8329782977217990801079828050,2117198619892250205020262080,19709172111639617525168001742917000,22996205671928021799203502067320900,2042193219052054196019451960,1692.991612.37
46、1653.551716173016781750,3262.592938.42979.693350323030603100,资料来源：WIND，东北证券。总之，我们认为，短期，金融及宏观因素对近期金属价格存正面影响，包括欧债危机的进展与希腊救助协议的达成，美国 FED 扩大量化宽松规模，美国财政悬崖料可达成协议。同时，我国逆周期政策的继续出台与落实，特别是相关项目的重启，投资的回升，在形成累计效应后，将促使有色消费的回升。在中期，供需基本面对基本金属价格有决定性的作用，供应的逐步释放可能会给市场带来一定的下行压力。此时应特别关注罢工、自然灾害等扰动因素对供应形成的冲击。2.黄金价格料将维持升势2
47、.1.黄金价格上扬黄金沦为风险资产。自 2011 年中期黄金创出新高后，黄金的避险魅力就迅速减弱，到今年，黄金基本沦为风险资产的一种，与风险情绪紧密相关，并与美元指数基本呈反向关系。在此基础上，世界各国再度回到超宽松货币政策，为金价提供了上扬的动力。全年贵金属价格上扬。受到了各国流动性宽松政策的支持，从年初到 11 月末，黄金价格全年共上涨了 11.4%，白银的弹性较好，涨幅达到了 22.3%，铂金受到了全球主要铂金生产企业罢工冲击，供给下降而 上涨了 15%。,请务必阅读正文后的声明及说明,15/22,行业研究报告,图 40：通胀预期与金价正相关数据来源：东北证券，WIND，BLOOM BE
48、RG,图 41：贵金属价格下跌数据来源：东北证券，WIND，BLOOM BERG,2.2.黄金关注的因素流动性的短期前景将更趋宽松，中期前景受限。2012 年，世界储备货币国开展了流动性宽松的竞赛，美国和欧元区都已经进入到无限量购买市场债券的阶段，而日本也一再扩大量化宽松规模。在 2013 年，经济可能出现恢复的背景下，储备货币国家有没有进一步放松流动性的可能和空间？短期来看，美国有 12 月的联储货币政策会议上，有可能在无限量 QE3 的框架内，扩大每月资产购买规模至 800 亿美元，以弥补扭曲操作到期的空缺。欧元区只有在西班牙等赤字国主动申请的情况下才会进入到无限量购买债券的模式。日本政府
49、可能在大选后将央行的通胀目标由 1%提升至 3%，并扩大量化宽松规模。可见流动性在短期之内仍有扩大宽松空间。从中期来看，明年年中，预计各国经济会出现好转，通胀若抬头，我们担忧有的国家会对宽松的规模做出调整，而影响流动性前景。美元指数可能先抑后扬，如前述，我们预计，美元指数从目前到明年年初，预计将受到避险情绪整体缓解的影响而回落，但中期，有可能会切换到经济回升推动美元的阶段。印度黄金实物消费有可能增长。2012 年，印度经济增长率回落，居民消费能力提升有限，黄金需求受到了需求下降和印度卢比汇率大幅贬值的打压，预计 2013年印度黄金需求可能会在经济企稳恢复的带动下出现增长。,图 42：央行购金热
50、情不减减弱数据来源：东北证券，Bloomberg，WIND。,图 43：印度需求今年有所下降数据来源：东北证券，Bloomberg，WIND。,中国黄金需求稳定。短期，随着中国经济增速的触底回升，CPI 水平也可能有,请务必阅读正文后的声明及说明,16/22,行业研究报告所回升，这将引致居民黄金消费的增长。从中长期来年地，我国税收体制、收入分配改革，居民收入增速要快于 GDP 增长，同时，在工资等成本上升的推动下，通货膨胀的中枢值也可能会提升，这都有利于黄金需求的增长。央行购金料需求不减。央行购金是近几年来，黄金价格上扬的一大动力，凸现了各国对主要储备货币币值的不满。2013 年，我们预计央行
