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1、评级：,Table_Title,20.00,公,司,调,研,报,告,987,Table_Summary,交易数据,Table_Balance,EPS（元）,43%,29%,15%,-13%,1%,-27%,升幅(%),Table_Finance,Table_Profit,相关报告,股票研究,资本货物/工业,Table_MainInfo盛运股份（300090）,Table_Invest,增持,收购中科，转型环保，盈利与估值双升盛运股份调研报告王威（分析师）肖扬（研究助理）张赫黎（分析师）021-38676694 021-38674994 010-证书编号 S0880511010024 S0880
2、112040056 S0880512080012本报告导读：盛运股份收购中科通用后，公司定位于垃圾焚烧运营与设备供应商。预计公司 2013年净利润大幅增长，并将完成机械向环保行业的估值转换。投资要点：通过收购完成向环保行业垃圾焚烧公司的彻底转型。公司拟通过定向增发的方式收购中科通用 80%股权。我们预计 2013 年初方案有望,上次评级：目标价格：上次预测：当前价格：16.692012.11.11Table_Market52 周内股价区间（元）7.52-16.95总市值（百万元）4,260总股本/流通 A 股（百万股）255/135流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股比例 53%日均成交
3、量（百万股）0日均成交值（百万元）15资产负债表摘要股东权益（百万元）,通过证监会审核。收购完成后，公司将向环保行业转型，成为稀缺的以垃圾焚烧为主营业务的环保行业标的。循环流化床技术在“十二五”垃圾焚烧发电市场拥有广阔空间。循,每股净资产市净率净负债率,3.874.355%,环流化床具有对垃圾品质要求低，对垃圾处理补贴要求低的特点，在中西部、东北部等地区具有广阔的应用前景。“十二五”规划的垃圾,Table_EpsQ1,2011A0.04,2012E0.06,证券研究报告,焚烧能力中，中西部、东北部的焚烧规模占 50%，达到 11 万吨，市场空间较“十一五”末期存量增加 265%。假设单厂规模
4、600 吨，80%使用循环流化床，新增焚烧厂将达到 150 座左右。收购有助于公司打开竞争较少的循环流化床市场。循环流化床的主要市场在已经被深度开发的江浙沪市场之外，行业内的主要对手仅有杭州锦江集团。收购完成后，盛运股份的资金实力与融资能力同中科,Q2Q3Q4全年Table_PicQuote52周内股价走势图盛运股份,0.090.060.100.28,0.100.070.190.42深证成指,通用的循环流化床技术实力结合，有助于公司拓展循环流化床市场。公司 2013 年业绩高增长，估值水平将由机械向环保行业转换。我们预计公司原有机械业务将保持稳定，丰汇租赁、中科通用利润有协议保证，济宁、伊春、
5、桐庐垃圾焚烧项目也将发电盈利。预计公司 2013、2014 年营业收入 14.7、17.2 亿元，净利润 2.65、3.08 亿元，对应 EPS,0.88、1.02 元。我们认为公司收购完成后将持续获取垃圾焚烧项目合,2011/11,2012/2,2012/5,2012/8,同，成长性匹配环保行业估值，因此给予“增持”评级，目标价 20,元。,Table_Trend 1M,3M,12M,财务摘要（百万元）营业收入,2010A424,2011A665,2012E737,2013E1,472,2014E1,717,绝对升幅相对指数,18%20%,10%19%,49%69%,(+/-)%经营利润（E
6、BIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每股股利（元）利润率和估值指标经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率股息率(%),35%668%5310%0.420.002010A15.5%6.1%9.0%21.233.80.0%,57%9544%7235%0.280.002011A14.2%7.7%11.5%29.050.00.0%,11%89-6%10850%0.420.002012E12.1%10.3%10.8%29.333.30.0%,100%239168%265145%0.880.002013E17.8%19.9%14.216.10.0%
7、,17%27214%30816%1.020.002014E15.8%17.1%31.0%10.513.90.0%,Table_Report,请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Forcast,Table_OtherInfoTable_Industry,25861,评级：,公司网址,公司简介,运商标被认定为“安徽省著名商标”和,Table_PicTrend,52 周价格范围,盛运股份（300090）,模型更新时间：2012.11.11股票研究工业资本货物Table_Stock盛运股份（300090）,财务预测（单位：百万元）损益表营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用EBIT公允
8、价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益,2010A4242832343966001250100,2011A66545425163950-22262130,2012E7375163597089036811419-1,2013E1,4729815115132239060629548-1,2014E1,7171,1506135155272072-1334555-1,Table_Target,上次评级：,增持,净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产,535390,725320,1083000,2653000,3087850,目标价格：上次预测：当前价格：Table_W,2
9、0.0016.69,长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债非流动负债股东权益投入资本(IC)现金流量表NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出,107316591,487572428696195612-147-143,1054631312,0741,022519416988023125-84,5045571232,2951,160271,0506997537104-109,3559081353,1781,603271,4921,0182025146-398,3558601533,7291,846271,80074323063233-17,Table_Company公司主营输送机械
10、产品和环保设备产品的研发、生产和销售，产品为带式输送机和干法脱硫除尘一体化尾气净化,自由现金流经营现金流投资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标,-221-29-250728450,145116-183-87-154,107225-47214-232,-98298-189-1100,51053155-101485,处理设备，广泛应用于建材、水泥、电,成长性,力、钢铁、矿山、港口、化工、垃圾焚烧尾气处理等多个行业。公司拥有年产9.50 万米输送机械产品产能和年产 42台干法脱硫除尘一体化尾气净化处理设备产能。公司具有十余年输送机械产品的设计制造经验，是国内为数不多的能生产带宽 2 米以上、长度
11、达 5 千米以上，大运量、长距离、高带速的大型带式输送机的企业，国内首家将干法脱硫与除尘工艺融为一体，生产干法脱硫除尘一体化尾气净化处理设备的企业。盛绝对价格回报（%）“中国驰名商标”。1m3m,收入增长率EBIT 增长率净利润增长率利润率毛利率EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC)运营能力存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数净利润现金含量资本支出/收入偿债能力资产负债率净负债率,35.1%7.9%9.9%33.2%15.5%12.6%6.1%3.6%9.0%187125915-0.5334%41.3%-16.9%,56.8%
12、43.6%35.2%31.7%14.2%10.9%7.7%3.5%11.5%1931299771.6013%51.8%-20.9%,10.8%-5.9%50.0%30.0%12.1%14.7%10.3%4.7%10.8%21015010822.0815%51.7%9.1%,99.7%168.4%144.6%33.4%16.2%18.0%17.8%8.3%19.9%1501001101.1327%51.3%-11.8%,16.7%13.7%16.3%33.0%15.8%18.0%17.1%8.3%31.0%170110591.721%50.2%-42.1%,估值比率,12m,PE,33.8,50
13、.0,33.3,16.1,13.9,0%,10%,20%,30%,39%,49%,PBEV/EBITDA,2.121.2,3.829.0,3.429.3,2.914.2,2.410.5,P/S股息率,4.30.0%,5.40.0%,4.90.0%,2.90.0%,2.50.0%,Table_Range市值（百万）,7.52-16.954,260,股票绝对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净资产(现金)/净负债,51%35%19%3%-13%,72%55%37%19%1%,100%80%60%40%20%,31%25%19%12%6%,96-75-246-416-587,9%-1%-11%
14、-22%-32%,-29%2011/11 2012/2 2012/5 2012/8,-16%,0%10A,11A,12E,13E,14E,10A,11A,12E,13E,14E,-758,10A,11A,12E,13E,14E,-42%,盛运股份价格涨幅盛运股份相对指数涨幅,收入增长率(%)EBIT/销售收入(%),净资产收益率(%)投入资本回报率(%),净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 13,1.,25861,盛运股份（300090）目 录收购中科通用，走出转型关键一步.41.1.机械业务占比下降，公司谋求转型.41.2.企业转型定位：
15、垃圾焚烧设备供应、运营商.42.垃圾焚烧技术路线之争：各有特点，平分秋色.52.1.炉排与流化床：各有特点.52.2.经济发达程度决定各地对炉排炉和流化床的偏好.52.3.“十二五”炉排炉与循环流化床仍将平分秋色.62.4.中部、北部循环流化床市场广阔.73.行业竞争态势.83.1.设备供应：进口替代大势所趋，运营商打通产业链.83.2.焚烧运营：国内企业竞争激烈，两大梯队拉开距离.83.3.盛运股份：收购完成后规模处于中等偏上.93.4.区域分布：沿海已深度发掘，其余地区有待开发.94.公司竞争优势.104.1.将拥有垃圾焚烧全产业链业务.104.2.打开竞争较少的循环流化床市场.104.3
16、.上市公司的融资平台有助于 BOT 项目实施.104.4.丰汇租赁成为公司稳定现金流来源.104.5.待执行合同保证未来几年增长.115.盈利预测与估值.115.1.盈利预测假设.115.2.盈利预测与估值.116.风险因素.126.1.定增方案证监会审核周期过长.126.2.输送机械业务规模减少.126.3.难以募集足够配套资金的风险.12,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 13,盛运股份（300090）1.收购中科通用，走出转型关键一步公司于 10 月 25 日公告定向增发预案，拟以每股 14.51 的价格，通过定向增发 3356 万股，收购中科通用 80.36%的股权（评估价值
17、 5.3 亿元）。并以 13.06 元底价，向不超过 10 名特定投资者定向增发最多 1358 万股，进行配套融资。258611.1.机械业务占比下降，公司谋求转型收购中科通用以前，公司的业务集中在输送机械以及针对垃圾焚烧的尾气净化设备领域。20072011 年，在公司营业收入和毛利构成中，输送机械业务的占比逐渐降低，而尾气净化设备占比提升。,图 1：20072011 公司机械收入占比逐渐降低,图 2：20072011 公司机械毛利率占比逐渐降低,90%80%,输送机械,尾气净化设备,70%60%,输送机械,尾气净化设备,70%,60%50%40%30%20%10%0%,50%40%30%20
18、%10%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind，国泰君安证券研究,数据来源：Wind，国泰君安证券研究在作为主要原材料的钢材价格不断下降的背景下，公司两项设备制造业务毛利率不断下降，2007 年2011 年间各自下降了 7%。我们认为这反映了公司传统的机械制造业务面临的下游需求不足，以及行业内竞争加剧的局面。盛运股份谋求转型是一个渐进的过程。公司 2010 年参股济宁中科、伊春中科、淮南皖能环保等三个垃圾焚烧发电项目，并进行炉排炉技术研发。今年上半年控股济宁项目，桐庐垃圾焚烧发电 BOT 项目将于年底投产，并
19、签订武汉经济开发区垃圾焚烧项目意向书。公司已处于从机械行业向环保行业转型的过程中。1.2.企业转型定位：垃圾焚烧设备供应、运营商国内生活垃圾焚烧发电行业的参与者主要分为四类：一是政府主管的公司，作为各地建设垃圾焚烧设施的平台，如上海城投、泰达股份、中国节能投资公司、上海浦东发展等；二是基本不掌握垃圾焚烧发电技术，专注于项目投资运营的公司，如光大国际、威立雅、金州环境等；三是掌握垃圾焚烧设备制造技术，对项目提供设备供应和运营管理服务,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 13,25861,盛运股份（300090）的公司，如重庆三峰、绿色动力、温州伟明、中科通用等；四是咨询公司，如上海济邦咨
20、询、中化国际招标等。我们预计盛运股份收购中科通用后，传统的输送机械业务在未来的收入构成中的比重将下降至 30%左右。公司收入构成将以垃圾焚烧相关业务为主，公司作为传统机械行业类公司的特征将被极大的弱化。我们认为公司未来的定位是利用自身与中科通用在循环流化床、炉排炉、尾气净化设备等方面的技术积累，以及两家公司在垃圾焚烧发电项目运营领域的经验，向垃圾焚烧设备供应商以及生活垃圾焚烧项目 BOT 运营商转型。未来公司的特点将接近上述的第三类市场参与者。2.垃圾焚烧技术路线之争：各有特点，平分秋色2.1.炉排与流化床：各有特点盛运股份收购的中科通用的主要产品是循环流化床垃圾焚烧设备。关于垃圾焚烧适用炉排
21、炉还是循环流化床，在产业界和学术界的争论始终没有得出最终的结论。国家层面对于垃圾焚烧的技术路线也没有出台过指导性的意见。根据我们整理的资料，炉排炉与循环流化床用于垃圾焚烧各有千秋。我们认为，炉排炉的适用地域是大城市，而循环流化床的适用地域是二三线城市。表 1：炉排炉与循环流化床有不同的适用范围,炉排炉垃圾无需破碎,循环流化床设备较便宜,优点缺点垃圾热值要求适用范围,飞灰少燃烧过程稳定设备投资较高燃烧不如流化床充分1200kcal/kg 以上垃圾热值高、政府财力充足,国产程度高垃圾燃烧充分垃圾需要预处理燃烧过程必需掺煤800kcal/kg 以上垃圾热值低、政府财力有限,数据来源：国泰君安证券研究
22、2.2.经济发达程度决定各地对炉排炉和流化床的偏好我们认为，中国各地的经济发达程度决定了地方政府对炉排炉和流化床的偏好。首先，垃圾成分、垃圾总量以及地方政府的支付能力决定了炉排炉与循环流化床不同的适用地域。中国东部地区大城市生活水平高，生活垃圾中包括大量购物后丢弃的包装纸、塑料等成分，垃圾热值较高。这些地区人口密度较大，垃圾产生量大，也适合采用处理规模大的炉排炉。而中部、东北等地的二三线城市，人口密度较小，生活水平也较低，生活垃圾中的纸张、塑料含量较低，餐厨垃圾、煤灰的比例较高，垃圾热值低，适合采用循环流化床。表 2：不同种类焚烧炉投资额与垃圾处理费补贴差距较大,请务必阅读正文之后的免责条款部
23、分,设备种类,每吨投资额（万元）,垃圾处理费补贴（元）5 of 13,25861,）,盛运股份（300090）,进口炉排炉引进技术炉排炉国产炉排炉国产流化床,4550404530352530,8015060130501003090,数据来源：国泰君安证券研究另外更重要的是，地方政府的支付能力决定了炉排炉与循环流化床分区域使用的局面仍将延续。炉排炉由于不能够掺煤燃烧，吨垃圾的发电量和上网电量要小于掺煤燃烧的循环流化床。为了保证垃圾焚烧电厂的正常运转，地方政府给予炉排炉的垃圾处理费补贴要显著高于给予循环流化床的补贴。根据我们统计的数据，假设 1000 吨/日处理量，采用炉排炉技术，全年的垃圾处理费
24、补贴比循环流化床高出 1500 万元左右。以盛运股份和中科通用建设的伊春市垃圾焚烧项目为例，伊春市 2008 年地方财政收入 4.5 亿元。增加 10002000 万元的垃圾处理费对于地方财政压力是比较大的。一个典型的例子是山东菏泽市由杭州锦江集团运行的焚烧电厂，2005 年吨垃圾补贴 10 元/吨，还难以落实（山东省垃圾发电情况调研与思考。因此我们认为北部、中部的二三线城市将继续以补贴要求低的循环流化床技术为主。图 3：不同地区垃圾处理费补贴差异较大,（元/吨）300250200150100500,循环流化床,炉排炉,许昌,淮南,济宁,伊春,瑞安,桐庐,宁波,南山,盐田,上海,数据来源：国泰
25、君安证券研究2.3.“十二五”炉排炉与循环流化床仍将平分秋色“十一五”是我国生活垃圾焚烧产业开始快速发展的时期。从 2005 年至 2011 年，炉排炉与循环流化床在垃圾焚烧行业内的比例始终保持大约各 50%的的局面。垃圾焚烧发电行业在实践中并没有特别倾向某一种技术。表 3：炉排炉与流化床在 2011 年我国生活垃圾焚烧炉中平分秋色,请务必阅读正文之后的免责条款部分,技术类型炉排炉流化床其他总计,数量61536120,设计处理规模（万吨/天）5.44.50.310.2,总装机（MW）94311404721306 of 13,/日,25861,，,盛运股份（300090）数据来源：徐海云生活垃圾
26、焚烧处理在质疑中发展，国泰君安证券研究,图 4：20052011 流化床与炉排炉焚烧厂数量,图 5：20052011 流化床与炉排炉焚烧能力,流化床焚烧电厂数量,炉排炉焚烧电厂数量,（吨）,流化床焚烧能力 炉排炉焚烧能力,120100806040200数据来源：徐海云生活垃圾焚烧处理在质疑中发展，国泰君安证券研究,120000100000800006000040000200000数据来源：徐海云生活垃圾焚烧处理在质疑中发展，国泰君安证券研究,2012 年 5 月，国务院颁布“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划的通知 其中对“十二五”期间的垃圾焚烧规划是新增 21.75万吨，其中东部
27、沿海发达地区新增焚烧能力 10.8 万吨，占 50%，中西部地区新增焚烧能力 9.2 万吨，占 42%，东北部地区新增焚烧能力 1.8 万吨，占 8%。根据地区之间的经济发达程度简单判断，我们认为至少在“十二五”期间，炉排炉与循环流化床半分天下的局面仍将持续。图 6：“十二五”规划新增垃圾焚烧能力地区分布8.16%东部地区,42.26%,49.58%,中西部地区东北地区,数据来源：“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划的通知，国泰君安证券研究2.4.中部、北部循环流化床市场广阔根据光大国际、绿色动力、温州伟明等在江浙沪垃圾焚烧市场占优势地位的公司统计，在这些区域的垃圾焚烧厂中，炉排炉
28、技术占到了绝对优势。而在安徽、山东、东北等地的项目中，循环流化床的占比逐渐提升。这种区域分布的特征也体现出两种技术在经济补贴之间的区别。根据“十二五”规划，中西部加上东北地区的新增垃圾焚烧能力达到 11,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 13,盛运股份（300090）万吨。假设其中 80%采用循环流化床技术，单厂焚烧能力达到 600 吨/天，那么新建垃圾焚烧厂将达到 150 座。对于做垃圾焚烧运营与设备供应的公司来说，都是巨大的市场。3.行业竞争态势3.1.设备供应：进口替代大势所趋，运营商打通产业链25861在 1985 年垃圾焚烧电厂首次进入中国时，国内的垃圾焚烧设备完全以进口设
29、备为主，如德国马丁、日本三菱、比利时西格斯等。此后国内相关企业通过技术引进，逐渐拥有了垃圾焚烧炉、尾气净化、锅炉等关键设备的设计、生产能力。目前重庆三峰通过与德国马丁公司合作，具有炉排炉生产能力，温州伟明拥有消化吸收的炉排炉技术，中德（丰泉）环境拥有丰富的炉排炉、循环流化床、裂解炉等产品线。盛运股份自主研发的炉排炉技术也趋近成熟，已形成销售业绩。而中科通用与杭州锦江集团各自拥有自主研发的循环流化床技术。我们认为，未来国内垃圾焚烧运营市场采用国产设备的比例仍将提高，运营商将逐渐拥有上游设备制造能力。图 7：2008 年底，国内垃圾焚烧炉处于进口替代比例较高,48%,39%,进口焚烧炉引进技术焚烧
30、炉,国产焚烧炉13%数据来源：国泰君安证券研究3.2.焚烧运营：国内企业竞争激烈，两大梯队拉开距离由于垃圾焚烧发电运营需要同当地发改委、环保、环卫、电网等多个部门协商，并且涉及到征地拆迁等问题，国内企业在政府沟通方面具有外企所不及的优势，因此垃圾焚烧发电领域完全不见外企的踪影。根据我们不完全统计，目前从事垃圾焚烧发电 BOT 业务，以及 EPC+运营管理服务业务的公司超过十家。中国节能投资公司、光大国际、上海城投、温州伟明、绿色动力四家公司拥有的焚烧项目数量较多，每家公司投运、在建、拟建项目总计处理规模超过 7000 吨/天，处于行业内龙头地位。其余重庆三峰、天津泰达、中德（丰泉）环保、晨兴集
31、团、盛,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 13,25861,0,盛运股份（300090）运股份、深圳能源、协鑫等拥有的垃圾焚烧规模在 6500 吨以下。图 8：国内投运垃圾焚烧发电市场占有率（仅统计投运项目）中国节能投资公司光大国际,8.87%,8.38%,温州伟明上海城投重庆三峰,41.44%0.98%1.83%,7.71%7.11%6.27%4.90%,深圳能源天津泰达晨兴集团绿色动力协鑫盛运股份中德环境,2.21%,2.45%,3.04%,4.80%,其他,数据来源：各公司网站及公告、国泰君安证券研究3.3.盛运股份：收购完成后规模处于中等偏上在收购中科通用之前，除去桐庐、济宁
32、项目以外，盛运股份拥有的垃圾焚烧项目均为参股。在完成对中科通用的收购后，盛运股份控股的垃圾焚烧项目规模总计将达到 5500 吨/天左右。总规模在第二梯队中将处于中等偏上水平。表 4：盛运股份及中科通用在手项目情况,股权比例盛运股份 中科通用,规模（吨/天）,项目状态,桐庐淮南皖能环保电力济宁中科伊春中科辽阳中科阜新中科宣城中科白山中科瓦房店中科鹰潭中科武汉,100%45%70%49%000000预计 100%,030%51%100%100%100%100%100%100%,42010001000450800800400400NANA估计 1000,预计 2013 年初投产预计 2012 年 1
33、2 月投产并网发电预计 2013 年初筹建筹建筹建筹建筹建筹建意向,数据来源：公司公告，国泰君安证券研究3.4.区域分布：沿海已深度发掘，其余地区有待开发东部发达地区，如江苏、浙江、上海、广东等省份生活水平高、地方政府财政实力强，垃圾焚烧比例高于 30%。并且这些有利于炉排炉推广的区域已被几家大企业瓜分。光大国际在江苏、浙江两地投运、拟在建的项目达到 11 个。绿色动力在江浙两地拥有 8 个项目，温州伟明在江浙拥有 7 个项目。另外杭州锦江集团在浙江运营 9 个项目。以上各企业在江,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 13,盛运股份（300090）浙的垃圾焚烧厂数量达到 35 个。江苏
34、、浙江两省地级市一共才 22 个。浙江很多县都已建立垃圾焚烧厂，江浙地区的市场已经被深度开发。而上海市场、深圳市场分别被上海城投和深圳能源独占。而在其余省份，垃圾焚烧比例大多在 20%以下，低于江浙等地 30%的水平。在这些区域内竞争的企业，如重庆三峰、北控水务、盛运股份、中科通用等并未形成独占，有利于各家公司后续拓展市场。258614.公司竞争优势4.1.将拥有垃圾焚烧全产业链业务盛运股份原有涉及垃圾焚烧业务的部分主要有三部分，一是垃圾焚烧脱硫除尘尾气净化一体化设备，二是参与济宁、淮南、伊春等垃圾焚烧BOT 项目，并拥有桐庐 BOT 项目。三是公司进行炉排炉技术的研发生产，已取得销售业绩。在
35、收购中科通用之后，盛运股份的产品中将增加循环流化床产品，公司将成为行业内垃圾焚烧设备生产能力最完备的公司。公司未来在获取生活垃圾焚烧项目时，可以充分利用拥有炉排炉、循环流化床、尾气控制等自产设备的优势参与竞标。4.2.打开竞争较少的循环流化床市场相比东部沿海，东北地区、中部地区的垃圾焚烧市场在“十二五”之前的关注度较少。少数垃圾焚烧项目也在大连、秦皇岛、成都、重庆、昆明等大城市。东北、中部地区的垃圾热值特点与经济发达程度给循环流化床的推广带来了机遇。国内专业从事循环流化床技术研发，工程施工建设、运营的主要公司主要有杭州锦江集团、中科通用两家企业。而在炉排炉市场中有光大国际、上海城投、温州伟明、
36、绿色动力、深圳能源等众多企业参与竞争。在“十二五”期间循环流化床的优势市场上，中科通用、锦江集团占有了先发优势。4.3.上市公司的融资平台有助于 BOT 项目实施中科通用依托的是循环流化床的核心技术，主要为垃圾焚烧电厂提供全流程的解决方案，具体包括工艺优化、系统集成、咨询等业务，以及提供公司的相关产品。由于中科通用的固定资产主要是一栋办公楼，这种轻资产结构制约了公司的融资能力，导致公司进行 BOT 项目存在困难。而盛运股份作为上市公司，2012 年三季报净资产规模达到 10.8 亿元。除去进行银行贷款，发行公司债以外，发行短期融资券潜力也超过 4 亿元。盛运股份的融资能力有助于中科通用后续 B
37、OT 项目的实施。4.4.丰汇租赁成为公司稳定现金流来源,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 13,25861,盛运股份（300090）公司于 2012 上半年收购丰汇租赁 45%股权。根据收购时签署的对赌协议，丰汇租赁承诺 2012、2013 年实现净利润不低于 8000 万元、13000万元。盛运股份 2012、2013 年的投资收益将不低于 3600、5850 万元。我们认为丰汇租赁采取现金分红的可能性较大，成为盛运股份稳定的现金流来源。4.5.待执行合同保证未来几年增长2013 年，盛运股份能够贡献发电收益的项目包括济宁、桐庐、伊春。中科通用将带来 6 个全资垃圾焚烧发电项目
38、，其中辽阳中科、阜新中科处理规模达到 800 吨/天，规模效益较好。此外盛运股份与武汉市经济技术开发区垃圾处理签订了合作意向书。参照深圳能源的武汉新沟垃圾焚烧电厂 1000 吨/天的处理规模，我们认为盛运股份的武汉项目也将接近这一规模。盛运股份收购中科通用后，待执行垃圾焚烧电厂合同估计达到3000 吨/天以上，高于盛运股份收购完成后的投运垃圾焚烧发电规模。我们认为盛运股份与中科通用利用炉排炉与循环流化床技术，持续获取江浙沪以外地区的垃圾焚烧电厂 BOT 合同不存在障碍。公司手中的待执行合同将保证未来几年的业绩增长。5.盈利预测与估值5.1.盈利预测假设我们预计公司定向增发预案将在 2013 年
39、初通过证监会核准，假设中科通用自 2013 年 3 月份开始并表，并假设公司按照定增预案的价格和数量发行股票。预计公司 2013、2014 年输送机械与垃圾焚烧尾气净化设备部分稳定增长。丰汇租赁、中科通用将根据对赌协议贡献利润。预计2013 年济宁、桐庐垃圾焚烧发电项目满负荷运转，伊春项目在 2013 年2 月份投产。焚烧发电项目盈利参数基本按照公司可行性报告数据测算。5.2.盈利预测与估值我们预计公司 2012、2013、2014 年营业收入分别为 7.37、14.7、17.2 亿元，净利润分别为 1.08、2.65、3.08 亿元。我们认为明年公司业绩将在中科通用并表、丰汇租赁对赌协议、济
40、宁、桐庐等项目发电等多重有利因素下出现高增速。同时公司业务构成由传统机械行业向环保行业转换，成为环保行业内稀缺的以生活垃圾焚烧发电为主营业务的标的，估值水平将得到相应提升。我们认为公司 2013 年 PE 水平在 2025 倍之间是合理水平。给予“增持”评级，目标价 20 元。表 5：盛运股份与业务领域接近公司估值水平比较,公司,EPS,PE,2011,2012E,2013E,2014E,2011,2012E,2013E,2014E,富春环保,0.44,0.59,0.70,0.93,28,21,18,14,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 13,盛运股份（300090）,维尔利东江
41、环保盛运股份,0.490.490.28,0.781.930.42,1.052.540.88,1.183.231.02,4111259,262840,192219,171716,固废行业平均环保行业平均,5447,2529,1921,1517,数据来源：国泰君安证券研究6.风险因素6.1.定增方案证监会审核周期过长我们预计公司定增方案将较快通过证监会审核。但是不排除证监会政策导向或者工作流程等发生变化，导致公司定增方案的审批周期拉长，造成 2013 年中科通用并表业绩减少，以及公司无法及时为中科通用项目提供配套资金，项目启动滞后。6.2.输送机械业务规模减少我们认为公司未来输送机械业务仍将保持稳
42、定增长。但是不排除经济结构调整带来矿山、港口等对输送机械需求减少的可能性。公司输送机械业务规模存在下降的可能性。6.3.难以募集足够配套资金的风险公司计划以 13.06 元的价格，向不超过 10 名特定投资者募集最多 1.77亿元。若未来公司股价低于 13.06 元，可能造成公司无法募集到足够的配套资金，一定程度上造成公司资金链紧张。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 13,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,盛运股份（300090）本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用
43、的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在
44、不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部
45、一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、
46、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上
47、相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 13,
