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1、评级：,Table_Title,细分行业评级,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,相关报告,股票研究,n,医药,Table_MainInfo2012.08.22最后贵族，消费盛宴,Table_Invest,上次评级：,增持增持,行业深度研究,中国“健康消费品”系列报告之行业篇李秋实（分析师）李少思（研究助理）郑磊（研究助理）010-59312730 021-证书编号 S0880511110001 S0880112070036 S0880110110074本报告导读：“健康消费品”延伸是制药企业摆脱政策压制的重要一极，,Table_Industry中成药化学药制剂化学原料药生物制
2、药医疗器械及服务医药商业,增持增持增持增持增持增持,中药瑰宝企业凭借得天独厚的“老字号”贵族品牌优势和国企机制改革带来的营销、渠道改善，开启价值再造之路。,摘要：政策压制下，药企探寻“健康消费品”新疆土。尽管招标政策有所转向，但医保控费、支付方式改革、基药招标对药品的量和价的影响仍是长期趋势，加上原材料成本的快速上升，药企利润空间面临挤压成为常态。在此背景下，市场容量巨大、毛利率稳定的“健康消费品”对众多药企具有巨大的吸引力。百年积淀的贵族品牌-中药瑰宝在“健康消费品”的疆土中具有先天优势。在进军“健康消费品”的企业中，云南白药、同仁堂、王老吉、片仔癀等中药瑰宝企业拥有消费者耳熟能详的“老字号
3、”的贵族品牌，能激起国人的亲切文化认知，在“治未病”、“药食同源”、“回归自然”理念下，其健康消费品的品质和功能更容易获得消费者的信赖。这种品牌优势是只有数十年历史的快销企业和化药企业所难以比拟和复制的。定位、渠道中药瑰宝在“健康消费品”的疆土上开启价值再造之路。对于进入“健康消费品”领域的中药瑰宝企业而言，现有的定位和渠道，无法应用于“健康消费品”领域的拓展。因此，即使作为“贵族”，中药瑰宝同样需要面临品牌的重新塑造。云南白药充分借势多年积淀的“消炎止血”的品牌形象，将白药牙膏定位于“防治牙龈出血”，并以“立足药店，征战商超”的终端经营模式，为中药瑰宝价值再造做出了成功典范。国企机制改革“最
4、后的贵族”焕发生机。由于中药瑰宝企业在解放后大多被收为国有，往往存在激励机制不足的问题，市场营销和渠道管控能力偏弱，品牌巨大价值未充分发挥。云南白药王明辉团队创业初期设定的超额利润激励机制缔造了大市值成长之路.而目前，同仁堂的高管现金激励、片仔癀战略合作华润集团，激励机制的改革有望使这些中药瑰宝企业补足短板，成为其价值再造的催化剂。关注“最后的贵族”中药瑰宝企业。建议关注依靠健康消费品延伸和国企机制改善开启价值再造之路的中药瑰宝企业：同仁堂、云南白药、片仔癀，以及王老吉回归。关于公司的详细阐述，敬请关注我们的中国“健康消费品”系列报告之公司篇最后贵族，消费盛宴中的全新深度解读。请务必阅读正文之
5、后的免责条款部分,Table_Report医药：医药周报第 31 期：处方行为学医药：医药周报第 30 期：医药投资的新逻辑医药：医药周报第 29 期：从风险变量理解医药投资医药：医药周报第 28 期：向稀缺消费属性集中医药：全球药企，消费新生,2012.08.122012.08.052012.07.302012.07.222012.07.19,1.,2.,5601,2.1.1.,2.1.2.,2.1.3.,2.2.,2.2.1.,2.2.2.,2.3.,2.3.1.,2.3.2.,2.4.,3.,行业深度研究目 录前言.3中药品牌：百年瑰宝，价值再造.3,2.1.,药品利润空间减小，药企探寻
6、“健康消费品”之新疆土.3,“健康消费品”满足了现代人的健康需求，迎来发展契机.3与药品相比，健康消费品市场空间巨大.6健康消费品不受政策降价影响，具有稳定的毛利率.6“老字号”品牌-中药瑰宝在新疆土中具有贵族血统.7中药瑰宝依托传统中医文化，顺应当代消费和政策趋势.7中药瑰宝企业借势贵族品牌，迅速获得心智认知.10定位、渠道中药瑰宝在新疆土上价值再造之路.11定位确定“水”源.12渠道挖井取“水”.13国有体制改革“最后的贵族”焕发生机.14后记：关注“最后的贵族”中药瑰宝企业.15,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 16,5601,2.1.1.,、,行业深度研究1.前言研发创新与
7、消费品延伸始终是制药企业谋求超额增长的两级。全球范围内，既有大型跨国药企每年投入巨资建立新药梯队，也有诸如强生、葛兰素史克等制药企业向“健康消费品”的蓝海延伸。功能型饮料、药妆、药用洗护用品、保健品等具有药用功能性定位、带有大健康属性的“健康消费品”比起药品而言有着更稳定的利润率，也有着更为巨大的市场容量。（见上篇全球药企，消费新生中“健康消费品”定义）如今健康消费品业务已成为制药巨头的重要收入来源之一。强生公司的健康消费品业务占公司总收入的比重已高达 23%；而葛兰素史克的健康消费品业务更是在药品业务增长乏力之际扛起大旗，在过去 5 年增速达10.5%，远高于药品业务 0.3%的增速。与国际
8、制药巨头不谋而合的是，在医保控费、支付制度改革、药品降价的政策环境下下，中国有多个中药百年贵族纷纷将“健康消费品”作为其价值再造的重要发展方向。云南白药、同仁堂、片仔癀这些承载着中国千年中医药文化的中药瑰宝拥有非凡的文化认知和深刻的品牌内涵，是中国制药业独有的风景。品牌之于消费品不亚于研发技术之于制药企业，因此中药瑰宝企业在消费品领域的延伸显得具有系出名门般贵族式的先天优势。此外，国企机制下的激励改革将其营销和渠道能力的短板后天补足，成为了推动这些百年贵族企业价值再造的催化剂。中国的“强生”、“葛兰素史克”有望诞生于此。2.中药品牌：百年瑰宝，价值再造2.1.药品利润空间减小，药企探寻“健康消
9、费品”之新疆土尽管招标政策有所转向，但医保控费、支付方式改革、药品降价对于药品量和价的影响仍是长期趋势，加上原材料尤其是中药材成本快速上升，药企利润空间受挤压已成为难以避免的事实。在此背景下，毛利率稳定、市场容量巨大的健康消费品对众多药企具有巨大的吸引力。“健康消费品”满足了现代人的健康需求，迎来发展契机现代疾病谱发生变化，预防保健日益受到关注。随着我国人民生活水平的提高和生活方式的改变，人群疾病谱发生了巨大的变化，感染性疾病疾病已被心脑血管疾病，糖尿病，癌症等与生活方式密切相关的慢性疾病所代替。对于这些慢性病而言，控制肥胖、高糖、高胆固醇饮食等“风险因素”的预防措施比疾病治疗更为重要。为了改
10、变我国在过去几十年重治疗轻预防的医疗状况，国务院在 2009 年关于深化医药卫生体制改革的意见中提出“大力开展健康教育，提高广大人民群众的健康意识和自我保健能力”，强化了预防为主的方针。需求升级消费升级。随着人们对预防保健关注度的提高，消费者不仅仅满足于提供基本功能的日化用品和食品饮料，越来越多的消费者愿意选择具有“健康”属性的消费品。例如，现代消费者于饮料的诉求已经从传统的“解渴”、“好喝”上升到“养生”、“保健”、“营养”；对于日常口腔护理的需求已经从传统的“清洁”“防龋齿”上升到预防和治疗口腔溃疡、牙龈肿痛、牙龈出血等各种口腔综合问题；对于化妆品的,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3
11、of 16,行业深度研究诉求已从基本的皮肤滋润、一般的皮肤美白上升到接近医学的治疗效果。从某种意义上讲，消费者选择“健康消费品”是一种追求健康的自我“药”疗，是消费者健康意识提高后必然的结果。图 1：现代疾病谱发生变化，预防保健日益受到关注5601数据来源：国泰君安证券研究图 2：疾病治疗只是健康产业的的冰山一角，而治未病的预防保健需求藏在水面下且大得惊人数据来源：国泰君安证券研究“健康消费品”受到推崇。随着人们对具有“健康”属性的消费品日益偏爱，我们看到具有预防上火属性的罐装王老吉 2011 年销售收入达 160亿元，超过可能引发肥胖、心脏病的“普通消费品”可口可乐和百事可乐成为我国我国罐装
12、饮料第一名；我们看到主打修复口腔溃疡、改善牙龈肿痛、预防牙龈出血的“健康消费品”白药牙膏在佳洁士、高露洁统治的牙膏市场中异军突起，2011 年销售收入达 12 亿元，成为牙膏民族,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 16,行业深度研究品牌当之无愧的第一名；而有效成分含量高、针对性强，功效显著的“健康消费品”药妆也在我国受到前所未有的推崇，过去 10 年复合增速达20%。图 3：与普通消费品多添加有害化学成分不同，健康消费品的成分多对人体健康有所裨益5601数据来源：国泰君安证券研究图 4：健康消费品满足了消费者较高层次的健康需求数据来源：国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部
13、分,5 of 16,2.1.3.,行业深度研究图 5：“健康消费品”果汁和茶饮料受到欢迎，“普通消费品”碳酸饮料逐渐降温5601数据来源：CNRS2002-2010.3-8，国泰君安证券研究,2.1.2.,与药品相比，健康消费品市场空间巨大,与药品的刚性需求相比，健康消费品需求弹性较大，有着更高的使用频率和更为巨大的市场容量。对于药品而言，没有生病的人一般不会想到吃药；而对于牙膏、护肤品、洗发水、饮料等快速消费品，几乎每个人每天都会用到。以白药创可贴和白药牙膏为例，假设每人 1 年用 3 支牙膏，全国 13 亿人口市场容量就达到 39 亿支，按白药牙膏每支 20 元计算，市场空间高达 780
14、亿，假设只占有 10%的市场份额也会产生 78亿的销售额，与中国每年 5 亿元的小创伤护理品市场（白药创可贴与邦迪为主要竞争者）相比空间巨大。因而健康消费品对于力图突破药品需求瓶颈的药企业言极具魅力。健康消费品不受政策降价影响，具有稳定的毛利率健康消费品灵活的定价机制和奢侈品属性决定了其可以在各种政策、经济环境下维持稳定的价格。部分中药瑰宝甚至具有“茅台属性”，在经济萧条之际提价，保证了厂家的毛利率。灵活的定价机制：与药品相比，药妆、保健食品、洗护用品等健康消费品价格不受国家管制，没有药品降价“定时炸弹”的威胁，定价机制相对灵活。奢侈品属性：与普通消费品相比，健康消费品由于其药用功效优势和独特
15、的稀缺资源属性，具有一定的奢侈品属性，消费者往往愿意为具有保健功能的健康消费品支付溢价。尤其是对于关注健康的中高收入人群而言，价格并不是决定购买产品的主要因素。因而，健康消费品可以像奢侈品一样，在经济周期的波动中维持较高的定价。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 16,2.2.1.,、,、,行业深度研究图 6：健康消费品具有奢侈品属性，定价高于传统消费品5601数据来源：国泰君安证券研究2.2.“老字号”品牌-中药瑰宝在新疆土中具有贵族血统在进军健康消费品的企业中，云南白药、同仁堂、王老吉、片仔癀等知名中药瑰宝企业拥有多年积淀的品牌优势和独特的中医药文化优势，在“治未病”“药食同源”
16、“回归自然”的理念下，其健康消费品的品质和功能更容易获得消费者的信赖。中药瑰宝依托传统中医文化，顺应当代消费和政策趋势中药“纯天然”的特点符合当今“回归自然”的健康消费趋势。当人们逐渐意识到人工合成的化学物质对人体的危害后，全球范围内挂起了“绿色消费”、“回归自然”的热潮。而作为“绿色药品”的中药材取自于自然界的动物或植物，其“纯天然”的特点符合现代消费的趋势。中草药、草本的概念在护肤品、牙膏、饮料等“健康消费品”领域越来越受到认同。因而，凭借中药功效向“健康消费品”领域扩张的中药瑰宝企业与化药企业、快销企业相比，更容易获得崇尚“自然”“健康”的消费者的青睐。中医“治未病”的理念顺应当今预防为
17、主的医改方向。与当今预防控制慢性疾病“风险因素”的趋势不谋而合的是，我们智慧的祖先在几千年前就提出了“治未病”之说。黄帝内经素问四气调神大论记载：“是故圣人不治已病治未病，不治已乱治未乱，此之谓也。夫病已成而,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 16,行业深度研究后药之，乱已成而后治之，譬犹渴而穿井，斗而铸锥，不亦晚乎。”几千年的传统中医文化赋予了中药瑰宝企业得天独厚的贵族优势，使其与化药企业、快销企业相比，在向具有预防保健属性的“健康消费品”产业扩张之际，多了一份得天独厚的文化内涵。图 7：数千年前，中医“治未病”的理念与当今预防为主的医改方向不谋而合5601数据来源：国泰君安证券研
18、究中药瑰宝从博大精深的中医文化到亲切的文化认知1）由可口可乐和麦当劳代表的美国文化想到的：美国一个仅仅有 230余年历史的年轻的国土上，就诞生了销售额 465 亿美元的可口可乐和 270亿美元的麦当劳。可口可乐把“美国故事”装在了小小的易拉罐里，人们在消费这种由碳酸、焦糖色、白砂糖、水构成的棕色液体时，更消费了这棕色液体背后活力、激情、创造、享受的美国文化。麦当劳把“美国之梦”包在了小小的汉堡里，人们在吞下这种保存一年都不会腐烂的垃圾食品时，吞下的是标准化、快节奏和高效率的美国文化。2）中药瑰宝从博大精深的中医文化到国人亲切的文化认知。从神农尝百草到伏羲制九针，中医文化是我国传统文化不可分割的
19、一部分，其“天人合一”，“辨证论治”，“标本兼治”的理念吸收了我国古典哲学和儒家、道家思想的精髓。5000 年来，中国人就是依靠中医才保持了炎黄子孙的生存、健康、以及繁衍。5000 年的中华医药文明，需要云南白药、同仁堂、王老吉、片仔癀这样的中药瑰宝企业发扬与传承。这些凝聚了中华民族千年养生智慧的品牌，可以激发中国消费者的民族自豪感，得到深层次的亲切文化认同，而这种文化层面的认同奠定了最为坚不可摧的巨大品牌价值。另外，如同可口可乐、麦当劳对于美国文化的传播一样，在中国经济迅速崛起之际，具有中华民族特色的云南白药、同仁堂、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 16,行业深度研究王老吉、片
20、仔癀有望肩负起将中国文化传向世界的重任。图 8：作为传承中国 5000 年文化的大使，中药瑰宝企业的规模仍有较大提升空间5601数据来源：Interbrand 2011，公司年报，国泰君安证券研究注：云南白药、同仁堂销售收入不包括商业,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 16,2.2.2.,5601,行业深度研究中药瑰宝企业借势贵族品牌，迅速获得心智认知品牌是消费类公司的灵魂。在“健康消费品”的疆土中，云南白药、同仁堂、王老吉、片仔癀等稀缺属性的公司具有先天的品牌优势。这种品牌优势是只有数十年历史的快销企业和化药企业很难比拟的。品牌的“文化认知度”：中药瑰宝企业拥有悠久的历史沉淀、深厚
21、的文化底蕴以及良好的民间口碑，拥有消费者耳熟能详的“中华老字号”的金色招牌。在用品牌延伸的方法进入健康消费品产业之时，中药瑰宝企业可以借势“老字号”的贵族品牌，迅速获得认知。这种认知可以为消费者提供“信任状”-在日化用品和食品饮料安全质量丑闻频发的今天，消费者的自我保护意识逐渐提高。而云南白药、同仁堂、王老吉、片仔癀等拥有百年历史的品牌本身就向消费者提供了一种信心的保证，同时“草本配方更安全”的价值联想使中药瑰宝企业在追求“安全、健康”的消费环境下，极具竞争优势。品牌的“药用功能性”：中药瑰宝在医药领域已打造了良好的品牌功能形象，在向相关消费细分市场扩张时，这种品牌的药用功能形象在可以提供良好
22、的联想力，这是普通药企和快消企业所望尘莫及的。例如，“云南白药”凭借一百多年的历史和多年集中的品牌推广，其“止血愈伤、组织修复、活血化淤”的品牌核心价值已经深入人心。因而当云南白药以此品牌价值为基础，推出主打预防和治疗“牙龈出血、牙龈肿痛、牙龈萎缩”的健康消费品白药牙膏时，并不用花太多广告费去教育消费者白药“消炎止血”的功能，消费者可以自然地由“云南白药“这个品牌本身联想到其对于牙龈出血等牙周疾病的治疗效果。同仁堂以“传统秘方，宫廷御药”的品牌价值为基础，推出主打“草本护肤、宫廷配方”的同仁堂药妆；片仔癀以“消炎”的品牌价值为基础，推出强调“抗菌消炎”的片仔癀牙膏，也是同样的道理。产品稀缺属性
23、：产品稀缺属性可以具体体现在国家级秘方和原料的稀缺性上，这种类奢侈品属性能够培养较高的客户忠诚度，提供品牌的护城河。1）专利壁垒：从专利角度看，我们关注的中药瑰宝企业多拥有受国家保护的配方和生产工艺。正如可口可乐的独家配方作为顶级商业机密一样，云南白药和片仔癀作为我国中药两大独家生产绝密品种，其配方和工艺受国家绝密保护。而同仁堂的大活络丸、牛黄解毒片、牛黄清心丸、乌鸡白凤丸、塞隆风湿酒等也被列为国家中药保护品种。2）资源壁垒：从原料角度看，我们关注的中药瑰宝企业在上游原料上均有不同程度的瓶颈，拥有资源垄断的红利。例如，片仔癀和同仁堂的安宫牛黄丸以珍稀的天然麝香为原料，由于麝为国家一级保护动物，
24、天然麝香资源受到国家的严格管制，全国只有同仁堂、片仔癀、上药雷允上/厦门中药厂、山禾药业、福建麝珠明五家企业可以配额使用。在这些中药瑰宝企业向健康消费品扩张时，其专利配方与稀缺的原料可以为品牌提供宽阔的护城河。例如，白药牙膏所富含的“百年国药云南白药的活性成分”、片仔癀珍珠膏所含的“中药瑰宝片仔癀的珍贵成分”让其他厂商无法复制或抄袭，与普通产品迅速拉开了距离。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 16,行业深度研究图 9：中药瑰宝企业借先天优势向健康消费品延伸5601数据来源：国泰君安证券研究图 10：中药瑰宝在消费品市场具有品牌的先天优势数据来源：国泰君安证券研究2.3.定位、渠道
25、中药瑰宝在新疆土上价值再造之路正如同绚丽的钻石，必须经历反复的打磨和完美的切工，才能散发出耀眼的光彩。对于进入“健康消费品”领域的中药瑰宝企业而言，仅仅依靠先天“老字号”的贵族品牌优势，是无法真正占领消费者心智的。现有的定位和渠道，可能无法应用于“健康消费品”领域的拓展。因此，即使作为“贵族”，中药瑰宝同样需要面临品牌的重新塑造，而这一过程，我们可以理解为中药品牌的价值再造。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 16,5601,行业深度研究,2.3.1.,定位确定“水”源,云南白药精准药用功能延伸的牙膏。云南白药推出牙膏时，避开了防蛀、清洁、美白的红海，而将牙膏针对的问题从牙齿扩展到
26、整个口腔，创造了一个定位于防治“牙龈出血、牙龈肿痛、牙龈萎缩”的高端治疗性牙膏的蓝海。传统牙膏大多只有“防蛀、清洁、美白”的功能，解决是牙齿的问题。然而，超过 90的成年人都有不同程度的牙龈肿痛、牙龈出血、牙龈萎缩等牙周问题。因而，对成年人而言，传统的防蛀、清洁仅仅是牙膏必备的基础功能，预防和治疗牙龈和口腔内的综合问题才是牙膏的要务。云南白药瞄准牙膏市场这一传统牙膏所不能解决的、需求潜力巨大的“健康消费品”之蓝海，凭借“防治牙龈出血”的精确定位，打造了“白药牙膏=防止牙龈出血的牙膏”的强势地位。王老吉精准“怕上火”定位的凉茶。2002 年以前，“王老吉”就是凉茶的代名词，这在广东地区和广东以外
27、地区都带来了困境：1）广东地区，由于凉茶普遍被当成“药”服用，王老吉作为“凉茶”很难被消费者当做一种可以经常饮用的饮料，销量大大受限；另外，由于王老吉口感偏甜，按传统中医“良药苦口”的观念，消费者主观上认为其“下火”药力不及普通凉茶。2）广东以外地区，消费者对“凉茶”的功用处于模糊不清的状态，且其“降火”的需求多已被牛黄解毒片等清热去火的药物填补。总之，王老吉品牌却从未经过系统定位，处于“凉茶”和“饮料”的夹缝中，陷入了认知混乱，既不能固守广东，也无法推向全国，销售额多年维持在 1 亿元停滞不前。2002 年起，王老吉通过“怕上火，就喝王老吉”的广告词，将自己明确定位为“预防上火的饮料”。由于
28、几千年的中医概念“上火“已在全国范围内深入人心，而现代人工作压力大、嗜食辛辣、油腻的食物造成“上火”的现象普遍，王老吉凭借“预防上火的饮料”这一定位成功地走出广东，走向全国，市场以几何速度增长，2011 年销售收入达 160 亿元。总结云南白药和王老吉定位的成功之处我们发现，它们都充分利用了品牌自身的优势，并凭借明确的差别定位巧妙避开了与行业巨头的竞争，开辟了“健康消费品”的蓝海。1）借势品牌：白药牙膏“防治牙龈出血、牙龈肿痛、牙龈萎缩”的定位充分借势云南白药多年打造的止血愈伤、组织修复、活血化淤的品牌形象；而王老吉“怕上火”的定位借势与王老吉“凉茶始祖”的江湖地位和 170 余年的历史，很容
29、易被消费者接受；2）差别定位，开辟蓝海：白药牙膏定位于“防治牙龈出血”，跳出了防蛀、清洁、美白牙膏的红海；而王老吉“怕上火”的独特定位开辟了饮料行业“健康消费品”的蓝海，避开了王老吉与可口可乐、哇哈哈等饮料巨头的直接竞争。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 16,行业深度研究图 11：白药牙膏和红罐王老吉茶产品定位的成功之处5601数据来源：国泰君安证券研究,2.3.2.,渠道挖井取“水”,在清晰的定位确定“水”源之后，渠道能力则是挖井取“水”的关键环节。对于触角伸向健康消费品产业的中药瑰宝企业，虽然在药店渠道具有优势，商超、餐饮等快消渠道的不足常常成为其最大的短板，尤其是在食品、
30、饮料、牙膏等高度依赖于快消渠道的行业。在从药店渠道向快消渠道的拓展上，云南白药的牙膏做出了成功的典范。白药牙膏-立足药店，征战商超。2004 年，云南白药在推出白药牙膏伊始，凭借着药企的先天优势，进入了拥有深厚基础的药店渠道。虽然药店渠道的辐射力不及商超渠道，前期难以迅速上量,但为白药牙膏的初期市场导入带来了种种优势：1）利用已有优势药店渠道保障了铺货,使相应的广告宣传、市场营销活动可以迅速展开；2）药店的专业形象是对白药牙膏“防治牙龈出血”的形象强有力的佐证，突出了产品的药企背景，更容易获得消费者的信赖；3）避免了在产品“小荷才露”时，与高露洁、佳洁士等牙膏巨头在商超渠道的正面交锋。然而，对
31、于牙膏这样一个快速消费品而言，药店渠道毕竟只是小众终端，进入商超渠道才是产品做大的必经之路。于是，在全面打开药店渠道的同时，云南白药市场部开始了商超渠道紧锣密鼓的招商活动，并配合高空媒体宣传，在商超终端展开了“专业导购、免费试用、促销拦截”等终端专业推广。2006 年，白药牙膏在各地商超渠道开始显露身影；2008年以后，商超渠道已经占据白药牙膏销量的 70%以上的份额。作为进入“健康消费品”领域的药企，云南白药以“立足药店，征战商超”的渠道拓展模式做出了成功典范。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 16,行业深度研究图 12：中药瑰宝企业部分“健康消费品”品牌、定位、渠道能力评价5
32、601数据来源：国泰君安证券研究2.4.国有体制改革“最后的贵族”焕发生机在机制上，由于百年瑰宝中药企业在解放后大多被收为国有，往往存在激励机制不足、机制老化、人员拖沓等问题。因而，尽管拥有“老字号”的贵族品牌和优质的产品，其市场营销和渠道管控能力仍偏弱，品牌价值未充分发挥出来。然而，这些问题已悄然发生变化。云南白药王明辉团队 1999 年创业初期设定的超额利润激励机制缔造了公司的大市值成长之路，从一盒小小的云南白药粉延伸向多个领域，成为了一家 400 亿市值的明星制药企业。而目前，国企机制下的激励改革有望成为这些中药瑰宝品牌价值再造的催化剂，同仁堂的高管现金激励、片仔癀战略合作华润集团，我们
33、看好这些变化将给企业带来的潜在动能释放，补足短板，提升效率，充分享受消费盛宴，打开大市值成长的价值再造之路。值得注意的是，尽管同仁堂的“健康消费品”延伸是在上市公司之外的健康药业，但上市公司收入的 90%为医保外的自费药品，其稀缺消费属性和国企机制改善同样将全面开启价值再造之路。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 16,行业深度研究图 13：国有体制改革，“最后的贵族”焕发生机数据来源：公司公告，国泰君安证券研究注：同仁堂销售收入不包括商业3.后记：关注“最后的贵族”中药瑰宝企业在医保控费、支付制度改革、药品降价对于制药企业已成常态之时，具有稀缺消费属性的中药瑰宝企业成为难能可贵的
34、“贵族类”投资标的。一方面同仁堂、片仔癀们可以借助不断提价体现稀缺性的贵族内涵，一方面中药瑰宝企业可以通过“健康消费品”延伸打开新的成长空间。创新和消费是制药企业摆脱政策压制的两极，中药瑰宝企业凭借得天独厚的百年品牌优势在“健康消费品”领域的全新拓展，以及国企激励机制改革带来的营销、渠道改善，“最后的贵族”得以畅享消费盛宴，引发价值再造成长之路。我们建议关注顶尖的中药瑰宝企业：同仁堂、云南白药、片仔癀，以及王老吉回归。关于几家公司的详细阐述，敬请关注我们的中国“健康消费品”系列报告之公司篇最后贵族，消费盛宴中的全新深度解读。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 16,增持,谨慎增持,
35、中性,减持,增持,减持,地址,行业深度研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完
36、整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分
37、享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判
38、断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容
39、引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为,评级,说明相对沪深 300 指数涨幅 15%以上相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间,比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准,股票投资评级,相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%相对沪深 300 指数下跌 5%以上明显强于沪深 300 指数,报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。,行业投资评级,中性,基本与沪深 300 指数持平明显弱于沪深 300 指数,国泰君安证券研究,上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层,深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层,北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层,邮编电话,200120（021）38676666,518026（0755）23976888,100140（010）59312799,E-mail：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,16 of 16,
