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1、估值方法和模型的深度讨论,金融工程首席分析师：葛新元 2009年8月,2,目 录,公司运营的资金流向分析收入成本分析在建工程、固定资产和折旧分析其他深入的公司财务预测问题探讨公司估值的基本逻辑过程和核心参数确定模型使用中的一些调试技巧,3,资金流向分析,4,收入成本分析,对于非金融类公司，收入成本分析是预测的起点,收入成本分析是通过 对历史经营数据和相关行业数据分析、预测未来公司的各项业务收入与成本，汇总得到总的收入与成本预测。一般收入与成本预测的逻辑流程是：,产量,原材料市场,原材料量,销售价格,成本,5,固定资产分析,固定资产分析固定资产的生命历程模型化,期初固定资产,固定资产改造,折旧,
2、期末固定资产,固定资产当期增加,新增资产投资,在建工程,在建转固%,期初在建工程,6,固定资产分析,利息资本化的处理,在建工程贷款,期末固定资产,固定资产当期增加,新增资产投资,当期在建工程,在建转固%,期初在建工程,可资本化利息,SCF表,7,其他财务预测问题探讨,竞争力评估与财务预测的联动,根据公司对供应商的议价能力评价调整公司未来成本变化趋势；根据公司对产品定价能力调整产品价格变化趋势；根据新竞争对手出现的可能性评估调整公司长期成长预测,8,其他财务预测问题探讨,库存管理分析和公司运营与销售效率评价,公司的存货状况实际是公司预期销售计划与生产计划执行状况的综合体现。对于大部分有一定生产周
3、期的商品，比较合理的营销规划是：当期生产量+期初库存=预计本期销售量（1+Risk)Risk 是风险防范参数，不同性质的产品不同市场需求比较稳定的风险防范参数可以小一点，例如农作物种子的风险防范参数一般为0.1-0.3。理想商品供销比=1+Risk 则实际公司实现的供销比与理想供销比的偏离就可以衡量公司运营效率和运营规划的合理程度。,9,其他财务预测问题探讨,绩效预测的常见驱动因子,10,公司估值基本逻辑过程,一、完成绩效预测和财务预测1、根据公司历史绩效分析、行业特点分析和竞争力评价，形成公司未来绩效的战略性构想。包括经营状况预测、运营状况预测、资本收支预测等等。（各部分的预测应该按公司主要
4、业务细分预测后汇总得到，这样方便做情景分析和敏感性分析，确定影响公司长期业绩与价值的最主要的因素）2、把战略构想转化为三大报表预测（由财务预测模型实现）。3、检查财务预测结果，并考察预测绩效相对历史绩效的变化及其是否能从你所设置的假设中获得解释，进一步提炼和调整合理的假设，重复1-3步骤直到获得合理的预测结果。4、考虑公司未来经营前景的各种可能性，建立其他可能的绩效前景和对应的财务预测结果。赋予各情景以合理的概率。,11,公司估值基本逻辑过程,二、估算资本成本三、根据财务预测结果计算预测各期自由现金流四、计算预测其自由现金流的现值五、估算期末价值（TV）六、得到公司估值结果七、核心假设的变动对
5、估值结果影响的敏感性分析 推荐：对于估值敏感依赖的假设参数仔细检查，并分析其不同可能值的概率，从而确定估值的均值。八、根据不同公司绩效前景的概率及对应估值结果，确定公司最终估值结果。,12,公司估值核心参数的确定,以WACC方法为例说明如何确定估值核心参数,1、确定资本结构：A、当前资本结构（债务市值和权益市值）按债务的实际利率与期限按同期限债券的到期收益率折现 权益市值要根据权益性质分别估算市值（流通股与非流通股市值估算是个很有意义的课题）B、可比公司资本结构（评估公司资本结构是否合理）C、预期未来资本结构变化（公司融资计划）D、确定公司合理资本结构，或者采用动态资本结构,13,公司估值核心
6、参数的确定,2、确定非权益融资的机会成本 严格意义上，应该按各种非权益融资的类型确定其机会成本与市值，进而确定代入到WACC公式中计算。一般的采取长期债券的到期收益率为债务机会成本。3、确定权益融资的机会成本 1）、用行业平均无杠杆贝塔值为为基础计算 2）、直接计算公司的股本贝塔值（不推荐）3）、用CAPM模型确定权益融资的机会成本,14,模型使用中的一些调试技巧,1、使用审核工具：工具-自定义-工具栏-审核2、处理循环引用模型理解循环为“混乱的模型”设计一个解决方案3、平衡你的模型通过追踪模型的逻辑来查找你的错误4、使你的模型准备就绪发现瑕疵:假设公式格式,15,模型使用中的一些调试技巧,循
7、环引用是模型动态维持报表钩稽关系的保障,理解模型的循环引用关系,16,模型使用中的一些调试技巧,计算一个循环引用模型,当一个模型含有循环引用时，Excel不会自动计算解决方法:打开迭代工具-选项(Alt T O)-”计算“标签迭代能造成“内嵌式错误”潜在的破坏性问题,17,模型使用中的一些调试技巧,常见的破坏性错误,#VALUE:单元格引用了字母而非数字#REF:引用不存在的单元格通常是由于删除一个单元格引起的#DIV:公式的分母为零或空的单元格#NAME:引用不存在的名称,18,模型使用中的一些调试技巧,一些关于调平的技巧：核心在于检查模型的逻辑关系！快速检查资产负债表和现金流量表错误的符号
8、:现金流量表中的资本支出等资产负债表中不合理的变化分母为零通常为符号错误把你的模型打印出来，然后用纸、笔和计算器检查手工检查!只花2-3分钟在屏幕上寻找正确地链接到其它表格了吗?检查总的公式和其它的计算,调平模型的一些技巧,19,模型使用中的一些调试技巧,检查并规范化你的模型,平衡的模型 正确的模型重点检查你的赢利预测的合理性从利润表的顶部自上而下检查逐行检查你的模型.你的模型是否合理以及能否自圆其说?所有的东西都恰当地格式化了吗?你做了适当的注释吗?手工检查每个计算你要对模型中的每个假设和数字负责。,欢迎交流,葛新元国信证券经济研究所 首席金融工程分析师TEL：0755-82133332，13798456675E-mail:金融工程博士南京大学理论经济学博士后，副教授5年金融工程研究经验主要研究领域：衍生性金融产品、市场心理、定价理论和风险管理,
