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1、72,股票代码,Table_Top,证券研究报告/行业专题研究2012 年 11 月 05 日,零售署名人：徐晓芳S09605110300190755-,零售,营业收入增长 8.54%，净利润增长 5.1%百货行业 2012 年 3 季报分析,看好,选择 36 家以百货为营业收入和净利润主要来源的上市公司进行研究发现，2012 年,评级调整：,维持,前 3 季度：（1）营业收入加权平均增速 8.54%，与上半年增速持平；（2）GDP 增速更快的省份和城市百货业增速更快，营业收入增速由快到慢分别为：西部中部东北,行业基本资料上市公司家数,东部；二线三线一线。（3）行业毛利率较去年同期提升 0.4
2、7 个百分点；（4）期间费用率提升 0.19 个百分点；（5）净利润增速 5.1%，净利率降至 3.9%。,总市值(亿元)占 A 股比例(%)平均市盈率(倍)行业表现,68642.8%16.1,投资要点：前 3 季度，百货类上市公司营业收入加权平均增速 8.54%，与上半年持平：1、分季度看，3 季度营业收入加权平均增速 8.55%，高于 1 季度的增速 6.65%，但低于2 季度的增速 11.01%。2、若 2012 年 4 季度单季度的增速低于 23.62%，则 2012,（%）零售,1M1.64,3M-0.14,6M-20.35,年全年百货类上市公司的收入增速将低于 2009 年的增速
3、12.63%，从而成为 2006年以来增速最低的年份。,上证综合指数,0.88,0.04,-12.18,GDP 增速更快的省份和城市百货业增速更快：1、分地区看，前 3 季度，营业收入,增速由快到慢分别为：西部（13.7%）中部（12.4%）东北（7.4%）东部（5.8%）；2、分城市看，营业收入增速由快到慢分别为：二线（11.64%）三线（8.04%）一线（5.37%）。前 3 季度，综合毛利率较去年同期提升 0.47 个百分点：原因有 1、行业推进营销变革，缩短产业链，提升扣点水平；2、家电、黄金珠宝等低毛利品类销售增速慢，收入占比下降；3、购物中心占比上升，租金收入增加；4、部分龙头企业
4、低成本获取土地建设城市综合体快速扩张，2012 年有较多地产项目进入结算期，如友好集团、银座股份、欧亚集团等。前 3 季度，期间费用率升 0.19 个百分点；净利润增速 5.1%，净利率降至 3.9%：1、租金和人工费用快速上涨使得销售费用率提升 0.19 个百分点，管理、财务费用率变化不大；2、前 3 季度,净利润增速逐季放缓；若 4 季度净利润增速低于 18.3%，则全年增速将低于 2009 年(8%)；3、净利率降为 3.9%，但仍处历史较高水平。维持“看好”评级：自 2010 年 10 月以来，零售板块已持续 24 个月跑输大盘；目,相关报告零售史上最长黄金周销售额同比增 15%，日均
5、销售同比增 0.62%2012-10-09零售政策利好渐行渐近，零售基本面和估值均趋势性向上 2012-03-14零售龙年春节销售额同比增 16.2%，增速降 2.8 个百分点 2012-01-31,前，零售板块/百货行业 2012 年动态 PE 分别为 16.64/15，相对 HS300 的估值溢价已降至 1.76/1.59，远低于历史平均水平，充分反映了行业面临的经济疲软、网购冲击、商业地产分流等不利因素。展望 11、12 月，因天气提前变冷利于服装销售、去年同期基数较低、通胀回落、宏观经济有望企稳回升等因素的影响，百货行业增速有望大幅回升，板块迎来配臵良机，维持行业“看好”评级。风险提示
6、：1、暴风雪影响出行购物；2、各大电商双十一促销影响线下销售,Table_Stock 股票名称,10EPS,11EPS,12EPS,13EPS,10PE,11PE,12PE,13PE,投资评级,600697600778600694002251002419,欧亚集团友好集团大商股份步步高天虹商场,1.020.460.930.960.72,1.280.393.041.260.7,1.60.423.831.60.81,2.060.564.772.070.96,22.724.6738.4223.0216.40,18.0929.111.7517.5416.87,14.4727.029.3313.8114
7、.58,11.2420.277.4910.6812.30,强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐推荐,请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业专题研究,2/9,Table_Header一、百货类上市公司营业收入增速分析1.1 百货类上市公司营业收入增速分析2012 年 3 季报公布完毕，我们精选了 36 家以百货业务为收入和利润主要来源的上市公司进行分析，以期透视 2012 年以来百货行业的运行情况。36 家百货类上市公司：前 3 季度营业收入加权平均增速 8.54%，与上半年增速持平；分季度看，3 季度营业收入加权平均增速 8.55%，高于 1 季度的增速6.65%，但低于 2 季度的增速 11.0
8、1%。跨年度看，2012 年上半年营业收入增速 8.54%，仅高于 2009 年上半年的增速 6.74%。若 2012 年 4 季度单季度的增速低于 23.62%，则2012 年全年百货类上市公司的收入增速将低于 2009 年的增速12.63%，从而成为 2006 年以来增速最低的年份。图 1 百货类上市公司营业收入及增速,3,000,25.66%2,642,30%,2,500,22.31%,22.83%,23.17%,25%,2,000,17.72%,18.04%,18.62%,2,017,2,090,20%,1,500,15.68%,17.51%,1,58312.68%,19.49%,1,
9、231,1,447,15%,1,058,1,000500,297,701,360,892,457,6.74%500,912,8056.65%,8.54%8.54%,10%5%,0,营业收入（亿元）,增速,0%,注：对重庆百货、友谊股份、首商股份进行了口径调整，所有增速均按可比口径、加权计算资料来源：公司公告，Wind，中投证券研究所1.2 分区域、分城市分析2011 年 4 季度以来，受外围经济冲击、国内信贷紧缩等因素的影响，我国东部地区、一线城市经济增速放缓，企业支出减少，居民消费意愿减弱，当地的零售企业面临严峻的考验。而中西部地区、东北地区以及广大二、三线城市则受益于产业转移和城镇化，经济
10、保持较快发展，居民消费升级趋势显著。当地的零售企业在同店增速和外延扩张方面均快于东部地区、一线城市。我们将 36 家上市公司分别按东部、中部、西部、东北四个区域和一线城市、二线城市、三线城市进行分类，研究发现：请务必阅读正文之后的免责条款部分,辽宁,吉林,黑龙江,宁夏,广西,新疆,内蒙古,青海,云南,陕西,四川,甘肃,重庆,贵州,上海,北京,浙江,广东,山东,江苏,福建,河北,山西,河南,江西,湖南,湖北,安徽,行业专题研究,3/9,Table_Header前 3 季度，分地区看，营业收入增速由快到慢分别为：西部（13.7%）中部（12.4%）东北（7.4%）东部（5.8%）单季度看，东部、中
11、部、东北均为第 2 季度增速最快，3 季度其次，1 季度最低；西部地区则呈现出增速逐季放缓的态势；前 3 季度，分城市看，营业收入增速由快到慢分别为：二线（11.64%）三线（8.04%）一线（5.37%）单季度看，一线、二线城市均为第 2 季度增速最快，3 季度次之，1季度最低。,图 2 单季度分地区收入增速20%15%10%5%0%,图 3 单季度分城市收入增速16%14%12%10%8%6%4%2%0%,1Q2012,2Q2012,3Q2012,1Q2012,2Q2012,3Q2012,东北,东部,西部,中部,一线,二线,三线,资料来源：公司公告，Wind，中投证券研究所近年来，我国消费
12、升级趋势显著，各百货类零售企业不断提档升级，所售商品中生活必需品占比快速下降，“可选”消费品占比快速上升；加之商务消费占比不断上升，所以整个零售业、尤其是百货业和与房地产紧密相关的家电连锁业与宏观经济的相关性不断提升。经济增速更快的区域，当地的百货企业也享有更高的增速。图 4 全国重点省级单位 2012 年前 3 季度 GDP 增速（%）16,14,东部,东北,中部,西部,121086420注：截至本报告发布日，黑龙江省尚未公布 2012 年前 3 季度 GDP 增速，此处用 2012 年上半年增速代替。资料来源：公司公告，Wind，中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,2006Q1
13、,2006Q2,2006Q3,2006Q4,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,4/9,行业专题研究,Table_Header,二、百货类上市公司毛利率及费用率分析,2.1 毛利率分析综合毛利率高于往年同期水平,通过对 36 家百货类上市公司 2012 年综合毛利率的分析，我们发现：,综合毛利率较往年同期有明显提
14、升 提升 0.47 个百分点,前 3 季度，36 家百货类上市公司的综合毛利率分别为 19.6%、20%和 20.2%，较 2011 年同期分别提升 1.1、0.76 和 0.47 个百分点。毛利率提升的原因有：,（1）面对严峻的行业形势，各大百货类上市公司均进行积极的营销,变革，努力缩短产业链，提升扣点水平；,（2）相比消费升级最为显著、家电下乡和以旧换新等刺激政策实施的 2010、2011 年，2012 年低毛利的黄金、金银珠宝、家电销售增速放缓甚至为负增长，收入占比下降；,（3）租金收入占比提升：购物中心占比上升，租金收入增加；,（4）部分龙头企业拥有较强的政府议价能力，低成本获取土地建
15、设城市综合体快速扩张。2012 年有较多房地产项目进入结算期，拉升了综合毛利率，如友好集团、银座股份、欧亚集团等。,1 季度综合毛利率为全年最低水平,主要原因为：1 季度囊括了元旦、春节、元宵节等重大节日，且横跨冬、春两季换季时段，各商家打折促销频率高、力度大；元旦至春节时段结婚者众多，黄金、珠宝等低毛利品类销售占比高。,图 5 百货类上市公司分季度综合毛利率变化,21%,20%,20%,19%,19%,18%,18%,资料来源：公司公告，Wind，中投证券研究所,展望未来，我们认为，百货类上市公司的综合毛利率将稳中有升：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2006Q1,2006Q2,2006
16、Q3,2006Q4,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,行业专题研究,5/9,Table_Header（1）疲软的宏观经济、居高不下的物价、低迷的消费意愿倒逼零售企业一方面加大打折促销的频率和力度，另一方面缩短产业链，压缩中间环节，提升毛利率。在人工、水电、租金等成本上升的背景下，低毛利的企业将被淘汰。（2）各百
17、货类上市公司的储备项目中，购物中心成为主力，租金收入占比持续上升，提升综合毛利水平。2.2 期间费用率 较去年同期提升 0.19 个百分点通过对 36 家百货类上市公司的研究，我们发现：期间费用率2006 年以来，期间费用率呈下降态势，由 2006 年的 15.51%下降为2011 年的 14.35%，下降了 1.16 个百分点；2012 年前 3 季度期间费用率分别为 12.93%、13.67%和 14.24%，较2011 年同期分别上升 0.5、0.27 和 0.19 个百分点；预计全年期间费用率高于 2011 年但仍处历史较低水平。图 6 百货类上市公司期间费用率变化18%16%14%1
18、2%10%8%6%4%2%0%,销售费用率,管理费用率,财务费用率,期间费用率,资料来源：公司公告，Wind，中投证券研究所销售费用率2006 年以来，销售费用率呈缓慢上升态势，由 2006 年的 8.62%上升为 2010 年的 9.21%，2011 年回落至 8.95%。2012 年前 3 季度，销售费用率分别为 8.02%、8.53%和 8.91%，分别较 2011 年同期提升 0.25、0.11 和 0.19 个百分点。销售费用是百货类零售公司三项费用中增速最快，占营收比例提升幅度最高的一项。租金和人工费用的快速上涨是导致销售费用率逐年提升的主要原因。请务必阅读正文之后的免责条款部分,
19、行业专题研究,38,13,63,49,34,22.9%,8.0%,6/9,Table_Header管理费用率2006 年-2011 年，百货行业管理费用增速持续低于收入增速，管理费用率由 2006 年的 6.14%降至 2011 年的 5.05%，下降 1.09 个百分点。管理费用率的下降是期间费用率下降的主要原因。2012 年前 3 季度，百货类上市公司管理费用率为 4.98%，与 2011年同期基本持平。财务费用率2006-2011 年，财务费用率由 0.75%降至 0.34%，下降 0.41 个百分点。2012 年前 3 季度，财务费用率为 0.36%，与 2011 年同期基本持平。三、
20、百货类上市公司净利润分析3.1 净利润增速分析2012 年上半年，36 家百货类上市公司净利润增速为 5.5%，为 2006年以来的次低水平，仅高于 2009 年上半年的增速 3.9%；2012 年前 3 季度，净利润增速 5.1%，较上半年增速进一步放缓；若第 4 季度净利润增速低于 18.3%，则全年增速将低于 2009 年 8%的增速。图 7 百货类上市公司净利润及增速,120100,100.3%,99,82,120%100%,80604020,34.5%9,19,55.8%39.1%3522.3%179.2%,183.9%,80%6552 60%45.2%36.3%3640%24.8%
21、7.6%5.5%5.1%20%,0,净利润（亿元）,增速,0%,注：对重庆百货、友谊股份、首商股份进行了口径调整，所有增速均按可比口径、加权计算资料来源：公司公告，中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业专题研究,7/9,Table_Header2012 年上半年，百货类上市公司净利率为 4.3%，为历史同期的最高水平；前 3 季度，净利率降为 3.9%，但仍处历史较高水平。图 8 百货类上市公司净利润及净利率,12010080,3.2%,2.6%,3.6%,3.9%,3.7%3.6%3.7%,3.1%,3.7%,3.2%65,4.2%,993.8%,4.5%,4.3%63,3.9
22、%82,5%5%4%4%3%,60,49,52,3%,40,35,38,34,36,2%2%,20,9,19,13,17,18,1%1%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,0,净利润（亿元）资料来源：公司公告，中投证券研究所,净利率,0%,行业专题研究,报告日期,8/9,Table_Header相关报告Table_ReportInfo报告标题,2012-10-092012-03-142012-01-312011-12-142012-06-272012-09-04,零售史上最长黄金周销售额同比增 15%，日均销售同比增 0.62%零售政策利好渐行渐近，零售基本面和估值均趋势性向上零售龙年春节销售
23、额同比增 16.2%，增速降 2.8 个百分点百货零售行业 2012 年度投资策略大众消费持续繁荣，中西部地区商业崛起零售行业 2012 年中期投资策略_基本面“笑脸型”向上，推荐确定性和价值低估类股票电子商务系列报告之一：解读京苏电商大战，探讨苏宁投资机会,请务必阅读正文之后的免责条款部分,行业专题研究,Table_AuthorSummary,Table_Disclaimer,T Adds,able_res,9/9,Table_Header投资评级定义公司评级强烈推荐：预期未来 612 个月内股价升幅 30%以上推 荐：预期未来 612 个月内股价升幅 10%30中 性：预期未来 612 个
24、月内股价变动在10%以内回 避：预期未来 612 个月内股价跌幅 10%以上行业评级,看 好：中 性：看 淡：,预期未来 612 个月内行业指数表现优于市场指数 5%以上预期未来 612 个月内行业指数表现相对市场指数持平预期未来 612 个月内行业指数表现弱于市场指数 5%以上,研究团队简介徐晓芳，中投证券百货零售分析师，中山大学岭南学院经济学硕士。重点覆盖公司：天虹商场、广州友谊、欧亚集团、友好集团、南京中商、通程控股等。樊俊豪，连锁零售行业分析师，中山大学金融学硕士。重点覆盖公司：海宁皮城、永辉超市、吉峰农机、苏宁电器、农产品等。免责条款本报告由中国中投证券有限责任公司（以下简称“中投证
25、券”）提供，旨为派发给本公司客户及特定对象使用。中投证券是具备证券投资咨询业务资格的证券公司。未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送、转发或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，由公司授权机构承担相关刊载或转发责任，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于中投证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。中投证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、
26、财务顾问或金融产品等相关服务。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。该研究报告谢绝媒体转载。,中国中投证券有限责任公司研究所,公司网站：http:/www.china-,深圳市深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 A 座 19 楼邮编：518000传真：（0755）82026711请务必阅读正文之后的免责条款部分,北京市北京市西城区太平桥大街 18 号丰融国际大厦 15 层邮编：100032传真：（010）63222939,上海市上海市静安区南京西路 580 号南证大厦16 楼邮编：200041传真：（021）62171434,
