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1、,12%,2%,-8%,证券研究报告/公司深度报告2012 年 09 月 28 日,种子生产署名人：张镭,隆平高科,000998,强烈推荐,S09605110200060755-82026705zhanglei china-参与人：观富钦S09601120700110755-82026831guanfuqinchina-,研发与营销领先，产业布局初成近日我们走访了隆平高科。公司作为我国杂交水稻的龙头企业，研发实力和营销管理能力领先业内。公司在杂交水稻育种领域具有垄断优势，而在新进入的玉米种子领域正迎来高速增长期。在种业发展规划即将出台的政策刺激下，我们预计公司将充分受益于政策扶持及行业的集中度
2、提升。,612 个月目标价：当前股价：18.85 元评级调整：首次评级基本资料上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS每股净资产（元）资产负债率,26.10 元2056.32415415780.483.8753.47%,投资要点：公司是国内的综合型种业龙头。公司的杂交水稻种子销量居行业首位，玉米种子逐渐进入行业第一梯队。经过 04 年更换股东以来的持续的战略调整，公司现处于对内整合子公司资源，对外依靠品牌和营销创新快速扩张的阶段。行业空间看种粮比提升，企业空间看市场份额提升。种子的商品化率提升空间有限，整体销量趋缓，行业空间来自产品结构升级和价值营销带来的价格提升。企业成
3、长空间将主要来自行业的集中度提升，研发实力和营销创新将构成企业的核心优势。公司在杂交水稻种质资源具垄断优势，而玉米品种主打差异化。公司在杂交水稻领域携手湖南杂交水稻研究中心，在杂交玉米领域联合美国伊利诺伊基础种子公司，确保公司后续品种来源无忧。2011 年 Y 两优 1 号以 700 万亩成为全国杂交水稻播种冠军，而玉米品种隆平 206 凭借突出的抗病性表现和有效的营销推广达 600 万亩。价值营销下公司品牌优势和营销创新能力凸显。“隆平”品牌优势突出，同时公司发起的“企业+合作社+农民”、首创“春芽行动”、大品种运作等创新方式领先业,股价表现（%）隆平高科农林牧渔沪深 300 指数,1M-7
4、.85-6.16-1.05,3M9.50-7.13-8.28,6M16.00-14.95-11.89,内，盈利能力提升明显，毛利率从 05 年 14.4%持续上升至 11 年的 34.4%。水稻种子的盈利能力持续提升，玉米种子异军突起。Y 两优 1 号的持续放量，深两优 5814 可望媲美其表现，其它后续自主品种的优秀表现确保水稻种子业务的收入及利润稳定增长。同时，上半年隆平 206 推广超预期，玉米种子业务有望进入高增长期，公司未来业绩具有确定性和高成长性。先发优势下，资源整合为公司的中短期看点。整合研发资源和营销渠道是公司打造,种业航母的必然选择，解决少数股权问题已为公司上下共识，短期内进
5、展可期。,21%-18%,给予“强烈推荐”评级。假设未来少数股东权益以 12 倍 pe 定价，按现价 19 元置换，预计 13-14 年的 eps 为 0.87、1.08 元，按 2013 年 30 倍 PE，6 个月目标价为 26.10 元。总体而言，尽管行业逐步进入去库存周期，但公司短期存在少数股东整合预期，而中长期业绩增长确定性高，首次给予“强烈推荐”评级。风险提示：行业进入去库存期导致景气度低于预期、天气异常、制种成本上涨过快。,-28%2011/9,2011/12,2012/3,2012/6,主要财务指标,隆平高科,农林牧渔,沪深300,单位：百万元营业收入,20111552,201
6、2E1938,2013E2277,2014E2651,收入同比(%)归属母公司净利润,21%133,25%264,17%257,16%319,相关报告,净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,79%35.4%12.4%0.3259.237.3633,98%35.0%20.2%0.6429.896.0318,-3%37.4%17.0%0.6230.755.2116,24%37.3%17.9%0.7724.744.4314,资料来源：中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,公司深度报告,目,录,一、公司简介：内部整合+销售扩张，种业航母初现端倪
7、.51.1 公司是研发实力和营销能力领先业内的种业龙头.51.2 整合与扩张并举，公司销售持续快速增长.7二、行业分析：行业空间看种粮比提升，企业空间看市场份额提升.82.1 种子行业简介.82.2 种子销量：增速趋缓，企业扩张空间来自市场份额提升.92.2.1 商品化率提升空间有限，整体销量增速趋缓.92.2.2 行业集中度低，企业扩张空间来自市场份额的提升.102.2.3 出口市场：杂交水稻出口优势明显，但市场份额提升尚需时日.122.3 种子价格：产品结构升级+价值营销推广，价增潜力大.142.3.1 我国的种粮比较低，未来提升空间大.142.3.2 优质种子比重低，产品结构升级正当时.
8、152.3.3 推行价值营销+品牌建设，行业毛利率持续回升.162.4 供需分析：库存压力渐现，龙头优势凸显.19三、公司分析：研发优势与营销创新领先业内，资源整合及综合布局谋求扩张.203.1 研发优势明显，种子品种储备丰富.203.2 持续营销模式创新，盈利能力持续改善.233.2.1 价值营销增强品牌粘性，彰显品牌优势.233.2.2 营销变革成效显著，盈利能力持续上升.253.3 布局：以杂交水稻种子业务为基本，进军玉米种子市场.273.3.1 Y两优 1 号等储备品种丰富，驱动水稻种子业务持续增长.273.3.2 差异化竞争+完善的营销渠道，玉米种子异军突起.303.4 先发优势下，
9、公司的资源整合为中短期看点.333.4.1 管理层更迭与业绩波动紧密相连，关注未来管理层的稳定性.333.4.2 解决少数股权问题暂遇搁浅彰显整合难度，但未改整合方向.33四、投资建议：强烈推荐.35,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2/38,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,公司深度报告图目录1 公司的产业布局.52 公司主营业务的收入变化（百万元）.63 公司主营业务的收入结构.64 公司的股权结构较为分散，实际控制人为伍跃时先生.65 公司成立以来的营业收入
10、和净利润变化（百万元）.76 建国以来我国的种业发展经历了 4 个阶段.97 我国主要农作物的播种面积趋于稳定（千公顷）.98 杂交水稻的播种面积占比约为 55%.109 杂交玉米种子的需求量相对平稳（亿公斤）.1010 2011 年我国上市种子企业的市场份额仍然较小.1111 美国玉米种子市场的集中度变化（%）.1212 2011 年美国前三大种子企业的种子业务收入.1213 我国大豆单产水平显著落后（吨/公顷）.1214 我国玉米单产水平明显低于美国（吨/公顷）.1215 我国小麦单产水平较高（吨/公顷）.1316 我国水稻单产水平优势明显（吨/公顷）.1317 全球各国水稻播种面积对比（
11、亿亩）.1418 我国水稻种子出口以杂交水稻为主（万公斤）.1419 我国水稻的最低收购价持续上升（元/50 公斤）.1420 我国水稻及玉米的种粮比为 58 倍.1521 我国水稻及玉米的种子投入产出比约为 35%.1522 我国水稻及玉米的亩均种子费用约 40 元.1523 我国种子行业的盈利能力持续改善（%）.1724 近年来我国第一大杂交水稻品种的推广面积有所下降（万亩）.1725 价值营销模式下种子企业之间的竞争演变.1826 我国杂交水稻种子的库存开始上升（亿公斤）.1927 我国杂交玉米种子的库存上升明显（亿公斤）.1928 公司的研发体系结构.2129 公司的人员构成（含控股子
12、公司）.2130 公司研发支出远大于其它公司（百万元）.2131 历年来过国审的两系杂交水稻种子数量.2232 公司过国审的两系杂交水稻种子明显多于同行.2233 公司的水稻制种面积为业内第一（万亩）.2334 公司的营销创新及服务创新变革.2435 2011 年公司的广告投入产出比低于同行.2536 公司的杂交水稻种子毛利率回升明显.2637 公司的整体销售毛利率持续回升.2638 2009 年以来公司的营业收入持续增长（百万元）.2639 2008 年以来归母净利润持续增长（百万元）.2640 公司的水稻种子业务收入领先于同行（百万元）.2741 2011 年公司的水稻种子业务保持较快的增
13、速.27,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/38,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,公司深度报告42 Y两优 1 号的推广面积已居全国首位（万亩）.2743 近年来公司的玉米种子业务增长迅速.3144 2011 年公司的玉米种子业务规模尚小（亿元）.3145 公司的少数股东权益占全年净利润的四成（左：百万元，右：%）.34表目录1 2012 年上半年公司的前十大股东.62 公司发展大事回顾.73 我国主要农作物种子的商品化率提升空间有限.104 2012 年我国的前十大种业品牌.115 我国的新旧
14、种子生产经营许可管理办法对比.116 我国优质种子价格大幅高于均价.157 国内推广面积居前的水稻品种的单产水平相差不大.168 种子行业传统经销模式与价值营销模式的对比.169 我国水稻种子的市场规模测算.1810 我国玉米种子的市场规模测算.1811 我国种子市场的规模测算（亿元）.1912 全面合作协议书简介.2013 2008 年以来公司通过国审的品种概览（加粗为重点推广品种）.2214 公司的自主杂交玉米种子一览.2315 行业内各公司的营销服务模式大同小异.2516 Y两优 1 号的适宜种植区域广阔.2817 Y两优 1 号的米质和抗病性表现出色.2818 Y两优 1 号的销售状况
15、测算.2819 相比Y两优 1 号，深两优 5814 具有米质和抗病优势.2920 各子公司主推品种一览.2921 公司水稻种子业务的销售状况测算.3022 隆平 206 的抗病性突出.3123 隆平 206 的销售状况测算.3224 公司玉米种子业务的销售状况测算.3225 公司的经营策略调整促使同期业绩持续改善.3326 2011 年公司的各子公司持股比例及经营状况（万元）.3427 公司尝试整合资源的相关动作.3528 公司主营业务销售预测.36,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4/38,1.1,公司深度报告一、公司简介：内部整合+销售扩张，种业航母初现端倪公司是研发实力和营销能力领先
16、业内的种业龙头公司是我国最大的种业企业之一，是一家以杂交水稻为核心产业，以玉米、蔬菜、棉花、油菜、小麦等种业为主营业务方向，集科研、生产、销售于一体的农业产业化国家重点龙头企业，在农业部认定的中国种业骨干企业中排名首位，目前已成为国内“育繁推”一体化种业领军企业。公司的研发实力雄厚，在杂交水稻领域独占鳌头，拥有完整的覆盖分子辅助技术、传统育种技术及中试与检测平台的研发体系。此外，公司亦联合美国伊利诺伊基础种子公司进军玉米种业。2011 年，公司的 Y 两优 1 号已成为全国杂交水稻播种最大的品种，玉米品种隆平 206 的成功跻身全国第一梯队。公司的营销能力突出。2005 年以来公司持续创新营销
17、服务模式，通过“龙头企业+合作社+农民”、春芽行动、大品种运作等模式在业内树立良好的口碑，盈利能力持续改善。特别地，公司的“隆平”品牌优势明显，于业内推行的价值营销中占据先机。图 1 公司的产业布局袁隆平农业高科技股份有限公司,种业：育繁推一体化,农产品：生产加工,杂交水稻湖南隆平,杂交玉米安徽隆平,小麦安徽隆平,蔬菜湘研种业,水稻隆平米业,辣椒新疆红安,蔬菜隆平蔬菜,四川隆平安徽隆平,甘肃隆平四川隆平,四川隆平,新疆红安,亚华种业菲律宾/印尼子公司资料来源：公司网站、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/38,1%,4%,4%,3%,4%,公司深度报告,图 2 公司主营业务的
18、收入变化（百万元）,图 3 公司主营业务的收入结构,18001600140012001000800600,农化产品棉花、油菜及其它蔬菜瓜果辣椒业务,大米小麦玉米杂交水稻,100%90%80%70%60%50%40%,农化产品棉花、油菜及其它蔬菜瓜果辣椒业务5%6%5%8%4%7%16%,3%6%21%18%,大米小麦玉米杂交水稻,2%3%2%17%21%,400200,30%20%10%,49%,43%,47%,0,0%,2009,2010,2011,2009,2010,2011,资料来源：公司公告、中投证券研究所,资料来源：公司公告、中投证券研究所,公司于 1997 年开始筹备设立，主要由湖
19、南农科院下属的五家优质种业及种业相关的企业组成，并得到证监会的特批于 2000 年成功上市。2004 年，长沙新大新集团有限公司受让湖南农科院的全部国有股权，成为公司的控股股东并延续至今，奥优乳业创始人之一伍跃时先生为公司的实际控制人。目前，公司的总股本 4.16亿股皆为流通股，股权结构较为分散。图 4 公司的股权结构较为分散，实际控制人为伍跃时先生伍跃时59.57%,湖南新大新股份有限公司17.24%,湖南杂交水稻研究中心8.04%,其它 A 股流通股东74.72%,袁隆平农业高科技股份有限公司资料来源：公司公告、中投证券研究所表 1 2012 年上半年公司的前十大股东,股东名称,持股数量(
20、万股),持股比例(%),12345678910,长沙新大新威迈农业有限公司湖南杂交水稻研究中心中国建设银行-泰达宏利市值优选股票型证券投资基金中国工商银行-申万菱信新经济混合型证券投资基金中国银行-泰达宏利行业精选证券投资基金中国人民财产保险股份有限公司-传统-普通保险产品袁隆平中国银行-华泰柏瑞盛世中国股票型开放式证券投资基金中国人民人寿保险股份有限公司-分红-个险分红中国建设银行-银华核心价值优选股票型证券投资基金,717033431154964870692669604500469,17.248.042.772.322.091.661.611.451.201.13,合,计,16434,39
21、.51,资料来源：公司公告、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/38,1.2,净,第二阶段：,净利润 CAGR=47.81%,2012,2011,2010,公司深度报告整合与扩张并举，公司销售持续快速增长上市以来，公司的发展经历了三个阶段：第一阶段（1999-2003）：企业初创，探索业务模式，尝试多元化。本阶段公司的营业收入 CAGR=41.91%，利 润 CAGR=7.28%。公司于 1999 年正式成立以来处于业务开展的探索阶段，除了原有的种业业务，公司还进行如房地产、农化产品等多元化业务的扩张。但由于公司的业务主要从大股东湖南农科院剥离出来，相关业务的管理和经营上缺乏
22、清晰的市场导向，使得利润增速大幅落后于营收增速。第二阶段（2004-2006）：更换大股东，确立以种业发展为核心战略，清理整顿内部业务。本阶段公司的营业收入 CAGR=-1.87%，净利润 CAGR=6.21%。2004年，长沙新大新集团有限公司受让湖南农科院的所有持股成为公司的第一大股东，公司转型为民营企业，开始市场化的经营，并初步确立以种业发展为核心战略，逐步剥离与种业相关性不大的副业。第三阶段（2007-至今）：对内整合资源，向外并购扩张，推行价值营销，销售持续增长。本阶段公司的营业收入 CAGR=21.51%，净利润 CAGR=47.81%。2007年以来，公司进一步剥离与种业不相关的
23、副业，加大内部的研究资源整合与品牌建设力度，并积极推销优势大品种，在公司中推行服务型的价值营销理念，同时通过收购布局玉米种子行业，此期间公司营的业收入及毛利率明显提升，净利润增速显著加快。图 5 公司成立以来的营业收入和净利润变化（百万元）,18001600140012001000800600400,营业收入第一阶段：营业收入 CAGR=41.91%，净利润 CAGR=7.28%。,净利润第三阶段：营业收入 CAGR=21.51%营业收入 CAGR=-1.87%净利润 CAGR=6.21%,25020015010050,200,0,0,1997,1998,1999,2000,2001,2002
24、,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：Wind、中投证券研究所注：2006 年营收大幅下降是因为不再并表持股 31%的湖南隆科农业生产资料有限公司。表 2 公司发展大事回顾,年度,事件与美国伊利诺伊基础种子公司合作，扩大玉米种质资源优势与湖南杂交水稻研究中心就科研合作事宜签订全面合作协议书；Y 两优 1 号已成为全国杂交水稻播种最大的品种，玉米隆平 206 的成功跻身全国第一梯队刘石担任公司总裁，加大科研经费投入，推广价值营销；以独占许可的方式与山西利马格兰特种,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7/38,2009,2008,20
25、07,2006,2005,2004,2002,以,1999,1997,因,因此,公司深度报告谷物研发有限公司进行合作；布局玉米种子行业，认购北京屯玉种业有限责任公司60%的股权；收购湖南西城杂交水稻基因科技有限公司整合现有的科研平台；推进国际化战略，菲律宾的研发中心已经开始运营确立以杂交水稻种业为核心的发展战略；湖南省首家农民专业合作社湖南隆平米业种粮专业合作社正式成立；与湖南亚华控股集团股份有限公司签订关于种业及相关资产的收购协议；完成股权分置改革；以建立以农技服务为核心的农村终端销售体系为目标，建立多家隆平高科农业服务站；推进杂交水稻“走出去”战略法国利马格兰集团公司与隆平高科就战略合作进
26、行磋商长沙新大新集团有限公司受让湖南省农业科学院持有公司的 2650 万股国有法人股，25.24%的股份成为公司第一大股东公司被农业部、国家税务局等国家九部委认定为农业产业化国家重点龙头企业,2000,公司股票在深圳证券交易所上市,成立袁隆平农业高科技股份有限公司；温家宝副总理听取汇报后表示支持上市湖南省农业科学院正式成立上市公司筹委会资料来源：公司网站、公司年报、中投证券研究所二、行业分析：行业空间看种粮比提升，企业空间看市场份额提升,2.1,种子行业简介,农业的基础在于种植业，种植业的延续与发展依赖于种子。尽管农业生产效率的提高受种子、化肥、农药、灌溉等影响，但有研究资料表明过去 100
27、年效率提升的 60来源于种子技术。从中长期发展趋势上看，受资源约束的影响，未来农业生产效率的提升 75-90将来源于种子和生物技术，品种推广已成为世界各国发展农业生产和解决粮食安全问题最重要的手段。种子产业除具备农业产业的特点外，还具有自身特性：（1）科研投入高，品种投入产出周期长。新品种从研制获取专利、审批、试验和推广需要较长的周期（一般 5 年以上，单品种研发费用约为 80100 万元）。此外，种子企业需预测来年的销量并在当年完成制种，此 种子生产受到市场风险和自然风险双重约束；（2）种子需求数量相对稳定，需求弹性小，而供给的价格弹性较高；（3）种子行业受政府调控较多。种子具有不可替代性且
28、无法即时生产，并且种子产量的波动会直接影响供应商和农民的利益，需 政府制定政策来降低种子销量波动的影响。此外，出于粮食安全的考虑，政策限制也较多；（4）种子新品种和新技术保密性差，政府需建立有效的知识产权保护制度。即使在知识产权制度健全的西方工业化国家，企业对农业的投入也具有选择性，有力的产权保护是行业走向集中、规模化的重要支撑。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/38,2.2,公司深度报告建国以来，我国的种业发展经历了 4 个阶段：图 6 建国以来我国的种业发展经历了 4 个阶段,种子非商品化，采取自繁、自选、自留、自用，辅之以行政调配第一阶段 计划性阶段（1949-1980）,第二阶段
29、 双轨制阶段（1981-2000）非主要农作物种子计划管制取消，主要农作物种子仍试行计划供应，国有种子公司垄断经营,里程碑是种子法及植物新品种保护条例的颁布实施，我国种业生产开始进入以新品种培育为核心的市场化竞争时期第三阶段 市场化阶段（2001-2009）,第四阶段 快速发展阶段（2010-）2010年中央一号文件出台，将会推动国内种业加快企业并购和产业整合，引导种子企业和科研单位联合，抓紧培育有核心竞争力的大型种子企业,资料来源：招股说明书、中投证券研究所种子销量：增速趋缓，企业扩张空间来自市场份额提升2.2.1 商品化率提升空间有限，整体销量增速趋缓国际种子联盟（ISF）的数据显示，20
30、11 年中国种子市场的规模为 90.34 亿美元，位列世界第二，仅次于 120 亿美元的美国市场。根据我们的测算，玉米、水稻、小麦、蔬菜、棉花、油菜及其它种子的占比分别约为 30%、20%、15%、20%、7%、2.25%、5.5%。从播种面积来看，2000 年至今农作物的播种面积稳定在 1.51.6 亿公顷的水平，仅玉米播种面积的复合增速达 4.5%。由于播种面积趋于稳定而播种技术的变化不大，近几年来我国种子的需求也趋于稳定，需求的提升主要来自良种代替，即种子商品化率的提升。图 7 我国主要农作物的播种面积趋于稳定（千公顷）,35000,稻谷,小麦,玉米,豆类,棉花,油菜籽,30000250
31、0020000150001000050000,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：Wind、中投证券研究所分种类来看，我国近 3000 万公顷的水稻播种面积中杂交水稻的占比约为 55%，而杂交水稻种子的商品化率接近 100%，常规稻种子则有超过一半是来自自留种。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9/38,因，,47.0%,公司深度报告由于当前杂交水稻的优势主要在于单产及抗逆性，而在米质上与常规稻尚有差距，此 在现阶段同品质的常规稻与杂交水稻的单产差距逐步缩小、人们对米质要求逐步提高的情况下，杂交水稻的种植面积
32、难有明显提升（如 2010 年水稻种植大省江苏省的常规水稻种植面积达 2900 万亩，而杂交水稻仅为 410 万亩），因此短期内水稻种子的商品化率提升趋缓。我们预期，只有杂交水稻突破米质的难关并在种业公司的推销下，杂交水稻种子才会迎来一统江湖的机会。对于玉米而言，其种子以杂交种子为主，故商品化率亦高达 98%，因而玉米种子的需求提升主要来自玉米播种面积的提高，未来的提升空间已不大。此外，以先玉 335 为例，单粒播种子、精品种子的推广使得平均每亩用种量有所下降。由于小麦的杂交品种相对常规品种的优势并不明显，因此小麦种子主要为自留种，其商品化率较低，长期需看杂交技术突破。此外，棉花和蔬菜种子的商
33、品化率较高，其中蔬菜种子主要依靠进口。,图 8 杂交水稻的播种面积占比约为 55%,图 9 杂交玉米种子的需求量相对平稳（亿公斤）,100%90%80%70%60%50%,45.4%,常规稻47.5%,杂交水稻42.7%,42.2%,12.512.011.511.0,11.3,11.1,10.9,12.0,11.8,11.5,11.4,11.3,40%30%20%,54.6%,52.5%,53.0%,57.3%,57.8%,10.510.0,10.6,10%,0%,9.5,2008,2009,2010,2011,2012E,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
34、2010E 2011E,资料来源：全国农技推广服务中心、中投证券研究所,资料来源：全国农技推广服务中心、中投证券研究所,表 3 我国主要农作物种子的商品化率提升空间有限,稻谷65%,玉米98%,小麦40%,棉花83%,油菜99%,资料来源：艾格农业、中投证券研究所因此，从种子销量的角度来看，我国种子的需求量增速趋缓，预计未来三年的复合增速在 12%之间。2.2.2 行业集中度低，企业扩张空间来自市场份额的提升我国种子行业的集中度较低，企业普遍小而弱。据统计，目前全国持证种子经营企业 8700 多家，其中 2/3 企业的注册资本在 100500 万元的，企业自主创新力量薄弱，90%以上的企业没有
35、研发能力，应用品种 88%来自于科研单位，而排名前十位的大型种子公司市场占有率为 15%左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10/38,1,6,3,8,4,9,5,1.99%,公司深度报告表 4 2012 年我国的前十大种业品牌,排名2,公司名称隆平高科登海种业丰乐种业敦煌种业中国种子集团,排名710,公司名称屯玉种业奥瑞金金色农华种都种业荃银高科,资料来源：中国品牌网、中投证券研究所图 10 2011 年我国上市种子企业的市场份额仍然较小,18161412,种子业务收入（亿元）,市场份额2.11%,2.70%,3.0%2.5%2.0%,108,1.5%,642,0.47%,0.73%,
36、0.82%,1.05%,1.0%0.5%,0,0.0%,荃银高科,神农大丰,万向德农,丰乐种业,登海种业,敦煌种业,隆平高科,资料来源：Wind、ISF、中投证券研究所种子行业高投入、高复杂和高风险性的特征决定了一旦行业内市场化的规则得以确定，行业集中度将会迅速提高起来。针对种子行业的这种特征，国家亦在政策方面有所动作，2011 年 9 月 25 日起实施的新的农作物种子生产经营许可管理办法大幅度提高种子市场的准入门槛，2012 年的一号文件则强调快建立以企业为主体的商业化育种新机制，以此促进企业兼并重组，推动“育繁推”一体化企业做大做强，改变我国种子企业多、小、弱的市场格局。表 5 我国的新
37、旧种子生产经营许可管理办法对比,许可证生产许可证经营许可证,种子类别杂交水稻/玉米及其亲本种子其它主要农作物种子杂交水稻/玉米及其亲本种子杂交种子以外种子种子进出口选育、生产、经营相结合,原管理办法亲本种子：注册资本100 万元；杂交种子：注册资本500 万元注册资本500 万元注册资本100 万元注册资本1000 万元注册资本3000 万元，自有品种销量/总经营量50%,新管理办法注册资本3000 万元注册资本500 万元注册资本3000 万元，固定资产1000 万元，总加工能力10 吨/h注册资本500 万元，固定资产250 万元注册资本3000 万元，固定资产1000 万元注册资本1 亿
38、元，固定资产5000 万元，主要农作物种子基地5000 亩，国审品种2 或省审品种5,资料来源：农业部、中投证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11/38,1973,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,06-07,07-01,07-07,11-01,11-07,12-01,05-01,05-07,06-01,08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,12-07,05-07,06-07
39、,07-01,08-01,09-07,11-01,12-07,05-01,06-01,07-07,08-07,09-01,10-01,10-07,11-07,12-01,63,公司深度报告以美国的玉米种子行业为例，早在上世纪 90 年代，美国的前四大玉米种子企业的市场份额近 70%，其中排名第一的杜邦先锋的市占率为 39%，并且 CR4 有进一步上升的趋势。2011 年，美国前三大种子企业孟山都、杜邦先锋和道化工在全球的种业业务收入分别为 86、63、13 亿美元，在全球的份额分别达 19%、14%、3.0%，遥遥领先于国内的企业。,图 11 美国玉米种子市场的集中度变化（%）,图 12 20
40、11 年美国前三大种子企业的种子业务收入,80706050403020100,CR4,杜邦先锋,500450400350300250200150100500,2.9%13,种子业务（亿美元）19.1%14.0%86,占全球市场份额45026.7%120,30%25%20%15%10%5%0%,道化工,杜邦先锋,孟山都,美国,全球,资料来源：USDA、中投证券研究所,资料来源：Bloomberg、ISF、中投证券研究所,结合美国的经验，我们认为未来中国的种业市场将只有三类公司存在：大型的种业寡头、只经营专一品类的专业化的中型种业公司以及众多的分销商，未来35 年将是种子行业洗牌、种子巨头逐步浮现
41、的阶段，国内种子销量的扩张空间主要来自行业市场份额的提升，预期研发能力强的龙头企业有望得到政府在资金以及政策上的更多支持。2.2.3 出口市场：杂交水稻出口优势明显，但市场份额提升尚需时日相比国外的种业巨头，我国的种子企业规模尚小，优势的种子品种缺乏，直接地，出口收入的比重较小。从单产水平来看，虽然我国玉米、大豆种子的单产水平显著落后于美国、巴西，但我国的水稻、小麦单产水平明显高于全球平均水平。考虑到小麦种子可以自留的特点，我国水稻种子，尤其是杂交水稻种子的出口市场潜力更大。,图 13 我国大豆单产水平显著落后（吨/公顷）,图 14 我国玉米单产水平明显低于美国（吨/公顷）,3.5,全球,美国
42、,巴西,中国,12,全球,美国,巴西,中国,32.521.510.50数据来源：USDA、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,1086420数据来源：USDA、中投证券研究所,12/38,05-07,07-01,08-07,09-07,11-01,12-07,05-01,06-01,06-07,07-07,08-01,09-01,10-01,10-07,11-07,12-01,05-01,07-07,08-01,10-07,05-07,06-01,06-07,07-01,08-07,09-01,09-07,10-01,11-01,11-07,12-01,12-07,1,2,公司深度
43、报告,图 15 我国小麦单产水平较高（吨/公顷）,图 16 我国水稻单产水平优势明显（吨/公顷）,5,全球,美国,中国,7,全球,印度,中国,印尼,4.543.532.521.510.50数据来源：USDA、中投证券研究所,6543210数据来源：USDA、中投证券研究所,当前，全球水稻平均产量普遍不高，仅为 260 公斤/亩；印度是全球种粮面积最大的国家，平均产量仅 200 公斤/亩；科研和栽培水平较高的日本平均产量为 440公斤/亩；我国水稻平均产量是 443 公斤/亩。我国第三期超级杂交水稻已突破了900 公斤/亩，而国际水稻所和日本研究超级稻提出的亩产 800 公斤目标至今均未能实现
44、1。尽管优势如此突出，但我国水稻种业的国际市场份额却仅为 8%左右（2011 年出口杂交水稻种植面积 3000 多万亩，出口种子 5.8 万吨 2，市值约 10 亿元），主要原因在于：（1）缺乏具有海外发展战略眼光、开拓杂交水稻国际市场和种子出口贸易的核心种子企业；（2）出口的杂交水稻组合具有单产优势，但米质一般，抗性单一，除越南、孟加拉、印度尼西亚、菲律宾等以大米为主食的国家外，其它国家较难接受。目前国内开拓国际市场以引种为主，大多没有开展针对当地的育种工作，而引种的表现容易受气候影响，适应范围受到限制，削弱其在出口贸易中的技术优势；（3）我国政府对种子出口管理限制较多，导致新育成的在国际市
45、场上有更大优势的杂交水稻组合由于资源和技术保护的原因而不能出口，而原组合由于品质及产量优势减弱，大大削弱出口竞争力；（4）种子出口贸易壁垒增强以预防检疫性病害、保护本国农业安全为由的全球性植物检疫要求是国外种子贸易保护的主要措施。摘自袁隆平院士接受媒体采访的发言出自农业部党组成员、中国种业协会会长梁田庚在 2012 年中国种子协会水稻种业年会上的讲话,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/38,2.3,3,公司深度报告,图 17 全球各国水稻播种面积对比（亿亩）,图 18 我国水稻种子出口以杂交水稻为主（万公斤）,25,23.7,2500,杂交水稻种子,常规稻种子,2015,20001500
46、,105,4.5,6.4,1.8,1.1,1.8,1000500,0,0,中国,印度,印尼,越南,孟加拉国,全球,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：USDA、中投证券研究所,数据来源：艾格农业、中投证券研究所,我们预计，未来 10 年至 15 年，全球杂交水稻种植面积将达 7.5 亿亩以上，每年约需杂交水稻种子 120150 万吨，市场空间约为 450600 亿元。尽管我国如隆平高科、丰乐种业等公司已开始海外布局，在当地成立公司进行育种，但要形成种子收入尚需时日。以先玉 335 为例，杜邦先锋于 2000 年在中国本土培育出来，2004
47、年开始推广，直到 2006 年开始为市场认同，2010 年才迎来高峰期。种子价格：产品结构升级+价值营销推广，价增潜力大2.3.1 我国的种粮比较低，未来提升空间大种子价格=种粮比*粮食价格。目前，尽管我国的粮食收购价格逐年上升，但种子价格与粮价之比平均约为 58 倍，远低于西方农业发达国家 20-25 倍的水平。若采用种子投入与粮食生产的投入产出比（也称种粮比，定义不同）的标准，我国目前大田作物种子的投入占农作物产值的比例大约 4-5%，而发达国家大约是8-10%3。究其原因，除了与国内小种子企业较多，产品结构低下而以价格竞争为主有关以外，也与大多种子企业仅是售卖种子、缺乏相关种植服务的单一
48、经营模式有关。图 19 我国水稻的最低收购价持续上升（元/50 公斤）,140,早籼稻,中晚籼稻,粳稻,120100806040200,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind、中投证券研究所出自刘石博客种子产业的价值空间,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/38,公司深度报告,图 20 我国水稻及玉米的种粮比为 58 倍,图 21 我国水稻及玉米的种子投入产出比约为 35%,98765,水稻,玉米,8.45.6,6.0%5.0%4.0%3.0%,水稻,玉米,4.4%3.4%,432,2.0%1.0%0.0%,2004,2005,2006,2
49、007,2008,2009,2010,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：全国农产品成本收益资料汇编、中投证券研究所,数据来源：全国农产品成本收益资料汇编、中投证券研究所,2.3.2 优质种子比重低，产品结构升级正当时目前尽管我国种子的商业化率逐步提升，但由于种子企业众多、小而弱，种子的品质普遍较低，相互间价格竞争激烈。以水稻为例，2010 年我国种植水稻的亩均种子费用为 36.2 元，亩均用种 2.7 公斤，即每公斤种子均价仅为 13.3 元，远低于各大优质品种的均价。我们认为，种子价格的高低并不是农民采购的关键，他们关注的是种子带来的实际收益。随
50、着营销手段的深入，农民实际了解到优质种子的经济效益之后，选购该优质种子是水到渠成的事情。仍然以杂交水稻种子为例，农技推广服务中心的数据显示，两系杂交平均单产提升 25 公斤/亩，以稻谷售价为 2.8 元/公斤算，增收70 元。相比采用三系杂交水稻，采用二系杂交水稻种子产出的稻谷不仅直接的增产收益为 44.5 元（70-(72.7-47.2)），而且米质提升带来的收益还有约 100150 元。,图 22 我国水稻及玉米的亩均种子费用约 40 元,表 6 我国优质种子价格大幅高于均价,454035302520151050,2004,水稻2005 2006,2007,玉米2008,2009,38.3
