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1、Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Title,Table_Grade,Table_ChartGrowth,-6%,1%,Table_Author,Table_Summary,6106010000,Table_GrowthRate,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp16485,证券研究报告_行业深度分析报告2012 年 08 14 02 日,建筑材料行业行业深度分析报告水泥和玻璃系列报告之三：换一种视角看需求,行业评级前次评级行业走势,持有,邹戈 分析师电话：021-60750616eMail
2、：,Table_Temp,-13%,执业编号：S0260512020001,持有,-21%,investRatingChange.same见底之后怎么办我们在 6 月份的深度报告玻璃和水泥系列报告之二：周期底部规律研究中指,-28%-35%2011/8,2011/11 2012/2建筑建材,2012/5沪深300,出：从各种指标衡量，目前水泥行业已经处在底部区域。从上半年的水泥产量数,据来看，最近 2 个月需求已出现低位启稳迹象，从水泥价格来看，目前很多地区的价格已经接近历史最低水平，主流地区的价格开始慢慢止跌，我们维持之前的判断，8 月份水泥价格能止跌启稳。对于目前而言，再去讨论水泥需求和价
3、格离,市场表现行业指数沪深 300,1 个月2.27-2.13,3 个月-2.21-3.75,12 个月-19.03-12.53,底部还有多远已经不是主要矛盾，更重要的是判断需求和价格见底之后怎么办？未来需求弹性有多大？本报告中，我们将换一种视角，分析影响行业需求中长期趋势的变量。国际的经验：经济景气度和经济结构是主要影响因素我们分析了台湾、韩国、日本、美国过去 40-60 年的数据，发现：1.水泥需求增速和实际 GDP 增速中长期趋势和短期 1-2 年波动都高度相关。2.水泥需求弹性系数主要受经济结构（建筑业占比和固定资本支出占比）和经济景气度影响，经济结构的影响更大。经济景气度高的时候，弹
4、性系数较大，建筑业占比和固定资本支出占比持续上升的时候，弹性系数大，反之亦然。在经济结构没有大的变化情况下，弹性系数不大可能持续（最多 3-4 年）大幅偏离平均值。我们也检验了国际上的经验完全可以解释浙江和浙江过往的实际情况。2012-2013 年国内水泥需求增速相对较弱我们先假定两个前提条件：一是 2012-2013 年实际 GDP 增速相对前两年将下降；二是由于目前我国建筑业占比和固定资本支出占比已经较高（参照浙江和江苏的数据），未来两年不大可能继续大幅提升。如果这两个前提条件成立，意味着2012-2013 年水泥需求弹性系数将变小，水泥需求增速相对较弱。而且我们看到2009-2011 年
5、水泥需求弹性系数分别为 1.95、1.49、1.75，大幅超过历史平均值1.22，按照国内外的经验，未来 1-2 年弹性系数将下滑。投资策略目前需求已经在低位有止跌企稳迹象，但是需求没有反转，今明年弹性一般。在这种基本面的情况下，行业大的趋势性机会还看不到，站在大的层面，我们认为这种情况下投资水泥股需要把握两个点：一是利空释放是否充分，我们认为行业盈利 3 季度环比 2 季度继续变差，但将是同比环比低点；二是估值是否有安全边际，安全边际的确定标准我们认为可以参考过往的 PB。短期来看，我们认为下半年比上半年机会要好：一是水泥价格经过 1 年的持续下跌，将在 8 月份淡季结束后止跌，4 季度有望
6、出现季节性上涨；二是三季度同比环比增速都是低点；三是稳增长政策效应慢慢体现，需求有望出现一定改善。具体时点，重点关注淡旺季之交的 8 月底到 9 月份。风险提示宏观政策出现较大的变化广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,Table_Header2,行业深度分析报告,目 录 索 引见底之后怎么办？.4换一种视角研究需求.5国际的经验：几个核心变量.6一、水泥需求增速与 GDP 增速高度相关.6二、水泥需求弹性主要受经济结构和经济景气度影响.7国内验证：浙江和
7、江苏的案例.112012-2013 年国内水泥需求增速相对较弱.14投资策略.15Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-02 第 2 页,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,Table_Header2,行业深度分析报告,图表索引1：全国水泥价格(P O42.5)已处于底部区域.42：2011 年到 2012 年水泥产量同比增速（累计）.43：水泥月度产量环比增速.44：台湾水泥需求增速与实际 GDP 增速高度相关.65：韩国水泥需求增速与实际 GDP 增
8、速高度相关.66：日本水泥需求增速与实际 GDP 增速高度相关.67：美国水泥需求增速与实际 GDP 增速高度相关.68：台湾水泥需求弹性系数与 GDP 增速.79：韩国水泥需求弹性系数与 GDP 增速.710：日本水泥需求弹性系数与 GDP 增速.711：美国水泥需求弹性系数与 GDP 增速.712：台湾水泥需求弹性与建筑业占比.813：台湾水泥需求弹性与固定资本形成占比.814：韩国水泥需求弹性与建筑业占比存在相关性.815：韩国水泥需求弹性与固定资本形成占比存在相关性.816：日本水泥需求弹性与建筑业占比.817：日本水泥需求弹性与固定资本形成占比.818：美国水泥需求弹性与建筑业占比.
9、919：美国水泥需求弹性与固定资本形成占比.920：浙江水泥需求增速与实际 GDP 增速.1221：浙江水泥需求弹性与实际 GDP 增速.1222：浙江水泥需求弹性与建筑业占比.1223：浙江水泥需求弹性与固定资本形成占比.1224：江苏水泥需求增速与实际 GDP 增速.1325：江苏水泥需求弹性与实际 GDP 增速.1326：江苏水泥需求弹性与建筑业占比.1327：江苏水泥需求弹性与固定资本形成占比.1328：中国水泥需求增速与实际 GDP 增速.1429：中国水泥需求弹性与实际 GDP 增速.1430：中国水泥需求弹性与建筑业占比.1431：中国水泥需求弹性与固定资本形成占比.141：目前
10、主要城市水泥价格和 2008-2009 年最低价的比较.52：台湾各经济发展阶段与水泥需求.93：韩国各经济发展阶段与水泥需求.104：日本各经济发展阶段与水泥需求.105：美国各经济发展阶段与水泥需求.116：浙江经济发展阶段与水泥需求.127：江苏各经济发展阶段与水泥需求.13Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-02 第 3 页,Jan/11,Oct/11,Apr/11,Nov/11,Dec/11,Aug/11,Sep/11,Jan/12,Apr/12,Jun/12,Jun/11,Jul/11,May/11,Nov-11,Dec-11,Jun-11,Sep-11
11、,Mar-11,Aug-11,Feb-12,May-11,Mar-12,Apr-12,Apr-11,Oct-11,May-12,Jun-12,Jul-11,Jan-12,May/12,Mar/11,Mar/12,Feb/11,Feb/12,Jul/12,Table_Header2,行业深度分析报告,见底之后怎么办？2011 年 2 季度以来，水泥价格持续下跌 1 年多，到目前为止，比去年的最高价下跌了 100 元/吨（按照数字水泥网统计，以 P O42.5 为例，2011 年 5 月 20 日周价格 433，2012 年 7 月 27 日周价格 329），行业在过去 1 年多时间从景气高峰一下
12、跌到谷底；今年 1 季度以来，市场一直在预期需求底部和价格底部，然后不断把底部时间往后推延，从 1 季度见底变成现在 3 季度见底。图 1：全国水泥价格(P O42.5)已处于底部区域420400380360340320300全国水泥均价（元/吨）数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心我们仍维持玻璃和水泥系列报告之二：周期底部规律研究的观点：从各种指标衡量，目前水泥行业已经处在底部区域。而且从上半年的水泥产量数据来看，我们认为最近 2 个月需求已出现低位启稳迹象：从产量同比增速来看，去年 2 季度见顶之后，下半年持续下滑，今年 5-6月份开始，增速在低位启稳；同时我们看到，2 季度以来，月
13、度产量表现为正常的季节性变化。从水泥价格来看，目前很多地区的价格已经接近历史最低水平，主流地区的价格开始慢慢止跌，我们维持之前的判断，8 月份水泥价格能止跌启稳。,图 2：2011 年到 2012 年水泥产量同比增速（累计）20%18%16%14%12%10%8%6%4%,图 3：水泥月度产量环比增速70%50%30%10%,产量累计增速,-10%,3月,2007,4月,2010,5月,2012,6月,数据来源：WIND、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-02 第 4 页,表 1：目前主要城市水泥价格和 2008-2009 年最低价的比较,Ta
14、ble_Header2,行业深度分析报告,城市,2008-2009 年水泥最低周价,对应中转地煤价（山西优混）,2012 年最新水泥价格,对应中转地煤 2005-2006 年价（山西优混）水泥最低月价,对应中转地煤价（山西优混）,京津冀地区长三角地区两广地区,北京天津石家庄上海南京杭州合肥广州南宁,295290265285240255290285310,585585580565565565565580580,310280260280255280275300270,615615615615615615615615615,290290213250230240270310290,4314314434
15、43419443443431431,数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心对于目前而言，再去讨论水泥需求和价格离底部还有多远已经不是主要矛盾；现在更重要的是判断需求和价格见底之后怎么办？未来需求弹性有多大？行业格局会怎么演变？我们在本篇报告和接下来的报告中将重点研究这些问题。换一种视角研究需求在本篇报告中，我们将重点研究未来水泥需求变化和需求弹性有多大。过往分析水泥需求一般根据水泥消费结构拆分下游市场（分为房地产、基建、工业、农村和其他），然后分部分进行预测。这种方法对于截面研究能有效抓住水泥需求各个子领域的影响，但是对于判断中长期趋势有一定的缺陷。在本文中，我们的分析思路如下：先分析国际
16、上的经验，找到几个影响水泥需求的易观测的核心变量；然后再检验这些变量和规律是否适用于中国现实；最后通过对这些变量判断来分析行业未来需求变化。这里，我们选择实际 GDP 作为自变量，没有选通用的固定资产投资指标，主要原因：考虑到我们的数据时间段都很长，价格因素会有很大干扰作用，选择实际 GDP 能剔除“价”的干扰，和水泥需求“量”更匹配；而且水泥作为经济建设的重要物资材料，其需求情况与宏观经济走势密切相关，水泥是宏观经济的晴雨表。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-02 第 5 页,1958,1964,1967,1970,1973,1976,1979,1985,198
17、8,1991,1997,2000,2006,2009,1961,1982,1994,2003,1971,1973,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2009,1987,1989,2005,2007,1951,1954,1957,1963,1966,1972,1975,1978,1984,1987,1993,1996,1999,2005,2008,1960,1969,1981,1990,2002,1961,1964,1970,1973,1976,1979,1982,1988,1991,1994,199
18、7,2003,2006,2009,1967,1985,2000,Table_Header2,行业深度分析报告,国际的经验：几个核心变量为了更准确找到水泥需求和实际 GDP 之间的关系，我们先研究台湾、韩国、日本和美国过去 40-60 年的数据，我们发现长时间段的数据比较明显的显示出水泥需求和实际 GDP 之间存在一些普遍的规律，并且用这些规律能很好的解释水泥行业现象。一、水泥需求增速与 GDP 增速高度相关水泥需求受宏观经济影响比较明显，宏观经济好的时候，水泥需求自然就旺盛，经济不好的时候，水泥需求也低迷。数据显示，水泥需求增速与实际 GDP 增速高度相关。从中长期角度来看，实际 GDP 增速
19、高的阶段，水泥需求增速也高；实际 GDP 增速低的阶段，水泥需求增速也低。从短期 1-2 年波动来看，水泥需求增速和实际 GDP 增速波动基本一致。不过这里也有背离的地方，我们看到美国在 20 世纪 90 年代，虽然实际 GDP增速不高，但是水泥需求增速却较大。关于这种背离现象，我们将在第二部分进行解释。,图 4：台湾水泥需求增速与实际 GDP 增速高度相关,图 5：韩国水泥需求增速与实际 GDP 增速高度相关,14%12%10%8%6%4%2%0%-2%,台湾实际GDP增速（%）,水泥需求增速（%）,24%19%14%9%4%-1%-6%-11%-16%,13%10%7%4%1%-2%-5%
20、,韩国实际GDP增速（%）,水泥需求增速（%）,30%20%10%0%-10%-20%,数据来源：CEIC、台湾水泥工业现状及未来展望、广发证券发展研究中心,图 6：日本水泥需求增速与实际 GDP 增速高度相关,图 7：美国水泥需求增速与实际 GDP 增速高度相关,13%11%9%7%4%2%0%-3%-5%,日本实际GDP增速（%）,水泥需求增速（%）,20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,7%6%5%3%2%1%-1%-2%,美国实际GDP增速（%）,水泥需求增速（%）,15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%,数据来源：CEIC、USGS、广发证券发展研究中
21、心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-02 第 6 页,1958,1961,1964,1970,1973,1976,1979,1982,1985,1991,1994,1997,2000,2003,2006,1967,1988,2009,1975,1977,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,1971,1973,1961,1964,1967,1970,1973,1976,1988,1991,1994,1997,2000,2003,2006,200
22、9,1979,1982,1985,1948,1954,1957,1960,1969,1972,1975,1981,1984,1987,1996,1999,2002,2008,1951,1963,1966,1978,1990,1993,2005,Table_Header2,行业深度分析报告,二、水泥需求弹性主要受经济结构和经济景气度影响虽然水泥需求增速和实际 GDP 增速趋势一致，但是其弹性系数（水泥需求增速/实际 GDP 增速）在不同年份之间波动较大，而且 20 世纪 70-90 年代的美国出现了背离，我们需要进一步分析。这四个国家和地区过去 40-60 年数据显示：当经济景气度高的时候，弹性
23、系数较大，经济景气度低的时候弹性系数较小，甚至变成负数。由于水泥需求主要和建筑业或固定资产投资相关，我们用建筑业占 GDP 比重和固定资本支出占 GDP 比重（以下简称为建筑业占比、固定资本支出占比）来衡量经济结构，建筑业占比和固定资本支出占比持续上升的时候，弹性系数大；建筑业占比和固定资本支出占比横盘震荡时，弹性系数变小；建筑业占比或固定资本支出占比持续下滑的时候，弹性系数小甚至为负数。经济结构对弹性系数的影响比经济景气度更大。（这个可以解释美国 20 世纪90 年代的现象，也可以解释浙江和江苏 2005 年后的现象）在经济结构没有大的变化情况下，弹性系数不大可能持续（最多 3-4 年）大幅
24、偏离平均值（大于平均值或小于平均值）。,图 8：台湾水泥需求弹性系数与 GDP 增速,图 9：韩国水泥需求弹性系数与 GDP 增速,4320(1)(2)(3)(4),台湾水泥需求弹性系数,台湾实际GDP增速（%）,14%12%10%8%6%4%2%0%,3210(1)(2)(3),韩国水泥需求弹性系数,韩国实际GDP增速（%）,14%12%10%8%6%4%2%0%,数据来源：CEIC、台湾水泥工业现状及未来展望、广发证券发展研究中心,图 10：日本水泥需求弹性系数与 GDP 增速,图 11：美国水泥需求弹性系数与 GDP 增速,420,15%10%5%,542,8%6%4%,(2)(4),0%,1(0),2%,(6)(8),日本水泥需求弹性系数,日本实际GDP增速（%）,-5%-10%,(2)(3),美国水泥需求弹性系数,美国实际GDP增速（%）,-1%-3%,数据来源：CEIC、USGS、日本统计局、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-08-02 第 7 页,
