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1、ReportType,T_ReportAbstract,告,9%,2%,-17%,-24%,05/12,1,首次评级,公司深度分析/证券研究报产能扩张，价格下行同大股份深度分析,同大股份(300321),T_RankInfo评级：目标价格：,基础化工/化工增持-A上次评级：-25.00 元,期限：,6 个月 上次预测：,报告关键点：研发及技术优势突出,现价（2012 年 08 月 22 日）：22.99 元报告日期：2012-08-23,业绩增长在于产能扩张 给予“增持-A”评级报告摘要：公司作为海岛型超细纤维PU合成革的生产企业，是国内超细纤维PU合成革行业的龙头企业之一，处于国内行业的第一
2、梯队。公司自主创新取得了生产海岛型超细纤维的核心专利技术，打破了日本企业在该领域的技术垄断。,T_MarketInfo总市值(百万元)流通市值(百万元)总股本(百万股)流通股本(百万股)12 个月最低/最高十大流通股东(%)股东户数,1,021.64204.7944.408.9021.30/26.97 元13.43%4,251,我国的超细纤维PU合成革使用量自2005年以来逐年递增，增长速度较快，远超 12 个月股价表现T_Graph过人造革合成革的增长率。未来我国人造革合成革市场需求总量仍会持续增加，但是不同种类、档次的产品会呈现不同的发展趋势，超细纤维合成革的市场需求量将会高速增长。-4%
3、,公司竞争优势主要体现在两点：（1）研发及技术优势：公司“PA6/PE共混海岛法超细纤维及人造麂皮的系列化产品开发和产业化”科研成果获得国务院颁发的国家科学技术进步二等奖；（2）知名品牌重要供应商：在我国制鞋、家具、服装、手套重要生产省份福建、广东、山东等地公司均跻身主流供应商行列，和国内知名品牌如安踏、贵人鸟、李宁、特步以及这些品牌相应经销商发展长,-11%,期合作关系。,同大股份,沪深300,公司未来增长点在于超纤革产能扩张：（1）300万平米生态型超细纤维高仿真面料扩产项目；（2）1000万平方米生态超纤高仿真面料项目。新增超细纤维PU合成革产能将在2013年初步释放，2014年完全释放
4、。值得思考的是，未来两年,T_YieldInfo%相对收益绝对收益,一个月3.530.00,三个月7.42(4.52),十二个月12.19(4.52),人造革合成革行业产能投放密集，公司新增产能投放日期较同行靠后，所以势T_Analyst,必会影响公司产品竞争力，我们估计，公司超纤革产品产能利用率，销售价格以及毛利率均会下降。,潘凡021-68765295执业证书编号,行业分析师S1450511020018,给予“增持-A”评级。根据对公司现有产能以及募投项目拓展的判断，我们预计12-14年EPS分别为1.23、1.40和1.65元，对应2012-2014年18、16和14倍PE，给予“增持-
5、A”评级，六个月目标价25元。T_CONTACTnalyst风险提示：（1）原材料价格波动的风险；（2）行业竞争加剧导致毛利下滑。T_FSAndVSAbstract财务和估值数据摘要,(百万元),2010,2011,2012E,2013E,2014E,T_RelatedReport,营业收入Growth(%)净利润Growth(%)毛利率(%)净利润率(%)每股收益(元)每股净资产(元)市盈率市净率净资产收益率(%)ROIC(%)EV/EBITDA股息收益率,356.133.3%42.436.5%23.4%11.9%0.954.1724.15.522.9%26.5%-0.0%,430.220.
6、8%52.924.7%23.1%12.3%1.195.3619.34.322.2%29.6%-0.0%,454.55.7%54.83.6%21.8%12.1%1.2311.0418.62.111.2%17.6%11.40.0%,537.818.3%62.313.7%21.4%11.6%1.4012.3716.41.911.3%15.9%12.20.0%,702.830.7%73.417.9%20.7%10.5%1.6513.9413.91.611.9%12.0%11.00.0%,前期研究成果同大股份：国内领先的 PU 合成革企业2012-05-07,敬请阅读本报告正文后各项声明,0,0,2,同
7、大股份(300321)1.公司背景介绍：国内领先的 PU 合成革制造企业公司是国内领先的 PU 合成革制造企业。公司作为海岛型超细纤维 PU 合成革的生产企业，是国内超细纤维 PU 合成革行业的龙头企业之一，处于国内行业的第一梯队。公司自主创新取得了生产海岛型超细纤维的核心专利技术，打破了日本企业在该领域的技术垄断。在超细纤维制造与生产方法方面已取得 4 项国家专利发明，多项产品通过了国家军需产品质量监督检验中心的产品鉴定，公司的生态超纤革达到欧美国家严格的环保技术标准，已被中国塑料加工工业协会认证获准使用“中国生态超细纤维合成革”证明商标。公司近三年来营业收入稳步增长，毛利率维持稳定。200
8、9-2011 年，尽管原材料有所波动，但公司采取降成本、调整产品结构、合理定价等措施，使得综合毛利率基本稳定在 23%以上。2011 年公司实现营业收入 4.30 亿元，三年间复合增速为 16%，归属于母公司股东的净利润为 5286 万元，三年间复合增速为 24%。,图 1：公司 09-11 年收入 CARG 为 16%,图 2：公司 09-11 年净利润 CAGR 为 24%,5004003002001002009 2010营业收入（百万元）资料来源：招股说明书，安信证券研究中心,40%30%20%10%0%-10%2011营业收入-Yoy,806040202009 2010 2011归属于
9、母公司所有者净利润（百万元）净利润增速（右轴）资料来源：招股说明书，安信证券研究中心,40%30%20%10%0%,公司主营业务包括超纤基布、超纤光面革和超纤绒面革等三大品种。公司超纤产品生产过程中中间产品为纤维丝、无纺布、超纤基布，终端产品为超纤绒面革和超纤光面革，其中超纤基布部分外销，部分自行加工生产超纤绒面革和超纤光面革。经过近十年工艺水平的积累，公司具备了深厚的工艺技术积淀和生产加工经验，公司纤维丝、无纺布生产工艺稳定，技术成熟，后续加工生产的超纤基布、超纤绒面革、超纤光面革为公司的核心竞争产品，现广泛应用于制鞋、箱包、手套、制球、家俱、汽车内饰、军用品、劳保用品、体育用品、工业用品等
10、领域。2.行业发展前景：超细纤维 PU 合成革是未来发展方向超细纤维 PU 合成革采用了与天然皮革中束状胶原纤维结构和性能相似的束状超细纤维，加工络合成三维网络结构的高密度无纺布，填充以优制形式微孔结构的聚氨酯，经特殊的后加工整理而成。该产品结合新研制的具有开孔结构的 PU 浆料浸渍、复合面层的加工技术，发挥了超细纤维巨大表面积和强烈的吸水性作用，使得超细纤维PU 合成革具有了束状超细胶原纤维的天然革所固有的吸湿特性。超细纤维 PU 合成革拥有比真皮更优越的物性：耐撕裂，抗拉力强度高，耐磨，耐寒，耐酸，耐碱，不退色，防水解，质量轻，柔软透气好，平滑且手感佳，厚度统一。在耐化学性、质量均一性、大
11、生产加工适应性以及防水、防霉变性等方面更超过了天然皮革。超细纤维 PU 合成革适用于高档运动服装、鞋、箱包、家具的面料。敬请阅读本报告正文后各项声明,3,公司深度分析表 1 PVC 人造革、PU 合成革和超细纤维 PU 合成革的特性及用途对比,项目,天然皮革,PVC 人造革,普通 PU 合成革,超纤 PU 合成革,主要原料,猪皮、牛皮、羊皮等,PVC 树脂等,PU 树脂、无纺布、PU 树脂、超细纤维针织布、机织布等 无纺布等,皮感手感、弹性制备工艺价格原料的环保性生产污染性产品的安全性产品的环保性废弃物处理难度能耗透气性耐久耐用性色牢度撕裂强度剥离强度易加工性,优良优良鞣制和硝制等100-20
12、0辅料污染严重较大比较安全可降解较大能耗一般较好较好较差良好优良不好,较差较差干法工艺6-15有一定污染一般有一定的危害难降解较大能耗一般较差一般一般一般一般良好,一般较差湿法和干法工艺7-25优于 PVC 人造革一般比较安全可降解一般能耗较低一般较差优于 PVC 人造革一般一般良好,优良良好超纤织造50-100一般有一定污染有一定危害可降解一般能耗高较好较好一般一般较好良好,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心以超细纤维和聚氨酯复合制成的类似于天然皮革的外观及性能的合成革，是目前世界上最接近真皮的合成革，是新材料互相结合的典范，它完成了由“仿制”到“变换”的过程，冲破了人们对传统意义上合成
13、革的概念，它是一种全新的性能与功能卓越的新材料，是一个可以创新且潜力巨大的新型领域。超细纤维 PU 合成革需求旺盛国际上生产超细纤维 PU 合成革的企业主要集中在亚洲的日本、中国、台湾地区和韩国，目前超纤革仍然是以日本各公司在质量和技术方面占有领先地位，以生产高档超纤革为主。自 2004 年以来，日本、韩国、中国台湾地区、意大利的超纤革的产量缓慢增长，其中日本一直保持着世界领先地位，2010 年达到 4,250 万平米；中国大陆的产量增长极快，从 2004 年的 1,240 万平米增加到 2010 年的 4,862 万平米，增长了 292%，带动了世界超纤革总产量的增长。表 2 全球国家和地区
14、的超细纤维 PU 合成革产量情况（单位：万平米）,年份日本韩国中国台湾意大利中国大陆全球合计,2004 年3,6888206027901,2407,140,2005 年3,8608806258201,8008,085,2006 年4,0519736428352,3508,851,2007 年4,1511,0006708502,9509,621,2008 年4,2331,0506908653,54010,378,2009 年4,1991,0307108604,12110,920,2010 年4,2501,0407268664,86211,744,资料来源：中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员
15、会，安信证券研究中心中国大陆的超细纤维 PU 合成革在产品质量和品种方面显示出良好的趋势，超纤革产品已进入日本、韩国、意大利等国市场，终端产品则出口到更多国家和地区。目前国内超纤革生产企业正在大幅扩充产能，中国大陆已经成为全球超细纤维 PU 合成革规模最大的产地。敬请阅读本报告正文后各项声明,2012E,2013E,2014E,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,4,同大股份(300321)图 3 我国人造革合成革及超细纤维合成革的使用量（单位：亿平米）,35302520151050,10.80.60.40.20,2005年,2006年,2007年,2008年
16、,2009年,2010年,人造革合成革,超细纤维PU合成革（右轴）,数据来源：中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会，安信证券研究中心根据历史统计数据，我国的超细纤维 PU 合成革使用量自 2005 年以来逐年递增，增长速度较快，远超过人造革合成革的增长率。未来我国人造革合成革市场需求总量仍会持续增加，但是不同种类、档次的产品会呈现不同的发展趋势，超细纤维合成革的市场需求量将会高速增长，根据中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会的预测，2012 年超细纤维 PU 合成革产量为 1.29 亿平方米，增速为 17%；2013 年超细纤维 PU 合成革产量为 1.62 亿平方米，增速为 26
17、%；2014 年超细纤维 PU 合成革产量为 1.92 亿平方米，增速为 19%。图 4 2005 年-2014 年超细纤维 PU 合成革用量及预测,2.52,80%60%,1.540%1,0.50,超纤革产量（亿平方米）,20%0%超纤革需求增长率(右轴),数据来源：中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会，安信证券研究中心随着生产和应用技术的不断进步和完善，超细纤维革被广泛应用于高档鞋、服装、家具、球类以及汽车内饰。在产量取得快速增长同时，我国的超细纤维革消费量保持快速增长。2010 年，国内超纤消费量达到 9200 万平方米，其中 4338 万平方米依赖进口，因此对于国内超纤生产企业而
18、言，存在较大的进口替代空间。敬请阅读本报告正文后各项声明,5,公司深度分析表 3 2005-2010 年我国超细纤维 PU 合成革的产量和消费量（单位：万平方米）,项目国内超纤产量超纤进口量国内超纤消费量,2005 年18002002000,2006 年23504502800,2007 年29504503400,2008 年35408304370,2009 年412129417062,2010 年486243389200,数据来源：招股说明书，安信证券研究中心3.财务分析与竞争优势3.1.财务分析从盈利能力来看，尽管原材料有所波动，但公司采取降成本、调整产品结构、合理定价等措施，使得综合毛利率
19、基本稳定在 23%以上。近三年公司销售、管理和财务费用率基本保持平稳，期间费用率保持在 9%左右较低水平。从偿债能力来看，报告期内公司资产负债率保持在 50%以下，与同行双象股份及安利股份上市前的资产负债率相当。2009 年以来，公司流动比率超过 1，速动比率有所波动，但保持在 0.8 以上。总体而言，公司具备较强的短期和长期偿债能力。表 4 公司主要财务指标,财务指标,ROE,200925.95%,201025.84%,201124.98%,盈利能力偿债能力营运能力成长能力,毛利率期间费用率流动比率速动比率资产负债率应收账款周转率存货周转率每股经营活动现金流EPS,23.05%9.52%1.
20、30.8947.88%13.315.381.160.99,23.39%9.14%1.391.0446.87%24.0861.681.27,23.09%9.61%1.110.8149.59%286.372.451.59,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心从产品综合毛利率来看，公司综合毛利率高于可比上市公司双象股份、禾欣股份、安利股份的毛利率，主要是由于公司超纤产品在收入结构中的比重高于可比公司。在超纤产品方面，2009-2010 年，公司与可比公司超纤产品毛利率总体呈增长趋势，2011年上半年公司及可比上市公司超纤产品毛利率有所下降，公司超纤革产品毛利率低于可比公司华峰超纤、禾欣股份与双象股
21、份。表 5 同行业公司主要财务指标比较,主要财务指标,2009,同大股份23.05,安利股份20.53,华峰超纤34.01,禾欣股份24.26,双象股份15.61,毛利率（%）净利率（%）费用率（%）,20102011200920102011200920102011,23.3923.0911.6211.912.299.529.149.61,23.2221.027.528.976.3314.5314.9915.28,33.8428.7418.2718.7616.7710.9412.419.97,20.8219.1711.049.47.1111.6610.1410.71,18.315.189.24
22、8.887.94.127.345.96,敬请阅读本报告正文后各项声明,6,同大股份(300321),三年间收入复合增长率（%）三年间净利润复合增长率（%）,15.930.1,14.624.7,14.2727.8,7.8417.35,6.866.27,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心从五家合成革企业所在地区来看，公司在山东潍坊，安利股份在安徽合肥，而华峰超纤、禾欣股份和双象股份在长三角地区，贴近福建与浙江的鞋革与箱包市场，公司与安利股份在区位上面存在劣势，那么可能会增加公司市场开拓等方面的难度。,3.2.,同行业公司比较分析,由于华峰超纤与公司超纤产品基本一致，我们选取这两家公司进行比较:
23、从产能情况来看，公司 2011 年产能 600 万平米，计划新增产能 1300 万平米，产能增速 216%；而华峰超纤 2011 年产能 900 万平米，计划新增产能 2700 万平米，产能增速 300%。就新增产能而言，两家都在大举扩张，未来两三年都有大量产能投放，从产能增速来看，公司产能增速不及华峰超纤。表 6 公司与华峰超纤主要情况对比,公司华峰超纤同大股份,2011 年产能900 万平米600 万平米,新增产能2700 万平米1300 万平米,2011 年产量1206 平米948 万平米,2011 年产能利用率134%158%,员工总数513671,2011 年销售收入（亿元）4.71
24、4.31,注：“2011 年产量”和“2011 年产能利用率”为估计值资料来源：招股说明书，安信证券研究中心从销售收入来看，两家公司属于同等规模企业。虽然公司现有产能不及华峰超纤，但是公司产能利用率一直保持高位，使得超纤产品产量并没有落后华峰超纤太多。公司员工总数比华峰超纤多出不少，可以知道，公司地处山东地区，较华峰超纤所在上海地区工人工资要低，因此公司超纤产品生产过程中人工操作较多，而华峰超纤生产过程中用工较少，其生产自动化程度比较高。表 7 公司与华峰超纤的超纤产品平均销售单价、单位销售成本和毛利率情况（2010）,公司名称,项目,销售单价（元/平米）单位成本（元/平米）,毛利率(%),基
25、布,31.23,19.91,36.27,华峰超纤同大股份差异,绒面革光面革基布绒面革光面革基布绒面革光面革,34.8843.8131.8632.4642.74-0.632.421.07,20.2831.3423.724.4231.97-3.79-4.14-0.63,41.8528.4825.6224.7825.210.6517.073.28,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心从销售单价来看，以 2010 年度为例，华峰超纤基布的销售单价略低于公司的超纤基布销售单价，超纤绒面革、超纤光面革的平均销售单价略高于公司，可以发现，公司与华峰超纤销售单价基本差距不大，也就是说，超纤产品销售价格是全行
26、业定价，两家公司销售价格同涨同跌，变动方向与幅度具有一致性。敬请阅读本报告正文后各项声明,-,-,7,公司深度分析表 8 公司与华峰超纤超纤产品单位销售成本比较（单位：元/平方米）,项目直接材料燃动力及制造费用等人工费用其他单位销售成本合计,同大股份21.424.41.6927.51,2010 年度华峰超纤17.386.331.10.1524.96,差异4.04-1.940.59-0.152.55,同大股份22.35.081.3628.74,2009 年度华峰超纤17.226.741.040.1825.18,差异5.08-1.670.33-0.183.56,资料来源：招股说明书，安信证券研究中
27、心从单位销售成本来看，人工费用较华峰超纤略高，但差异不大，差异主要在于直接材料、燃动力及制造费用，公司直接材料较华峰超纤要高，主要原因在于华峰超纤聚氨酯主要自行生产，具有较为完整的产业链，直接材料获得价格相对较低；公司燃动力及制造费用较华峰超纤低，主要原因在于公司采用自行设计的导热油蒸发器，可以节约煤炭的耗用，同时公司外买的煤炭发热量为 6000 大卡以上，发热量大，另外公司处于山东地区，煤炭资源比较丰富，相对获取价格比较便宜。从毛利率情况来看，公司与华峰超纤产品销售单价大致相同，不同之处在于单位生产成本，如前文所述，华峰超纤产业链比较完整，单位成本控制相对较好，使得华峰超纤主要超纤产品的毛利
28、率要高于公司。从公司销售费用率来看，2009-2011 年，公司销售费用率分别为 0.90%、0.91%和0.79%，而华峰超纤销售费用率分别为 1.46%、1.51%和 1.72%，从公司前五大客户销售占比情况来看，近四年公司均值为 46%，而华峰超纤为 33%，说明公司大客户比较多，客户粘性比较强，其中原因是公司经销客户相对稳定，由专人负责客户的维护等事宜，维护成本较低。表 9 公司与华峰超纤前五大客户销售情况比较,华峰超纤,同大股份,年度2009201020111H2012均值,前五大客户占比（%）27.9236.4337.1429.3732.72,年度2009201020111H201
29、2均值,前五大客户占比（%）47.6651.7845.7540.2346.36,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心从管理费用率来看，2009-2011 年，公司管理费用率分别为 6.37%、6.55%和 6.58%，而华峰超纤管理费用率分别为 8.70%、9.88%和 10.73%，可以发现，2011 年度，华峰超纤支付管理层报酬为 378 万元，而公司支付管理层报酬为 132 万元，因此，公司较华峰超纤在人力资源方面支出较少，在管理费用控制方面具有一定优势。从专利授权来看，公司在超细纤维制造与生产方法方面已取得 6 项国家专利发明，其中外观设计专利 2 项，而华峰超纤已取得专利数量达到
30、25 项，其中外观设计专利 7项，由此可知，公司超纤产品竞争力在于超纤基布等方面，在后处理等方面尚有不足。综上所述，公司与华峰超纤属于同等规模的超纤生产企业，但是公司生产自动化程度不及华峰超纤。公司与华峰超纤产品的销售单价无明显差异，毛利率的差异主要在生产成本上，华峰超纤因其主要自行生产聚氨酯，成本相对较低。公司在专利授权数量方面较少，特别是外观设计与华峰超纤尚有差距。不过公司在燃动力及制造费用等方面具有一定优势，可能是与公司所处山东地区，较长三角地区能源价格较为便宜有关。另外，公司在销售费用与管理费用控制方面取得比较好的效果，较华峰超纤要低不少。敬请阅读本报告正文后各项声明,8,同大股份(3
31、00321)3.3.竞争优势：研发优势明显，客户质地优良公司竞争优势主要体现在两点：1）研发及技术优势；2）知名品牌重要供应商。2008 年，公司被山东省科学技术厅认定为高新技术企业。同年 12 月山东省科学技术厅同意公司筹建省级技术研发中心。公司在原有技术部的基础上积极调配人员和设备，于 2009 年正式挂牌成立了“山东省海岛新材料工程技术研究中心”。2011 年末公司拥有研发人员 106 人。公司拥有雄厚的技术力量，在超细纤维 PU 合成革的制造方面处于行业领先水平。公司不断致力于产品技术水平的提高，多年来一直注重在研发方面的投入，公司近年来平均每年的研发投入都在销售收入的 3%以上。公司
32、是国内较早掌握海岛型超细纤维 PU 合成革核心生产技术的企业，公司一直秉承“科学技术是第一生产力”的发展理念，始终把研发创新放在公司发展的首位。持续的研发投入和创新能力促使公司获得多项国内领先水平的技术成果，多次获得国家、省、部各级奖励。公司“PA6/PE 共混海岛法超细纤维及人造麂皮的系列化产品开发和产业化”科研成果获得国务院颁发的国家科学技术进步二等奖；“超软型超细纤维革基布项目”及“耐压高频的高剥离耐水解超纤鞋材基布项目”被国家科技部评定为国家火炬计划项目；“混溶纺聚氨酯超细纤维人工革”获得科技部、商务部、质监总局、环保局颁发的国家重点新产品证书。知名品牌重要供应商，国内外市场同步发展。
33、凭借出色的研发实力和产品品质，公司与主流下游客户确立了稳固的合作关系。目前公司客户主要集中在制鞋、箱包、家具、服装服饰、汽车内饰和体育用品等消费品生产企业和部分信誉良好的经销商。在我国制鞋、家具、服装、手套重要生产省份福建、广东、山东等地公司均跻身主流供应商行列，和国内知名品牌如安踏、贵人鸟、李宁、特步以及这些品牌相应经销商发展长期合作关系。同时公司国际市场开拓卓有成效，实现向超纤先进国家日本、韩国出口。目前出口地主要集中在韩国、日本、西班牙等国家和地区，通过国外客户间接销售给汽车生产企业、品牌运动鞋以及手套公司如耐克、锐步、阿迪达斯、皮特等。表 10 公司客户质地优良,客户名称韩国东暻化成株
34、式会社安安（中国）有限公司晋江锦焕贸易有限公司晋江三芳贸易有限公司西班牙莫伦有限公司印尼皮特佛山顺德卡迪家俱实业公司,应用领域名牌运动鞋运动鞋运动鞋运动鞋劳保鞋、鞋内里劳保手套、运动手套沙发家居,行业地位耐克等著名运动鞋供应和生产商产品在国内始终保持高品质的优良口碑，与墨西哥、土耳其、印尼等国家建立长期的供销关系，成为国内皮革行业最具竞争力的企业之一安踏、贵人鸟等国内知名鞋企供应商为 GVERSACE、ColomboMobi li、PUMA、NBA、BMW、TOYOT A、李宁、安踏、德尔惠、贵人鸟等国内外知名品牌厂商的合作伙伴，并以价格优、质量好、长期稳定的货源在全国同行业中享有良好的声誉欧
35、洲著名鞋材供应商之一世界前 5 名手套生产商之一，给世界知名手套商(Mechanix wear 和 Irondad performance wear corp)供货国内家具的大型生产和销售企业之一,资料来源：招股说明书，安信证券研究中心4.未来盈利增长点：公司未来增长点在于超纤革产能扩张敬请阅读本报告正文后各项声明,9,公司深度分析近年来，公司在销售规模增长的同时却难以进行相应的产能集中建设，尽管如此，公司仍然根据实际情况，在关键环节关键工艺进行技改并进行小规模设备投入，并适时购买了部分土地为下一步产能扩张做好准备。由于超纤革生产工序较多、工艺复杂，因此生产线所需的工艺设备较多、设备要求较高，
36、且对各环节设备的配比要求严格，所以要实现产能的有效增长必须集中进行固定资产投入，所需资金量较大，投资表现出一定的前瞻性和阶段性。300 万平米生态型超细纤维高仿真面料扩产项目。总投资额为 1.4 亿元，项目完成后公司超纤基布设计产能将提升至 900 万平米/年（不含省重点建设项目）。募投项目拟建设所需土地、部分机器设备已经购臵取得。表 11：300 万平米超纤革项目情况,编号 项目名称,产能（万平米）,12345合计,透气型鞋用革超纤绒面手套革耐磨超纤沙发革极细服装革其它（汽车、家居内饰用革、球用革）,10055554545300,资料来源：公司招股意向书，安信证券研究中心1000 万平方米生
37、态超纤高仿真面料项目。该项目总投资 4.15 亿元，拟申请银行贷款2 亿元，自筹资金 2.15 亿元，项目建设期两年，已经于 2010 年 6 年 13 日取得潍坊市发展和改革委员会登记备案证明。在建项目有效缓解产能瓶颈。目前公司超纤革已处于满负荷运转状态，产能瓶颈问题突出，募投项目实施将使公司解除产能约束，为把握行业快速发展机遇，提升业绩奠定基础。提升公司核心竞争力和持续盈利能力。募集资金补充与主营业务相关的营运资金后，为公司实现业务发展目标提供了必要的资金来源，能够提高和强化公司在海岛型超细纤维人工革产品研发、生产、工艺和销售服务体系等方面的竞争优势，并有利于公司扩大业务规模，从而提升公司
38、的核心竞争力和持续盈利能力。5.盈利分析及预测我们列举了公司以及同行目前产能和未来新增产能，我们预计，新增超细纤维 PU 合成革产能将在 2013 年初步释放，2014 年完全释放。值得思考的是，未来两年人造革合成革行业产能投放密集，公司新增产能投放日期较同行靠后，所以势必会影响公司产品竞争力，我们估计，公司超纤革产品产能利用率，销售价格以及毛利率均会下降。表 12 5 家合成革上市公司目前产能以及新增产能统计,公司禾欣股份安利股份华峰超纤双象股份,目前产能2600 万米 PU 合成革1000 万平米超细纤维合成革5000 万米生态功能性 PU 合成革1560 万平米超细纤维合成革600 万平
39、米超细纤维合成革,未来新增产能1200 万米高物性 PU 合成革700 万平米绒面革1650 万米生态功能性 PU 合成革2200 万米生态功能性 PU 合成革600 万平米超细纤维合成革1440 万平米超纤革基布300 万平米超细纤维合成革,投产计划2012 年底投产2013 年开始建设2012 年底投产2013 年开始建设2012 年底投产2012 年完成 360 万平米2012 年底投产,敬请阅读本报告正文后各项声明,10,同大股份(300321),同大股份,600 万平米超细纤维合成革,300 万平米超细纤维合成革1000 万平米超细纤维 PU 合成革,2012 年底投产2013 年开
40、始建设,数据来源：公司公告，安信证券研究中心产能利用率逐步回落，产品价格小幅下降。2009-2011 年超纤基布对应的产能利用率分别为 100%、132%和 147%，近三年公司的产能利用率提升较快。随着公司募投项目的建设以及同行产能大幅提升，我们预计超纤基布产能利用率未来三年逐步回落，2012-2014 年，超纤革基布产能利用率分别为 140%、125%和 120%。由于行业产能大幅扩张，超纤革产品价格下降趋势确定，我们预计公司产品价格年均降幅在 3%左右，此外公司产品毛利率本就低于行业平均水平，我们估计其下降幅度较小。图 5 超细纤维 PU 合成革基布产能利用率走势及预测,160%140%
41、120%100%80%,产能利用率,2008,2009,2010,2011 2012E 2013E 2014E 2015E,数据来源：招股说明书，安信证券研究中心2012 年上半年，公司通过了解市场动向，主动调整产品结构，积极开发新产品等措施，使公司在行业低迷的状态下，仍然实现上半年超纤产品销量与去年同期基本持平，但由于上半年主要原材料价格较去年同期有所下降，公司产品售价有所下调，使得公司营业收入略有下降。2012 年下半年，随着在建项目的部分投产，超纤产品销量有望出现小幅上升，预计全年超纤产品销售超过 1000 万平米，超纤产品售价小幅下调，全年营业收入小幅增长。表 13：公司分业务收入成本
42、预测,单位：万元营业收入,YoY,200827,582,200926,715-3.15%,201035,61033.30%,201143,01520.80%,2012E45,4505.66%,2013E53,77618.32%,2014E70,27930.69%,2015E86,47223.04%,1 超纤基布2 超纤光面革3 超纤绒面革4 其他主营业务营业成本YoY1 超纤基布2 超纤光面革3 超纤绒面革4 其他主营业务毛利率,5,78713,3845,0512,94522,1254,54710,5114,0432,63619.78%,5,48713,3874,9742,53820,557-
43、7.09%4,17810,0703,7272,31223.05%,9,12916,2466,3463,69927,28032.70%6,79012,1524,7733,35323.39%,8,54920,0678,7214,60633,08421.28%6,62715,1856,2864,27623.09%,9,74721,1728,2855,06635,5577.47%7,60316,0916,0484,81321.77%,12,60924,6269,6705,57342,25418.83%9,96118,9627,1565,07121.43%,18,35031,82212,5506,130
44、55,70531.83%14,68024,8219,4125,57920.74%,23,73538,56315,2487,35669,14424.13%19,22630,46511,5886,54720.04%,资料来源：Wind，安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,11,公司深度分析预计 12-14 年全面摊薄 EPS 分别为 1.23、1.40 和 1.65 元。根据对公司现有产能以及募投项目拓展的判断，我们预计 12-14 年公司收入分别为 4.55 亿元、5.38 亿元、7.03 亿元，三年复合增长率 18%；12-14 年公司净利润分别为 0.55 亿元、0.62 亿元、0
45、.73 亿元，三年复合增长率 12%，对应全面摊薄 EPS 分别为 1.23、1.40、1.65 元。对应 2012-2014 年 18、16 和 14 倍 PE，给予“增持-A”评级，六个月目标价 25 元。表 14：同行业可比公司 2012 年平均 PE 一览,公司禾欣股份华峰超纤安利股份同大股份双象股份,股价8.6011.405.8022.9914.16,市值（亿元）17.0418.0112.2510.2112.66,2012E0.380.520.261.230.33,EPS2013E0.470.630.361.40.48,2014E0.510.740.391.650.53,2012E2
46、322221943,PE2013E1818161630,2014E1715151427,投资评级增持-A增持-A增持-A增持-A中性-A,资料来源：Wind，安信证券研究中心（2012.08.22）6.主要风险点1)原材料价格波动的风险。公司产品主要原材料聚氨酯、锦纶切片和聚乙烯占成本比重超过 60%，公司存在因主要原材料价格波动引致的经营业绩变动风险。2）短期市场需求增速低于预期的风险。作为传统人工皮革的升级产品和天然皮革的替代产品，超纤革潜在市场容量较大，但市场实际需求规模主要受到产品性能价格比、消费者消费理念与习惯、下游行业企业对产品应用方法与技术的把握程度等因素影响，存在行业市场规模增
47、长速度低于预期可能引致的相关风险。3）市场竞争及客户较集中的风险。未来一两年内国内同行业企业纷纷扩张产能，国内新增产能将不断释放，国内竞争可能加剧。公司前十大客户占营业收入的比例相对较高，如果部分客户经营情况不利，从而降低产品的采购，公司营业收入增长将受到一定影响。敬请阅读本报告正文后各项声明,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,-,12,同大股份(300321)T_FSAndVS,财务报表预测和估值数据汇总,单位,百万元 模型更新时间,2012-08-21,利润表,2010,2011,2012E,2013E,2014E,财务指标,2010,
48、2011,2012E,2013E,2014E,营业收入,356.1,430.2,454.5,537.8,702.8,成长性,减:营业成本营业税费销售费用管理费用财务费用,272.81.53.223.36.0,330.81.93.428.39.6,355.62.34.531.84.6,422.52.75.437.64.6,557.03.57.049.29.3,营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA 增长率EBIT 增长率,33.3%37.5%36.5%26.6%32.0%,20.8%12.9%24.7%19.7%18.1%,5.7%3.0%3.6%2.7%-5.1%,18.3%13
49、.4%13.7%12.9%12.5%,30.7%18.3%17.9%24.5%23.7%,资产减值损失加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润,49.2,0.555.6,-1.557.3,64.9,76.8,NOPLAT 增长率投资资本增长率净资产增长率利润率,30.6%15.6%29.7%,29.1%57.0%28.5%,-6.8%24.9%105.9%,13.0%61.5%12.1%,22.3%31.3%12.7%,加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润资产负债表,0.149.36.942.42010,5.561.18.252.92011,5.763.08.254.82012E,6.7
50、71.69.362.32013E,7.784.411.073.42014E,毛利率营业利润率净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入,23.4%13.8%11.9%18.9%15.5%,23.1%12.9%12.3%18.7%15.2%,21.8%12.6%12.1%18.2%13.6%,21.4%12.1%11.6%17.3%12.9%,20.7%10.9%10.5%16.5%12.2%,货币资金,85.8,63.4,240.8,52.3,56.2,运营效率,交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产,-15.728.512.348.7-,-19.935.833.155.
