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1、-,-,-,-,-,-,DONGXING SECURITIES,东兴证券事件点评传 统产品 仍是主 导 行业爆 发仍需 时日,P1,传统产品仍是主导 行业爆发仍需时日储能与新能源汽车行业 2011 年年报分析,2012 年 5 月 3 日看好/维持储能设备 事件点评,王明德,执业证书编号：S1480511100001,联系人：陈鹏,储能设备与新能源汽车行业分析师,chen-,010-66554081,事件：2012 年 4 月 30 日，储能设备与新能源汽车行业年报和一季报发布完毕。由于目前国内新能源汽车行业整体尚处于发展的初级阶段，多数具备相关业务的上市公司多为旗下控股或者参股的公司从事此项
2、业务，所以在此仅对年报中相关信息进行汇总和深入分析。总体来看，与新能源汽车相关业务占比仍非常小，而且多处于发展的初期，投入较大、产出较小，传统产品仍是相关公司业绩的主要支撑。观点：1电芯生产盈利水平仍处于较低水平。从 2011 年年报情况来看，A 股上市公司中从事锂电池电芯生产的企业表现一般，且在公司业绩贡献中占比均较小。比亚迪和成飞集成两家公司在动力锂电池方面具备一定先发优势，两者产品除了在新能源汽车方面有所应用外，在储能电站方面也是国内相关公司中的翘楚。但从业绩构成来看，虽然比亚迪锂电池业务占比较高，但公司产品中大部分仍是传统数码产品用锂电池，而成飞集成麾下中航锂电主要从事动力锂电池生产，
3、但是目前净利率水平仍然很低，估计与目前下游市场容量有限，产能难以完全释放有较大的关系。表 1：电芯生产相关公司 2011 年业绩表现,比亚迪,年收入（百万）1376.82,同比增速（%）,净利润（百万）223.53,净利率（%）3.64%,净利率增减（%）,净利润占比（%）14.01%,备注惠州比亚迪电池,成飞集成佛山照明,175.5224.7,6.63%,2.30.087,1.31%0.35%,-8.75%,2.03%0.01%,中航锂电佛照国轩,亿纬锂能华芳纺织,44.2312.05,16.33%380.10%,4.53（营业利润）-10.58,10.23%（毛利率）-87.80%,+3.
4、65%+341%,3.08%（营业利润占比）,力天新能源,资 料来源：东兴 证券,公司公 告,2BMS 业务目前仍依靠传统电池产品支撑。BMS 作为锂离子电池所需的关键部件在传统数码产品用锂电池中已经得到了广泛的应用，但其通常管理单体电池，而且所实现的功能较为简单。用于新能源汽车和储能电站的锂电池系统通常需要大量的单体电池通过串并联组成，其 BMS 的复杂程度明显高于传统 BMS 产品，而且要实现温度管理、动态平衡、与 ECU 通信互动等等复杂功能。目前 A 股市场中欣旺达和德赛电池依托在传统 BMS 产品方面的技术积累，开始涉足动力锂电池用 BMS 的生产。上述两家公司 2011 年 BMS
5、 业务在收入水平和盈利能力方面均有大幅提升，但是主要仍然是受益于传统数码产品用 BMS 产品。德赛电池在动力电池 BMS 方面技术实力强劲，在目前国内存,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,-,P2,东兴证券事件点评传 统产品 仍是主 导 行业爆 发仍需 时日,DONGXING SECURITIES,量电动车 BMS 市场中占据了半壁江山，但是同样受制于下游市场容量有限，在销售量和盈利能力方面仍难对业绩有明显贡献。表 2：BMS 相关公司 2011 年业绩表现,年收入（百万）,同比增速（%）,净利润（百万）,净利率（%）,净利率增减（%）,净利润占比（%）,备注,欣
6、旺达,67.76,42.98%,20.7（营业利润）,30.55%（毛利率）,+2.96%,10.01%（营业利润占比）,德赛电池,1732,67.99%,160,9.24%,+4.39%,76.42%,惠州蓝微,资 料来源：东兴 证券,公司公 告,3充电设备毛利较高，电机业务稳定增长。充电设备覆盖程度低是制约新能源汽车市场发展的主要因素之一，对于充电设备的重要性和未来广阔的市场容量市场早有预期，但由于目前盈利模式不明确、充换电方式不确定、初期投入较大等原因充电设备市场远未打开。奥特迅依托其地处深圳地区的区域优势，在充电站方面目前已有所斩获，高达 61.27%的毛利率水平非常引人注目，成为国内
7、电动车充电站方面第一个吃螃蟹的公司。短期来看公司该项业务对深圳市政府在充电设施方面的投入程度依赖非常大。表 3：充电设备相关公司 2011 年业绩表现,年收入（百万）,营业利润（百万）,毛利率（%）,营业利润占比（%）,奥特迅,15.52,9.51,61.27%,14.38%,资 料来源：东兴 证券,公司公 告,电动车用电机是新能源汽车“三电”关键部件之一，目前国内传统电机生产企业如湘电股份、江特电机、方正电机等均有涉足，但对业绩贡献均非常小。国内电机生产企业中上海电驱动目前在技术上和市场占比上具有明显的优势，2011 年上海电驱动营业收入以 42.92%的同比增速高速增长，同时净利率稳步提升
8、保持在17.84%的高位。宁波韵升通过在上海电驱动 29.17%的参股进入电机领域，但是目前对公司净利润贡献较少。表 4：电动车用电机相关公司 2011 年业绩表现,年收入（百万）,同比增速（%）,净利润（百万）,净利率（%）,净利率增减（%）,净利润占比（%）,备注,宁波韵升,104.1,42.92%,18.57,17.84,+2.23%,0.32%,上海电驱动,资 料来源：东兴 证券,公司公 告,4传统正极材料量价双降，新材料开始盈利明显改善。正极材料方面主要用于数码产品用锂电池生产的传统钴酸锂正极材料由于市场竞争激烈，2011 年相关公司在营业收入和盈利能力方面都出现了不同程度的下滑，从
9、当升科技和杉杉股份正极材料业务的表现可以清楚地看到营业收入和净利润率的明显下降。新型锂电池正极材料方面，江特锂电池材料产品以三元材料和富锂锰材料为主，贝能新材料产品以磷酸铁锂为主，其盈利能力有了明显的提升，实现了扭亏为盈。而且上述两家公司正处于产能逐步投产阶段，公司营业收入表现出较快的增速，但由于目前业务体量较小，对母公司业绩的支撑作用仍然有限。,证,东,兴,券,-,-,-,-,-,-,-,-,DONGXING SECURITIES表 5：正极材料相关公司 2011 年业绩表现,东兴证券事件点评传 统产品 仍是主 导 行业爆 发仍需 时日,P3,年收入（百万）,同比增速（%）,净利润（百万）,
10、净利率（%）,净利率增减（%）,净利润占比（%）,备注,中信国安当升科技杉杉股份江特电机南洋科技,322648491.1112.725.86,19.25%-22.26%-19.21%189.10%918.25%,-33.04（营业利润）2.583.010.45,-5.1%（毛利率）0.70%23.66%7.72%,-4.16%-4.70%+28.26%+29.80%,-10.01%（营业利润占比）1.76%4.88%0.16%,盟固利湖南杉杉江特锂电池材料贝能新材料,资 料来源：东兴 证券,公司公 告,5负极材料保持稳定，隔膜继续维持高毛利。对于传统数码产品用锂电池和动力锂电池目前负极材料仍主
11、要以改性石墨为主，国内杉杉股份和中国宝安旗下的深圳贝特瑞是国内负极材料的主要生产厂商，而且市场情况相对稳定。从杉杉股份情况来看，负极材料收入水平和盈利能力基本保持稳定。锂电池用隔膜目前仍是国内锂电池产业链上的一个主要瓶颈，对外依赖度高，金辉高科作为国内主要的锂电池隔膜生产企业，其盈利能力继续保持在高位，净利率高达 48.65%。表 6：负极材料与隔膜相关公司 2011 年业绩表现,年收入（百万）,同比增速（%）,净利润（百万）,净利率（%）,净利率增减（%）,净利润占比（%）,备注,杉杉股份,628.71,19.81%,50.81,8.10%,-0.18%,34.61%,上海杉杉、宁波杉杉,中
12、国宝安,43.66,11.48%,深圳贝特瑞,佛塑科技,185.51,33.26%,90.25,48.65%,+0.13%,5.14%,金辉高科,资 料来源：东兴 证券,公司公 告,6电解液业务稳定，锂盐高毛利引人注目电解液行业整体情况与负极材料相似，市场基本保持稳定，东莞杉杉、新宙邦和国泰华荣化工的电解液业务基本保持稳定。上述企业电解液用六氟磷酸锂仍以外购为主，国内多氟多六氟磷酸锂实现了量产，目前由于纯度问题产品只能应用于电动自行车电池等低端电解液，但其毛利率保持在 61.39%的高位，进口替代效果明显。表 7：电解液相关公司 2011 年业绩表现,年收入（百万）,同比增速（%）,净利润（百
13、万）,净利率（%）,净利率增减（%）,净利润占比（%）,备注,杉杉股份新宙邦多氟多江苏国泰,190.19161.8741.11464.88,15.55%12.45%25.01%,15.2747.69（营业利润）25.24（营业利润)74.19,8.03%29.46%（毛利率）61.39%（毛利率）15.96%,+0.69%+2.67%-3.43%,10.4%21.35%(营业利润占比）7.91%(营业利润占比）35.25%,东莞杉杉六氟磷酸锂国泰华荣化工,资 料来源：东兴 证券,公司公 告,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,证,券,东,兴,备注,P4,东兴证券事件
14、点评传 统产品 仍是主 导 行业爆 发仍需 时日,DONGXING SECURITIES,7碳酸锂产品量价齐升2011 年 7 月 1 日，国际碳酸锂巨头 FMC 和 Chemetal 联手对碳酸锂提价 20%，对国内碳酸锂生产企业价格提升起到了一定的拉动作用。西藏矿业、天齐锂业和赣锋锂业作为目前 A 股市场上碳酸锂产品主要相关企业，其在 2011 年销售收入和毛利率水平都出现了不同程度的提升，毛利率维持在接近 20%的水平。表 8：碳酸锂相关公司 2011 年业绩表现,年收入（百万）同比增速（%）,营业利润（百万）占比（%）,毛利率（%）毛利率增减（%）,西藏矿业天齐锂业赣锋锂业,76.34
15、272.34137.86,21.04%46.13%28.25%,14.5446.8826.13,9.58%70.45%26.06%,19.05%17.21%18.95%,2.26%6.23%3.62%,资 料来源：东兴 证券,公司公 告,8镍氢电池处于尴尬地位，铅酸电池还看环保政策影响传统电池方面目前市场上以铅酸电池和镍氢电池为主。从性能和价格角度考虑，镍氢电池处于锂电池和铅酸电池中间，由于锂电池成本不断下降，性价比不断提升，在电动工具等领域对镍氢电池形成了极大地压力，镍氢电池成本较高也限制了其向铅酸电池应用领域拓展的难度。虽然镍氢电池在油电混合动力汽车方面的应用潜力较大，但国内对于油电混合动
16、力汽车定性为节能汽车，仅按照 3000 元/辆的水平进行补贴，明显的制约了国内油电混合汽车市场的发展。中炬高新和科力远是国内布局动力镍氢电池的两家主要企业，受到国内混合动力汽车政策影响，中炬高新已经终止了其动力镍氢电池项目，科力远受益于收购松下湘南镍氢电池工厂，2011 年镍氢电池收入高速增长。在铅酸电池方面，2011 年受国家环保政策影响，很多企业均受到了产能关停被迫转移的影响。从行业整体角度来看，环保政策收紧将有利于铅酸电池行业整合加速，以及短期内会存在产品供不应求产品价格上涨的效果，但从相关公司 2011 年业绩来看，这一作用并不明显。未来免维护铅酸电池将是主流发展方向，其下游应用领域也
17、仍将以传统汽车和备用电源为主。表 8：镍氢电池和铅酸电池相关公司 2011 年业绩表现,年收入（百万）同比增速（%）,营业利润（百万）占比（%）,毛利率（%）增减（%）,中炬高新科力远骆驼股份南都电源风帆股份圣阳股份,6.466452984.21677.893482.31942.93,-56.39%89.15%14.62%16.06%21.74%31.27%,0.84114.44606.2311.08482.3155.33,0.17%57.95%90.69%99.63%93.06%96.60%,13.03%17.73%20.31%18.54%13.85%16.47%,10.28%-0.23%-
18、0.12%0.85%-1.56%-4.49%,镍氢镍氢铅酸铅酸铅酸铅酸,资 料来源：东兴 证券,公司公 告,兴,证,券,东,DONGXING SECURITIES,东兴证券事件点评传 统产品 仍是主 导 行业爆 发仍需 时日,P5,结论：总体来看，储能设备与新能源汽车行业受制于下游市场尚未开启，整体仍未进入发展期。现阶段，技术优势对盈利能力和市场占比方面影响非常显著，例如上海电驱动、金辉高科、多氟多凭借技术优势，产品盈利能力很强，未来技术驱动业绩这一模式仍将是本行业的一个显著特征。另外，由于锂电池和新能源汽车均是相对较为复杂的产品，优质的产品除了关键原材料或关键零部件的性能要求较高外，对其相互
19、之间的匹配要求也非常高，所以该领域中垂直一体化产业链较为完善的公司在新产品研发方面的高效率，是其未来占据市场先机的有力武器。建议关注在具体环节具备较强技术优势和雄厚技术储备的相关标的，以及产业链较为完整的相关标的，建议关注德赛电池、赣锋锂业、成飞集成、杉杉股份和比亚迪。表 9：储能设备与新能源汽车行业相关公司盈利预测和评级,简称,EPS（元）,PE,PB,评级,12E,13E,14E,12E,13E,14E,德赛电池赣锋锂业成飞集成杉杉股份比亚迪,1.200.500.330.570.90,1.500.660.450.651.30,1.880.840.600.771.72,22.5451.316
20、9.5424.5129.59,18.0338.5451.3421.6820.46,14.3430.3438.6918.3215.51,10.535.173.921.982.96,强烈推荐推荐推荐推荐强烈推荐,资 料来源：东兴 证券,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P6,东兴证券事件点评传 统产品 仍是主 导 行业爆 发仍需 时日,DONGXING SECURITIES,分析师简介王明德中国人民大学经济学硕士，长期从事投资研究及研究管理工作，在行业研究、策略研究、研究管理领域均有深入涉猎，曾在三大报及证券市场周刊等主要刊物发表深度文章上百篇，同时也
21、是央视证券频道长期嘉宾，并多次被“今日投资”评为日用消费品行业最佳分析师。现任东兴证券研究所所长。联系人简介陈鹏研究员清华大学材料科学与工程系硕士，2011 年加盟东兴证券研究所，现从事新能源行业（储能设备与新能源汽车）研究。新能源与电力设备小组简介弓永峰高级研究员，组长清华大学材料科学与工程系硕士，韩国 POSTECH 大学工学博士，新能源行业高级研究员。从事新材料研究开发 7 年，在各种国际期刊及会议上发表论文十余篇。2010年加盟东兴证券从事新能源行业研究，擅于从产业链精细梳理和新技术的深度剖析中挖掘具有潜在高成长性的中小市值股票。李根研究员清华大学电气工程专业硕士，2011 年加盟东兴
22、证券研究所，现从事电力设备行业（节能环保）研究。侯建峰研究员清华大学工商管理硕士，天津大学工学学士，2011 年加盟东兴证券研究所，现从事电力设备行业（核电与一次设备）研究。分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。,东,兴,证,券,DONGXING SECURITIES,东兴证券事件点评传 统产品 仍是主 导 行业爆 发仍需
23、时日,P7,免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书
24、面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系公司投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）：以报告日后的 6 个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率 15以上；,推荐：中性：回避：,相对强于市场基准指数收益率 515之间；相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；相对弱于市场基准指数收益率 5以上。,行业投资评级（以沪深 300 指数为基准指数）：,敬 请参阅 报告结 尾处的 免责声 明,东 方财智 兴 盛之源,东,兴,证,券,P8,东兴证券事件点评传 统产品 仍是主 导 行业爆 发仍需 时日,DONGXING SECURITIES,以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：,看好：中性：看淡：,相对强于市场基准指数收益率 5以上；相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；相对弱于市场基准指数收益率 5以上。,
