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1、,由,卢平,证券研究报告|行业策略报告,能源,|煤炭,推荐（维持）2012 年 9 月 6 日,行业盈利能力下滑，下半年业绩压力更大煤炭行业中报综述,上证指数,2038,中报数据显示，煤价下跌对经营、盈利造成影响，板块净利润增速仅为 3.5%，二,行业规模股票家数（只）,38,占比%1.8,季度营业利润环比下降 9.9%。我们认为，煤价下跌对业绩的杀伤力将在下半年充分显现。三季报应该是业绩下跌幅度的确认，预计市场将根据季报业绩重新调整预期。短期谨慎为主，逐步关注成长确定、趋底的动力煤公司。,总市值（亿元）10503流通市值（亿元）5608,5.03.5,行业中报回顾：煤价下跌对经营、盈利造成影
2、响：,行业指数%绝对表现相对表现,1m-1.22.3,6m-20.9-16.2,12m-34.9-17.3,成长能力，煤炭板块净利润增速仅为 3.5%，较 2011 全年 14.0%的增速继续下降。扣除掉部分公司非经常性收益的影响，二季度营业利润环比下降 9.9%。盈利能力，煤炭板块毛利率（整体法）为 25.6%，较同期下降 5.6 个百分点。销售净利率（整体法）为 12.4%，较同期下降 2.7 个百分点，较 2011 全年下,(%)100-10-20-30-40,煤炭,沪深 300,降 1.0 个百分点。运营能力，行业走弱影响了企业现金流，存货周转率相对平稳，应收账款周转率小幅下降。经营活
3、动产生的现金流量净额占比小幅下降，2011 年的 19.8%下降至 13.3%。,Sep-11,Dec-11,Apr-12,Aug-12,煤炭公司盈利能力小幅回落，业绩增长由“量”驱动。中报净利润同比增速较快的公司是永泰能源、国投新集、兰花科创，增速分别为 220%、52.5%、,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、煤炭行业 2012 年中期投资策略-调整后的投资契机2012/06/242、理解了如何去库存，就把握了煤炭股走势2012/6/253、动力煤底部、冶金煤继续寻底2012/8/S1090511040008,46.4%，主要受益产量增加。分煤种来看，焦炭公司盈利能力下滑最大，动力煤
4、公司以及炼焦煤公司盈利均显著下滑，无烟煤公司盈利能力相对稳定。动力煤价趋稳，四季度有望迎来反弹。随着水电、进口的因素逐步衰减，动力煤供需形势环比改善，目前价格已逐步趋稳，冬储煤旺季的到来，煤价有望反弹，但反弹幅度不高，因为供给端被动收缩，产能过剩的局面已出现。炼焦煤价格仍在探底。未来钢铁行业趋势不好，且减产预期强烈，制约炼焦煤的需求，炼焦煤价格仍在探底。投资策略：“推荐”评级，短期谨慎为主，等待三季报业绩确认，逐步关注趋底的动力煤公司。煤炭股正处“杀业绩”的阶段，三季报应该是业绩下跌幅度的确认，市场将根据季报业绩重新调整对未来煤炭股的盈利预期。,张顺,煤种排序，动力煤无烟煤炼焦煤。关注具备估值
5、优势的动力煤个股，并,010-S1090512050001王培培,逐步配臵成长确定个股，如国投新集、中国神华、永泰能源等。风险提示：宏观经济回落幅度超出预期重点公司主要财务指标,010-S1090511040022研究助理陈超010-,国投新集中国神华永泰能源兰花科创潞安环能,股价11.3821.046.9917.5516.08,11EPS0.732.250.181.461.67,12EPS1.032.310.541.811.38,13EPS1.212.340.721.941.36,12PE11.09.112.99.711.7,13PE9.49.09.79.111.8,PB2.71.91.62
6、.52.5,评级强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A强烈推荐-A,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录一、煤炭行业中报综述.31、煤炭板块整体财务指标比较.32、煤炭上市公司中报回顾.5二、动力煤底部、冶金煤寻底.71、动力煤价格已逐步底部企稳.72、炼焦煤价格继续探底.9三、投资策略：等待风险释放，逐步关注趋稳动力煤公司.121、业绩仍在下调，等待风险释放.122、投资策略：短期谨慎为主，逐步关注趋底的动力煤公司.12图表目录图 1：煤炭板块收入、净利润增长率.3图 2：营业收入、净利润环比增长率比较.3图 3：煤炭行业毛利率比较.4图 4：销售净
7、利率比较.4图 5：煤炭行业营运能力比较.4图 6：经营活动产生的现金流量净额营业收入.4图 7：秦皇岛煤价走势逐步趋稳.7图 8：现货与长协价差创新低.7图 9：水电对火电的“替代效应”.8图 10：水电的旺季逐步过去.8图 11：煤炭进口量价差收窄.8图 12：秦皇岛库存下降较快.9图 13：秦皇岛港铁路调入量大幅降低.9图 14：钢铁价格大幅回落.9图 15：焦炭价格暴跌.9图 16：炼焦煤价格大幅下跌.10图 17：钢铁产量维持在高位.11图 18：钢铁盈利大幅下滑，大面积亏损出现.11图 19：煤炭行业历史PEBand.14图 20：煤炭行业历史PBBand.14表 1：煤炭上市公司
8、成长性比较.5表 2：煤炭上市公司盈利能力比较.6表 3：炼焦煤供需平衡表.10表 4：全年钢铁产量增速下滑.11表 5：09 年业绩煤价下跌弹性为 2.2.12表 6：煤炭上市公司估值比较.14,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究一、煤炭行业中报综述1、煤炭板块整体财务指标比较煤炭板块成长性下降行业盈利增速下滑。中报显示，煤炭板块营业收入增速为 27.3%，净利润增速为 3.5%，其中净利润增速较 2011 全年 14.0%的增速继续下降。图 1：煤炭板块收入、净利润增长率资料来源：Wind、招商证券季度环比来看，二季度营业利润环比下降 9.9%从环比来看，二季度，营业收入环比增
9、长 11.7%，归属于母公司净利润环比增长 5.4%，考虑到部分公司非经常性收益的影响，整个行业营业利润环比下滑 9.9%。图 2：营业收入、净利润环比增长率比较资料来源：Wind、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究盈利能力下降，毛利率与销售净利率均小幅下滑从盈利能力来看，中报显示，煤炭行业毛利率（整体法）为 25.6%，较同期下降 5.6 个百分点，较 2011 全年下降 3.9 个百分点。销售净利率（整体法）为 12.4%，较同期下降 2.7 个百分点，较 2011 全年下降 1.0 个百分点。,图 3：煤炭行业毛利率比较资料来源：Wind、招商证券,图 4：销售净利
10、率比较资料来源：Wind、招商证券,营运能力小幅下降，应收账款占比上升煤炭市场疲弱也反映在行业运营方面，运营能力下降，影响了企业现金流。从营运能力来看，中报显示，存货周转率相对平稳，应收账款周转率小幅下降。此外，从现金流运营状况也可以看出，经营活动产生的现金流量净额占比小幅下降，由 2011 年的 19.8%下降至 13.3%。,图 5：煤炭行业营运能力比较资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明,图 6：经营活动产生的现金流量净额营业收入资料来源：Wind、招商证券Page 4,行业研究2、煤炭上市公司中报回顾成长主要依靠“量”驱动中报增速较快公司为永泰能源、国投新集、兰花科创，主
11、要依靠“量”的驱动：永泰能源：产量 307 万吨，增长 489%，整合小煤矿的产能释放；国投新集：产量增长 15.8%，刘庄矿扩能、口孜东矿的投产；兰花科创：亚美大宁矿的产量恢复性增加，上半年增加 200 万吨左右。从上市公司来看，中报净利润同比增速较快的公司为永泰能源、国投新集、兰花科创，增速分别为 220%、52.5%、46.4%。从季度净利润来看，二季度同比增速较快的公司为永泰能源、国投新集、平庄能源，增速分别为 646%、45%、66%，其中二季度环比增速较快的公司为大同煤业、宝泰隆、永泰能源，分别增速为 116%、113%、53%。表 1：煤炭上市公司成长性比较,季度营业收入季度环比
12、 季度同比,中报营业收入中报环比 中报同比,季度净利润季度环比 季度同比,中报净利润中报环比 中报同比,焦炭公司,000723000968600408600740601011,美锦能源煤气化安泰集团山西焦化宝泰隆,39.6%-4.2%-16.1%-0.4%-6.0%,-12.3%7.2%29.8%-15.0%1.7%,-20.3%-14.7%-4.2%-23.0%-15.2%,-20.4%20.1%14.5%-13.4%6.4%,-73.9%-326.7%-203.9%0.7%112.6%,-158.3%-286.1%-122.8%-15.4%25.3%,-226.0%-145.3%-100.
13、7%-138.0%-15.3%,-230.8%-151.8%-100.9%-83.0%7.0%,动力煤公司,601001 大同煤业600121 郑州煤电000683 远兴能源601666 平煤股份600508 上海能源000552 靖远煤电601898 中煤能源600188 兖州煤业600546 山煤国际002128 露天煤业601088 中国神华000780 平庄能源601918 国投新集600403 大有能源,161.9%6.2%3.5%-1.4%14.0%-20.6%7.2%2.9%41.4%-14.7%0.8%6.7%7.4%5.8%,306.7%51.8%0.5%0.8%-7.3%-
14、15.7%9.1%29.7%111.3%-2.0%21.6%14.0%21.1%,107.3%23.5%-3.2%-5.2%6.1%-26.8%-2.2%4.3%17.1%8.4%11.2%-5.0%12.1%18.0%,204.2%48.5%22.3%3.8%-1.4%-0.6%7.0%40.7%107.8%-2.9%21.8%2.7%14.7%9.7%,116.3%14.1%-46.2%-24.9%-15.6%-1.2%-19.2%23.8%-16.8%-57.9%-18.3%8.7%-27.5%14.1%,-36.1%-43.0%-77.0%-43.2%-43.9%-13.8%-20.7
15、%6.1%-28.3%2.9%-2.4%65.9%44.7%,-18.7%-66.0%-58.0%17.0%-8.7%60.4%5.6%36.7%4.7%-16.5%22.0%-26.0%24.6%98.0%,-45.9%-42.1%-40.0%-27.0%-24.6%-10.1%-4.4%-2.5%-1.7%1.4%15.4%16.8%52.5%-12.1%,无烟煤公司,000933 神火股份600348 阳泉煤业601101 昊华能源600123 兰花科创,6.9%15.8%5.1%-14.6%,-17.5%39.6%7.0%-12.1%,-5.3%31.5%-0.1%4.4%,-1.6%
16、33.3%16.6%3.7%,-12.0%-22.6%-23.3%13.5%,-35.6%-38.6%-24.1%41.8%,3.0%9.5%16.8%19.8%,-18.1%-17.0%-7.0%46.4%,炼焦煤公司,000937 冀中能源000983 西山煤电601699 潞安环能600971 恒源煤电600997 开滦股份600395 盘江股份600157 永泰能源中值算术平均,-3.9%-5.5%11.8%-6.5%-4.6%4.1%113.8%3.8%11.9%,-12.0%0.5%-16.7%-1.7%1.9%16.2%467.2%1.9%35.4%,-8.7%2.6%-11.1
17、%27.8%2.1%13.0%98.6%2.3%8.1%,-14.4%4.0%-7.2%9.2%10.7%20.6%475.9%9.5%34.5%,-21.6%-37.1%-7.5%-8.7%0.3%25.2%53.0%-13.8%-19.4%,-24.3%-25.0%-15.2%-27.7%-10.2%22.8%646.2%-24.1%-8.1%,4.2%74.1%-1.7%19.2%33.1%9.7%71.3%5.2%-9.7%,-13.9%-11.2%-7.6%-5.6%-5.3%15.1%220.0%-8.9%-16.3%,资料来源：Wind、招商证券（注：中报环比是指 2012H1
18、与 2011H2 的财务比较）,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,行业研究煤炭公司盈利能力小幅回落从中报来看，煤炭上市公司盈利能力已开始下滑，比较 ROE(年化)指标，整体呈下滑趋势，其中 2012 年中期 ROE 中值为 16.3%，较去年同期 19.8%下降 2.4 个百分点。销售净利率，其中 2012 年中期销售净利率中值为 11.0%，较去年同期 12.7%下降 1.7个百分点。销售毛利率，其中 2012 年中期销售毛利率中值为 27.1%，较去年同期 28.7%下降 1.6个百分点。分煤种来看，焦炭公司盈利能力下滑最大，无烟煤公司盈利能力相对稳定，动力煤公司以及炼焦煤公司盈利均显
19、著下滑。表 2：煤炭上市公司盈利能力比较,代码,公司,2011H1,ROE(年化)2011A,2012H1,2011H1,销售净利率2011A,2012H1,2011H1,销售毛利率2011A,2012H1,焦炭公司,000723 美锦能源600740 山西焦化600408 安泰集团000968 煤气化601011 宝泰隆000552 靖远煤电,4.1%15.3%-13.0%6.4%10.1%19.2%,4.1%4.3%-14.8%6.8%11.1%15.1%,-5.2%2.6%0.1%-3.2%7.1%15.3%,1.3%2.7%-7.2%7.8%7.7%10.4%,1.4%0.7%-8.0
20、%8.1%7.6%6.9%,-2.2%0.6%0.3%-1.0%7.8%9.4%,7.4%9.7%5.0%27.8%16.6%27.7%,8.5%8.3%3.4%27.0%17.4%24.1%,5.6%9.2%11.2%18.9%21.5%22.7%,动力煤公司,600121 郑州煤电600546 山煤国际601001 大同煤业600508 上海能源600188 兖州煤业600403 大有能源601898 中煤能源002128 露天煤业601088 中国神华601918 国投新集000780 平庄能源,4.6%33.6%13.6%24.4%26.5%-3.6%13.2%37.5%22.0%17
21、.0%18.2%,6.3%17.8%11.2%21.4%21.9%49.5%12.3%37.6%21.3%18.1%22.1%,2.6%13.0%6.8%15.6%23.0%31.1%11.6%30.7%22.2%22.8%17.5%,1.5%3.5%20.2%15.0%24.3%12.8%21.8%25.3%15.2%18.5%,1.1%2.4%15.8%14.2%17.7%14.8%11.6%25.5%24.7%16.7%22.9%,0.2%2.0%4.5%11.6%16.8%16.1%11.2%21.9%24.0%20.2%21.0%,6.5%9.2%46.0%29.6%46.2%35.
22、3%37.6%43.3%32.8%37.1%,6.1%7.4%39.8%29.3%40.6%36.1%33.6%38.1%41.1%35.4%41.3%,3.8%5.7%14.7%27.1%27.2%34.1%34.3%35.6%37.4%39.2%40.2%,无烟煤公司,600348 阳泉煤业000933 神火股份601101 昊华能源600123 兰花科创,33.7%27.3%25.8%21.9%,28.2%23.1%22.1%22.9%,21.8%18.4%20.5%26.2%,6.7%4.0%22.8%18.6%,5.3%3.6%18.9%20.6%,3.9%3.4%18.5%25.3
23、%,14.0%11.1%48.4%44.5%,13.7%10.9%43.6%46.4%,10.3%11.3%40.8%48.4%,炼焦煤公司,601666 平煤股份600971 恒源煤电600997 开滦股份000937 冀中能源000983 西山煤电601699 潞安环能600157 永泰能源600395 盘江股份中值算术平均,23.2%19.8%15.4%26.9%26.7%31.5%13.5%27.2%19.8%18.7%,18.7%17.4%12.9%23.5%21.2%28.6%18.1%25.7%18.7%18.2%,15.2%16.3%13.1%19.4%22.4%23.4%13
24、.3%28.4%16.3%15.6%,9.1%12.7%5.0%8.8%13.2%17.6%22.0%24.4%12.7%12.3%,7.1%12.3%4.1%8.1%9.9%14.9%16.1%23.0%11.6%11.3%,6.9%11.0%4.6%9.2%11.5%17.1%14.3%23.5%11.0%10.8%,21.9%26.4%14.1%24.3%33.6%42.9%58.2%43.0%28.7%28.6%,20.8%29.3%12.9%24.9%30.3%45.1%59.3%44.7%29.3%28.2%,21.1%23.5%14.0%29.6%31.7%43.3%45.9%4
25、6.9%27.1%26.0%,资料来源：Wind、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,行业研究二、动力煤底部、冶金煤寻底1、动力煤价格已逐步底部企稳今年以来，秦皇岛港动力煤价格一直弱势下行，其中 5 月份以后，下跌加速，以山西优混(5500)为例，年初以来最大跌幅为 23.6%，在 7 月下旬触及最低点 615 元/吨，随后逐步企稳，目前已逐步反弹到 635 元/吨的水平。图 7：秦皇岛煤价走势逐步趋稳资料来源：中国煤炭资源网、招商证券现货价已跌到长协价水平08 年煤价暴跌后，秦皇岛山西优混最低价格降到 510 元/吨，创当时低点，与 08 年长协价格 458 元/吨相差 52 元
26、/吨。09 年初秦皇岛山西优混价格反弹至 565 元/吨，与 09年神华长协价格 540 元/吨相差 25 元/吨，是此轮下跌前的最低价差。此轮秦皇岛山西优混价格最低跌到 615 元/吨，与神华长协价 600 元/吨相差仅有 15 元/吨。从现货与长协价差的历史比较来看，秦皇岛现货价格下跌空间也极为有限。图 8：现货与长协价差创新低,950900850800750700650600550500450,山西优混(5500大卡)中国神华下水煤合同价格,730615,Jan-08,Oct-08,Jul-09,Apr-10,Jan-11,Oct-11,Jul-12,资料来源：公司公告、招商证券,敬请阅
27、读末页的重要说明,Page 7,行业研究未来动力煤供需形势有望改善水电旺季大发，对火电冲击较大。5 月份以来，水电大发，在需求本身较弱的背景下，进一步冲击了火电发电量，降低了煤炭需求量。1-7 月份，水电量累计为 3936 亿 KWH，累计同比增长 15.6%，其中 7 月单月发电量为 916 亿 KWH，创单月历史记录，增速为33.9%。图 9：水电对火电的“替代效应”资料来源：国家统计局、招商证券水电、进口的因素逐步衰减假定下游需求在四季度仍维持低位，不会出现大幅度探底的可能性。对煤炭供需冲击的两个因素，水电的季节性因素以及进口对供给的冲击都在逐步缓和。水电丰水期逐步过去：7、8 月份是水
28、电行业的传统旺季，其中 7 月份水电量创出历史新高，但 8 月份以后，预计水电量将逐步衰减。国际煤炭的价格优势收窄：随着国内煤价的大幅调整，国内外煤炭价差在收窄，对煤炭进口的抑制作用在显现，7 月份煤炭进口量 2427 万吨，环比减少 292 万吨。,图 10：水电的旺季逐步过去,图 11：煤炭进口量价差收窄,350300250200150100500-50,进口煤价-广州港价,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,资料来源：Wind、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：Wind、招商证券,Page 8,6,行业研究煤炭供给侧被动收缩煤炭库存下降较快，更多
29、是供给端的被动收缩。以秦皇岛煤炭库存量为例，8 月份以后煤炭库存量显著下降，由 800 多万吨下降到 620 万吨左右，主要原因是铁路煤炭调入量大幅减少，日均调入量最高由 60 多万吨下降到 20 多万吨。,图 12：秦皇岛库存下降较快资料来源：中国煤炭资源网、招商证券,图 13：秦皇岛港铁路调入量大幅降低资料来源：中国煤炭资源网、招商证券,结论：动力煤价趋稳，四季度有望迎来反弹动力煤价格逐步趋稳，未来随着冬储煤旺季的到来，煤价有望反弹，但反弹幅度不高，因为供给端被动收缩，产能过剩的局面已出现。2、炼焦煤价格继续探底钢价大幅下跌，带动炼焦煤价格下跌钢价崩盘，月份以后，钢铁价格加速下跌，截至目前
30、，钢价较 6 月初累计跌幅为 12%，仍在探底当中。焦炭价格暴跌，焦炭价格已与炼焦煤价格倒挂。截至 9 月 4 日，唐山二级冶金焦价格为1345 元/吨，较 6 月初下跌 25.5%。,图 14：钢铁价格大幅回落资料来源：中国煤炭资源网、招商证券敬请阅读末页的重要说明,图 15：焦炭价格暴跌资料来源：中国煤炭资源网、招商证券,Page 9,行业研究炼焦煤价格下跌相对滞后，7 月份以后，炼焦煤价格开始大幅下跌，截至到 9 月 1 日，山西坑口价临汾主焦精煤价格为 710 元/吨，较 6 月初下跌 360 元/吨，累计下跌高达33.6%。根据炼焦煤供需平衡表，供需形势的逆转也基本出现在 5 月份，
31、供给稳定增长，需求逐步放缓。表 3：炼焦煤供需平衡表,单位：万吨，元/吨原煤产量增速月度炼焦精煤产量同比增长炼焦煤月度进口炼焦煤月度出口量炼焦煤净进口炼焦煤有效供应量同比增长焦炭月度产量同比增长炼焦煤月度消费量供给-需求炼焦煤/焦炭比临汾主焦煤价格价格变化月度煤炭产量焦精煤占比供过于求比例,20120125000-9.2%4025-1.6%345133324357-6%34634.1%4710-3531.36163002500016%-9%,2012022870021.1%415031.4%4656459460939%34304.7%4650-411.36163002870014%-1%,20
32、1203315004.9%43833.0%414640847917%385710.9%5234-4431.361600-303150014%-10%,201204320006.7%44580.5%5091949049485%37637.3%5015-671.33160003200014%-2%,201205344005.1%48505.1%3872236552158%38475.2%5218-31.361500-1003440014%0%,201206347003.9%48654.8%6496643550811%39684.3%53821261.361480-203470014%3%,2012
33、07340005.80%47603.8%393838551453%37351.2%5080651.36148003400014%1%,资料来源：中国煤炭资源网、招商证券图 16：炼焦煤价格大幅下跌,850750650550450,大同动力煤车板含税价（5500）临汾主焦精煤车板含税价,2300210019001700150013001100900,Jun-08 Feb-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12资料来源：中国煤炭资源网、招商证券钢铁行业盈利大幅下滑，未来减产不可避免随着钢价的下跌，行业大面积亏损出现，但产量仍维持在高位
34、，供给过剩，这也是钢价暴跌的重要原因。根据中钢协数据，截至 8 月中旬，钢铁日产量仍维持在 193 万吨的水平，后续减产压力较大，将进一步减少炼焦煤的需求,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,行业研究,图 17：钢铁产量维持在高位资料来源：中钢协、招商证券,图 18：钢铁盈利大幅下滑，大面积亏损出现资料来源：中钢协、招商证券根据中钢协预测，2012 年钢铁产量首次实现负增长，其中产量下降主要发生在下半年，预计下半年钢铁产量为 3.2 亿吨，环比上半年下降 10%左右，这将导致炼焦煤价格进一步走低。表 4：全年钢铁产量增速下滑,单位：万吨2012E2011201020092008,上半年35
35、72035074350543198826319,下半年3214833253276112536923730,下半年比上半年-10.0%-5.2%-21.2%-20.7%-9.8%,年产量6786868327626655735750049,年产量同比-0.7%9.0%9.3%14.6%,资料来源：中钢协、招商证券结论：炼焦煤价格仍在探底未来钢铁行业趋势不好，且减产预期强烈，制约炼焦煤的需求，炼焦煤价格仍在探底。,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,行业研究三、投资策略：等待风险释放，逐步关注趋稳动力煤公司1、业绩仍在下调，等待风险释放煤价下跌对业绩的杀伤力将在下半年充分显现煤价下跌对行业盈利的
36、影响已经在中报中显现。从行业运营来看，下半年煤价整体低位运行，其中炼焦煤价格继续探底，故下半年盈利将大幅减少。煤炭股将面临三季报业绩的打压。三季报应该是业绩下跌幅度的确认，市场将根据业绩披露情况重新调整对煤炭股的预期。根据历史数据证明，业绩对煤价下跌弹性平均为 2.2。在煤价下跌过程中，成本和费用一般也会随之下降，实际的业绩弹性也应该低于前面的理论测算数据。以近几年中，唯一的 09 年煤价下跌测算，业绩的煤价下跌弹性大致为 2.2，业绩弹性与毛利率成反比，毛利率低的公司，煤价对业绩弹性更大。煤炭股正处“杀业绩”的阶段煤炭股正在经历“戴维斯双杀”的“杀业绩”的阶段，与此前煤炭股以“杀估值”为主的
37、下跌不同，煤炭价格的下跌已实实在在伤害了盈利。目前煤炭股价对煤价的下跌反应不充分，三季报业绩披露后会重新纠正偏差。尤其是炼焦煤类公司。原因在于炼焦煤基本以现货销售为主，对煤价的波动更为敏感。动力煤类公司，由于长约合同煤的存在，业绩对煤价的反映相对要小。表 5：09 年业绩煤价下跌弹性为 2.2,单位：元/吨国投新集中煤能源潞安环能平煤股份昊华能源大同煤业开滦股份兖州煤业露天煤业西山煤电神火股份平庄能源平均,08 年价格458447575563733481747664115740774237545,09 年价格426416541422561433678529121609576219461,08
38、年吨煤净利11086131941281572151692018522856132,09 年吨煤净利767382408792185103271291064787,09 年煤价跌幅-7%-7%-6%-25%-23%-10%-9%-20%5%-18%-26%-8%-15%,09 年吨煤净利跌幅-30%-15%-38%-58%-32%-41%-14%-39%34%-30%-53%-17%-34%,业绩对煤价弹性4.42.26.52.31.44.11.51.96.41.72.12.22.2,资料来源：上市公司，招商证券2、投资策略：短期谨慎为主，逐步关注趋底的动力煤公司“推荐”评级，短期谨慎为主，未来机
39、会还在于政策性放松综上，煤炭公司业绩仍处在下行中，市场对业绩的下调有待进一步确认，短期谨慎为主，建议三季报业绩披露后，再行确认行业盈利预测方向。未来机会在于经济的趋底回升，积极政策的拐点应该是煤炭股反弹的必备条件。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,行业研究动力煤无烟煤炼焦煤；对动力煤来讲，三季度是预期阶段性低点，是业绩确认的阶段，四季度有望小幅反弹。对炼焦煤来讲，价格仍在探底，由于钢铁产能较大，短期难以看到拐点的出现，故而炼焦煤形势更加悲观。无烟煤下游对应的化工行业，周期性相对较弱且更加稀缺，煤价走势相对稳健。关注成长确定个股，并逐步关注具备估值优势的动力煤个股成长性股票：山煤国际、永
40、泰能源、潞安环能、兰花科创。动力煤股票：国投新集、中国神华。风险提示：宏观经济回落幅度超出预期,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,行业研究表 6：煤炭上市公司估值比较,最新股价,2010,EPS（元）2011 2012E,2013E,2010,2011,P/E2012E,2013E,每股净资产,炼焦煤类,西山煤电盘江股份冀中能源平煤股份永泰能源平均,12.3213.7111.9286.9910.6,0.840.811.040.780.070.71,0.891.031.320.780.180.84,0.760.920.950.560.540.75,0.700.750.820.400.720
41、.68,14.716.911.510.299.914.9,13.813.39.010.338.812.6,16.114.912.514.212.914.2,17.618.314.520.09.715.6,4.434.195.964.794.434.8,喷吹煤类,国阳新能潞安环能平均,13.4116.0814.7,1.001.491.25,1.171.671.42,0.941.381.16,0.841.361.10,13.410.811.8,11.59.610.4,14.311.712.7,16.011.813.4,4.756.475.6,动力煤类,中国神华国投新集恒源煤电中煤能源兖州煤业大同煤
42、业山煤国际昊华能源大有能源平庄能源平均,21.0411.3812.846.6616.94917.8612.2219.689.7213.7,1.870.680.950.521.830.770.760.871.670.641.06,2.250.731.010.721.750.651.141.301.540.891.20,2.311.031.000.650.920.411.220.931.400.731.06,2.341.211.100.670.800.571.600.751.300.701.10,11.316.713.512.89.311.723.514.011.815.214.0,9.415.6
43、12.79.39.713.815.79.412.810.911.9,9.111.012.810.218.422.014.613.114.113.213.9,9.09.411.69.921.115.711.216.315.113.813.3,11.224.236.156.128.586.059.746.385.834.446.9,一体化公司,神火股份兰花科创开滦股份煤气化平均总平均中值,8.0217.559.3413.0912.012.7512.3,0.611.150.700.460.70.930.8,0.601.460.640.400.81.051.0,0.551.810.43-0.320.6
44、0.910.9,0.801.940.401.031.00.990.8,13.115.313.328.517.513.713.4,13.412.114.632.418.112.112.7,14.69.721.8-41.119.514.013.2,10.09.123.412.711.512.913.8,3.256.975.456.155.56.06.0,资料来源：公司公告，招商证券,图 19：煤炭行业历史PEBand,图 20：煤炭行业历史PBBand,1800016000140001200010000800060004000,30 x25x18x15x10 x,16000140001200010
45、000800060004000,4.5x4.0 x3.0 x2.5x1.5x,20000Dec-08 Aug-09 May-10 Jan-11 Sep-11 May-12资料来源：港澳资讯、招商证券敬请阅读末页的重要说明,20000Dec-08 Aug-09 May-10 Jan-11 Sep-11 May-12资料来源：港澳资讯、招商证券Page 14,行业研究参考报告：1、煤炭行业 2012 年中期投资策略-调整后的投资契机2012/06/242、理解了如何去库存，就把握了煤炭股走势2012/6/253、动力煤底部、冶金煤继续寻底2012/8/23,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,
46、行业研究分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。卢平：毕业于中国人民大学，经济学博士。五年会计从业经历，十年证券从业经验。荣获英国金融时报最佳分析师”亚洲区能源行业第二名，20072011 年度新财富煤炭开采行业最佳分析师，20102011 年度煤炭开采行业最佳分析师“金牛奖”，20082011 年度煤炭开采行业最佳分析师“水晶球奖”。张顺：毕业于南开大学，经济学硕士，证券从业 4 年，2012 年 5 月加入招商证券。王培培：毕业于中国人民
47、大学，金融学硕士。具有证券从业资格和期货从业资格。2007 年 7 月加入招商证券。陈超：毕业于武汉大学，会计学硕士。2011 年 10 月加入招商证券。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间,中性：回避：,公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上,公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行
48、业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,
