奥康国际(603001)深度报告：稳健成长的优质皮鞋龙头企业0822.ppt

《奥康国际(603001)深度报告：稳健成长的优质皮鞋龙头企业0822.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《奥康国际(603001)深度报告：稳健成长的优质皮鞋龙头企业0822.ppt（22页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、,、,、,25%,20%,10%,-5%,5%,0%,公司研究.研究报告纺织服装行业,2012 年 8 月 20 日,湘财证券研究所奥康国际（603001.SH）深度研究报告,投资评级：当前价格:目标价格:目标期限:市场数据总股本(百万股)A 股流通股本(百万股)12 个月最高/最低(元)第一大股东第一大股东持股比例上证综指/沪深 300,买入24.94 元33 元6 个月400.9820%28.37/22.27奥康投资50.93%2389/2636,稳健成长的优质皮鞋龙头企业投资要点：公司专注于皮鞋及皮具品牌运营，实施以“奥康”为主，“康龙”“红火鸟”“美丽佳人”“万利威德”品牌为辅的多品牌

2、经营策略，围绕对不同消费者不同需求进行差异化满足的原则，通过差异化的品牌风格、产品设计、价格定位等举措及营销活动，满足各细分市场需求价格定位符合消费习惯，客户群体广泛。据研究，200-500 元皮鞋最受消费者欢迎。年收入在 20 万元以下的家庭，平均超过 50%的人会选择购买 200500元的皮鞋，年收入在 20 万以上的家庭，平均也有近 30%的人群会选择购买200500 元的皮鞋。公司主打品牌奥康与康龙，其主力价格带为 300500 元，处于是中国最受欢迎的皮鞋价格带，潜在消费人群广泛。,注：2012 年 8 月 20 日数据近十二个月股价表现,国内皮鞋消费增速快，还存提升空间。2001

3、年-2011 年，近十年我国皮鞋消费数量复合增速约为 21.79%。国内消费已成为驱动我国皮鞋行业增长的主要动力。中国人均鞋类年平均消费 1.9 双，而美国、日本、欧洲等发达国家分别为 7.3 双、4.9 双、4.8 双。国内皮鞋市场还存在提升空间。,15%,男鞋龙头地位，具绝对竞争优势。目前我国男鞋的销售渠道主要为街边店。公司主品牌奥康在男鞋的竞争中处于绝对优势地位。目前奥康、森达品牌市场占有率靠前，占有率为 5-6%，而排名第三的品牌，市场占有率仅在 3%左右，差距较大。,-10%-15%12-04,12-05,12-06,12-07,女鞋差异化定位，规避强势竞争。百丽集团女鞋目前在行业中

4、的强势地位，暂无人能与其正面竞争。目前公司旗下 5 个品牌，主打品牌在消费者年龄、,奥康国际,上证指数,沪深300,风格和销售渠道上与百丽定位不同，避免了与其正面竞争。达芙妮街边店发展较好，但是达芙妮风格侧重时尚，多为 PU 革，与公司风格定位也存差异。,%相对收益绝对收益,1 个月4-1,3 个月10-1,12 个月186,外延、内生双管齐下，提高公司盈利能力。目前全国地级市为 332 个，县级市为 2860 个。公司品牌定位中档，价格适中，有较强的下沉能力。若保守估计，每个地级市开设 5 家店铺，县级市开设 1 件店铺估算，公司奥康单品牌,注：相对收益与沪深 300 相比分析师：许雯执业证

5、书编号：S0500511050001联系人：贺卉,的开店空间至少为 4500 家。随着公司店铺平均面积的增加、公司毛利率的稳步提高，公司内生增长也存在巨大的空间。估值和投资建议：我们预计公司 2012-14 年 EPS 分别为 1.45 元、1.85 元与 2.29元，对应的市盈率为 18 倍、14 倍、11 倍。我们认为未来国内皮鞋市场消费的增速较为稳定，相比国外及发达地区，国内皮鞋市场还有较大的提升空间。公司目前虽然体量较大，但是依然存在外延与内生的扩张空间，我们给予“买入”评级。,(8621)68634510-,财务预测营业收入（百万元）增长率（%）净利润（百万元）增长率（%）ROE（%

6、）ROA（%）EPS（元）P/EP/BEV/EBITDA,2010A2,210.9032.64%280.0533.67%38.86%15.40%0.7035.7113.8824.80,2011A2,965.882,431.6818.58294.16167.468.411.1421.868.4916.54,2012E3,847.9629.74%580.3126.87%18.24%13.81%1.4517.233.1413.84,2013E4,862.8526.37%740.6127.62%22.94%16.91%1.8513.503.1010.33,2014E5,968.2922.73%920.

7、0824.23%28.35%20.02%2.2910.873.088.27,重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图

8、,图,1,奥康国际（603001）深度研究报告,正文目录,1.多品牌，价格定位符合消费习惯，客户群体广泛.1,1.1 多品牌战略皮鞋企业做大做强的必经之路.21.2 公司主打品牌价格定位，最受消费者欢迎.3,2.国内皮鞋消费增速快，还存提升空间.33.男鞋龙头地位，具绝对竞争优势.54.女鞋差异化定位，规避强势竞争.6,4.1 价格、渠道差异化，规避与百丽集团正面竞争.74.2 风格差异化，与达芙妮定焦不同客户群.105 外延、内生双管齐下，提高公司盈利能力.125.1 定位中档，还存外延扩张空间.125.2 平均店铺面积、毛利率双提升，促健康内生增长.146 盈利预测及估值.166.1 主营

9、业务收入预测.166.2 估值及建议.177 重点关注事项.177.1 股价催化剂.177.2 风险提示.17附录(单位:百万元).18,图表目录,1、家庭平均年收入与购买皮鞋平均价格情况(单位：元).3,2、2001-2011 年国内皮鞋生产量（单位：万双）.43、2001-2011 年国内皮鞋消费量（单位：万双）.4,4、国内与国际发达国家与地区人均鞋类消费情况（单位：双）.55、国内男鞋市场占有率前十名（单位：%）.66、华东市场男鞋市场占有率情况（单位：%）.6,7、公司 2011 年销售收入产品构成.7,8、中国女鞋品牌知名度-无提示第一提及率.79、中高档女鞋品牌市场占有率情况.8

10、10、百丽鞋业与星期六营业利润增长情况.911、百丽集团皮鞋定位于奥康集团皮鞋定位差异化.10,12、2008-2011 年达芙妮核心品牌店铺数量与增长情况.11,13、公司销售网络.13,14、2009-2011 年奥康、康龙、红火鸟店铺数量情况.14,15、奥康品牌平均面积提升空间.1416、公司产品毛利分享占比情况.15,17、2009-2011 年奥康、百丽鞋业、达芙妮毛利率情况.16,表 1、公司 5 大品牌情况.1表 2、国内知名鞋企业多品牌情况.2,敬请阅读末页之重要声明,2,奥康国际（603001）深度研究报告,表 3、百丽女鞋与奥康女鞋产品展示.10表 4、达芙妮、康龙、红火

11、鸟产品展示.12表 5、公司主营业务收入结构预测（单位 万元）.16,敬请阅读末页之重要声明,、,、,，,1,奥康国际（603001）深度研究报告1.多品牌，价格定位符合消费习惯，客户群体广泛公司专注于皮鞋及皮具品牌运营，实施以“奥康”为主，“康龙”“红火鸟”“美丽佳人”“万利威德”品牌为辅的多品牌经营策略，围绕对不同消费者不同需求进行差异化满足的原则，通过差异化的品牌风格、产品设计、价格定位等举措及营销活动，满足各细分市场需求。表 1、公司 5 大品牌情况,品牌品牌风格目标消费群一般价格市场定位销售渠道销售规模渠道铺设情况,奥康商务时尚20-45 岁 商 务 人群形象产品：500-800 元

12、主打产品：300-500 元竞 争 产 品：200-300 元中档男女鞋街边店为主商场店为辅18.5 亿3200 家左右,康龙休闲时尚20-35 岁 休 闲 人群形象产品：500-800 元主打产品：300-500 元竞 争 产 品：200-300 元中档男女鞋街边店3.5-3.6 亿700 家左右,红火鸟年轻时尚18-35 岁 年 轻 人群,打拼组主打产品：200-300 元竞 争 产 品：160-230 元中档偏低男女鞋街边店1.5-1.6 亿500 家左右,美丽佳人前卫时尚20-35 岁 女 性 前卫时尚白领女性形象产品：600-1000 元主打产品：400-600 元竞争产品：300-

13、500 元。中高档女鞋商场店规模较小数量较少,万利威德尊贵时尚25-45 岁 成 功 富裕人群,主力消费人群 30-45 岁1,000-3,000 元主 打 产 品：800-1500 元中高档男女鞋商场店规模较小数量较少,“一路我享”鼓,让成功时尚的消,品牌理念,励大家在前行的路上，除了坚持梦想的执着和努力，更要注意享受沿途的风景，无论是快乐抑或忧伤，都是值得,“从容行天下”倡导轻松快乐理念，让消费者在工作与生活中充分享受品牌带来的轻松、舒适与快乐。,“越万变，越风潮”让消费者充分体验到时尚又实惠的产品,“美丽的鞋子,带你到美丽的地方”让富裕时尚的消费者享受到前卫设计带来的满足感。,费者享受到

14、高品位的满足感。,细细品味的,成立时间,1998 年,2001 年,2004 年,2002 年,2008 年合作2010 年收购,敬请阅读末页之重要声明,2,、,奥康国际（603001）深度研究报告产品展示,数据来源:招股说明书、湘财证券研究所,注：销售规模、店铺铺设情况为公司 2011 年情况。,1.1 多品牌战略皮鞋企业做大做强的必经之路在市场竞争方面，多品牌策略可以从销售渠道减少对手竞争的可能，从功能、价格诸多方面对市场的细分，更令竞争者难以插足。这种高进入障碍无疑大大提高了对手的竞争成本。另一方面，多品牌策略使公司在顾客心目中树立起实力雄厚的形象，从而培养消费者对本企业某个品牌的偏好，

15、提高其忠诚度。多品牌经营可以给消费者更多的展示接触机会，使企业产品渗透到不同的市场部分，占领更大的市场。同时多品牌还可以采取共进退的策略，这无疑也增加了与强势商场、百货终端谈判的砝码。目前国内知名皮鞋品牌商几乎全部采取多品牌经营战略，主要采取主打品牌系列化、自创多品牌、收购或代理其他品牌等策略。目前国内鞋企多品牌运作情况如下表 2、国内知名鞋企业多品牌情况,公司百丽星期六达芙妮鸿国国际,原品牌百丽星期六达芙妮千百度,现品牌系列百丽、思加图、他她、天美意、伐拓、森达、百思图、真美诗、美丽宝星期六、菲亚、菲伯丽尔、MOOFFY、RIZZO、Killah、Baldinini达芙妮、鞋柜、Arezzo

16、、Sofft、BORN千百度、伊伴、Lumberjack,资料来源：公司招股说明书，湘财证券研究所公司目前旗下有 5 大品牌：“奥康”“康龙”“红火鸟”“美丽佳人”、“万利威德”。公司目前在男鞋和休闲鞋都取得较好的业绩，根据中国行业企业信息发布中心（CIIIC）发布的消费品市场重点调查报告显示，2011 年度公司在男皮鞋市场占有率排名第一，为 6.49%。公司“康龙”2011 年市场占有率为 2.6%，排名第一，女鞋市场大，竞争激烈，公司市场占有率为2.12%，排名十二。敬请阅读末页之重要声明,3,奥康国际（603001）深度研究报告1.2 公司主打品牌价格定位，最受消费者欢迎2009 年中国

17、皮鞋行业调查研究关于不同收入者购买皮鞋价格的调查研究显示：从总体购买比例来看，200-500 元皮鞋最受消费者欢迎。年收入在 20 万元以下的家庭，平均超过 50%的人会选择购买 200500 元的皮鞋，年收入在 20 万以上的家庭，平均也有近 30%的人群会选择购买 200500元的皮鞋。公司主打品牌奥康与康龙，其主力价格带为 300500 元，处于是中国最受欢迎的皮鞋价格带，潜在消费人群最广。图 1、家庭平均年收入与购买皮鞋平均价格情况(单位：元),80%70%60%50%40%30%20%10%0%,主打品牌,5万以下5-10万10-20万20-30万30-50万50万以上,200.00

18、,200-500,500-1000,=1000,数据来源：2009 年中国皮鞋行业调查报告、湘财证券研究所整理2.国内皮鞋消费增速快，还存提升空间据国家统计局对全国规模以上企业统计，2001 年中国皮鞋产量为 13.3亿双，到 2011 年产量达到 42.7 亿双，年均复合增长率为 12.33%；近年 10年我国皮鞋产量增长较为稳定，除了 2008 年与 2011 年两年。2008 年在国际金融危机爆发、人民币升值、原材料价格上涨以及劳动力短缺等不利条件下，中国皮鞋行业增速放缓。2011 年欧债危机，全球经济都受到负面影响，2011 年皮鞋产量同比增速为 2%。2012 年上半年，我国规模以上

19、皮鞋生产量为 21 亿双，同比增长 10%。皮鞋行业开始逐步回暖。敬请阅读末页之重要声明,4,奥康国际（603001）深度研究报告图 2、2001-2011 年国内皮鞋生产量（单位：万双）数据来源：iFind、湘财证券研究所整理近 10 年国内居民收入保持快速增长，国内皮鞋的消费增速明显快于我国皮鞋产量的增速。2001 年-2011 年，近十年国内皮鞋消费数量复合增速约为 21.79%。内销比例占我国皮鞋产量的比例也越来越大。2001 年我国皮鞋生产量 50%左右为出口，而 2009-2011 年，近 3 年皮鞋出口比例维持在20%-25%之间。国内消费已成为驱动我国皮鞋行业增长的主要动力。图

20、 3、2001-2011 年国内皮鞋消费量（单位：万双）,400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,120%100%80%60%40%20%0%-20%,国内消费量,增速,数据来源：iFind、湘财证券研究所整理注:国内消费量=生产量-出口量,若交货期跨年度,会存在因为交货期、存货变化带来的数据噪音,所以我们选取了 10 年的数据样本。时间的拉长，会降低噪音的影响。总体趋势受到的影响较小.中国鞋业发展空间巨大。根据

21、 Deutsche Bank 2009 年 8 月 27 日发布敬请阅读末页之重要声明,5,奥康国际（603001）深度研究报告的报告表明，中国人均鞋类年平均消费 1.9 双，而美国、日本、欧洲、加拿大、韩国等发达国家分别为 7.3 双、4.9 双、4.8 双、3.8 双、2.7 双。目前，中国人均鞋类消费相比美、日、韩和西欧国家低很多。随着国内居民收入不断增加，居民生活水平的提高，消费观念的转变。我们认为国内人均皮鞋消费量将会持续提升，国内皮鞋行业还存在巨大的提升空间。图 4、国内与国际发达国家与地区人均鞋类消费情况（单位：双）,8.07.06.0,7.3,5.0,4.9,4.8,4.03.

22、02.0,3.8,3.7,3.7,2.7,1.9,1.00.0数据来源：招股说明书、湘财证券研究所整理3.男鞋龙头地位，具绝对竞争优势目前我国男鞋的销售渠道主要为街边店。公司主品牌奥康在男鞋的竞争中处于绝对优势地位。目前奥康与森达品牌市场占有率靠前，占有率为 5-6%，而排名第三的品牌，市场占有率与其相差 2 个百分点。根据中国行业企业信息发布中心（CIIIC）发布的消费品市场重点调查报告显示，2010 年我国男皮鞋市场销量领先的十大品牌依次为：森达、奥康、花花公子、富贵鸟、万里、红蜻蜓、金利来、骆驼、木林森、鳄鱼恤。其中森达、奥康的市场份额超过 5%，分别为 5.89%和 5.79%。201

23、1 年奥康保持高速增长势头，收入同比增长 29.78%，市场占有率提高为 6.49%。2010 年男鞋前十强的合计份额为 34.96%，相比女鞋前十大品牌 60%左右的市场占有率，还有提升的空间。敬请阅读末页之重要声明,6,奥康国际（603001）深度研究报告图 5、国内男鞋市场占有率前十名（单位：%）数据来源：招股说明书、湘财证券研究所整理根据 CIIIC 发布的消费品市场重点调查报告显示，公司在强势区域华东地区，表现出色，优势明显，为 6.64%，高居市场占有率第一名。2010 年华东地区男皮鞋市场销量领先的十大品牌依次为：奥康、森达、红蜻蜓、花花公子、万里、富贵鸟、意尔康、康奈、孚德、金

24、利来。图 6、华东市场男鞋市场占有率情况（单位：%）9.008.00,7.006.00,6.64,6.03,5.004.003.002.00,3.94,3.52,3.44,2.94,2.93,2.12,1.92,1.84,1.000.00数据来源：招股说明书、湘财证券研究所整理4.女鞋差异化定位，避免强势竞争2011 年公司女鞋市场占有率为 2.12%，排名 12 名。虽然相对男鞋，公司女鞋的市场地位，知名度等较弱。但 2011 年女鞋销售收入占公司总销售比例为 43%，也是公司利润的重要组成部分。敬请阅读末页之重要声明,7,奥康国际（603001）深度研究报告图 7、公司 2011 年销售收

25、入产品构成皮具8%男鞋49%女鞋43%数据来源：公司财务报表、湘财证券研究所整理在女鞋市场，奥康品牌知名度排名第三，排名前两位的是百丽与达芙妮。销售额和知名度百丽都具有绝对优势，达芙妮也具有价高的知名度。排名在4-5 名的是红蜻蜓与星期六。图 8、中国女鞋品牌知名度-无提示第一提及率60.0051.5850.0040.05,40.0030.0020.0010.000.00,34.98,29.66,19.77,百丽,达芙妮,奥康,红蜻蜓,星期六,数据来源：汉鼎咨询、湘财证券研究所整理4.1 价格、渠道差异化，避免与百丽集团正面竞争4.1.1 百丽集团女鞋市场占绝对优势地位，暂无法正面竞争百丽集团

26、在中高端女鞋行业处于强势龙头地位。旗下拥有百丽、思加图、敬请阅读末页之重要声明,8,奥康国际（603001）深度研究报告他她、天美意、伐拓、森达、百思图、真美诗、美丽宝等品牌。各个品牌覆盖不通消费人群，主要品牌百丽定位 25-35 岁女性，风格成熟多变，天美意和他他定位 20 岁左右的女性，风格舒适休闲。真美诗、思加图定位中高档女鞋，主要消费群体 25-35 岁，品牌追求设计感。多个品牌，覆盖了 20-35岁不同女性，满足了不同偏好的诉求。市场占有率极高，在中高档女鞋市场百丽集团市场占有率高达 45%以上，全国排名前十的女鞋品牌，其中 5 个品牌都来自于百丽集团。图 9、中高档女鞋品牌市场占有

27、率情况百丽,17%,天美意他她千百度,40%,5%,10%10%,接吻猫思加图星期六哈森百思图,2%,2%3%,3%4%,4%,莱尔斯丹其他品牌,数据来源：Euromonitor、湘财证券研究所整理目前在女鞋行业中，暂时不存在能与百丽集团正面竞争的对手。百丽集团旗下品牌主要渠道为商场专柜和大型的 Shopping mall.百丽集团品牌一般组团进入商场，由于其较高的市场占有率，较高的品牌知名度，百丽集团对商场具有较高的议价能力。一般商场为了引入百丽集团，会给与百丽品牌较好的位置，例如：边铺。而且扣点也较低，扣点率在 17%左右。而其他品牌对商场的议价能力远远低于百丽集团，一般扣点率比较高，在

28、25%-30%左右。其他女鞋品牌在商场上不仅位置比百丽品牌要差，其扣点率也较高，所谓在夹缝中生存。特别在宏观经济形势走弱的情况下，其他女鞋品牌受到的冲击较大。例如国内星期六品牌，虽然也实施了多品牌战略，但是除了主品牌“星期六”，其他品牌知名度较低，规模较小，无法达到百丽集团组团提高议价能力的效果。在宏观经济形势走弱的背景下，星期六业绩受到了较大的压力，营业利润增速下降到个位数。而百丽品牌其收入仍然处于稳定增长状态，营业利润保持在 30%以上的快速成长，充分体现出其对上下游的强势地位。敬请阅读末页之重要声明,9,奥康国际（603001）深度研究报告,图 10、百丽鞋业与星期六营业利润增长情况,数

29、据来源：IFind、湘财证券研究所整理,4.1.2 年龄、渠道等差异化定位，规避与百丽集团正面竞争,百丽品牌主要渠道以一般中产阶级消费者客流量较为集中的商场为主。强势区域是一二线城市。截止 2012 年二季度，公司品牌鞋店为 11022 家。百丽旗下主打品牌价格定位一般在 500 元以上，主要专注于中高端女性女鞋市场。消费者年龄定位较为年轻，目标消费群体为 20-30 岁。,公司主打品牌“奥康”，女鞋主要消费群体年龄为 25 岁-40 岁。主要价格带为 300-500 元。公司销售渠道以街边专卖店为主，商场店为辅，主要强势区域为地级市。公司定位年轻的品牌：康龙与火红鸟，主要价格分别为：300-

30、500 元与 200-300 元，定位为中档女鞋和中档偏低女鞋。目前公司旗下5 个品牌，只有美丽佳人与百丽集团品牌的定位与渠道存在正面竞争。主打品牌奥康、康龙、红火鸟与百丽集团旗下品牌并不存在着正面竞争。,敬请阅读末页之重要声明,10,奥康国际（603001）深度研究报告图 11、百丽集团皮鞋定位于奥康集团皮鞋定位差异化,1000以上800-1000500-800300-500,价格,年龄,18-25岁,25-30岁,30岁以上,百丽集团主要市场数据来源：湘财证券研究所整理百丽旗下品牌女鞋，消费者较年轻，产品更偏重于多变，时尚，鞋面比较花哨，产品以细高根为主。奥康女鞋主要消费者，年龄偏大，消费

31、者更注重鞋的舒适度，女鞋多以舒适的平底与坡跟为主。奥康近年成立了鞋舒尚中心，旨在研发出更为舒适的鞋。表 3、百丽女鞋与奥康女鞋产品展示,品牌,百丽女鞋,思加图女鞋,奥康女鞋,产品展示数据来源:天猫商城、湘财证券研究所4.2 风格差异化，与达芙妮定焦不同客户群女鞋中较为成功的企业，除了百丽集团之外，还有近几年发展较好的女鞋品牌：达芙妮。相对百丽，达芙妮与奥康的交集更多。达芙妮销售渠道与奥康相同，是以街边店为主。2011 年底，公司核心品牌店铺达到了 5602 家，其中 80%左右为直营店铺。销售渠道也主要以地级市城市为主，达芙妮 70%左右的销售渠道位于三线及以下城市。主要价格区间为 200-4

32、00 元与奥康集敬请阅读末页之重要声明,11,奥康国际（603001）深度研究报告团旗下品牌价格带重合。图 12、2008-2011 年达芙妮核心品牌店铺数量与增长情况,6,0005,000,4,902,5,602,30%25%,4,0003,0002,0001,0000,3,790,3,851,20%15%10%5%0%,2008,2009店铺数量,2010增速,2011,数据来源：达芙妮公司年报、湘财证券研究所整理达芙妮的名字来源于希腊的神话，Daphne 的 D 作为最基本的元素，里面包含着很多希腊的元素。D 代表将编织、河流、桂冠、弓箭、竖琴等融合在一起。象征着对爱恒古不变的追求。希腊

33、女神 Daphne 与太阳神阿波罗的爱情神话是达芙妮设计主题。“我希望每一个踏入达芙妮的女人，都像是谈了一场恋爱，体验一场华丽的戏，甚至找到真正的自己”。主要消费群体主要为年轻女性，旗下 D18 主攻 18 岁左右的年轻女性，D28 主攻年龄在 28左右的成熟女性。达芙妮的理念，浪漫、美好、温馨。所对应的产品的侧重点为时尚、多变，但对产品的材质要求不高。主打产品并非真皮，大多数以PU 革为主，其舒适度相对真皮也较低。“奥康”品牌主力消费人群在 30 岁以上，与达芙妮不存在正面竞争。康龙、火红鸟与达芙妮的消费人群在年龄上是重合的，但风格是差异化的。康龙品牌理念为“从容行天下”倡导轻松快乐理念，侧

34、重轻松、舒适与快乐，而达芙妮侧重于外观，对应消费者的诉求不同。火红鸟品牌理念为“越万变，越风潮”让消费者充分体验到时尚又实惠的产品。产品价格定位低，200-300元，产品以皮鞋为主，主要突出高性价比。敬请阅读末页之重要声明,12,奥康国际（603001）深度研究报告表 4、达芙妮、康龙、红火鸟产品展示,品牌,达芙妮 PU 凉鞋,康龙小羊皮女鞋,红火鸟女皮鞋,产品展示数据来源:天猫商城、湘财证券研究所5 外延、内生双管齐下，提高公司盈利能力5.1 定位中档，还存外延扩张空间截至 2011 年 12 月 31 日，公司在全国各地的销售网点为 4,512 家，其中主品牌奥康全国门店 3200 家左右

35、，康龙为 700 家左右，红火鸟为 500家左右。公司的主要强势区域为南方，公司北方与西北的店铺铺设还有待提高。例如公司在上海的店铺数量达到 318 家，同为一线城市的北京，店铺数量仅为 106 家。目前全国地级市为 332 个，县级市为 2860 个。公司品牌定位中档，价格适中，有较强的下沉能力。若保守估计，每个地级市开设 5 家店铺，县级市开设 1 件店铺估算，公司奥康单品牌的开店空间至少为 4500家。敬请阅读末页之重要声明,13,奥康国际（603001）深度研究报告,图 13、公司销售网络,资料来源：公司招股说明书，湘财证券研究所,公司休闲品牌康龙和红火鸟店铺分别为，700 家左右与

36、500 家左右。销售收入分别为 3.5 亿元与 1.5 亿元左右。还存在较大市场空间。公司康龙品牌 2011 年在休闲鞋中的市场占有率为 2.6%,市场排名第一。康龙品牌已初具规模，在市场上有了一定的知名度，按目前奥康在男鞋中 6.49%的市场占有率，与全国地级市为 332 个，县级市为 2860 个为标准，康龙无论是市场占有率还是市场覆盖率上都有巨大的提升空间。红火鸟定位中低档，具有更强的渠道下沉能力，目前全国 500 家的店铺数量，全国的覆盖率较低。,敬请阅读末页之重要声明,14,奥康国际（603001）深度研究报告图 14、2009-2011 年奥康、康龙、红火鸟店铺数量情况3,5003

37、,0002,500,2,0001,5001,0005000,红火鸟康龙奥康,2009,2010,2011,数据来源：公司资料、湘财证券研究所整理5.2 平均店铺面积、毛利率双提升，促健康内生增长公司之前对经销商的开店面积要求为：位于县城和小城镇的店铺面积不少于 40 平方米，位于小型城市的店铺面积不少于 60 平方米，位于省会城市及大中型城市的店铺面积不少于 80 平方米。目前公司奥康品牌的平均店铺面积在 50-60 平。通过奥康近 15 年的发展，品牌形象与产品系列不断丰富，对店铺面积的要求也在提高。目前奥康品牌大店普遍比小店能赚钱。从 2011 年开始公司在店铺面积上，对经销商就开始有所引

38、导。奥康品牌店铺面积要求在 80-100 平以上。如果目前经销商与加盟商的店铺资源面积较小，公司将引导其优先开红火鸟、康龙品牌专卖店。目前奥康品牌经营面积为 20 多万平方米，若未来店铺的平均面积能达到公司目标面积 100 平，公司内生增长将有翻一倍的空间。图 15、奥康品牌平均面积提升空间120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00,2011,目标,数据来源：湘财证券研究所整理公司未来毛利率还有提升空间,目前公司给经销商的提货折扣在 4 折左敬请阅读末页之重要声明,15,奥康国际（603001）深度研究报告右,经销商给加盟店的提货折扣在 5.5-6 折。终端售价平

39、均在 7-8 折。2011年公司毛利率 32.61%，推算出公司产品成本约为终端售价的 2-3 折。在公司上游采购到最终下游消费者的利润链中，公司仅保留了毛利的 27%，剩余73%左右的毛利都由经销商与加盟商分享（假设为公司-经销商-加盟商-消费者的消费模式）。公司折扣未来还有提升空间。图 16、公司产品毛利分享占比情况,公司,经销商,加盟商,27%35%39%数据来源：湘财证券研究所整理从产品结构来看，公司产品 15-20%防御类的产品，60-70%盈利性产品，15%-20%形象内产品。例如奥康品牌防御类产品价格带为 200-300，主要为了与其他中小品牌形成竞争，主打盈利产品为价格带为：3

40、00-500 元，为公司收入盈利的主要来源，形象产品主要价格带为 500-800 元，提高公司品牌形象。随着公司未来品牌形象的不断提高，公司可以采取同类产品提价与优化公司产品结构向价格带较高产品移动，降低毛利率较低的防御类产品比例，提高形象内产品比例。公司目前从上游采购出发，开始整合外协生产厂商，目前外协厂已从 100多家降低到 50 几家，未来有望降低到 30 家左右，大规模采购，可以产生规模效益，提高对上游厂家的溢价能力，压低成本。公司目前毛利率水平，相比行业标杆企业百丽鞋业和达芙妮还有较大的距离。而近年百丽与达芙妮毛利率每年还稳中有升，公司毛利率未来还有提升的空间。敬请阅读末页之重要声明

41、,16,奥康国际（603001）深度研究报告图 17、2009-2011 年奥康、百丽鞋业、达芙妮毛利率情况70,60,5955,6257,6461,5040,30,25,29,33,20100,2009,百丽集团,2010达芙妮,奥康,2011,数据来源：各公司财务报表、湘财证券研究所整理6 盈利预测及估值6.1 主营业务收入预测公司今年获得募投资金将加快外延扩张的步伐，我们预计公司今年新开店铺数量在 1000 家左右，加盟店铺与直营店铺的比例维持稳定。未来随着公司体量的增加，加盟商外延扩张店铺的速度会有所降低，直营店在募投资金的支持下保持 20%的增速。我们预计公司店铺平均面积的将有所提升

42、，公司产品结构也将不断优化，我们假设公司店铺平均收入保持 10%左右的年平均增长率。公司 OEM 项目，非公司重点发展方向，但是对公司管理和设计有重要意义，我们假设 OEM 项目收入以年 10%的速度增长。表 5、公司主营业务收入结构预测（单位 万元）,营业收入(单位万元),2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,门店数量,自营店加盟店合计,43727813,218,37434953,869,4774,0354,512,5964,8425,438,7165,3266,042,7875,8596,646,当年新增门店,自营店加盟店,4372,781,-63714,103

43、540,119807,119484,72533,店铺增长速度,自营店加盟店,-14%26%,28%15%,25%20%,20%10%,10%10%,单店全年平均收入,自营店,164,110,148,170,187,215,敬请阅读末页之重要声明,17,奥康国际（603001）深度研究报告,加盟店,69,46,52,57,63,69,销售收入,自营店加盟店0EM合计销售收入增长率,35,89796,28632,884165,068,44,540145,36930,860220,76934%,62,924196,16435,596294,68433%,91,261254,38039,156384,

44、79631%,122,695320,51943,071486,28526%,161,622387,82847,379596,82923%,资料来源：公司公告、湘财证券研究所6.2 估值及建议我们预计 2012 年公司门店数将增加 1000 家左右，随着公司规模的上升，采购具有一定的规模效益，有利于公司毛利率的稳中有升。由于今年募投资金到位，公司财务费用率将大幅降低，至使公司三大费用率有所降低。公司 2012-14 年 EPS 分别为 1.45 元、1.85 元与 2.29 元，对应的市盈率为18 倍、14 倍、11 倍。我们认为未来国内皮鞋市场消费的增速较为稳定，相比国外及发达地区，国内皮鞋市

45、场还有较大的提升空间。公司目前虽然体量较大，但是依然存在外延与内生的扩张空间，我们给予“买入”评级。7 重点关注事项7.1 股价催化剂公司外延扩张速度高于预期，下游终端消费情况走好，同店消费增速加快。7.2 风险提示行业增速下滑，终端销售速度放缓，店铺扩展速度下滑。宏观经济形势走弱，加盟商资金链断裂，出现较大规模店铺关闭情况。敬请阅读末页之重要声明,8,%,%,9,9,0,18,奥康国际（603001）深度研究报告附录(单位:百万元),利润表营业收入减:营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加:投资收益公允价值变动损益其他经营性损益营业利润,2010A2,210.901,8

46、46.5814.63189.27114.7631.686.260.0200364.31,2011A2,965.82,431.618.58294.16167.468.412.13000534.22,2012E3,847.963,149.9919.24447.44244.58-26.021.28000697.97,2013E4,862.853,936.9329.18562.22294.68-16.490.64000925.92,2014E5,968.294,818.0535.81690.49387.72-12.090.570001,150.24,现金流量表经营性现金净流量投资性现金净流量筹资性现金

47、净流量现金流量净额成长性指标营业收入增长率经营利润增长率净利润增长率EBIT 增长率EBITDA 增长率NOPLAT 增长率,2010A319.49-270.7818.6666.862010A32.64%40.89%33.67%1562.141562.1035.72%,2011A278.00-116.20-24.80140.432011A34.15%46.64%63.33%-97.91%-97.91%44.95%,2012E-154.28-317.361,734.461,262.822012E29.74%30.65%26.87%8009.778494.8744.73%,2013E-85.79-

48、316.40-126.89-529.082013E26.37%32.66%27.62%33.36%33.97%29.42%,2014E-63.21-94.65-167.03-324.882014E22.73%24.23%24.23%25.15%24.90%24.23%,加:其他非经营性损益 7.23,61.96,10.00,0.00,0.00,经营效率指标,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,利润总额减:所得税净利润减:少数股东损益归母公司股东净利润资产负债表货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产

49、,371.5591.50280.050.00280.052010A405.53566.86384.7113.830.006.04190.99184.0334.71,0.00138.78457.400.00457.402011A525.75828.01443.8721.610.0041.52197.56199.8145.93,707.97127.66580.310.00580.312012E1,652.061,130.95632.1732.410.0064.35488.370.03199.07,925.92185.31740.610.00740.612013E1,122.981,401.4989

50、5.2425.930.0077.86761.670.0392.96,1,150.24230.16920.080.00920.082014E798.091,620.091,163.8233.710.0067.74802.280.03107.56,销售毛利率销售净利率三费/营业收入ROEROA存货周转率应收账款周转率固定资产周转率总资产周转率偿债能力指标资产负债率流动比率速动比率现金比率经营性现金/流动负债,32.6%12.7%15.2%38.9%15.4%387.3%416.8%1157.6%121.6%2010A60.4%124.8%89.8%22.3%29.1%,34.6%15.4%15.8