医药流通行业深度报告：巨头企业未来发展空间巨大 现处于以量补价的盈利博弈阶段.ppt

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1、,行,业,报,告,Research Dept.医药流通行业深度报告 巨头企业未来发展空间巨大，现处于以量补价的盈利博弈阶段结论与建议：医 药 商 业 行 业 规 模 不 断 提 高，未 来 有 望 保 持 16%左 右 的 增 速：行业 销 售 收 入 从 2003 年 到 2009 年 的 年 复 合 增 长 率 为 16.1%，预 计 未来 有 望 保 持 16%左 右 的 增 速。国内行业现状：目前我国医药流通企业数量多，行业集中度低，造成配送效率低、成本高，获利能力低。集中度提高将是行业前行的主线2003 年-2009 年 我 国 医 药 分 销 业 前 三 和 前 十 市 场 份 额

2、 逐 年 提升，分 别 提 高 8.2%和 10%，行 业 集 中 度 逐 年 提 高，趋 势 形 成。政 策 导 向 推 进 行 业 集 中。2010-2015 年 全 国 医 药 流 通 行 业发 展 规 划，明 确 提 出 鼓 励 药 品 流 通 企 业 兼 幷 重 组，加 速 行业 整 合 速 度。药 品 集 中 招 标 政 策 方 向 为 减 少 中 间 环 节，降 低配 送 费 用，推 动 行 业 向 省 级 市 场 集 中，达 到 资 源 和 规 模 优 势。从美国医药流通巨头企业发展历程探索我国企业未来发展空间：在 美 国 行 业 集 中 度 高 速 提 高 的 1995 年

3、至 2005 年，三 家 巨 头公 司 MC K,A BC 和 C AH 的 市 值 都 有 大 幅 度 的 提 升，市 值 绝 对 值 分别 提 高 10 倍，16 倍 和 13 倍，CAGR 分 别 为 24%，29%和 28%。我 国 医 药 流 通 行 业 处 于 集 中 度 提 升 通 道 中，巨 头 医 药 流 通 企 业 未来发展空间巨大，将是长线投资者的良好标的。集中度提升通道中，经历以量补价的盈利博弈阶段：参照美国行业发展规律，整合时期巨头公司盈利能力的大趋势为以量补价呈上升趋势，短期看盈利能力有一定的波动性。我 国 正 处 于 行 业 集 中 度 提 升 通 道 中，企 业

4、 在 整 合 上 量 的 同 时，需要经历几点影响盈利的负面因素。毛 利 率 下 降 是 趋 势：1、分 销 环 节 不 对 医 药 商 品 产 生 附 加 值，技 术 门 槛 不 高，规 模 优 势 为 主 要 特 点，从 行 业 本 质 来 看，未来 毛 利 率 下 降 是 长 期 趋 势。2、巨 头 企 业 都 在 不 断 开 拓 全 国网 络，使 越 来 越 多 的 区 域 进 入 了 巨 头 企 业 正 面 交 锋 的 白 热 化竞 争，价 格 战 一 搏 不 可 避 免。3、药 品 价 格 还 将 延 续 下 降 的背 景 下，生 产 企 业 和 流 通 企 业 都 将 承 受 部

5、 分 被 压 缩 的 利 润 空间，经 营 毛 利 率 较 高 的 进 口 药 及 高 端 药 品 为 主 的 企 业 受 降 价冲击较大。费 用 上 升 压 力：劳 动 力 成 本 和 财 务 成 本 提 高，均 对 费 用 成 本控制产生抵抗。整 合 速 度 制 约 因 素：“以 药 养 医 的 现 状 下，医 院 的 强 势 地位，使 很 多 掌 握 医 院 终 端 资 源 的 小 公 司 得 以 生 存，大 型 医 药流 通 企 业 要 拓 展 外 地 市 场，也 必 须 部 分 的 依 赖 这 种 公 司 的 优势；同 时 地 方 保 护 太 强，涉 及 利 益 较 多，制 约 了

6、行 业 健 康 发展。未来随着公立医院改革的深入，幷购整合将加速。结 论：我 国 正 处 于 行 业 集 中 度 提 升 通 道 中，企 业 利 润 增 长 来源 于 以 量 补 价 的 盈 利 博 弈 阶 段。未 来 随 着 公 立 医 院 改 革 以 及幷 购 整 合 的 深 入，医 药 流 通 行 业 红 利 将 逐 步 体 现，我 们 看 好行业的未来发展前景。,行,业,报,告,Research Dept.投资逻辑：未来行业的胜出者必然诞生于目前的各级龙头企业：分 销业务 为 规 模 效 应 的 特 点，长 期 趋 势 来 看，行 业 竞 争 将 逐 步 走 向规 范，强 者 必 将

7、恒 强，龙 头 企 业（包 括 全 国 性 和 区 域 性 的 企业）受 益 将 是 确 定 性 的。从 受 益 时 间 来 看，省 级 区 域 性 龙 头受益先于全国性龙头。估 值 角 度：鉴 于 流 通 行 业 性 质，我 们 认 为 市 销 率 和 市 盈 率 作为估值指标比较合理。我 们 认 为 以 下 两 类 公 司 具 有 投 资 价值：1、估 值 已 进 入 安 全 边 际，长 线 投 资 者 可 积 极 介 入，如上 海 医 药（601607.S H）/（2607.HK)，一 致 药 业（000028.S Z）/（200028.S Z）；国 药 控 股（1099.HK）占 据

8、绝 对 龙 头 地 位，未 来 成 长 确 定 性 强，目 前 稍 高 于 20 倍 的 PE 估 值，长 线 投 资者 积 极 关 注。2、以 及 目 前 P S 值 偏 低，未 来 通 过 公 司 管 理改革，业绩提升空间大的企业可积极关注，如南京医药(600713.SH)。医药商业行业简介医药商业，是 医药行业的子行业，主 要负责药品在市场上的流通，是连接医药生产企业和医药消费终端（包括医院和药房）的纽带。医药流通企业主要任务是对医药产品进行分销，除此，还提供一些增值服务，如第三方物流，贴牌生产，药房托管，信息服务等等。从 目 前 药 品 的 终 端 分 配 来 看，医 院 为 主 要

9、的 流 通 渠 道，其 次 为 零售药房和第三终端。目前，真 正意义上的医药流通企业主要承担的是药品配送和垫资的功能，其主要的利润来源是进销利差和工业企业的返利。图 1、医药商业连接供给与需求的关键来源：南方所、群益证券行 业 规 模 不 断 提 高，未 来 有 望 保 持 16%左 右 的 增 速从 行 业 规 模 来 看，我 国 医 药 商 业 的 市 场 规 模 目 前 不 断 扩 大，销 售收 入 从 2003 年 的 2227 亿 元 增 长 到 2009 年 的 5451 亿 元，6 年 的 年 复 合增 长 率 为 16.1%。我 们 认 为 未 来 伴 随 我 国 城 镇 化

10、率 的 提 高、人 口 老 龄化程度的加剧和新医改，医药商业将继续不断增长；我们预计未来有,行,业,报,告,Research Dept.望 保 持 16%左 右 的 增 速。图 2、医药商品销售额及增长情况,1200010000,全国医药商品销售总额（亿元）YOY19.8%,25%20%,8000,15.7%,15.5%,16.6%,16.7%,16.0%,16.1%,16.0%,16.0%,16.0%15%,6000,12.0%,10%4000,20000,5%0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010E,2011E,2012E,2013E,来源：南

11、方所、群益证券医药流通行业未来发展趋势探讨我国行业现状：数量多，集中度低的现状致使行业低盈利能力在我国医药市场从计划经济向市场经济过渡时期，由于国家宏观调控政策的引导和市场准入条件的放宽，加上地方政策的保护等多种原 因 使 大 量 医 药 商 业 企 业 产 生 幷 生 存 下 来。目 前 我 国 通 过 GSP 认 证的 医 药 批 发 企 业 1.3 万 家，前 三 大 市 占 率 为 及 20.1%。而在美国这样医药事业发达的国家，药品市场规模将近是我国的20 倍，批 发 企 业 经 过 兼 幷 重 组 也 已 减 少 到 了 现 在 的 70 多 家，前 三 大医 药 批 发 企 业

12、销 售 额 占 国 内 市 场 份 额 的 96，高 度 集 中 化。我国医药流通行业集中度极度偏低，造成配送效率低、成本高，获利能力也明显逊于美国日本流通业平均。图 3、医药商品销售额及增长情况,120%100%80%60%40%20%0%,96%,前三大分销商市场份额（%）75%64%,20%,美国,日本,欧洲,中国,来源：群益证券表 1、我国医药流通过于分散,比较指标药品销售额占世界比医药分销商(家),美国48%70,中国2%1.3 万,行,业,报,告,Research Dept.,前三分销商市占率(%),96%,20.9%,来源：南方所，群益证券整理发达国家成熟市场行业情况：美国市场化

13、主导医疗卫生体制模式下：商 业 保 险 机 构 监 督 企 业 和 零 售 企 业，因 此，保 险 公 司 为 了 自 己 的保 单 利 益，核 算 十 分 到 位，价 格 上 面 有 掌 控 能 力，对 企 业 监 管 很 到 位，通过对医药报销的成本控制，其分销企业可以说是微利，所以规模优势 是 决 定 力 量。医 药 流 通 行 业 80 年 代 开 始 整 合，1995-2000 年 前 三大 企 业 市 场 集 中 度 就 从 31%上 升 至 71%，2005 年 基 本 整 合 完 毕，前三 大 企 业 市 场 集 中 度 达 到 95%。通 过 幷 购 带 来 规 模 效 应

14、和 费 用 控 制 外，医 药 流 通 企 业 还 积 极 探 索多种盈利模式，不仅有较高的毛利率水平，同时可以提升企业对上下游客户的服务质量。比如，为医院和零售药房提供医药信息，药学服务等个性化增值服务，使医药流通企业从一个单纯的配送角色转化为咨询专家。从 前 三 大 医 药 分 销 企 业 来 看，药 品 分 销 为 主 要 收 入 来 源，其 它 业务 也 贡 献 了 不 错 的 利 润，尤 其 C AH 公 司（卡 迪 亚 公 司，美 国 第 三 大 医药 流 通 企 业）多 元 化 程 度 最 高，有 55%的 利 润 来 源 于 非 药 品 分 销 业 务。日本政府主导医疗卫生体制

15、模式下：日 本 全 民 医 保 1961 年 开 始，政 府 和 社 会 企 业 承 担 大 部 分 医 药 开支，政府严格监管医疗服务和药品价格。分销渠道仍然主要在医院，占 比 60%左 右。由 于 以 药 养 医 的 存 在，整 合 速 度 和 集 中 度 低 于 美 国 的市场制度，但是行业集中度提高仍然是一个明显的趋势。尤其通过提供 增 值 服 务，1999-2006 年 产 业 迅 速 走 向 集 中，前 三 大 企 业 市 场 份 额 从不 足 30%上 升 至 71%。,图 4、美国医药流通行业集中度发展过程,图 5、日本医药流通行业集中度发展过程,120%100%80%60%4

16、0%20%,31%,美国CR3市场占有率71%31%,95%,96%,80%60%40%20%,30%,日本CR3市场占有率71%,75%,0%,0%,1990,1995,2000,2005,2010,1999,2006,2010,来源：南方所、群益证券,来源：南方所、群益证券表 2：美国前三大医药流通企业销售及利润构成表,业务,MCK,CAH,ABC,收入占比,药品分销类非药品分销类,95%5%,80%20%,97%3%,行,业,报,告,Research Dept.,利润占比,药品分销类非药品分销类,83%17%,45%55%,85%15%,来源：群益证券中国医药流通行业未来发展趋势：趋势之

17、一：医药商业集中度不断提高趋势之二：盈利模式升级集中度提高将是行业前行的主线行业集中度正在逐年提高，趋势形成2003 年 开 始 我 国 医 药 分 销 业 前 三 和 前 十 市 场 份 额 逐 年 提 升，前三 大 公 司 的 市 场 占 有 率 从 2003 年 的 12.7%提 高 至 2009 年 的 20.9%；前十 大 市 场 占 有 率 从 2003 年 的 26.1%提 高 至 2009 年 的 36%，排 名 前 十 的是 全 国 性 分 销 企 业 和 区 域 性 分 销 龙 头。同 时，分 销 规 模 超 过 10 亿，20亿 和 50 亿 的 企 业 数 量 逐 年

18、增 多。图 6：医药商业集中度逐渐提高,40%35%30%25%20%15%10%,26.1%12.7%,CR329.4%15.4%,31.4%16.9%,CR1033.2%18.9%,33.8%19.2%,35.1%20.1%,36.0%20.9%,5%0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,资料来源：南方所、群益证券表 3：国内医药流通企业超过 10 亿规模数量逐年增多企业个数,年份20002003200420052006200720082009,规模50 亿2668991118,规模20 亿617242530354238,规模10 亿184051565

19、6778286,来源：群益证券政策导向推进行业集中长 期 以 来，医 药 流 通 领 域 管 理 职 责 不 清，2010 年 开 始 医 药 商,策,行,业,报,告,Research Dept.业 上 级 管 理 部 门 明 确 划 归 商 务 部。2011 年 出 台 2010-2015 年 全国医药流通行业发展规划，明确提出十二五期间医药流通行业将重点鼓励药品流通企业兼幷重组，鼓励用市场化的方式配置资源，形 成 1 3 家 年 销 售 额 过 千 亿 的 全 国 性 大 型 医 药 商 业 集 团；20家年销售额过百亿的区域性药品流通企业；药品批发百强企业年销 售 额 占 药 品 批 发

20、 总 额 85%以 上。目 前 我 国 还 没 有 销 售 额 过 千 亿 的 医 药 流 通 企 业，只 有 3 家 超过 200 亿 规 模，分 别 是 国 药 控 股，上 海 医 药 和 九 州 通，2010 年 的分 销 规 模 分 别 为 692 亿 元，291 亿 元 和 212 亿 元，预 计 最 早 达 到千亿规模的将是国药控股和上海医药。药品集中招标推动行业向省级市场集中：政府为降低药品的 采 购 成 本，尤 其 是 流 通 环 节 成 本，保 证 质 量，从 1993 年 开 始 试点 药 品 集 中 采 购。至 今 最 为 重 要 的 三 个 文 件 分 别 为 2001

21、 年 308 号文 件，2004 年 的 320 号 文 件 和 2009 年 的 7 号 文 件。从 内 容 上 可 看到 的 趋 势 有：a、招 标 主 体 不 断 上 移，目 前 形 成 了 以 省 为 单 位 的 招标 采 购 模 式；b、两 票 制 要 求 药 品 生 产 企 业 只 能 委 托 一 家 医 药 商 业公 司 直 接 配 送 到 终 端；c、对 回 款 的 要 求 越 来 越 具 体，由 于 医 院 为强势方执行仍有难度，但将是趋势。我们认为目前的政策方向是减少中间环节，降低配送费用，意味着医药商业企业必然不断集中，通过资源和规模优势达到目的。表 4：药 品 集 中

22、招 标 政 策药品招标政,308 号文（2001 年）,320 号文（2004 年）,7 号文（2009 年）,趋势分析,组织机构（市标或省标）,药品集中招标采购以市（地）为最小组织单位。,医疗机构药品集中招标采购以省或市（地）为组织单位。,全面实行政府主导、以省（自治区、直辖市）为单位的网上药品集中采购工作。,从市标向省标,县及县以上人民政府、对象一致为县及县以,县及县以上人民政府、国,县及县以上人民政府、国,国有企业（合国有控股,上人民政府、国有企业,参加对象,有企业（合国有控股企业）等举办的非营利性医疗机构,有企业（合国有控股企业）等举办的非营利性医疗机构,企业）等举办的非营利性医疗机构

23、。鼓励其他医疗机构参加药品集,（合国有控股企业）等举办的非营利性医疗机构，开始鼓励其他医,中采购活动。,疗机构参加集中采购。,采购目录范围,（一）基本医疗保险药品目录中的药品；（二）临床普遍应用、采购量较大的药品；（三）卫生行政部门或招标人确定实行集中招标,扩大药品集中招标采购范围。将医疗机构药品采购支出中 80%以上的品种（中药饮片除外）纳入集中招标采购。,基本药物单独招标，医疗机构使用的其他药品全部纳入集中采购目录(除特殊药品，中药材和中药饮片)。,纳入集中招标的药品越来越多，7 号文已将除特殊药品和基本目录药品外的所有药品都列入集中招标范围。,行,业,报,告,Research Dept.

24、采购的其它药品。,采购周期配送要求投标主体,集中招标采购中标药品的采购周期，自签订药品购销合同之日起，不得少于 6 个月药品生产企业作为投标人，其中标品种可以由生产企业直接配送，也可以委托药品批发企业或者其他物流企业代理配送。向招标人提供药品的药品生产企业和药品批发企业。,每一个集中招标采购组织单位每年实施集中招标采购活动不得超过两次，以减轻医疗机构和企业负担。中标企业要保证药品的及时配，不得转让或者分包药品购销合，不得以任何方式对中标药品进行回扣促销。药品生产企业可以直接参加投标；药品批发企业投标，必须持有药品生产企业的合法授权。,集中采购周期原则上一年一次。由生产企业或委托具有现代物流能力

25、的药品经营企业向医疗机构直接配送，原则上只允许委托一次。药品生产企业直接投标,一年招一次越来越规范，“2 票制”已经提上议程。药品生产企业直接投标,对回款的要求越来越,回款要求,中标药品的货款结算办法由招标人和投标人协商确定后载入药品购销合同。,市地级以上医疗机构药品回款时间从货到之日起最长不得超过 60 天；,必须严格按照合同约定的时间及时回款，回款时间从货到之日起最长不超过 60 天。,具体，政府也明白医药商业在垫付资金上的痛苦，但医院占款的解决短期内仍将是局部,的探索。来源：群益证券中国医药流通行业盈利模式升级探索新型的盈利模式不仅有较高的毛利率水平，对抗毛利率的下降，同时可以提升企业对

26、上下游客户的服务质量。比如，为医 院 和 零 售 药 房 提 供 医 药 信 息，药 学 服 务 等 个 性 化 增 值 服 务。国内新型的盈利模式开始萌芽，部分医药流通企业已经开始探索增值业务，包括第三方物流，贴牌生产，药房托管，信息服务等等。但是，目前新型盈利模式占公司盈利比例非常小。表 5：国 内 医 药 流 通 企 业 新 型 业 务 模 式 探 索 情 况,新型业务模式第三方物流,内容原属于药品生产企业处理的物流活动，以合同方式委托给专业物流服务企业，同时通过信息系统与物流企业保,盈利能力微利,涉及公司国药股份，上海医药，南京医药，嘉事堂，英,行,业,报,告,Research Dep

27、t.,持密切联系，以达到对物流全程管理控制的一种物流运作与管理方式。,特集团等,信息服务,为医院提供用药信息管理，为生产企业提供药品流向，毛利率较高，占库存信息和市场信息等 比很小,国药控股，上海医药，九州通等,贴牌生产,品牌企业委托其生产加工将医院药剂部门负责的药品采购、供应及储存管理等,毛利率较高盈利情况由谈判,上海医药，南京医药，华东医药,药房托管,工作，通过签订契约的形式，委托具有专业化管理水 情况决定，毛利平的医药经营企业或机构，实行集中采购、统一配送，率一般都将高于药房经营收益实行按比例分配传统分销模式,南京医药,来源：群益证券从美国医药流通巨头企业发展历程探索我国企业未来发展空间

28、美 国 医 药 流 通 行 业 80 年 代 开 始 整 合，1995-2000 年 仅 5 年 时 间前 三 大 企 业 市 场 集 中 度 就 从 31%上 升 至 71%，2005 年 基 本 整 合 完毕，前 三 大 企 业 市 场 集 中 度 达 到 95%。美 国 行 业 高 速 整 合 时 期 为1995 年-2005 年。MC K,ABC 和 C AH 分 别 为 美 国 前 三 大 医 药 流 通 企 业，我 们 对 这 三家 公 司 从 90 年 代 以 来 的 财 务 数 据 和 市 值 做 了 分 析。市 值：美 国 的 高 速 行 业 集 中 度 提 高 时 期 在

29、1995 年 至 2005 年，我们看到三家巨头公司在此期间市值都有大幅度的提升。M C K 公 司 的 市 值 从 1995 年 的 14 亿 美 元 提 升 至 2005 年 的158 亿 美 元，市 值 绝 对 值 提 高 10 倍，C AG R 为 24%。ABC 公 司 的 市 值 从 1995 年 的 5 亿 美 元 提 升 至 2005 年 的 86亿 美 元，市 值 绝 对 值 提 高 16 倍，CAGR 为 29%。C AH 公 司 的 市 值 从 1995 年 的 20 亿 美 元 提 升 至 2005 年 的290 亿 美 元，市 值 绝 对 值 提 高 13 倍，C A

30、G R 为 28%。不同时期，盈利情况分析：1995 年-2005 年 行 业 集 中 度 高 速 提 高 时 期，由 于 行 业 在 多方 竞 争 态 势 下，营 业 利 润 率 呈 现 下 降 态 势，此 时 期 巨 头 公司 利 润 的 提 高 主 要 通 过 不 断 外 延 扩 张，抢 夺 市 场 份 额，提高营业额为主要方式；2005 年 后，寡 头 垄 断 格 局 基 本 稳 定，市 场 白 热 化 竞 争 结 束，巨头公司利润的提高主要通过提高营业利润率为主要方式，MC K 的 营 业 利 润 率 从 2005 年 的 1.1%提 高 至 2011 年的 1.8%，ABC 的 营

31、 业 利 润 率 从 2005 年 的 1.2%提 高 至 2011年 的 1.5%。（C AH 由 于 公 司 非 药 品 分 销 业 务 占 比 较 高，毛利率和营业利润率均高于行业水平，2005 年 的 营 业 利 润率 仍 有 2.9%，2005 年 后 盈 利 能 力 逐 渐 回 归 至 行 业 平 均 水平。）,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,92,94,02,96,04,98,06,08,19,00,19,20,19,20,19,20

32、,20,20,20,10,19,9,192,9,193,9,194,95,19,9,196,9,197,9,198,9,209,0,200,01,20,0,202,0,203,0,204,05,20,0,206,07,20,0,208,0,209,1,200,11,行,业,报,告,Research Dept.总结：从美国医药流通行业三大巨头公司的发展过程来看，巨 头公司明 显 受 益 行 业 集 中 度 的 提 高，长 期 趋 势 来 看，利 润 额 和 市 值 均有大幅提升的空间。行业集中度提升时期，巨 头企业处于利润率下滑和市场份额提升，正 负 面 两 者 博 弈 影 响 利 润 增 长

33、情 况，所 以 盈 利 能 力 会 有 一定的波动性。我国医药流通行业处于集中度提升通道中，巨 头医药流通企业将是长线投资者的良好标的。,图 7、美 国 MCK 公 司 市 值 情 况（单 位：百 万 美 元）,图 8、美 国 MCK 公 司 净 利 润 情 况,2500020000,MCK市值,14001200,净利润(百万美元),1000,150001000050000,市值提高 10 倍,8006004002000-200-400,来源：彭博资讯、群益证券,来源：彭博资讯、群益证券,注：2001，2005 净 利 润 大 幅 下 滑 是 由 于 业 外 大 幅亏损所致，主业盈利正常图 9

34、、美 国 MCK 公 司 营 业 利 润 率 情 况,3.0%,营业利润率,2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%来源：彭博资讯、群益证券注：1995,1997,2000 年 营 业 利 润 率 大 幅 下 降 主 要 由于费用率的控制效果远低于毛利率下滑的冲击,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,200

35、8,2009,2010,2011,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,19,93,19,94,19,95,19,96,19,97,19,98,19,99,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,05,20,06,20,07,20,08,20,09,20,10,20,11,19,9,193,9,194,95,19,9,196,9,197,9,198,99,20,0,200,0,201,0,202,03,20,0,204,0,20

36、5,0,206,07,20,0,208,0,209,1,200,11,行,业,报,告,Research Dept.,图 10、美 国 ABC 公 司 市 值 情 况（单 位：百 万 美 元）,图 11、美 国 ABC 公 司 净 利 润 情 况,120001000080006000,ABC 市值市值提高 16 倍,800700600500400,净利润(百万美元),300,400020000来源：彭博资讯、群益证券图 12、美 国 ABC 公 司 营 业 利 润 率 情 况营业利润率2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%来源：彭博资讯、群益证券图 13、美 国 CAH 公 司

37、 市 值 情 况（单 位：百 万 美 元）,2001000-100-200来源：彭博资讯、群益证券图 14、美 国 CAH 公 司 净 利 润 情 况,40000350003000025000,市值提高 13 倍,CAH市值,200016001200,净利润(百万美元),20000,150001000050000来源：彭博资讯、群益证券图 15、美 国 CAH 公 司 历 年 营 业 利 润 率 情 况,8004000来源：彭博资讯、群益证券,93,95,97,99,01,03,05,07,19,19,19,19,20,20,20,20,09,20,20,11,行,业,报,告,Research

38、 Dept.营业利润率4.0%,3.5%,行业平均水平,3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%来源：彭博资讯、群益证券我 国 医 药 流 通 行 业 处 于 集 中 度 提 升 阶 段，经 历 以 量 补 价 的 盈 利 博 弈 阶段参 照 美 国 行 业 整 合 时 期 的 发 展 规 律，此 时 期 巨 头 企 业 处 于 利 润 率下滑和市场份额提升，正负面两者博弈影响利润增长情况，大趋势为以量补价的盈利上升阶段，短期看盈利能力会有一定的波动性。我 国 医 药 流 通 行 业 2003 年-2009 年 期 间，行 业 集 中 度 提 升 的 同 时行 业 利 润 率 也 在 提 高，

39、与 美 国 集 中 度 提 升 阶 段 趋 势 不 符，原 因 主 要 为：我 国 行 业 从 80 年 代 开 始 由 计 划 经 济 转 制 为 市 场 经 济，由 于 政 策 因 素，上万家医药流通公司进行无序竞争，数量远多于美国，使利润率远低于 美 国 同 阶 段。所 以，03 年 以 来 的 行 业 利 润 率 提 高 是 由 过 低 的 基 期 逐步回归至较同阶段的合理水平。我们认为当我国行业利润率回归至合理水平后，将回归至竞争加剧等因素导致的利润率下滑的规律上，企业利润增长来源于以量补价的盈利博弈阶段，即 来自营业利润率水平和市场份额争夺的综合结果。以下为我们对行业现阶段行业毛利

40、率水平和费用率控制水平和整合速度的分析：毛利率下降是长期趋势从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势分销环节不对医药商品产生附加值，技术门槛不高，规模优势为主 要 特 点。相 比 较 美 国 等 成 熟 市 场 5%的 行 业 毛 利 率 水 平，国 内 医 药 流通 行 业 现 有 7%左 右 利 率 较 高，所 以 从 行 业 本 质 来 看，未 来 毛 利 率 下 降是长期趋势。典型例子是美国最大的分销企业麦卡森：伴随着规模的 增 长，其 毛 利 率 从 1992 年 前 超 过 10.3%逐 步 下 降 到 2005 年 内 的4.2%。巨头白热化竞争，加剧价格战：原来仅有国药控股和九

41、州通两家为全国性医药商业公司的行业布局已逐步改变，上海医药，华润医药集团等原来的区域性龙头企业都不断开拓全国网络，使越来越多的区域进入了巨头企业正面交锋的白热化竞争，价格战一搏不可避免。,9.84%,8.75%,行,业,报,告,Research Dept.药品降价，压缩利润空间：医药产业链上，医院对于上下游均处于强势地位，在药品价格还将延续下降的背景下，生产企业和流通企业都将承受部分被压缩的利润空间。经营普药和中低端药品的流通企业受此影响较小，由于普药和中低端药品本身配送费率较低，可压缩空间有限；受降价冲击较大的将是经营毛利率较高的进口药及高端药品为主的企业。如 国药股份，主 要 经 营 新

42、特 药 及 进 口 药，受 北 京 2010 年 12 份 重 新 招 标 降 价 影 响，2011 年 毛 利 率 大 幅 下 降，1-3Q 毛 利 率 由 9.3%降 低 至 7.9%。同 属 于 北京地区的嘉事堂，主要经营社区医院的普药品种为主，毛利率基本保持 稳 定 为 6.6%。医药流通企业对抗毛利率下降方法：规模的扩张，提高议价能力；调整产品结构，如医疗器械类和中药饮片类产品毛利率远高于药品毛利率经营；控制费用率；加大高毛利率的新型业务的探索。图 16：医 药 商 业 行 业 毛 利 率，费 用 率 和 利 润 率 变 化 情 况,12.00%,商业毛利率,商业费用率,商业利润率,

43、10.00%8.00%6.00%,10.26%,9.07%,8.60%7.68%,8.38%7.53%,8.83%7.02%,7.89%6.48%,7.07%6.45%,7.09%5.16%,4.00%,2.00%0.00%,0.64%2002,0.74%2003,0.55%2004,0.66%2005,0.93%2006,1.21%2007,1.18%2008,1.29%2009,资料来源：南方所、群益证券费用上升压力：我国人口红利逐步消失，伴随劳动力成本将不断提高，尤其从今年开始银根紧缩的经济环境下，财务成本提高，均对费用成本控制产生抵抗。从下表（医药流通上市公司数据）行 业 代 表 公

44、司 看 到，管 理 费 用 率 从 2007 年 至 2010 年 有 逐 年 下 降趋 势，而 从 2011 年 开 始，管 理 费 用 率 保 持 持 平，如 英 特 集 团，管理 费 用 率 从 2007 年 的 1.6%降 低 至 2010 年 的 1.3%，2011 年 保 持 提高 至 1.5%；财 务 费 用 率 2011 年 较 2010 年 整 体 有 一 定 的 提 高，除国药以外，其它 5 家公司均有不同程度的提高。营 业 利 润 率 2011 年 开 始 呈 现 止 升 的 趋 势：目 前 上 市 的 医 药 流 通 企业 均 为 各 级 的 龙 头 企 业，他 们 的

45、 整 体 数 据 基 本 能 代 表 行 业 的 情 况。（由于部分公司有较大额度的一次性收益情况，营业利润率较净利 润 率 更 能 代 表 行 业 的 实 际 趋 势）。2003 年-2010 年，相 关 上 市 公司 平 均 营 业 利 润 率 呈 现 上 升 趋 势，从 1.15%提 高 至 2.28%，与 行 业,行,业,报,告,Research Dept.整 体 利 润 率 水 平 呈 现 提 高 趋 势 是 吻 合 的；2011 年 开 始，营 业 利 润率开始下滑（原因为我们对于毛利率和费用率的分析）。我们认为 2011 年 开 始，行 业 营 业 利 润 率 将 一 改 过 去

46、 的 上 升 趋 势，在 市 场竞争日趋激烈的环境下，费用控制短期内难以对抗毛利率下降冲击，未来营业利润率将呈现持平或下降的止升趋势整合速度制约因素：“以药养医”的现状下，医院的强势地位，使很多掌握医院终端资源的小公司得以生存，大型医药流通企业要拓展外地市场，也必须部分的依赖这种公司的优势；同时地方保护太强，涉及利益较多，制约了行业健康发展。结论：参照成熟市场的演变路径来看，行业长期趋势将一路向上的，但是短期来看，费用控制短期内难以对抗毛利率下降冲击，以及“以药养医”和地方保护的现状下，整合速度难以有超预期表现，行业将经历以量补价的盈利博弈阶段。未来随着公立医院改革以及幷购整合的深入，医药流通

47、行业红利将逐步体现，我们看好行业的未来发展前景。图 17、医 药 产 业 链 利 益 分 配 情 况来源：群益证券,图 18、上 市 公 司 2003-2011 年 平 均 盈 利 能 力 趋 势 及 与 行业趋势的比较,图 19、次 新 上 市 公 司 2008-2011 年 平 均 盈 利 能 力 趋势及与行业趋势的比较,销售毛利率(左轴),期间费用率(左轴),销售毛利率(左轴)营业利润率(左轴),期间费用率(左轴)行业利润率(右轴),1086420,营业利润率(左轴),行业利润率(右轴),4.23.73.22.72.21.71.20.70.2,12108642,4.03.53.02.52

48、.01.51.00.5,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,0,-,1-3Q,1-3Q,1-3Q,1-3Q,1-3Q,1-3Q,1-3Q,1-3Q,1-3Q,2008,2009,2010,20111-3Q,来 源：wind 资 讯、群 益 证 券说 明：标 的 为 国 药 股 份，英 特 集 团，南 京 医 药，桐 君 阁,来 源：wind 资 讯、群 益 证 券说明：标的为九州通，瑞康医药，嘉事堂,注：图 18、图 19 选 取 标 的 的 说 明医药流通企业除流通业务以外，还会涉及到医药工业业务，,行,业,报,告,Research De

49、pt.由于两种业务模式相差较大，毛利率，费用率和净利率水平都 相 差 较 大，所 以 我 们 认 为 流 通 业 务 超 过 95%的 公 司，其 费用率水平和营业利润率水平基本能够反映其流通业务的盈利能力。医药流通上市公司中符合要求的有国药股份，英特集团，南京医药，桐君阁，九州通，瑞康医药，嘉事堂。为获取较早的数据与行业数据进行比较，我们将国药股份，英特集团，南京医药，桐君阁归为一组进行统计。同时，由于 2011 年 财 务 报 告 公 开 至 3Q，我 们 将 营 业 利 润 率，费 用 率 均使 用 每 年 1-3Q 的 数 据 进 行 比 较。我们同时对次新股九州通，瑞康医药，嘉事堂归

50、为第二组进行统计分析，再次验证趋势走向。表 6：医 药 流 通 上 市 公 司 相 关 数 据,管理费用率%（前三季度）,财务费用率%（前三季度）,证券代码,证券简称,商业占比,2007,2008,2009,2010,2011,2007,2008,2009,2010,2011,002589.SZ600998.SH,瑞康医药九州通,100%99%,1.51.6,1.51.6,0.80.6,0.80.7,600713.SH,南京医药,98%,2.9,2.8,2.5,2.6,2.6,0.6,0.8,0.7,0.8,1.1,002462.SZ,嘉事堂,98%,1.6,1.1,0.0,-0.5,6005