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1、券商自律机制-“中国墙”制度研究,中国墙，原为美国总统罗斯福在一次演讲中对旧中国1842年以前所实行的闭关锁国政策的一种形象比喻。后来，证券界借用此来隐喻证券商内部实行自律管理而在不同业务部门之间树起的一道无形屏障，控制或隔离公司不同部门之间的信息流动，实现防止内幕交易和解决利益冲突的目的。,一、“中国墙”制度的涵义和特征（一）“中国墙”制度的涵义 中国墙，又称信息墙，（Information Wall)、冲突墙(Conflicts Wall)、道德墙(Ethical Wall)等等，表面上是一种形象的用语，实际上是一种具有特定涵义的制度。中国墙是指多功能服务证券商将其内部可能发生利益冲突的各
2、项职能相互隔开，以防止敏感信息在这些职能部门之间相互流动所作的努力。中国墙：不可逾越的障碍物，用以阻止华尔街商行的交易区不公正地使用投资银行家们从客户那里秘密获得的信息,中国墙一词描述了证券公司为防止一个部门(或公司的附属机构)所占有的某种信息传播到同一公司的其他部门而建立起来的一套内部规则和程序(有时还包括监督这些规则和程序实施情况的工作程序)。中国墙是证券商采用的一种风险控制机制，包括在不同部门之间设立的物理和信息障碍，以保证未公开的信息完全局限在特定部门而不泄露到其他部门，从而防止这些部门利用其进行交易或从中获利。,（二）“中国墙”制度的特征 1、自律性，就是自我约束、自我控制，是与外部
3、约束、他律相对的一个概念。自律最一般的含义是，由一主体(组织或个体)自主制定规则，以此约束自己的行为，保护自己的利益。从本质上讲，“中国墙”制度是一种券商自律机制，这种自律表现在以下两方面：（1）证券商有权从自身的最大利益出发，自主制定内部的“中国墙”措施和程序。官方监管机构仅能建议或要求综合性证券商在其内部设立“中国墙”制度来隔绝重大非公开信息的流动，而不能对具体措施和程序的制定权进行直接干预。,（2）在这些措施和程序的执行上，也主要依赖证券商自己的力量。原因是大量交易由于其隐秘性和复杂性，使得官方监管机构很难确定在特定情况下是否有人滥用内幕信息。不过，由于意识到自我执行在效率上的低下和众多
4、违法行为的层出不穷，一些国家如美国的官方监管机构会定期或不定期地检查这些程序和措施的执行情况。2、隔离性。（1）物理上的隔离。例如在同一办公大楼中，通过不同的房间或楼层安排，将不同业务部门从物理上隔开，维持各业务部门的资金、会计系统与帐户资料的独立。,（2）行为上的隔离。如限制掌握内幕信息的人参与公司的决策过程；限制不同部门间人员的流动；禁止公司的董事、经理或职员在数个部门尤其是那些在业务上极易发生冲突的部门内相互兼职。（3）实物上的隔离。如对一些敏感性的资料进行加密或使用其他安全措施；对不同部门间文件、资料的调动采取严格审批程序。,3、选择性 选择性主要体现在构成“中国墙”制度的具体措施和程
5、序上。这些措施和程序是非常灵活的，通常由公司根据自身所处的环境和业务状况来审慎选择，以确保在任何情况下都能采取最适当的措施。二、“中国墙”制度的演进（一）“中国墙”制度的引入 美国证券法律中第一次出现“中国墙”这个概念，是在Merrill Lynch Pierce Fenner&Smith Inc滥用内幕信息案的解决方案中。1966年，Merrill Lynch公司作为Douglas飞机公司的主承销商，为其发行可转换公司债券。就在Merrill Lynch按照联邦,证券法向SEC办理注册登记后，Douglas公司通知Merrill Lynch的承销部门，称由于生产方面的问题，己大幅度削减原先计
6、划的年度收益。此时这一不利消息尚未向外公布。Merrill Lynch公司的承销部很快向该公司的销售部人员告之了该消息，而后者又将其透露给了Merrill Lynch的几位机构客户和大投资者。这些客户很快将手中的Douglas股票脱手变现，从而避免了可能的损失。SEC以Merrill Lynch公司违反证券法10b-5规则为由，对其提起行政诉讼。Merrill Lynch公司为了避免商誉损失，最终同意与SEC达成和解，并承诺建立一系列机制，防,止将其承销、发行部所获得的内幕信息泄露给销售人员。因此，Merrill Lynch公司发表了下列政策声明:“禁止其承销部门雇员泄露从公司取得与公开发行或
7、私募发行证券的报价和谈判有关的、公司未向投资大众公开的实质性的信息，除非是对下列人员所作的披露:注册管理机构的高级官员、法律部门的人员和直接参与该承销活动的其他人员；承销部门寻求咨询意见的研究部门有关人员；为作为决定是否参与该证券的发行评估之用的承销团的其他共同承销人的包买部门成员。任何获得该信息的雇员都要接受同承销部门雇员一样的约束。“这一实施的程序，尽管没有被公开地命名，但是就是后来为人所知的“中国墙”。,10b-5规则是美国证券法上一个一般性的反欺诈条款，它规定:“任何人直接或间接地、利用邮寄或者任何州际交往手段或者全国证券交易所的任何具或其他方法进行以下的活动都是违法的：a)使用任何方
8、法、计划或技巧进行欺诈;b)为了使根据陈述作出时的具体情况而作出的陈述不至于具有误导性，对某一重大事实作出不真实的陈述或遗漏必要的重大事实，或者c)参与任何证券的购买或出售有关的任何行动、活动或交易程序，而参与这些行动、活动或交易程序构成或可能构成对于任何人欺诈或欺骗。”,（二）“中国墙”制度的发展 1.Slade案 Merrill Lynch案后不久，1974年的Slade v.Shearson,Hammill&Co.案再一次涉及了“中国墙”制度。该案是“中国墙”制度发展史上的一个里程碑，第一次将该制度与证券商的利益冲突问题相联系。案中，被告的股票推销员向客户推销Tidal Marine公司
9、的股票，原告根据其建议购买了该股票，而后发现Tidal Marine公司一直是被告投资银行业务部的客户。原告后因股票价格下跌遭受了损失而起诉被告。原告诉称，被告Shearson在其推销员推销股票时，就知晓了Tidal Marine公司的实质性不利信息，并且在明知这一信息后仍然向包括Slade在内的顾客推销股票，因而违反,了公司对客户负有的信赖义务和忠实义务。在简易判决中，Shearson公司抗辩，在公司内部设立了“中国墙”制度，其股票销售人员在信息公开之前并不知道该信息。后来，地区法院拒绝了Shearson提出的抗辩，并在判决中对利益冲突问题作了如下声明:“必须牢记.Shearson自愿地与M
10、arine公司建立了被信任的关系，并因此获得了内幕消息；Shearson同样自愿地与其客户建立了被信任的关系。不应认可其对前者的义务而否认对后者的义务。一旦承担了此种信赖责任即应履行，无论履行该义务会造成多大的商业损失。”从该声明来看，法院并没有承认“中国墙”制度可以作为在利益冲突情况下违反忠实义务的抗辩。,Shearson公司不服该判决，随即提出上诉，并提出了一个问题要求上诉法院确认，即证券公司的经纪部门在获得了有关其承销部门客户的重大不利内幕信息后，是否应该基于他知道是错误的或误导的公开信息停止向客户推荐该公司的股票？对这个问题，SEC的意见是:“中国墙”是一种可以阻断综合性证券公司内部投
11、资银行部门与经纪业务部门间内幕信息流动的有效措施。即SEC认为只要建立了“中国墙”制度，就不会有信息不当流动的问题，从而经纪部门仍然可以继续向客户推荐投资银行部门客户的股票。不过法院对这一观点没有明确的回应。2.14e-3规则 继Slade案后，SEC在证券交易法14e-3规则中再次,表明了对“中国墙”的赞同。该规则也代表了SEC首次在“中国墙”问题上行使规则制定权。该规则是SEC根据美国1934年证券交易法第10条b款的授权而制定的行政规则，主要是规范在要约收购过程中的内幕交易行为。该法于1980年正式通过，它规定，任何知道一项收购要约的内幕信息的人均负有“披露或戒绝交易”的义务，但在以下情
12、况中，这种义务被免除：（1)从事交易的人并不知道公司其他部门持有的与交易有关的内幕信息；（2)公司己根据其业务状况设置了一项或一系列措施和程序，以确保上述人员不占有相关的内幕信息。如中国墙，根据SEC的暗示，正是符合该规则(2)要求的措施和程序。,14e-3规则的制定具有划时代的意义，它为综合性证券商在从事要约收购时提供了一个“安全港”，只要认真执行了“中国墙”制度，就可以大大降低受内幕交易追诉的风险。这个规定使“中国墙”制度第一次在美国法上具有了抗辩的效力。3.内幕交易和证券欺诈执行法（ITSFEA 1988)行政监管领域实践的发展将“中国墙”制度推向了国会立法领域。1984年，美国国会在制
13、定内幕交易惩治法（ITSA 1984)时，曾考虑过“中国墙”的概念，但在最终通过时没有被采纳，因为国会和SEC都认为，现有的行政法规己明确包含了“中国墙”这一概念，国会无须将此提升至法律的高度。但这一观念后来发生了改变。1988年，美国国会制定内幕交易和证券欺诈执行法，,第一次以法律条文的形式对在证券商内部设立“中国墙”制度作出了明确要求。该法修改了1934年证券交易法第15条f款的规定，修改后的条文这样表述:“任何证券经纪商或交易商均应建立、维持、实施以书面形式规定的、合理制定的、充分考虑到其业务性质的政策和程序，以阻止他们及其相关人员违反本法、规则或规定滥用重大非公开信息。”至此，“中国墙
14、”制度正式成为了美国法定的证券商自律程序。,三、“中国墙”制度的自律主体“中国墙”制度是植根于综合性证券商内部的一种自律机制。综合性证券商，是指从事多种业务的证券商，其外延还包括了兼营证券业务的金融集团。综合性证券商的存在对证券市场有许多积极意义，正因为如此，综合性证券商成为国际证券业发展的一种趋势。（一）综合性证券商的概念界定 由于各国的证券市场体系不尽相同，对“证券商”一词的使用也有所不同。美国证券法未直接采用“证券商”一词，而代之以“经纪人”（Broker),“买卖商”（Dealer)的概念，并在1934年证券交易法中对“经纪人”和“买卖商”分别作了定义。日本、韩国的证券法,将证券商与证
15、券公司的概念合二为一，证券商就是证券公司，证券公司就是证券商。台湾法则直接采取了“证券商”这一概念，其证券交易法第15条规定:“依本法经营之证券业务，其业务种类如下:(l)有价证券之承销；（2）有价证券之自营买卖；（3)有价证券买卖之行纪或居间”，该法第16条又规定:“经营前条业务之一者为证券商”。（二）综合性证券商存在的意义及问题 综合性证券商的业务领域非常广泛，他们不仅从事承销、自营、经纪等传统证券业务，还将触角伸向了其他金融领域，经营投资银行、投资咨询、基金管理等业务。这种业务的综合化有以下积极意义:,首先，综合性证券商业务领域的扩大可以增加其为客户提供良好、全面服务的能力，使得投资者可
16、以享受到更为周到、低价的服务，从而有利于加强其竞争能力。其次，业务的多样化有利于降低和分散风险。通过开展综合业务，证券商从事一部分业务所承担的风险可以因从事另一部分业务而抵消。最后，业务的综合化有利于证券商扩大规模，产生规模效应。,从理论上讲，综合性证券商在开展业务时，是由不同的部门各司其职，互不干扰。但在现实中，这样的理想状态却很难达到。追逐利润是商人的最终目的，在现实利益的驱使下，综合性证券商完全可能背离应有的职业道德为自己谋取私利。如它的证券承销部门正在承销某一公司的股票，而它的投资银行部门正好在买卖该公司的股票。为了实现本企业利益的最大化，承销部门很有可能将自己在承销过程中所知悉的该公
17、司的重大价格敏感性信息透露给投资银行部，并由后者利用该内幕信息为本企业营利。,此外，综合性证券商常受两个或两个以上客户委托为其提供经纪或投资咨询业务。作为多方的代理人，综合性券商必须同时秉承对多方的诚信行事：一方面，他必须保守业务过程中所获得的其他公司的秘密信息；另一方面，他又必须最大限度地利用其了解和掌握的信息、知识为其他客户提供咨询意见。可见，两全其美不总是一件容易的事，综合性证券商时常处于一个矛盾的境地。,四、“中国墙”制度的自律功能（一）防止内幕交易（二）解决利益冲突 当一个综合性证券商自身的利益潜在地与他对客户所负的义务相冲突，或他同时对两个或两个以上的客户负担相反的义务时，利益冲突
18、就发生了。特点 1.利益冲突是一种状态或情景，是一种单纯的事实描述，它并不局限于某种特定的行为。即使受托人尚未作出具体的行为，但只要他处于这一事实现象当中，就可能构成利益冲突。2.利益冲突强调一种可能性。只要委托人的利益有受到损失的可能，即使受托人并没有给委托人的利,益造成实际的损害，仍然可能构成利益冲突。3.利益冲突本身是一种纯粹的客观状态，并不含有任何主观要件的因子。因此，受托人主观上是否有故意或过失并不重要，哪怕他没有背信的意图，甚至认为自己己尽全力去维护委托人的利益，并不影响利益冲突的构成。4.利益冲突可因同意而免除。如受托人于受托之前或其后将可能产生的利益冲突现象充分告之委托人，并得
19、到了他的认可，那么将不被视作处于利益冲突的状态，可以被豁免法律上的责任。,利益冲突产生的必然性 根据“忠实义务”的原则，证券商作为代理客户从事证券交易行为的代理人，对每个客户都负有完整的忠实义务。例如，对于承销部门、投资银行部门的公司客户，证券商负有义务将在承销或投资咨询过程中获得的其价格敏感信息保密，不得传播泄露或自营交易；对于经纪部门、基金管理部门的客户，证券商则有义务将其所知悉的一切信息告之，包括在承销、投资咨询过程中所获的内幕信息，帮助其在证券市场上获利。在这样的情况下，证券商无论选择满足哪一方的利益需要，都构成对另一方利益的损害，于是，利益冲突不可避免。在其他业务形态下，综合性证券商
20、同样会面临一系列的利益冲突，如:为了实现佣金收入的最大化，对客户帐户进行,“挤油交易”、“劫利交易”；为了本公司的利益，以对本公司极为有利的价格从市场制造部门处购得顾客指示购买的证券；证券商向其经纪客户透露一项潜在的要约收购信息，而该信息涉及其公司客户等等。总之，综合性证券商业务的综合化这种固有属性和代理法上的“忠实义务”原则决定了综合性证券商利益冲突发生的必然性。利益冲突的存在成为证券商开展业务的障碍，使证券商在履行义务时面临一种不可调和的选择上的困难，并且由此导致的对单一或不同客户利益的潜在不公正的处理，使证券商面临着违反忠实义务的指控或问责的法律风险，而无论其主观上是否有过错。,“中国墙
21、”制度是解决利益冲突的较佳选择 关于利益冲突的解决方式，实践中曾出现过四种选择，分别是充分依赖市场的力量进行调节、禁止混业经营、强制披露和“中国墙”制度。1.充分依赖市场的力量进行调节 奉行的是古典经济学的创始者、现代经济学之父亚当斯密的“自由放任理论”。他们认为，市场将会自己管理大部分的事情。因而对于综合性证券机构可能产生的利益冲突现象，政府完全不需介入，只要透过市场力量的制约就可以充分解决。他们还认为，政府运用法律的方式管制利益冲突不仅要付出很大的成本，而且难以完全奏效，相反，证券机构完全可以根据市场竞争的需要，,以及成本与效益的衡量而自发地对利益冲突进行管制。然而，在现实中并不存在这样完
22、美的市场。在一些国际大型金融机构内频频发生的丑闻，如英国巴林银行操作衍生金融产品事件、德国赫斯塔银行与国际商业银行引发的连锁性商业危机、华尔街证券商的利益冲突案等，均在暗示市场机制并未及时起到这种制约的效果。2.禁止混业经营 美国1933年颁行的格拉斯一斯缔格尔法和英国在“伦敦大爆炸”之前实行的证券商“单一资格制”原则。格拉斯一斯缔格尔法将银行业与证券业完全分开:“单一资格制”则规定证券交易所的成员，只能专门充当证券经纪商或自营商，不允许业务的交叉经营。从抑制利益冲突的效果而言，这种将业务截然分离的做法的确起,到了较为明显的作用，但这样做也使证券监管的成本大幅度提高，而且令证券商丧失了业务综合
23、化带来市场竞争力。3.强制披露 强制披露，是指综合性证券商应向客户充分披露其个人利益与客户利益可能的矛盾冲突情况，使客户事先知道有关的利益冲突风险，以便决定是接受还是终止这种契约关系。强制披露体现了证券法领域的“公开原则”，是解决利益冲突的一种有效选择，但在现实中，他的实现也存在诸多障碍，例如，证券商可以以披露涉及商业秘密为由而予以拒绝，至于是否真的涉及商业秘密外人则无从考量；综合性证券商业务量大、种类繁多、服务面广、客户人,数众多且交易繁忙，因此，很难在某一特定时间对不同部门之间、不同客户之间出现的利益冲突及时了解并予以披露；披露利益冲突需要付出如人力、物力、业务可能终止带来的损失等现实或潜
24、在的巨大成本等等。4.“中国墙”制度 在解决利益冲突方面，“中国墙”制度的作用在于为遵守了其规定的综合性证券商提供一项法律上的抗辩理由，使他们能够豁免代理法上的忠实义务，从而免于遭受违反忠实义务的指控或问责。在英美两国均有这样的规定或例子，例如，英国SIB于1988年拟订的从业行为规则的一系列条文都规定了“中国墙”制度可以成为特定情况下忠实义务的豁免理由:“证券商向其客户推荐某,一投资工具时，其有关该投资工具的长头寸、短头寸或其他重大利益，应向客户披露。但是，如果证券商内部作出推荐的具体人员由于中国墙的存在而无法得知该消息时，上述披露要求在此不予适用”。当证券商代理买卖股票的客户完成一项交易时
25、，如果证券商对该项交易拥有重大利益，或者证券商对客户负有的义务与其对其他客户负担的义务相冲突，此时，除非证券商披露此等重大利益或义务冲突，否则不得为该买卖交易或推荐交易。但是，如果证券商设有中国墙，则可免除披露义务等等。此外，美国全国证券商协会(NASD)1994年处理的William R.Bray v.McDonald&Company Securities,Inc案也是体现“中国墙”制度抗辩效力的一个生动例子。该案案情大致如下:被告,McDonald以每股28美元的价格向原告Bray购买了5300股Railroadmens Federal(以下简称“R”)的股票。后来，McDonald发布了
26、一个报告，预测一个兼并事项将使R的股票价格发生变动。不久，R的股票果然以平均每股41美元的价格在市场上交易。原告Bray称，McDonald在占有了关于R的内幕信息、并据此推断R股票每股价值41美元的情况下，仍然以较低的价格向其大量购买，违背了对其的忠实义务。但McDonald辩称，其内部设立了“中国墙”制度，在该信息公开之前相关部门并不知悉。最后，NASD以此为由驳回了Bray的诉求。,“中国墙”制度的这种作用为证券商编制了一个安全网，使设立并有效执行了“中国墙”制度的综合性证券商在面对利益冲突时，仍然.丁以顺利地开展各种业务，不会被不分青红皂白控诉所困扰，符合了“公平”的精神。此外，在节省
27、经济效益方面，“中国墙”制度也有不可比拟的优势。“中国墙”制度作为一种券商自律机制，实际上是一种间接管制机制。即政府对于综合性证券商内部的利益冲突问题并不直接加以管制，而主要依靠其自身力量进行解决。这样，就避免了政府直接干预可能产生的巨额管制成本，符合了“效率”的精神。,五、“中国墙”制度的自律措施和程序（一）通常做法“中国墙”措施和程序的制定，通常采取个案处理的原则，综合性证券商可以根据自身的具体情况、采取不同的方式和程序建立自己的“中国墙”制度。1.操行手册。综合性证券商或其中的每一个部门，应该在其内部分发载明公司和雇员行为规范的操行手册。这些行为规范应当符合当前法律和行业自律发展的要求，
28、并配以具体的范例说明。2.危险领域的系统识别。操行手册应当系统的识别容易引起利益冲突和义务冲突的危险领域。3.化解风险的程序。手册应当详细具体地规定化解上述风险的方法，并同样配以范例说明。,4.清楚划分责任。责任的分配应当清楚的划定，以便雇员和管理层确切地知道其责任范围。5.日常监督和定期检查程序。证券商应当根据部门过去的记录，制定对“中国墙”制度的日常监督和定期检查的程序规则。6.突发性内幕信息泄露的应急计划。在综合性证券商内部发生突发性内幕信息泄露的情况下，应尽快向监察部门汇报。监察人员应被赋予对整个事件深入开展调查的权力。7.持续的教育和培训计划。应当制定持续的教育和培训计划，以确保雇员
29、随时了解法律和行业自律的最新发展，以及了解公司内部“中国墙”制度的更新。,8.与监管机构的联系。应建立与相关监管机构的联系，如预审“中国墙”程序的机构等。9.鼓励客户披露内幕信息。证券商应当采取措施鼓励其客户及时地披露价格敏感信息。10.确定信息是否可以越墙的程序。构成“中国墙”制度的程序应当足够地灵活，以确保所设置的“中国墙”既不太低，以阻隔非公开价格敏感信息的传播，又不太高，不妨碍合法信息从一个部门流向真正需要他们的部门。11.交易记录。证券商应当保存以下记录：公司自身的交易记录；所有推荐买卖的记录；所有自主决定交易的记录。,（二）官方立场 1990年3月，SEC的市场监管部对全国证券商的
30、“中国墙”制度进行了一次全面检查。在检查过程中，虽然发现一些公司的“中国墙”制度仍有待改善的地方，但SEC依然认为没有必要就此采取立法措施，因为害怕“强制性的程序会导致不必要的过于严厉”。但在市场监管部后来发表的一份报告中，对建立一个稳妥的“中国墙”制度规定了一些“最小标准”。这些标准是每个证券商都必须有的，包括:1、对雇员交易的限制 SEC市场监管部的报告要求，“中国墙”制度应当对雇员所实施的交易施加一定的限制。这些限制可以是:,（1）要求所有的雇员保留其交易记录（2）要求持有外部交易记录的雇员，提交交易确认书或按月提交记录声明以备审查（3）要求雇员从事的所有交易均需得到事先许可(或仅要求某
31、些敏感部门如投资银行部门的雇员进行的交易应经事先许可)（4）禁止在涉及某一问题的研究报告发表后的一段时间内(通常为2-3天)买卖该发行人的证券 2、控制部门间的信息交流 SEC市场监管部的报告要求，一个有效的“中国墙”制度必须包含控制证券商内部不同部门间信息交流的程序。这个要求可以通过以下两方面来达到:（1）要在各部门间设置有形的障碍，如:1)将公司,的不同部门安排在不同的大楼或楼层；2)限制使用密码或其他安保手段取得特定的文件或进入特定的办公室和电脑系统；3)在讨论敏感事项时使用代码或替代名。（2）要授权监察部或法律部在这方面发挥核心作用，其职责包括:1)在部门间需要相互沟通的情况下控制信息
32、的流动。尽管限制信息在不同部门间的流动会缩减内幕交易的风险，但在一些情况下信息的相互交流是必要的，例如，投资银行部门可能需要得到证券研究部门关于某项交易的信息支持。为了避免“泄密”的责任和实现“中国墙”制度的目的，通常的做法是将研究部门的雇员视为“越墙”的临时内幕人。在这种情况下，监察部或法律部有权对此作出决定并记录临时内幕人的活动。2)维持限制,清单和监视清单。一般情况下由投资银行部的负责人作出是否有必要将某证券列入清单的初步决定，由监察部或法律部对其决定进行评价并作出最终决定。3)审查雇员的证券交易。在某项证券列入清单后，监察部应负责对有关雇员交易的审查，以防止并侦察违法行为。3、措施和程
33、序的规范化（1）“中国墙”制度应当被规范、有组织地写入公司的程序性手册里。（2）对“中国墙”具体执行措施的留存记录。虽然市场监管部承认，“中国墙”具体执行措施的书面记录程度应当随各证券商规模、业务的不同而有不同层次的要求，但重要的是必须有这种记录，否则很难让人相信“中国墙”制度被有效执行。因此，报告具体指出了四种必须记录,的事项:1)重要的跨部门信息交流的记录;2）限制清单、监视清单、谣言清单的历史记录；3）发现任何可疑的交易后，对每日交易的审查记录；4)调查可疑交易的档案文件等。（3）对员工教育和培训计划的记录。市场监管部的报告指出，一个有效的“中国墙”制度的重要组成因素就是“雇员应当了解与
34、内幕信息的使用相关的联邦和州法律、自律组织的要求、公司自身的措施和程序”。因此，报告特别强调为那些在敏感岗位工作的雇员提供“详细的、交互式的培训”，并尤其推荐在雇员一任职起就开始进行培训，以后再通过定期培训、讲座和专题研讨等形式使他们了解相关方面的新发展。,4、加强对自营交易的审查 SEC市场监管部的报告认为，当证券商持有客户的内幕信息时，其自营帐户的交易必须受到高度的控管。这一要求也是“中国墙”制度的基本构成要素。该报告将自营交易定义为:“风险套利”、制造市场和大额交易。SEC关注的主要是风险套利行为，并且建议证券商在占有内幕信息时终止这种行为。若券商从事了风险套利行为，就必须对其己建立“中
35、国墙”制度负较高的举证责任。对于制造市场和大额交易，该报告没有提供具体的建议，不过大多数证券商都没对他们施以特别的限制。,附：安然事件后美国对投资银行及投资分析师监管的改革 为规范银行与企业间的业务关系，制约其违法的合谋行为，也应要求银行保持必要的独立性，详细披露其与客户公司、投资分析师之间的关系。安然事件之后，美国证券交易委员会对投资银行和投资分析师的改革主要集中在减少分析师和投资银行家之间的联系、保持其独立性和加强对投资分析师利益冲突的披露，使其处于市场监督之下。美国证券交易委员会颁布的关于投资分析师避免利益冲突的行为准则，作为行政法规，要求各大投资银行执行。将分析师与投资银行家分离是上述
36、准则的核心内容。准则的内容如下：,一、投资银行部门和分析部关系的行为界定 1.禁止投资银行部人员对分析人员的监管和控制，特别是投资银行部人员不能在研究报告出版前对其评论和批准，但不包括实施准确性的纠正和对潜在的利益冲突提出看法 2.任何在投资分析师和投资银行人员间进行的关于研究事项的交流必须通过一个法律机构或人员来进行这一机构和人员必须在报告下签名任何口头交流必须由相关的法律机构和人员记录在册或交流时必须由法律机构的人员在场。,二、投资分析师和被研究公司关系的行为界定 1.允许分析师与被研究公司分享研究报告，但只能在被认为有必要确认事实的准确性时任何分享的研究报告其草稿必须不包括概述、目标价格
37、和评级结果草稿在送达被研究公司之前必须送给相应的法律机构和人员。2.分析师在提交报告以后，如果需要更改评级结果和目标价格，分析部门必须向法律机构提供书面的变更申请报告。法律部门必须就变更进行授权，报告草稿和最后定稿必须在发表后保存3年。3.被研究公司只能在报告公开前的最后交易日闭市以后才能知晓报告的内容。,三、对投资分析师的禁止和限制行为 1.经纪商和交易商不能向分析师支付任何基于特定投资银行业务的奖金、工资和其他形式的薪酬。2.经纪商和交易商不能为了商业和薪酬的目的，直接或间接向被研究公司提供合意的研究，特定的评级和目标价格，或向被研究公司威胁要求变更研究结果。3.对个人交易的限制：这一限制
38、适用于投资分析师账户，该账户被界定为分析部门人员可能拥有财务利益的账户或对该账户拥有控制的影响,力。投资分析师账户在分析师发布报告、更改评级结论和目标价格的30天内以及之后的5天内不得出售被研究公司的任何证券。这条限制措施在相关的法律机构和人员事先批准的情况下可以豁免。投资分析师买卖证券的行为不能同其最近报告的建议相抵触，除非发生了显著的非预期财务状况变化，并得到相关法律机构的批准。,四、披露要求：经纪商和交易商在研究报告中必须披露以下内容:1.投资分析师及其所在机构与被研究公司的证券是否存在经济利益关系，以及这些利益的性质(期权、期货、多头还是空头)。2.分析师在准备这些报告的过程中，是否获
39、得了部分来自于投资银行业务收入的报酬。3.证券经纪商和交易商在过去的12个月里，是否管理和共同管理过被研究公司公开发行的证券，并由此投资银行业务而获得报酬。,4.分析师和其所在部门的人员是否在被研究公司担任董事、顾问和其他职务。5.分析师或证券经纪商和交易商知道或有理由知道任何其它实际和可能发生的利益冲突。6.分析师必须披露自身或家人是否持有被推荐的股票。在公众场合，包括在电视采访，分析师必须披露自身或他们的所在机构是否持有被讨论的股票。,五、沉默期限规定 禁止承销商和共同承销商在首次发行后的40天内和二次分销的10天内发表对发行公司的研究报告，除非目标公司发生重要的新闻和事件，并获得相应法律
40、机构和人员的授权。,六、监管程序 规则要求，每一家适用这一规则的投资银行必须制定书面监管程序以保证规则的正常运行。而且公司的高级主管必须定期向证券交易商协会(NASD)和纽约证券交易所(NYSE）汇报这一监管程序的采用和执行情况。,从证券交易委员会的准则来看，并没有采取分离会计师业务那样严厉的措施，但强化了投资银行内部的防火墙机制，包括成立公司内部专门的法律机构对投资分析师与投资银行业务部门以及研究报告所涉及的公司的交流行为进行监管；同时还对投资分析师可能发生的利益冲突行为做出了禁止性规定。如第2、3项明确了投资分析师应该承担的责任，并对任何可能影响投资分析师个人和所在机构研究独立性,和公正性的因素作了强制性的信息披露要求。另外，美国证券交易委员会认为，如果投资者不完全理解投资分析师所面临的利益冲突，投资者将处于不利地位。因此，在强化利益冲突披露的同时，应加强对投资者的教育。,
