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1、报,告,食品饮料,宿迁市国资委,公,司,半,年,报,点,证,券,研,究,报,告,公,司,洋河股份(002304),食品饮料2012 年 8 月 23 日,2Q12营收增32%略低于预期，预计全年净利增69%,强烈推荐(维持),事项：,现价：131.99 元主要数据行业公司网址大股东/持股实际控制人/持股总股本(百万股)流通 A 股(百万股),洋河股份8月23日发布中报，1H12营收93.1亿元，同比增50.8%，归属上市公司公 股东净利31.7亿元，同比增75%，EPS2.94元。2Q12营收、归属上市公司净利司 分别为33.5亿和9.6亿元，同比增31.9%和49.7%。深 投资要点洋河集团
2、/9.64%度 2Q12 营收增 32%略低于预期，净利增速接近业绩预告中值报 我们此前预计 2Q12 洋河营收增 40%，此前公司 1H12 预增 70%80%。/34.05%1,080告492 省内外均维持高增速，高档白酒是增长来源,评,流通 B/H 股(百万股)总市值(亿元)流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%),01425.49649.1711.2141.0,分区域，1H12 洋河省内、外增速分别为 47%和 58%，省内“天网工程”，省外深度全国化作用明显。分产品，高档白酒 1H12 营收增长 57%，且毛利率同比升 4.1 个百分点，这表明“升天升梦”战略效果显著
3、，我们估计梦之蓝、天之蓝增速远高于高档酒平均增速。值得关注的是，低档白酒 1H12,同比降 1.3%，且毛利率大幅下降至-10%，这应是洋河当前需解决的问题。,行情走势图,2Q12 现金流增速仅 7%，但 09 下半年也出现过类似情况2Q12 洋河销售商品收到现金流入同比仅增 7%，这有可能是因为 2Q11 洋,40%,洋河股份,沪深300,河优惠销售政策吸引了经销商积极打款。观察历史，现金增速与营收增速不,20%0%-20%-40%Aug-11 Nov-11相关研究报告,Feb-12,May-12,匹配也曾出现在 2H09。2012 年仍将高增长，2H11 基数也低，维持“强烈推荐”凭借行业
4、领先的综合管理能力，通过深度全国化和产品高端化战略，我们认为洋河2012年营收仍可增51%，预计2012-2014年EPS为6.29、9.16和11.73元，同比增69%、45.6%和28%。以22日131.99元收盘价计算，PE为21、14和11倍。洋河是国内管理能力最好的白酒企业之一，公司渠道扩张和产品结构端化,正处于收获期，我们维持“强烈推荐”评级。,证券分析师,2010A,2011E,2012E,2013E,2014E,文,献,主营收入（百万元）,7,619,12,741,19,233,26,470,32,475,投资咨询资格编号：S10602090401230755-汤玮亮投资咨询资
5、格编号：S丁芸洁投资咨询资格编号：S解睿投资咨询资格编号：S,YoY(%)净利润（百万元）YoY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),90.42,20575.956.328.931.92.0464.720.6,67.24,02182.458.231.640.73.7235.514.4,51.06,79769.061.535.359.26.2921.010.9,37.69,89845.663.837.460.59.1614.47.3,22.712,66628.065.639.053.111.7311.35.1,请务必阅读正文后免责条款,图表 1,3
6、,洋河股份半年报点评中报快读：2Q12营收增32%，低于我们预期的40%，净利增50%，与业绩预告一致 单位：百万元，元/股,2Q11,2Q12,QoQ,1H11,1H12,HoH,营业收入营业成本毛利率毛利营业税金及附加销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业利润率营业外收入营业外支出利润总额所得税所得税率少数股东权益归属于母公司净利润净利率EPS,2,5381,15954.3%1,37939355143-1500085733.8%15386922426.1%64225.4%0.59,3,3481,29861.2%2,05142536264-1320361,2
7、5437.5%3421,28732726.8%-296228.7%0.89,31.9%12.0%6.9%48.7%9.5%51.0%84.4%11.8%6951.9%0.0%0.0%46.4%3.7%129.5%-37.2%48.1%46.1%0.7%-163.9%49.7%3.2%49.7%,6,1722,64757.1%3,52593584291-253002,57941.8%23162,58665725.5%1151,81431.3%1.68,9,3103,56661.7%5,744153994495-506584,20545.2%3744,2391,06725.7%-23,17434.
8、1%2.94,50.8%34.7%4.6%63.0%65.2%70.2%70.0%-100.7%110.9%0.0%0.0%63.0%3.4%61.2%-78.1%63.9%62.3%0.2%-101.4%75.0%2.8%75.0%,梦、天仍保持快速增长，单季营收增速放缓可能因为基数问题当季高档占比应继续上升2Q12营业税金比率1.3%，同比略升2Q12销售费用率16%，2Q11为14%2Q12管理费用率7.9%，2Q11为5.6%存款利息收入增加购买理财产品获益税率基本正常1Q11有双沟的少数股东权益靠近此前业绩预告中值,资料来源：公司公告、平安证券研究所、Wind,图表 2 2H11高档
9、白酒营收增长57%，中低档白酒毛利率大降至-10%,单位：百万元,1H2010,2H2010,1H2011,2H2011,1H2012,备注,高档白酒,3,033,3,344,5,472,5,799,8,586,同比增长率毛利率同比变化中低档白酒同比增长率毛利率同比变化白酒营收合计高档白酒占比中低档白酒占比高档白酒毛利占比中低档白酒毛利占比,99.2%65.6%1.0%42960.7%4.1%-5.3%3,46287.6%12.4%99.1%0.9%,80.2%63.5%-5.2%742143.6%20.9%5.2%4,08681.8%18.2%93.2%6.8%,80.4%63.5%-2.1
10、%64149.4%6.6%2.5%6,11289.5%10.5%98.8%1.2%,73.4%66.9%3.4%668-9.9%-0.9%-21.8%6,46789.7%10.3%100.2%-0.2%,56.9%67.5%4.1%633-1.3%-10.3%-16.9%9,21893.1%6.9%101.1%-1.1%,迅速打造全国化网络，推动产品升天升梦中低档酒成本上升很快毛利全部来自高档酒,资料来源：公司公告、平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,2/8,),1,(,0,),1,(,0,),1,(,0,),1,(,1,),1,(,1,),(,1,),(,1,),(,1,),(,1,)
11、,(,1,洋河股份半年报点评,图表 3,1H12省外营收占比环比降至35%，省内增速仍高达47%,省 内 营 收 占 比,省 外 营 收 占 比,省 内 营 收 增 速,省 外 营 收 增 速,160%120%,80%,5 8.1%,40%,3 2.2%,3 2.7%,3 3.5%,4 7.1%,0%,3 8.2%,3 5.2%,1H2010,2H2010,1H2011,2H2011,1H2012,资料来源：公司公告、平安证券研究所图表 4 1H12净利增长42%主要由收入增长、毛利率上升、少数股东权益减少贡献1 H 1 2 净 利 增 速 来 自,少 数 股 东 权 益所 得 税非 经 常
12、性 损 益财 务 费 用 率管 理 费 用 率销 售 费 用 率营 业 税 金 率毛 利 率营 收,4%3%6%1%,1%,4%,9%,2 2%,5 1%,1 0%,0%,1 0%,2 0%,3 0%,4 0%,5 0%,6 0%,资料来源：公司公告、平安证券研究所图表 5 规模以上白酒企业12年1-6月营收、利润总额分别增长28.9%和55.1%,70%60%50%40%30%20%10%,行业营收增速,4 2.1%3 8.1%,行业利润总额增速,5 5.1%2 8.9%,0%,117,118,119,110,211,212,312,412,512,612,资料来源：WIND、平安证券研究所
13、,请务必阅读正文后免责条款,3/8,洋河股份半年报点评图表 6 2Q12江苏省行业收入增速为31.4%，与洋河营收增速惊人一致,2012.1-3,2012.4-6,2012.1-6,收入,利润,收入,利润,收入,利润,山西四川贵州河北江苏安徽新疆,20.4%26.0%51.9%9.8%54.4%25.6%27.7%,12.8%23.6%52.6%-17.3%109.8%53.4%50.8%,41.0%13.8%57.2%23.4%31.4%16.7%31.2%,78.6%53.4%70.7%51.8%142.4%15.6%51.2%,28.7%20.7%54.7%16.3%45.1%21.8%
14、29.4%,32.0%34.1%62.8%6.8%128.0%35.9%51.0%,资料来源：公司公告、平安证券研究所图表 7 2Q12营收增32%至33.5亿元,7,0006,000,营业收入（百万元）,营收增速,5,962,200%,160%5,000,4,0003,000,90.1%,3,63487.9%,2,538,3,526,3,044,3,348,120%80%,2,065,64.1%,2,000,63.4%,70.5%,47.4%,31.9%40%1,000,0,0%,3Q 09,4Q 09,1Q 10,2Q 10,3Q 10,4Q 10,1Q 11,2Q 11,3Q 11,4Q
15、 11,1Q 12,2Q 12,资料来源：公司公告、平安证券研究所,图表 8 2Q12末预收款较1Q12降约1.7亿，同比2Q12增约4.7亿,单位：百万元,8,0007,0006,0005,000,期末预收款(百万元),当季收到预收款(百万元),6,851,4,000,3,409,2,992,3,513,4,303,3,749,3,0002,000,1,0000,184,207,841,672,-1,0001Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12资料来源：WIND、平安证券研究所,请务必阅读正文
16、后免责条款,4/8,洋河股份半年报点评图表 9 2Q12其他应付款仍有46亿元，显示公司欠客户保证金和返点增长良好 单位：百万元,6,0 0 05,0 0 04,0 0 0,其他应付款,同比增长3,5 0 3,3 3 2.3%,4,8 3 3,4,6 1 1,350%280%210%,3,0 0 0,2,8 8 1,2,0 0 0,1,7 4 1,2,2 3 9,1 6 4.8%,140%,1,0 0 00,1,1 1 8,70%0%,3Q 10,4Q 10,1Q 11,2Q 11,3Q 11,4Q 11,1Q 12,2Q 12,资料来源：公司公告、平安证券研究所、WIND图表 10 2Q12
17、销售商品收到现金流量增速骤降至7%，但2H09该指标也异常过 单位：百万元,350%300%250%200%150%100%50%,销售商品收到现金流量增速,销 售 商 品 收 到 现 金/营 收 收 入,7%,0%-50%-100%3Q 09 4Q 09 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q 10 1Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q 12 2Q 12资料来源：公司公告、平安证券研究所、WIND图表 11 产品结构带动2Q12毛利率同比上升6.9个百分点,毛利率（左轴）,销售费用率（右轴）,管理费用率（右轴）,80%70%6 1.2%60%,50%40%30%,5 4.3
18、%,20%10%,1 4.0%5.6%,1 6.0%7.9%,0%1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 10 2Q 10 3Q 10 4Q 10 1Q 11 2Q 11 3Q 11 4Q 11 1Q 12 2Q 12资料来源：公司公告、平安证券研究所,请务必阅读正文后免责条款,5/8,洋河股份半年报点评,图表 12,食品饮料重点公司估值对比,股价（元）,EPS（元/股）,PE（倍）,2012 年业绩预测,股票名称泸州老窖五粮液贵州茅台沱牌舍得山西汾酒洋河股份古井贡酒酒鬼酒张裕A安琪酵母双汇发展大北农伊利股份贝因美燕京啤酒青岛啤酒黑牛食品汤臣倍健承德露露,8 月 22 日38.9
19、34.6232.233.039.1132.040.250.0055.521.763.720.020.023.46.5332.9011.1663.6216.98,11A2.081.638.440.580.903.721.120.592.780.911.230.630.951.030.321.290.330.850.48,12E3.062.4113.671.121.526.291.711.653.001.102.730.910.951.150.401.460.401.390.56,13E4.153.1020.071.832.159.162.302.463.561.323.401.181.211.2
20、70.461.750.532.060.67,11A18.721.227.557.143.335.535.884.320.023.951.831.721.022.720.225.634.174.635.2,12E12.714.417.029.525.621.023.630.418.519.723.322.021.020.416.322.527.945.830.1,13E9.411.211.618.018.114.417.520.315.616.418.716.916.518.414.118.821.130.925.5,评级强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐强烈推荐推荐推荐强烈推荐推荐强烈推
21、荐强烈推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐推荐,最近一月调整(2%)8月22日(37%)7月31日(13%)8月7日(8%)8月15日(8%)8月16日,均值,36.0,23.2,17.5,资料来源：平安证券研究所、WIND,请务必阅读正文后免责条款,6/8,0,0,0,洋河股份半年报点评附注：财务报表,损益表（百万元，元/股）2011A,2012E,2013E,2014E,现金流量表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入YoY营业成本毛利率营业税金及附加股权激励费用销售费用管理费用财务费用投资净收益营业利润,12,74167.2%5,32958.2%17901,2096
22、61-157125,525,19,23351.0%7,40561.5%27001,826866-211139,090,26,47037.6%9,57963.8%37202,5131,105-3221513,238,32,47522.7%11,17365.6%45703,0831,245-4081616,942,净利润折旧摊销营运资金投资经营活动现金净流量资本开支投资活动现金净流量债务融资股权融资支付红利融资活动现金净流量当年现金净流量,4,1371581,0135,557-92-4,859-230-450-484214,6,7972631,2858,460-2,099-4,09900-1,34
23、7-1,1363,225,9,8984121,60611,956-1,890-1,89000-2,277-1,9558,111,12,6665271,32514,412-2,561-2,56100-3,316-2,9088,943,加：营业外收入,37,0,0,0,减：营业外支出,31,资产负债表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,利润总额减：所得税净利润减：少数股东损益归属母公司所有者净利YoY销售净利率EPS（当年股本）EPS（最新股本摊薄）,5,5311,3944,1371164,02182.4%32.5%4.473.72,9,0902,2936,79706,79
24、769.0%35.3%6.296.29,13,2383,3409,89809,89845.6%37.4%9.169.16,16,9424,27612,666012,66628.0%39.0%11.7311.73,货币资金应收款项预付款项存货其他流动资产流动资产合计长期股权投资固定资产无形资产,7,0981,4315713,7931,29914,1925192,570790,10,3221,2795084,7163,36020,1865193,6361,552,18,4332,3678426,4593,36931,4705194,7501,913,27,3762,5328747,3253,411
25、41,5185196,0922,554,其他非流动资产,812,821,824,874,重要指标速览,2011A,2012E,2013E,2014E,非流动资产合计,4,692,6,527,8,005,10,039,估值,资产总计,18,883,26,713,39,475,51,556,PE(P=131.99)PEGPBPSEV/EBITDA股息收益率,29.50.612.09.321.41.1%,21.00.610.97.415.51.6%,14.40.67.35.410.72.3%,11.30.65.14.48.33.0%,短期借款应付款项预收款项应付股利其他流动负债流动负债合计,0753
26、3,51304,4158,680,01,2313,9472,2775,88213,337,01,4736,3643,3168,36419,517,01,7887,2364,2439,90823,175,经营回报率,长期借款,0,0,0,0,ROEROA,47.8%26.4%,59.2%29.1%,60.5%29.2%,53.1%27.1%,应付债券其他非流动负债,0294,0294,0294,0294,资本结构及偿债能力,非流动负债合计,294,294,294,294,资产负债率速动比率,47.5%1.2,51.0%1.2,50.2%1.3,45.5%1.5,负债合计归属母公司所有者权益,8,
27、9759,891,13,63113,064,19,81119,646,23,47028,069,运营效率,其中：实收资本,900,1,080,1,080,1,080,存货周转率流动资产周转率固定资产周转率,1.90.86.7,1.70.86.2,1.70.86.3,1.60.76.0,少数股东权益股东权益合计负债及股东权益总计,189,90918,883,1813,08226,713,1819,66439,475,1828,08751,556,请务必阅读正文后免责条款,7/8,推,中,回,推,中,回,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 3
28、00 指数 20%以上）荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）,行业投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）避（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）
29、就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。,免责条款：,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书
30、面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。,此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断。,平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券有限责任公司 2012 版权所有。保留一切权利。,平安证券综合研究所,地址：深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编：518048,电话：4008866338,传真：(0755)8244 9257 DOCID301104210006/DOCID,
