2013年香港股票市场纺织服装行业投资展望：等待枭雄的战国-2012-12-25.ppt

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1、,等待枭雄的战国,2013年香港股票市场纺织服装行业投资展望,招商证券(香港)研究部 赵晓,2012年12月,1,核心观点 短期：零售增速放缓，消费者满意指数上下反复，人均收入增幅缓慢，对消费缺少动力支持。2012年运动品牌作为服装行业的“先列”，受益于资本助推，经历了短暂的快速成长阶段，迅速陷入“开多店、开快店、开大店”的粗放外延发展的黑洞，并进入了行业深度调整期，竞争格局或将重构。成本上升、租金上涨在放缓的需求增长速度下，衍生出库存高企和利润率下降的问题。未来，企业只有通过精细化管理提高效率，不断提升品牌附加值，才能保证较高利润水平，而不是盲目的扩大规模和销量。长期：“国民倍增计划”有望实

2、现城镇及农村居民收入翻番，预计2020年我国人均GDP可实现接近10,000美元，推动整个品牌服装消费。届时中国服装市场规模可达1.3亿元。“大消费、泛时尚”将是未来行业发展的主题，只有能应付消费者需求的强势品牌才能逆势而生。,子行业：,1)2012年将成为体育子行业的分水岭，通过一年的“去库存”措施，李,宁和中国动向的业绩会率先反转，而晋江品牌才开始不久。只有拥有管控零售网络及库存的能力，才能最终成为行业胜者。2)在经历了2008年的金融危机及国际体育品牌库存积压的经历后，女鞋行业更懂如何处理危机，如何提前防范。多品牌的经营策略，为女鞋公司增添了不少的防御特性。首选股票：利邦(00891.H

3、K)、百丽(01880.HK)和中国动向(03818.HK)。2,目录,行业长期增长趋势不变,短期行业经历结构性调整,2012年品牌服装行业情况,品牌服装行业的投资策略,3,品牌服饰消费至少仍有黄金十年,中国目前的服装市场相 当 于 美 国 60-80 年 代规 模。而 60-80 年 代 间美国的服装市场保持30年的高速增长。,2010年底，我国服装,行业的市场规模已接近,4000亿元，是2000年的3倍左右。预计至2020年，我国的中产阶级及富裕消费者的数量将从,2010年的5000万增加至,2020 年 的 1.4 亿，个 人消费总额将翻一番。而中国将成为仅次于美国的全球第二大消费市场。

4、,资料来源：经济学人杂志,4,长期增长动力之一政府驱动“国民收入倍增计划”各项指标增长倍数GDP 居民收入 居民消费性支出 民间最终消费 政 府最终消费 批发零售业,1960-1970 年 3.581960-1975 年 8.26,1.764.77,1.544.05,3.088.02,3.2610.62,3.488.75,各 项指标年化增长率(%)GDP 居民收入 居民消费性支出 民间最终消费 政 府最终消费 批发零售业,1960-1970 年 13.611960-1975 年 15.12,5.8310.98,4.439.78,11.9114.89,12.5317.06,13.2915.56,

5、日本倍增计划实现消费支出提升,洋服、衬衣、毛衣和鞋类消费支出占比明显上升,实际人均GDP,生活消费支出,服装支出,和服纱线面料类,洋服其他衣服,衬衣及毛衣鞋类,内衣服务相关的衣服,2500060,25%,100%,2000060,20%15%,90%80%70%,15000601000060,10%5%0%,60%50%40%,30%-5%,500060,-10%,20%10%,60,1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980,-15%,0%,1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 197

6、5 1976 1977 1978 1979 1980,资料来源：CEIC、Statistics Bureau of Japan,招商证券(香港)整理5,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,长期增长动力之二城镇化进程创造消费需求2011年我国城镇化率达51.3%，首次突破50%，是社会结构的一个历史性变化。未来最大的内需在城镇化，最大的发展潜力也在城镇化。中小城镇是未来消费增长的亮点，是城镇总GDP增长的最大亮点，凸显市场机遇。,城市化率低的地区，城乡收入比高,人均服装消费随着城市化

7、率增加而提升,4.0,城市化率,城乡收入比,100%4.0,城市化率,人均男士服装,人均女士服装,50%,3.5,90%,45%,3.02.52.01.51.00.5,80%70%60%50%40%30%20%10%,3.53.02.52.0,40%35%30%25%20%15%10%5%,0.0,上 北 天 广 辽 浙 江 福 内 黑 重 吉 湖 山 海 宁 山 陕 青 江 河 湖 安 新 四 广 河 甘 云 贵 西海 京 津 东 宁 江 苏 建 蒙 龙 庆 林 北 东 南 夏 西 西 海 西 北 南 徽 疆 川 西 南 肃 南 州 藏古 江,0%,1.5,0%,资料来源：CEIC、招商证券

8、(香港)整理6,长期增长动力之三消费升级推动高端消费人均可支配收入20,000美元起点是一个转折点，在这一水平上的消费者在许多产品品类的支出将会急剧上扬。预计到2020年，富裕消费者预计将达到2.8亿人，占中国城市人口的30%以上，是未来消费升级的主要消费群体。,消费升级将给消费模式带来巨大变化,消费升级将带来护肤及服装鞋类产品的增长需求,资料来源：BCG；注：1)指数基于品类消费平均百分比；低收入阶层使用加权平均收入，其他收入群体使用中等收入值，1美元=6.8元人民币2)对消费模式的总结基于快速消费品的人均年消费以及耐用品在过去12个月的人均消费。7,目录,长期增长趋势不变,短期行业经历结构

9、性调整,2012年品牌服装行业情况,品牌服装行业的投资策略,8,2001/1/1,2001/7/1,2002/1/1,2002/7/1,2003/1/1,2003/7/1,2004/1/1,2004/7/1,2005/1/1,2005/7/1,2006/1/1,2006/7/1,2007/1/1,2007/7/1,2008/1/1,2008/7/1,2009/1/1,2009/7/1,2010/1/1,2010/7/1,2011/1/1,2011/7/1,2012/1/1,行业短期结构问题：成本压力稍有舒缓，长期仍呈上升趋势,棉花价格继续维持平稳，无大幅上涨动力,工业生产者价格指数同比呈下降趋

10、势,35000,229,328,527,国家收储棉价,120115,纺织业纺织服装、鞋、帽制造业,皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品也,3000025000,110105,1002000095,150001000004/01/2010 04/05/2010 04/09/2010 04/01/2011 04/05/2011 04/09/2011 04/01/2012 04/05/2012 04/09/2012商业经营用房销售价格(元/平方米),90,30,000,北京市,天津市,上海市,重庆市,全国,25,00020,000,15,00010,000,生 产商(25%)原材料和人工成本占成本70-8

11、0%,品 牌商(20%)产品研发及广告宣传费用占成本50-60%,零 售商(55%)租金及店铺经营费用占成本50-60%,5,0000,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,资料来源：CEIC，万德，招商证券（香港）整理9,01/2001,08/2001,03/2002,10/2002,05/2003,12/2003,07/2004,02/2005,09/2005,04/2006,11/2006,03/2002,09/2002,03/2003,09/2003,03/2004,09/2004,03/2005,09/2005,03/2006,09/2006,03/2

12、007,09/2007,03/2008,09/2008,06/2007,01/2008,08/2008,03/2009,10/2009,05/2010,12/2010,07/2011,02/2012,09/2012,03/2009,09/2009,03/2010,09/2010,03/2011,09/2011,03/2012,1999-02,1999-11,2000-08,2001-05,2002-02,1999-02,1999-11,2000-08,2001-05,2002-02,2002-11,2003-08,2004-05,2005-02,2005-11,2006-08,2007-05,

13、2008-02,2008-11,2009-08,2010-05,2011-02,2011-11,2012-08,2002-11,2003-08,2004-05,2005-02,2005-11,2006-08,2007-05,2008-02,2008-11,2009-08,2010-05,2011-02,2011-11,2012-08,90,行业短期结构问题：行业库存依旧高企，价格上涨空间小,企业景气度低,纺织业库存水平高企,160,90,000,000,产成品(千元),产成品资金占有率(%),25,150,80,000,000,140130120,70,000,00060,000,00050,

14、000,000,2015,11010080,纺织业企业景气指数纺织服装、鞋、帽制造业企业景气指数皮革、毛皮、羽毛及其他制造企业景气指数,40,000,00030,000,00020,000,00010,000,0000,1050,服装零售价格同比继续下降,服装业库存水平高企,108107,服装、鞋帽,纺织品,160,000,000,产成品(千元),产成品资金占有率(%）,30,1061051041031021011009998,140,000,000120,000,000100,000,00080,000,00060,000,00040,000,00020,000,0000,252015105

15、0,资料来源：聚源，万德，招商证券（香港）整理10,1H2008,2H2008,1H2009,2H2009,1H2010,2H2010,1H2011,2H2011,1H2012,1H2012,-10%,预计四大体育用品公司2012年有超过100亿元存货,预计2012年李宁有将近约40.2亿元存货,预计2012年中国动向有将近约9.2亿元存货,80%70%,订货会订单增长(%),同店增长(%),90%,订货会订单增长(%),同店增长(%),70%60%,50%40%30%,50%30%10%,20%1H2008 2H2008 1H2009 2H2009 1H2010 2H2010 1H2011

16、2H2011 1H201210%,0%,1H2008 2H2008 1H2009 2H2009 1H2010 2H2010 1H2011 2H2011 1H2012,-30%,-10%预计2012年安踏有将近约39.3亿元存货,-50%预计2012年特步有将近约23.7亿元存货,60%,订货会订单增长(%),同店增长(%),160%,订货会订单增长(%),同店增长(%),50%40%30%,140%120%100%,80%20%60%,10%0%-10%-20%,40%20%0%-20%,1H2008 2H2008 1H2009 2H2009 1H2010 2H2010 1H2011 2H20

17、11 1H2012,资料来源：公司资料，招商证券（香港）；注：库存价值为批发价格11,库存严重过剩是零售终端销售恶性循环的罪魁祸首,库存严重过剩,现金流短缺,缺乏有效的现金进行新季度货品的采购,李宁和中国动向通过将近一年的库存清理，2012年有望将存货周转天数维持于一个相对平稳的水平。而晋江体育品牌2012年的库存周转天数预计将进一步,问题的元凶是零售端大量积压的库存情况,关店/倒闭,低盈利能力或亏损,深度打折情况为了兑换现金增加现金流经销商/加盟商不得不加大零售终端的打折力度,恶化。只要企业于2012年内控制好库存结构，则应收账款周转天数有望维持不高于2011年的水平。零售商的利润受到费用上

18、升及行业环境恶化的影响，盈利空间受到严重挤压。,香港主要上市体育用品企业的库存周转天数资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理,12,香港主要上市体育用品企业的应收账款周转天数,3家,14家,香港上市的女鞋和男装公司情况略好 截止2012年6月30日，19家香港上市服装公司，其中有14家的存货总量低于5亿,1家,1家,0-500百万元501百万元-1000百万元1001百万元-3000百万元3001百万元-5000百万元,元，且存货总量的增速相较2010年底有明显放缓的迹象。截止2012年6月30日，39家A股上市公司年库存约435亿元，其中有23家的库存总量低于5亿元。截止2012年6月30

19、日，24家香港上市服装公司中，15家应收账款周转天数低于,2家,1家,0-50日,50日，且大部分为女鞋及男装企业。体育用品企业的应收账款周转天数平均位,6家,15家,51日-100日101日-200日200日,于51-100日以内。截止2012年6月30日，39家A股上市公,司年中有25家公司的应收账款周转天数位于100-450日内，情况远差于香港上市公司。资料来源：彭博，招商证券（香港）整理13,01/2006,05/2006,09/2006,01/2007,05/2007,09/2007,01/2008,05/2008,09/2008,01/2009,05/2009,09/2009,01

20、/2010,05/2010,09/2010,01/2011,05/2011,09/2011,01/2012,05/2012,09/2012,2007/1,2007/5,2007/9,2008/1,2008/5,2008/9,2009/1,2009/5,2009/9,2010/1,2010/5,2010/9,2011/1,2011/5,2011/9,2012/1,2012/5,2012/9,行业短期结构问题：零售市场增速放缓，消费者信心反复2012年零售市场持续放缓，虽于二季度触底反弹，但是增长态势仍不乐观。期冀2013服装零售情况在宏观经济和行业整合有所改善的情况下，恢复至平稳的增长态势。虽然

21、消费者对未来乐观情绪较去年同期反复上下，但与世界其他地区消费者相比，中国消费者对未来收入增加的预期依旧持积极乐观态度。,社会消费品零售总额同比增长微有反弹,消费者信心指数反复,20001800,消费品零售,消费品零售:同比,25 12023,消费者信心指数,消费者满意指数,消费者预期指数,1600,21 115,1400,19,110,12001000800,1715 10513,6004002000,11975,1009590,资料来源：CEIC，招商证券（香港）整理14,行业短期结构问题：普通国民消费乏力，奢侈品市场高度繁荣中国奢侈品消费占全球市场份额从1998年的不到1%到2010年的1

22、0%，12年间增长了10倍。2012年，中国奢侈品市场年消费总额达到126亿美元，占全球份额的28%。目前奢侈品行业60%的市场份额被35个主要品牌所掌控，而中国市场是奢侈品行业的新挑战。尽管奢侈品市场高度繁荣，中国高端服装品牌却面临着行业整合困局。,1.品牌传承不深厚2.虚高的销售价格3.产品缺少独创性及时尚潮流感,1.国际品牌抢占中国市场2.奢侈品衍生“轻奢侈”副品牌扩大市场覆盖3.快时尚联姻大牌设计师推出“亲民”轻奢侈产品,国内“伪品牌”在左右夹击的压力下，如何石缝生存？逆势飞扬？15,目录,长期增长趋势不变,短期行业经历结构性调整,2012年品牌服装行业情况,品牌服装行业的投资策略,1

23、6,1294亿元,奢侈品,2012年各子行业发展情况迥异男装市场规模最大而奢侈品市场增长最快,体育用品：体育用品行业已发展至行业成熟期，行业集中度高，规模增速放缓，零售渠道库存高企，行业竞争激烈。预计2012年市场增速为8-10%，国内体育用品市场面临格局重新洗牌的局面。,各子行业的市场规模及行业增速20%行业增速男装4315亿元15%,男装：根据弗若斯特沙利文调查，中国的男装市场在庞大的消费群体及不断上升的消费能力的支撑之下，未来将继续维持稳定的发展态势。以零售额计算，2008年中国的男装市场总值约为2600亿元，预期未来以16.9%的复合增长率持续增长，2015年总值超过7000亿元。而奢

24、侈品男装根据贝恩公司的调查所得年增长率可达14%。,10%体育用品1318亿元5%资料来源：招商证券(香港),女鞋1494亿元,女鞋：根据欧睿调查，2011年中国女鞋市场规模约1334亿元，其中高端女鞋占约28%，中低端女鞋占约70%。预期未来两年以12%左右的复合增长率持续增长。奢侈品：根据贝恩与意大利奢侈品协会的调查，2012年全球奢侈品市场的增长率约为7.3%，其中亚洲地区增长最快，约16.5%。快时尚品牌在核心商圈大开旗舰店并努力升级产品线，这将会对“轻奢侈”品牌构成威胁，而“绝对奢侈”品牌则相对强势。17,品牌服饰公司的盈利模式销售收入,国内销售,出口销售,配件,网络扩张销售数量增加

25、,服装,鞋同店销售平均销售价格提升,店铺数量,店铺面积,产品种类,成本上涨,品牌提升,产品创新,18,品牌服饰公司的业务模式,资料来源：招商证券（香港）,19,中国服装行业引来真正有影响力的品牌时代美国服装品牌发展历程,50000,人均GDP(美元),45000400003500030000,1982 年 Columbia 的 可拆 式多功 能外套，引起 业 界 轰 动。1985年，三合 一多功 能外套 创下销 售奇迹。1989 年，成 为 领导全美 的第一 户外品 牌。,1985年 上 市，实现销 售和利 润快速 增长。1992年，HugoBoss开 始 多 品 牌和全 球化扩 张的发 展策

26、 略，进 入第二 个高 速增长 阶段,25000200001500010000,1962-1971从 经销商到 自创品牌 NIKE。,1923年 创 立Hugo Boss，1967年 开 始 品牌转型，并奠定 市场地 位。,1938年 创 立Columbia，1970 抓 住,24,68623,18520,8131972年，NIKE成 为 市场第 一，品 牌逐渐 壮大。,5000,3,139,4,188,5,063,市 场机遇，顺利 拓展品 牌业务。,1990年，开 始品牌 细分，拓 展 全 球业务。,01960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976

27、1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010中国服装品牌目前发展的阶段,60005000,人均GDP(美元),国 内休闲 时尚服 饰快速发 展，Za ra 和H&M等国际“快时 尚”品 牌一举进 入中国 并成功 占领市场 份额。,4,434,4000,2009年，利 郎公司 于香港 上市，激发男 装行业,3,749,新 一轮的 快速增 长。3000,2008年，北 京奥运 会激,2,652,2000,发 了国内 体育用 品行业增 长速度，提升 了李宁,品 牌的国 际知名

28、度。100001960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010资料来源：CEIC，公司资料，招商证券（香港）整理20,逆势飞扬成就“大消费、泛时尚”中国服装行业遭遇前所未有的市场压力与挑战，但内需长期增长趋势依然向好，“大消费、泛时尚”将是未来重要的发展机遇，企业不仅要相互竞争还要互相合作，借助外力，顺势而为。市场整体需求下降，品牌业绩下滑，危机意味着整合和淘汰进行。但“有危必有机”，只

29、有能应付消费者需求的强势品牌才能逆势而生。,2020年中国时装市场预计将超过1.3万亿元人民币16000,消费者日渐需找情感上获得认同的品牌,14000120001000080006000400020000,3980,8000,13480,2010,2015,2020,资料来源：BCG,EIU,Euromonitor，招商证券（香港）整理;注：服装消费不包括睡衣、袜类、配饰和童装21,品牌服饰公司未来制胜的“三剑客”市场竞争日益激烈，外延扩张的成本不断提升，空间逐渐缩小，部分产品已触到“涨价天花板”。多数中国服饰企业在2012年中突显成长疲态，过去的野蛮成长模式在今天需求模式下显得无所适应。中

30、国品牌服饰公司的未来何去何从？过去十年：中国的品牌服饰在通,过规模效应(=“跑马圈地”的零售渠道扩张方式+无限延伸品牌至不同产品类别和价格)的发展策略抵御无差别产品和成本上升对公司盈利能力损,渠道,品牌,害。物流未来十年：成熟的中国消费者将越来越有个性，富有鲜明特点的消费群体将不断涌现。企业只能以更清晰的价值诉求来迎合各消费群体，才能从竞争中胜出。品牌服饰公司制胜的关键22,特步,中国服饰,普拉达,YGM 佐丹奴,百丽,李宁 波司登,动感集团,0,强势品牌拥有高利润空间及高估值水平品牌是一种识别标志、一种精神象征、一种价值理念。公司需要通过努力和一定的时间沉淀后，才能拥有一定的品牌忠诚度、偏好

31、度和知晓度。强势品牌拥有较高的利润空间，尤其在市场不景气和行业价格竞争下，表现得更为突出。事实上，这种优势不仅仅得益于通常我们认为的规模经济，更重要的是来自于消费者对该品牌产品价值的认同，也就是对价格差异的认同。市盈率、市净率、ROE和ROIC因为品牌价值影响使得其估值水平有一定的溢价。,90,毛利率(%),8070605040302010,安踏匹克美克飞克裕园上游生产制造商,中国动向 长兴361度,利邦新秀丽利郎米兰站中游品牌运营商,宝姿鳄鱼恤 I.T思捷环球堡狮龙周大福 英皇钟表 宝胜六福 亨得利周生生 东方表行下游终端分销商,利信达达芙妮九兴,千百度,0,5,10,15,20,25,30

32、,35,40(P/E),资料来源：公司2011财年财务报表，招商证券（香港）整理23,零,售,价,格,经,营,费,用,租,金,成,本,经,销,商,利,批,发,价,格,成,本,及,费,润,用,利,润,渠道掌控能力与盈利水平的相关度日益提高 随着现代化的零售渠道和模式逐渐出现，购物行为的不断休闲化，品牌服饰公司也开始不断拓展及试水更多元化的销售渠道，例：购物中心、折扣店、奥特莱斯及网上销售。目前，品牌商的主要销售渠道仍以“加盟的街边店”及“自营的百货店”为主。随着租金成本上升，品牌商议价能力提高，小规模加盟商的盈利空间会越缩越小。自营店的成本及费用弹性较大，盈利的稳定性相对容易控制。现在，品牌公司

33、掌控零售终端的能力直接反应于公司的盈利水平。品牌零售化或零售品牌化的趋势将会越来越明显。,以加盟为主的盈利模式：利郎100%,以自营为主的零售体系：百丽100%,90%80%70%,39%,90%80%,33%,60%50%40%30%20%10%0%,100%,12%,9%,40%,31%,9%品牌公司,70%60%50%40%30%20%10%,100%,17%,33%,17%,0%,零售价,生产成本,租金成本,经营费用,自营店利润,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理24,2007,3Q2008,4Q2008,1Q2009,2Q2009,3Q2009,4Q2009,1Q2010,2Q

34、2010,3Q2010,4Q2010,1Q2011,2Q2011,3Q2011,4Q2011,1Q2012,建立以市场为导向的供应链管理“快时尚”成功之处在于其供应链效率高，运作速度快，当然还需配合其小批量和快速补单的自产能力。产品周转速度的加快，提高零售网点的实际成交价格，提升网点的盈利能力，但这要求公司的供应链需拥有一定程度的自动化及信息化。百丽除了其零售渠道及多品牌资源外，其纵向一体化模式的娴熟运作和高线执行，形成的快速反应，从而实现了以市场为导向的供应链管理；达芙妮通过缩短其补货周期，大大提升其单店的运营能力；各品牌企业开始关注自产能力及补单比重，尤其是在经济不景气的时候。,缩短补货周

35、期，提升产品周转速度,物流的改善有效地给达芙妮带来销售及利润的提升,5045,35%30%,达芙妮,403530,10,25%20%,25201510,45,35,15,20,15%10%5%,50,0%,原来,现在,目标,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理25,内生性增长的初期规模效应需通过费用投入实现根据麦肯锡最新的消费者调查报告显示，“品牌”和“性价比”仍是我国消费者最为关注的两大重点，其中“品牌”的重要性不断提升。随着市场趋于成熟，市场的增长更多地依赖于更为频繁或更为大量的消费和消费升级。因此品牌服饰企业须不断向市场提供创新产品，从而满足市场需求。这代表企业未来需继续加大对于自身

36、品牌产品的设计及研发，维持产品与市场潮流的紧密度；持续不断的进行品牌推广及促销活动，保证品牌形象的认可度和知晓度的不断提升；此外，不断提升的劳动成本(重金从海内外聘请专业人才)和租金费用都将缓慢侵蚀公司的利润水平。,设计研发费用市场推广费用其他费用存货回购(成熟市场，激烈的行业竞争)26,根据三大标准选择“乱世英雄”,李宁,安踏 中国动向 特步 361度,匹克,利郎,利邦,宝姿,百丽 达芙妮 千百度,品牌运营品牌定位品牌形象宣传推广产品设计产品质量产品价格店铺形象VIP客户导购服务销售渠道网点布局信息管理电子商务库存管理经销商体系订货模式供应链管理物流配送原材料采购加工体系信息系统现金流综合竞

37、争力,2.20.00.60.80.60.20.00.00.00.00.60.00.00.40.00.00.22.20.60.60.60.40.05.0,1.40.40.00.00.00.01.00.00.00.00.20.00.00.20.00.00.01.40.00.00.40.01.03.0,1.00.00.40.00.40.00.00.20.00.01.20.00.00.80.00.00.40.80.00.00.00.00.83.0,0.40.00.00.40.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.20.00.00.20.00.00.6,0.00.

38、00.00.00.00.00.00.00.00.00.60.00.00.60.00.00.00.20.00.00.20.00.00.8,0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.20.00.00.20.00.00.2,2.60.20.20.60.20.00.80.40.20.00.80.20.40.00.20.00.00.80.20.20.20.20.04.2,6.21.01.00.21.01.00.01.01.00.03.80.80.80.00.40.81.03.60.80.80.80.80.413.6,3.80.60.00.0

39、0.80.80.00.80.80.02.60.60.60.00.00.60.82.80.60.61.00.60.09.2,5.00.80.81.00.00.60.60.60.60.05.61.01.01.01.01.00.64.61.01.01.01.00.615.2,0.40.00.00.00.00.00.40.00.00.01.60.40.00.00.80.40.02.00.40.40.40.40.44.0,1.00.00.00.00.00.40.20.00.40.01.00.00.20.00.60.20.05.60.40.40.64.00.27.6,资料来源：招商证券（香港）27,目录,

40、长期增长趋势不变,短期行业经历结构性调整,2012年品牌服装行业情况,品牌服装行业的投资策略,28,疯狂过后的理性回归,服装行业进入深度调整期：,1)2011年是行业拐点。2012年以大众休闲品牌为代表，先出现库存高企，再涌现“关店潮”。运动品牌作为服装行业的“先列”，先受益于资本助推，经历了短暂的快速成长阶段，迅速陷入“开多店、开快店、开大店”的粗放外延发展的黑洞，并进入了行业深度调整期，竞争格局或将重构。,2)成本上升、租金上涨在放缓的增长速度下，衍生出库存高企和利润率下降的问题。未来，企业只有通过精细化管理提高效率，不断提升品牌附加值，才能保证较高利润水平，而不是盲目的扩大规模和销量。,

41、未来只有那些真正代表经济发展方向，具有爆发式增长潜力的公司，才能持续为投资者带来回报；而只有那些与未来消费升级趋势相吻合的个股，才最有可能出现持续的高速增长。针对这些个股进行长期与超额配置，是我们,2013年服装行业的主要投资策略。,子行业的佼佼者百丽和利邦拥有鲜明的品牌定位、明确的消费群体、和可持续增长的业务模式，符合未来消费趋势及消费者的喜好，成为行业长期投资的首选，是“乱世之英雄”。,曾风魔一时的Kappa再经历痛苦的“去库存”、收入和利润大幅下降后，有望2012,年底开始恢复盈利能力。,29,亚洲服装指数估值低于平均水平,指数价格,成员数 资 产回报率（%）市盈率 市净率,美国服装指数

42、欧洲服装指数亚洲服装指数平均,332.9369.2117.1273.1,23.010.025.019.3,12.325.99.415.9,19.921.716.319.3,3.93.82.23.3,资料来源：彭博；注：数据更新至2012年12月5日,亚洲服装指数估值平均高于市场1.48倍,香港服装指数与大市相关度较高,141210,招商香港服装指数,恒生指数,3500030000,?,250008200006,42,1500010000,01/01/0708/10/0712/06/0829/12/0817/07/0902/02/1021/08/1009/03/1125/09/1112/04/1

43、229/10/12资料来源：彭博，招商证券(香港)；注：数据更新至2012年12月5日；左轴为服装指数，右轴为恒生指数30,运动服饰、男装和珠宝的市盈率低于平均值各子行业市盈率走势,322824,CMSHK Sportswear PE-STDEV+STDEV,-2STDEV平均值+2STDEV,2520,CMSHK Menswear PE-STDEV+STDEV,-2STDEV平均值+2STDEV,262422,CMSHK Jewel PE-STDEV+STDEV,-2STDEV平均值+2STDEV,20,20161284001-2007 09-2007 05-2008 01-2009 09-

44、2009 05-2010 01-2011 09-2011 05-2012,1510502008-12-18 2009-8-18 2010-4-18 2010-12-18 2011-8-18 2012-4-18,181614121082008-2-222008-10-222009-6-22 2010-2-222010-10-222011-6-22 2012-2-222012-10-2,2823,CMSHK Woman footwear PE-STDEV+STDEV,-2STDEV平均值+2STDEV,403530,CMSHK Luxury PE-STDEV+STDEV,-2STDEV平均值+2S

45、TDEV,222018,CMSHK Casual Wear PE-STDEV+STDEV,-2STDEV平均值+2STDEV,25,16,181383,20151050,141210864,2007-10-10 2008-8-10 2009-6-10 2010-4-10 2011-2-10 2011-12-10 2012-10-102007-1-1,2008-1-1,2009-1-1,2010-1-1,2011-1-1,2012-1-1,2008-4-102008-12-102009-8-10 2010-4-102010-12-102011-8-10 2012-4-10,资料来源：彭博，招商证

46、券(香港)；注：数据截至于2012年12月5日31,18,16,14,12,利邦(00891.HK)-拥有皇家血统品牌的男装企业,利邦估值水平低于平均水平,管理层执行能力强，盈利预见度高。,24,891 hk equity,-2stdev,-1stdev,22,平 均值,1stdev,2stdev,公司计划2012年在内地增设50间分店，若计划维持，则其销售额除了有“价升”还有“量,20,增”的动力。定位于高端奢侈品市场。目标消费群的价格敏感度较低，成本压力小，盈利空间大。并有进一步提升的可能性。我们预计公司2012年和2013年的EPS分别为,102010-3-31,2010-10-31,2

47、011-5-31,2011-12-31,2012-7-31,0.33港元和0.41港元，按照目前股价计算相当于 12.63x2012P/E 和10.36x2013P/E。估值水,平较PRADA有30%的折让。,12月31日(百万人民币)营业额增长(%)毛利润股东应占利润增长(%)每股收益(元)增长(%)市盈率,2010201122.3%155234181.4%0.2141.3%20.18,2011260729.6%210451350.5%0.2940.6%14.35,2012E312119.7%247858513.9%0.3313.6%12.63,2013E376220.5%300971321

48、.9%0.4121.9%10.36,2014E455121.0%364886821.8%0.5021.8%8.51,资料来源：公司资料、招商证券(香港)预测32,25,20,15,10,5,33,百丽(01880.HK)-大象也跳舞百丽估值位于合理偏下水平,30,1880 hk equity平均值,-2stdev1stdev,-1stdev2stdev,女鞋行业龙头百丽具有较强的规模效应和执行能力，良好的成本控制，使得公司即使在成,本快速上涨的情况下，仍可维持较高的净利率。凭借渠道和多品牌资源弥补行业缺点，当品牌规模形成集成效应，采用并购等资本手段进行多品牌外拓，最终形成占百货1楼鞋品销售近1

49、/2面积强势终端布局。我们预计消费市场放缓对于公司影响较小，预期公司2012年和2014年的EPS分别为0.60元,02007-10-10,2009-10-10,2011-10-10,人民币和0.69元人民币，相当于17.7x2012P/E和15.4x2013P/E。,资料来源：彭博，招商证券(香港)整理；注：数据截至于2012年12月5日,12月31日(人民币百万)营业额增长(%)毛利率净利润增长(%)每股基本收益(元)每股股息(元)市盈率,201023,70620.0%55.7%3,42535.2%0.410.3132.5,201128,94522.1%57.2%4,25524.2%0.5

50、00.1526.1,2012E33,45915.6%56.0%4,4695.0%0.530.1624.9,2013E38,39914.8%56.3%5,07113.5%0.600.1821.9,2014E43,84714.2%56.4%5,77313.9%0.680.2119.3,资料来源：公司资料、招商证券(香港)预测,16,14,12,10,8,6,4,2,0,中国动向(03818.HK)-潮流混搭，玩出无限可能中国动向估值有待修复,2018,3818 hk equity平 均值,-2stdev1stdev,-1stdev2stdev,公司改革后的产品上市受市场认可，并有较好的销售表现。除