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1、,产能扩张、业务结构升级及其背后的战略性机会,福田汽车（600166.sz）深度报告,2012 年 08 月 20 日邢海芝汽车行业分析师请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,从 2007,10.00%,5.00%,-10.00%,-5.00%,0.00%,-15.00%,-20.00%,-25.00%,-30.00%,-35.00%,-40.00%,证券研究报告,产能扩张、业务结构升级及其背后的战略性机会,公司研究投资价值报告,福田汽车深度报告,2012 年 08 月 20 日,目标价区间：10-14 元,福田汽车（600166.sh）,本期内容提要:年至今，公司主要是以恢复性经营
2、为主，预计公司在 2012 年底将进入扩张经营阶段。行业背景支撑公司买入评级：在经历了两年的调整周期后，13 年行业需求有所恢复，产销量增长,买入 增持 持有 卖出上次评级：增持 2012.3.2.福田汽车相对沪深 300 表现,邢海芝 行业分析师执业编号：S1500510120007联系电话：+86 10 63081259邮 箱：相关研究利润下行压力依存2012.3.2,达到 20%以上的概率较大。公司具备较好投资价值的特征：汽车板块龙头公司，利润增长和估值的弹性较大，能够充分受益于行业的恢复和增长；未来两到三年具有较大利润释放潜力；完成阶段性融资需求以及各类战略合作布局后，我们认为公司具备
3、了中长期发展的重要资源支撑以及业绩释放的动力。外延式扩张向内涵式增长的战略转变：相对于业绩增长带来的估值提升预期，其背后是公司战略转变下业务结构升级和加速扩张带来的战略性机会。整车产能达产以及工程机械业务是公司业务增长的主要动力：其中预计整车 12 年、13 年实现各类销售 65 万辆和 82 万辆，工程机械业务包括泵送机械和起重机械 12 年、13 年总计实现销售 0.90万台和 1.65 万台。盈利预测：预期公司 2012-2014 年实现营业收入分别约 325.11 亿元、470.21 亿元和 635.20 亿,福田汽车,沪深300,利润下降预期或带来布局性机会,元，实现归属于母公司净利
4、润分别约 29.15 亿元、29.91 亿元和 30.31 亿元。相应的 EPS 分别约,资料来源：信达证券研发中心公司主要数据（2012-8-17）收盘价（元）6.45,2011.2.10（行业年度报告）预计未来业绩进一步下降2011.8.30产能扩张背景下，盈利能力下降风险较大2011.3.24,1.04 元、1.06 元和 1.08 元。估值及投资评级：基于公司净现金流的绝对估值约为 9.69 元，基于可比公司的相对估值也约为 7.97元。将公司评级由“增持”上调至“买入”。,52 周内股价波动区间(元),8.53-6.45,风险因素：宏观经济风险；关联交易风险；产能未达产风险。公司报告
5、首页财务数据,最近一月涨跌幅(),-3.44,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,总股本(亿股)流通 A 股比例()总市值(亿元),28.096748.82181.22,主营业务收入(百万元)增长率 YoY%净利润(百万元)增长率 YoY%,53,492.0519.301,646.0158.68,51,645.73-3.451,152.44-29.99,32,511.42-37.052,915.07152.95,47,020.7344.632,991.412.62,63,520.4035.093,030.551.31,资料来源：信达证券研发中心信达证券股份有限公司CIN
6、DA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院1 号楼 6 层研究开发中心,毛利率%净资产收益率 ROE%每股收益 EPS(元)市盈率 P/E(倍)市净率 P/B(倍),11.8327.130.78111.8,9.0913.630.55161.6,10.5124.081.0461.2,11.4618.671.0661.1,11.9217.481.0861.0,邮编：100031,资料来源：wind，信达证券研发中心预测,注：股价为 2012 年 8 月 17 日收盘价。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,目 录
7、投资聚焦.2主要内容.2投资逻辑.2有别于大众的认识.3股价催化剂.3关键假设、盈利预测与投资评级.3主要风险.3投资评级.4综合投资评级：买入.4风险因素.4盈利预测与估值.5基本假设与收入预测.5公司估值.7公司投资价值特点.10公司是国内汽车行业上市公司龙头之一.10公司利润增长和估值的弹性较大.12公司未来具有较大的利润释放潜力.13公司已经完成阶段性融资需求，中短期来看，内生性增长的能力增强.16公司战略阶段分析.17公司增长模式已由外延式扩张转为内涵式成长.172015 战略目标商用车世界第一，乘用车跨越式发展.18按全球市场布局，分阶段推进全球化战略.19公司业务发展分析.20产
8、能扩张推动整车业务快速增长.20工程机械，公司未来新的利润增长点.29行业发展分析.31长期依然具有较强成长性，中短期须关注业绩的周期波动性.31,图 目 录图 1：同类可比公司期间费用率情况（%）.7图 2：福田汽车近年品牌价值增长情况（亿元）.9图 3：福田汽车主营产品型谱.10图 4：2012 年中期前十家商用车生产企业销量排名（万辆）.11图 5：2011 年前十家汽车类上市公司营收排名（亿元）.11图 6：同类可比公司利润率及变动（%）.12图 7：同类可比公司市销比（倍）.12图 8：同类可比公司净利润增长及变动（%）.13图 9：同类可比公司 ROE 及变动（%）.13图 10：
9、同类可比公司毛利润率情况（%）.15图 11：福田汽车整车业务收入结构情况（%）.15图 12：福田汽车各整车业务营收占比及预期（%）.16图 13：福田汽车综合毛利润率及预期（%）.16图 14：福田汽车近年权益性融资情况.17图 15：福田汽车战略发展变化示意图.18图 16：轻卡行业主要企业市场份额（%）.23图 17：福田汽车轻卡业务结构及预期（万辆）.23图 18：MPV 行业近年销量及增长（辆，%）.25图 19：MPV 行业主要企业市场份额（%）.25图 20：轻客行业近年销量及增长（辆，%）.26图 21：轻客行业主要企业市场份额（%）.26图 22：大中客行业近年销量及增长（
10、辆，%）.28图 23：大客行业主要企业市场份额（%）.28图 24：福田汽车重型机械竞争优势图.29图 25：主要地区千人汽车保有量（辆）.31图 26：2010 年中国汽车保有量结构图.31图 27：汽车行业近年销量及其增速(万辆,%).33,2012 年行业依然处于调整期，增速约 10%甚至以下.332013 年行业预期进入周期性恢复阶段.34表 目 录1：福田汽车近年及未来三年主营业务经营汇总（预期）.52：福田汽车近年及未来四年投资收益（预期）.63：福田汽车评估增值损益未来三年对利润贡献情况（万元）.64：福田汽车 FCFE 估值法参数与估值结果.75：福田汽车 FCFE 估值敏感
11、性分析（1）.86：福田汽车 FCFE 估值敏感性分析（2）.87：同类公司相对估值比较.98：福田汽车近年主要在建产能扩充项目.139：福田汽车近年主要在建项目投资额情况.1610：福田汽车“十二五”期间五大产业规划情况.1911：福田汽车“十三五”末期（2020）发展目标.19请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,12：重卡行业近三年销量及其集中度情况（辆，%）.2013：福田汽车近年及未来三年中重卡业务经营情况（预期）.2114：福田汽车近年及未来三年轻卡业务经营情况（预期）.2315：福田汽车近年及未来三年 MPV（乘用车）业务经营
12、情况（预期）.2516：福田汽车近年及未来三年轻客业务经营情况（预期）.2717：福田汽车近年及未来三年大中客业务经营情况（预期）.2818：福田汽车近年及未来三年工程机械业务经营情况（预期）.3019：主要工程机械公司盈利能力情况（%）.3120：日本、韩国汽车普及期增速情况.3221：中国汽车保有量普及进度情况（预测）（万辆）.3222：汽车及细分行业近年销量增速（%）.34,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,2,投资聚焦,主要内容,我们对福田汽车的价值进行了分析，结论是：公司价值当前被显著低估，其中基于公司净现金流的绝对估值约为 272 亿元，基于可比公司的相对估值也约为
13、224 亿元，同时我们注意到，公司当前品牌价值已经达到 388 亿元，而当前公司总市值只有181 亿元左右。如果行业未来两年恢复景气周期，且公司释放出合理和潜在的利润，那么其股价的预期涨幅应在 50%以上。,我们也分析了公司内在的投资价值特点，即公司是汽车板块的龙头公司，同时公司业务特点决定了其利润增长和估值的弹性都较大，这些决定了其能够充分受益于行业的恢复和增长；其次，我们认为公司未来两到三年具有较大的利润释放潜力，包括其产能 13 年将在 11 年基础上将近翻倍达到 140 万辆，同时，其各业务线目前都在进行的产品结构升级将显著提升其业务的毛利润率水平；另外，公司已经完成了阶段性融资需求以
14、及各类战略合作布局，为业务升级和包括乘用车在内的未来战略性业务跨越提供了重要保障，即公司具备了中长期发展的重要资源支撑以及业绩释放的动力。,我们另结合公司业务发展和公司“2020 规划”分析了其近年的战略转变及其带来的投资机会，我们认为，相对于业绩增长带来的估值提升预期，其背后重要的是公司战略转变下业务结构升级和加速扩张带来的战略性机会。公司近年的战略转变主要是目前到 2015 年将实现外延式扩张向内涵式增长转变，即提升业务的盈利能力；二是乘用车实现跨越式发展、工程机械业务成为新的利润增长点；三是全球化业务进一步推进。,关于公司具体业务方面，我们认为整车产能达产是推动公司业务增长的最主要动力，
15、其中预计 12 年、13 年实现各类整车销售 65 万辆和 82 万辆，工程机械业务包括泵送机械和起重机械 12 年、13 年总计实现销售 0.90 万台和 1.65 万台。同时，各个业务基于产品结构升级的预期相应的利润率都会有所提升。但是我们也认为，随着公司未来新产品开发、管理的国际化以及工程机械业务比重的提升，管理费用和销售费用等比率也会相应有所提高。,行业背景方面，我们认为汽车行业未来 10 年依然有 13%左右的复合增长预期，同时短期的周期性轮动依然明显。在经历了2011 年、2012 年两年的调整周期后，2013 年行业需求有所恢复，产销量增长达到 20%以上的概率较大。同时，我们通
16、过对主要企业的产能投放规模和进度以及新产品储备情况的跟踪来看，也能够说明行业 2013 年将有较大的产能释放压力和新产品投放能力，从而支撑我们基于需求方面得出的前述结论。,投资逻辑,基于行业景气周期恢复背景下，龙头类、具有较大营收规模增长预期，且利润弹性也大的公司显然更应得到关注。他们能够充分受益于行业的增长，潜在估值提升空间也较大。基于此，我们寻找并挖掘了福田汽车作为 13 年行业重新被市场认可下首推类投资机会。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,3,但是也应强调，在行业景气恢复尚需观察和等待，以及整体汽车板块 2012 年业绩下降预期背景下，关注被投资公司的潜在价格安全边际，
17、对于我们提高对被投资对象的盈利空间和降低时间成本也具有重要意义。因此，中长期投资逻辑下，我们对短期的投资时点会保持更进一步的跟踪和调整。,有别于大众的认识,依据现有数据来类推行业未来一到两年的增长是不合理的，也很难挖掘出并理解超预期的行业机会。我们的观点是，行业中长期依然可以维持在 13%左右的复合增长，这提供了福田等企业未来业务规模和利润大幅增长的空间和预期。其次，我们也认为行业中短期依然有较大的周期性特征，即公司业绩增长存在短期大幅向上的供给和需求双方面的支撑。,关于公司，我们认为尽管商用车行业短期受压，但结构性演化带来的增长空间以及国际化等都将能够支撑有实力企业的继续增长。其次，公司乘用
18、车业务是其未来价值的主要看点，但同时也是短期重要的不确定性因素。如果公司乘用车业务不发生大的亏损，公司价值就将有有力的支撑；另外，工程机械业务有望成为另一个重要的利润增长点。,我们强调除了以上这些，更要看到作为规模化的制造型企业，公司有约 1000 亿元的营收和潜在的利润率提升预期，同时对应 388 亿元的品牌价值，而市场仅给予其 181 亿元的估值显然是短视的。我们应当以寻找世界级企业的逻辑和标准来看待类似企业的投资价值。,股价催化剂,行业景气恢复预期逐步明确；公司产能释放超预期；整体市场估值的修复。,关键假设、盈利预测与投资评级,我们预期福田汽车 2012-2014 年实现营业收入分别约
19、325.11 亿元、470.21 亿元和 635.20 亿元，实现归属于母公司净利润分别约 29.15 亿元、29.91 亿元和 30.31 亿元。相应的 EPS 分别约 1.04 元、1.06 元和 1.08 元，净资产收益率分别约,24.08%、18.67%和 17.48%。上调公司评级至“买入”。,主要风险,1、宏观经济风险；2、关联交易风险；3、产能未达产风险。,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,4,投资评级,综合投资评级：买入,公司具有中、长期投资价值,公司的中期投资价值主要是基于行业恢复景气背景下公司业务增长的预期，同时公司轻卡、中重卡结构升级开始显现，福康发动机进入
20、盈利周期，乘用车业务进入实施阶段，工程机械业务有望成为新的增长点。长期来看，我们认为随着公司业务规模的拓展及其市场的全球化，业绩周期性波动带来的投资机会将趋于淡化，而基于成为国际化企业的成长性机会将会被市场逐步认可。,短期安全边际或有进一步增大的可能,由于我们认为汽车行业的景气性恢复预计到 13 年上半年才能逐步明朗，特别是此轮行业走势变化尚未得到包括大部分机构在内的市场人士的认可，因此即使考虑到市场的先行趋势，目前投资也存在一定的时间成本。而且，就板块和公司估值来看，基于历史的经验，我们认为并未完全到达历史低位（比如估值逼近净资产），且上市公司中期和全年业绩依然处于密集释放利空的阶段，加之行
21、业政策依然存在一定的不确定性，短期来看确实存在一定的不确定性。,综合短、中、长期来看，基于价值投资者的角度，我们将公司评级从“增持”上调至“买入”，原因是潜在盈利空间可以覆盖投资的时间成本。,风险因素,1、受国家整体经济环境包括外部经济环境的影响，行业增长当前还存在一定的不确定性因素。,2、公司业务相对复杂，关联企业、隐形企业较多，因此其对业绩的潜在影响也较大，因此会导致估值也存在一定不确定性。,3、公司产能释放进程未达预期，产能利用率特别是乘用车产能利用率的短期偏低将严重拉低公司盈利能力，进而影响短期业绩增长预期，这样将导致对公司投资会丧失较多的时间成本。,请阅读最后一页免责声明及信息披露
22、http:/,5,盈利预测与估值基本假设与收入预测综合正文分析和参考公司 2020 规划，我们对公司未来三年经营预期有如下判断和假定：1、行业方面，2012 年汽车行业依然是调整之年，因此，公司的各个业务线依然是下降或低增长态势，但 2013 年及 2014年，行业有望实现景气性恢复，增长预计在 20%左右；2、公司 13 年新建产能逐步开始释放，整车销量 12-14 年分别预计实现 65.3 万辆、81.66 万辆和 104.04 万辆，增长分别为1.72%、25.04%和 27.41%。14 年公司整车产能利用率届时可达到接近 80%，整车业务收入（含中重卡）有望达到 900 亿元以上。另
23、外，工程机械 12-14 年营业收入预计分别实现 45 亿元、84 亿元和 116 亿元；3、公司各主营业务毛利润率受益于规模化效应和结构性升级相应会有所提高，我们预计公司整车综合毛利润率在 11 年8.96%的基础上 12-14 年分别达到 7.72%、8.84%和 10.85%，工程机械的毛利润率预计在 20%左右，公司整体综合毛利润率在 11 年 9.09%的基础上 12-14 年提高到 10.51%、11.46%和 11.92%；4、投资收益方面，福康发动机公司 12 年开始盈利，12-14 年分别实现销量 6 万台、8 万台和 11 万台，贡献投资收益分别为0.6 亿元、1.2 亿元
24、和 2.2 亿元，单台净利润分别 0.3 万元、0.4 万元和 0.4 万元；中重卡业务 12-14 年分别实现销量 9.56 万辆、11.5 万辆和 14.7 万辆万台，贡献投资收益分别为 3.35 亿元、4.60 亿元和 7.35 亿元，单台净利润分别 0.7 万元、0.8 万元和 1.0 万元；5、费用方面，我们认为公司总体未来会有一个相对上升的特征，其中新产品研发费用以及工程机械业务特点带来的相对费用增加是主要影响因素。预计公司期间费率在 11 年 6.65%的基础上提高到 12-14 年的 7.42%、8.55%和 9.15%。表 1：福田汽车近年及未来三年主营业务经营汇总（预期）,
25、07 年,08 年,09 年,10 年,11 年,12 年 E,13 年 E,14 年 E,销量，万辆,39.84,40.96,62.56,72.30,64.20,65.30,81.66,104.04,整车合计,（+/-,%)收入，亿元毛利润率，%,21.72265.269.22,2.80283.226.71,52.74421.269.83,15.58508.7212.01,-11.21485.428.96,1.72479.997.72,25.04662.148.84,27.41923.5810.85,工程机械合计,销量，万台收入，亿元毛利润率，%,0.19,0.42,0.700.0620.0
26、0,0.9045.0020.00,1.6584.0020.00,2.12116.2020.00,主营业务合计,收入，亿元,278.65,307.41,448.40,535.23,516.45,554.66,780.58,1076.17,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,6,（+/-,%)毛利润率，%,44.308.68,10.327.14,45.8611.18,19.3611.88,-3.519.09,7.409.06,40.7310.28,37.8711.95,资料来源：信达证券研发中心 注：整车业务收入含不合并报表的中重卡业务。表 2：福田汽车近年及未来四年投资收益（预期）,
27、康明斯发动机（万台）收入（亿元）单价（万元/台）净利润单台净利润（万元/台）单台利润率（%）贡献投资收益（亿元）*,09 年,10 年1.905.192.73-1.72-0.90-33.12-0.86,11 年5.1013.752.70-0.88-0.17-6.39-0.44,12 年 E6.0016.502.751.200.207.270.60,13 年 E8.0022.402.802.400.3010.711.20,14 年 E11.0033.003.004.400.4013.332.20,15 年 E12.0036.003.004.800.4013.332.40,中重卡（万辆）收入（亿元
28、）单价（万元/辆）,8.47176.5420.84,10.44229.2421.95,10.92254.6923.31,9.56229.5624.00,11.50310.3927.00,14.70440.9830.00,16.96508.6630.00,净利润（亿元）单车净利润（万元/辆）单车利润率（%）贡献投资收益（亿元）*合计,6.700.702.923.353.95,9.200.802.964.605.80,14.701.003.337.359.55,20.351.204.0010.1712.57,资料来源：信达证券研发中心预测 注：康明斯发动机和中重卡业务公司分别持有其 50%的股权根
29、据我们的公司研究模型得出的结果，福田汽车 2012-2014 年预计实现营业收入分别约 325.11 亿元、470.20 亿元和 635.20亿元，同比增长分别为-37.05%、44.63%和 35.09%（含中重卡则分别约 554.66 亿元、780.58 亿元和 1076.17 亿元，同比增长分别为 7.40%、40.73%和 37.87%）；实现归属于母公司净利润分别约 29.15 亿元、29.91 亿元和 30.31 亿元，这其中由于中重卡业务评估增值和转让收益等因素分别贡献约 20.82 亿元、15.28 亿元和 8.00 亿元。相应的 EPS 分别约 1.04 元、1.06元和 1
30、.08 元，净资产收益率分别约为 24.08%、18.67%和 17.48%。表 3：福田汽车评估增值损益未来三年对利润贡献情况（万元）,总金额,2012E,2013E,2014E,一工厂评估增值,250600,150360,50120,50120,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,7,二工厂转让收益,57832,57832,H4 卡车技术使用费H4 卡车模、检、夹具租赁费,入门费分期使用费固定租金浮动租金,73871981395718157150,738711962657183429,1962657184572,合计,594773,208192,152764,80036,资料来
31、源：公司公告，信达证券研发中心图 1：同类可比公司期间费用率情况（%）资料来源：WIND，信达证券研发中心公司估值FCFF 估值采用企业自由流折现法（FCFF）对公司进行估值，计算得出公司价值约 272 亿元，折合每股价值 9.69 元，相对当前股价（8月 17 日：6.45 元）约有 50%的预期涨幅。但如果不考虑中重卡业务未来几年产生的营业外收入的影响，计算得出公司价值约 286 亿元（该值相对前者要高主要是税负的影响），折合每股价值 10.17 元，相对当前股价则约有 57%的预期涨幅。在对公司的绝对估值中，永续增长率以及公司未来收入增长率对估值结果的影响是比较大的，综合来看，我们倾向认
32、为基于净现金流的估值来看，公司合理的估值区间约在 7.60 元-11.95 元之间。表 4：福田汽车 FCFE 估值法参数与估值结果请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,-,8,参数假设,FCFE 价值分解,行业平均资产 Beta股票 Beta无风险利率市场收益率TV 增长率Wacc,1.04111.04863.70%10.70%3%11.04%,研究期经营价值TV其它价值合计总股本每股价值,95.70 亿元176.69 亿元272.39 亿元28.0967 亿股9.70 元/股,资料来源：信达证券研发中心表 5：福田汽车 FCFE 估值敏感性分析（1）,WACC永续增长率 g1.0
33、0%2.00%3.00%4.00%5.00%,9.00%11.3112.4613.9916.1419.36,10.00%9.6710.5011.5612.9714.95,11.04%8.348.959.7010.6611.94,12.00%7.367.828.389.089.98,13.00%6.516.877.297.818.45,资料来源：信达证券研发中心表 6：福田汽车 FCFE 估值敏感性分析（2）,WACC13 年营收增长率20.00%30.00%44.64%50.00%60.00%,9.00%11.8312.7113.9914.4615.34,10.00%9.7610.4911.5
34、611.9512.68,11.04%8.188.809.7010.0210.64,12.00%7.077.608.138.669.20,13.00%6.146.617.297.548.00,资料来源：信达证券研发中心 注：永续增长取 3%。相对估值我们认为，汽车行业上行周期，PE 估值对公司的预期目标价格有较强的指导意义，而在下行周期 PB 估值则更具合理。目前，同类汽车公司的 PB 约为 1.6 倍，而公司为 1.4 倍，存在一定的低估。如果按行业和公司 15%的净资产回报水平，我们认请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,9,为公司估值至少可以支撑 2.3 倍以上的 PB 估值，即
35、相对当前有 60%以上的涨幅预期。即使按未来行业进入复苏周期，用 PE来看，公司基于 2013 年、2014 年的 PE 相对估值也基本合理甚至略有低估。表 7：同类公司相对估值比较,EPS,PE,PB,代码,股票名称,股价(元),市值(亿元),2011A,2012E,2013E,2011A,2012E,2013E,000625.SZ600166.SH600418.SH000559.SZ600066.SH600006.SH,长安汽车福田汽车江淮汽车江铃汽车宇通客车东风汽车,5.296.804.9216.4422.893.02,24719263.41141.91161.4460.40,0.150
36、.550.251.861.40.14,0.221.020.31.981.550.23,0.381.050.362.161.780.31,34122091622,2471681513,1461481310,1.71.41.11.82.71.0,均值,20,14,11,1.6,资料来源：信达证券研发中心 股价日期：2012 年 8 月 13 日其它估值参考因素品牌价值反映的是公司潜在盈利能力下的价值，具有同样的资产属性和让渡价值，公司历史上也多次以品牌出资作为被投资公司的投入资产。我们认为，公司品牌价值一定程度上可以作为公司估值的参考和标准。根据世界品牌实验室(World Brand Lab)发布
37、的中国 500 最具价值品牌排行榜，福田汽车品牌价值由 2004 年的 106.05 亿元提升至 2011 年的 388.72 亿元，年均复合增长率 20.39%，并连续八年保持排行榜内中国商用车第一品牌的成绩。基于于这样一个品牌价值，我们认为目前公司约 190 亿元的估值明显被低估。图 2：福田汽车近年品牌价值增长情况（亿元）请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,10,资料来源：信达证券研发中心,公司投资价值特点,公司是国内汽车行业上市公司龙头之一,公司产品涵盖轻型卡车、中重型卡车、轻型客车以及大中型客车等全系列商用车，是我国品种最齐全产品结构最丰富产销量最大的商用车制造企业之一。
38、另外，公司还有 MPV 等乘用车业务，近年也正以此为基础向乘用车业务扩展。同时，公司近年把工程机械作为一个重要的业务和利润增长点加以投入和发展，并围绕汽车及新能源汽车业务，公司还确立了新能源电池、金融服务以及现代物流与物联网等总计五大业务。,图 3：福田汽车主营产品型谱,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,11,汽车与新能源汽车,起重机械,卡车,VAN,皮卡/SUV,大中客车,泵送机械,起重机械,轻卡微卡,重卡中卡,大VAN中小VAN,皮卡SUV,大客中客,泵车搅拌车,汽车起重机履带起重机,资料来源：信达证券研发中心公司汽车销量在国内商用车领域名列前茅，2004 至 2010 年连
39、续七年蝉联国内商用车制造企业销量榜首，2011 年排名下到第二后。今年上半年又恢复到第一的位置。公司营收规模 11 年为 516.5 亿元，在汽车类上市公司中仅次于上汽集团、潍柴动力和华域汽车，位列第四。,图 4：2012 年中期前十家商用车生产企业销量排名（万辆）35302520151050,图 5：2011 年前十家汽车类上市公司营收排名（亿元）,资料来源：CAAM，信达证券研发中心,资料来源：WIND，信达证券研发中心,注：上汽集团为 4330 亿元,之所以强调公司的行业龙头地位，主要是因为我们认为汽车行业整体性特征较强，行业增长也基本是依赖产能推动-产品销售来带动，不存在因原材料和产品
40、价格大幅变化、盈利模式变动等导致个别公司价值大幅波动的因素，因此行业内也较少有“黑马型”公司。而同时，就行业的周期性轮动来看，往往是龙头公司能够充分受益于行业的增长，且业绩的周期性波动特征更大且趋势上具有可预测性。这些决定了对汽车板块的投资特别是行业复苏前期往往更应关注龙头。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,12,公司利润增长和估值的弹性较大汽车行业作为规模化制造业，其利润的来源一方面是业务的增长，同时短期内行业及公司利润率（包括毛利润率、期间费用率）的变化也是重要影响因素。利润率的变化主要与产能利用率、产品的附加值改变、费用的控制（投入的节奏和时点）等有关。相对于公司 516
41、亿元的营业收入，如果毛利润率或费用率每变化一个百分点，那么其利润的改变就约为 5 亿元左右，可以再提高当期利润的 50%左右。而如果按我们预计的公司 14 年 1000 亿元的营业收入算，如果其毛利润率和期间费用率综合使得其销售利润率提高 1 个百分点的话，那么其扣除业务增长之外“额外”带来的利润就达 10 亿元。因此这也决定了我们对汽车类公司的关注一方面关注其业务增长，另一方面也要关注其盈利能力的阶段性变化。除了利润率较低以外，公司的业绩弹性还体现在其利润率的波动较大，包括与其相关的净资产收益率、净利润增长率等波动都较大。原因主要是公司的业务增长不同于一般的内生性增长公司，其增长主要是靠规模
42、化扩张推动所致。销量的波动带来的单位总成本的变化相对较大，这导致了公司的盈利能力往往呈现波动性变化的情况。公司 11 年营收为 516 亿元，从历史情况看，尽管 06 年以来其利润率从 0.27%一直提高到 11 年的 2.23%，但其与同类可比公司的比较来看也明显偏低。未来，尽管我们预期其费用包括销售和管理费用率都会增加，但我们也认为，其产品结构升级带来的毛利润率增加足以抵消这一影响，即公司未来销售利润率低于 11 年水平的概率不大。因此，未来随着公司营收规模的增加，其利润率只要有轻微的提高，其带来的业绩增量就是可观的。,图 6：同类可比公司利润率及变动（%）资料来源：WIND，信达证券研发
43、中心,图 7：同类可比公司市销比（倍）资料来源：WIND，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,13,图 8：同类可比公司净利润增长及变动（%）资料来源：WIND，信达证券研发中心,图 9：同类可比公司 ROE 及变动（%）资料来源：WIND，信达证券研发中心,公司未来具有较大的利润释放潜力产能规模扩张带来的量的增加截止到 11 年，公司的实际有效产能约为 70 万辆左右，相对于其 64 万辆的销售规模，综合产能利用率约在 90%左右，这一比例已制约了公司中长期的增长。也因此，自 10 年以来，公司即开始新一轮的产能扩张步伐，而且是迄今为止最大的一轮扩张，到 13 年
44、上半年基本新建产能投产后，其总产能将达到 140 万辆，最高可达到 160 万辆左右，扩张一倍左右。这一轮产能扩张中，主要包括轻卡在目前 50 万辆基础上，增加 40 万辆（分别在潍坊、长沙各 20 万辆）；中重卡在原来 8 万辆产能基础上再增加 8 万辆（截止到 11 年底已完成）；多功能车新基地新建 18 万辆；大中客车在原有 5000 辆基础上二工厂再增加5000 辆。另外，除了传统汽车企业，公司在工程机械业务上也大幅投入，包括收购福田重机泵送业务，同时在怀柔再投入约 21 亿元（其中 8 亿元为借款）新建起重机械业务。完成后 13-14 年将分别贡献公司约 84 亿元和 116 亿元营
45、业收入。表 8：福田汽车近年主要在建产能扩充项目,项目公告时间09 年 5 月09 年 12月10 年 1 月,项目名称潍坊汽车厂项目密云多功能车厂（乘用车基地）欧曼 GTL 重卡及,主要生产产品轻客、轻卡轻客，各类乘用车高性能中重卡,增加产能情况一期产能 20 万辆18 万辆新增 8 万辆，总计 16 万辆,投产/达产时间11 年/13 年11 年底/14 年11 年上半年/14,（预期）达产项目年收益营收 100 亿元，净利 2 亿元营收 230 亿元，净利润 9 亿元营收 240 亿元，净利润 9 亿,请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,总计,14,重要零部件项目,年,元,1
46、0 年 3 月10 年 4 月10 年 4 月11 年 1 月,大中客南海二工厂长沙汽车厂扩产项目（总共三期）福田康明斯增资雷萨重型机械分公司,大中客车中重卡、轻卡、皮卡以及 SUV欧、欧发动机泵送机械和起重机械,新增 5000 辆，与北京总计1 万辆一期增产能 10 万辆达 20万辆，总计达 30 万辆加快欧、欧发动机推出进度产能 4000-6000 台,11 年下半年/14年一期 12 年上半年/14 年-15 年15 年/16 年13 年 上 半 年/14-15 年,营收 20 亿元，净利 1 亿元一期营收 105 亿元，净利 2.3亿元，总计增收 200 亿元净利润 5 亿元营收 24
47、 亿元，净利 2.5 亿元,增加约 70 万辆产能，合计达到 130-150 万辆产能,增加营收约 710 亿元，净利30 亿元,资料来源：公司公告，信达证券研发中心产品结构升级带来的盈利能力的提升产品结构升级带来的盈利能力提升主要体现在以下几个方面：一是公司整车业务由商用车向商用车和乘用车并重发展，其中在乘用车方面按照轻客-MPV-小型 MPV（跨界轿车）-轿车的顺序拓展，同时在商用车领域，由传统的轻卡、中重卡向商用车的全系列包括微卡、大中客等延伸。而显然，乘用车的业务利润率要高于传统的商用车，国内企业如江淮、长安等向乘用车转型的企业近五年的平均毛利润率分别为 16.51%和 13.94%，
48、而公司为 9.78%，低了 5-7 个百分点。商用车领域，大中客车的毛利润率也相对较高，如宇通、金龙的毛利润率 2011 分别就为 18.20%和 11.91%，且波动相对较小，而福田 2011 年各整车业务毛利润率最高的为轻卡，也仅为 13.18%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,15,图 10：同类可比公司毛利润率情况（%）资料来源：WIND，信达证券研发中心,图 11：福田汽车整车业务收入结构情况（%）资料来源：WIND，信达证券研发中心,二是产品的中高端化，如在传统的轻卡业务，公司不断提升中高端产品奥铃、欧马可的绝对数量，包括为此建立与康明斯合资的福田康明斯发动机公司（
49、福康公司），满足公司中高端轻型车的动力需求。而同时，福康发动机作为高端轻型发动机其本身也是公司产品结构升级的一个重要组成部分，因为该发动机除了满足福田所用，还有一部分外销和出口，进而成为公司有一个利润增长点。11 年，福康公司发动机销量已达 51095 台，较 10 年增长 175%，相应合资公司亏损额预计从 1.7 亿大幅收窄到 6000 万左右。福康公司的盈亏平衡点大约在 9-10 万台，12 年在出口市场及欧马可、奥铃销量拉动下，有望迎来盈亏平衡或小幅盈利。13 年后，预计国内轻型商用车国 IV 标准将逐步实施，欧马可、奥铃的国际市场开拓显现成效，发动机公司将步入投资收获期。另外一个产品
50、的中高端化就是中重卡业务，这也是公司近年着力提升的一块业务。公司中重卡的中高端化主要是通过与戴姆勒的合资，从而吸收戴姆勒在整车设计、制造质量控制方面的先进技术和经验，提高欧曼的技术竞争力和品牌影响力，进而推动欧曼中重卡的竞争力和盈利能力提升。另外，合资公司将投产满足欧 V 排放标准的戴姆勒 OM457 发动机，这将改变目前发动机完全外购带来的资源受制以及盈利能力偏低的状况。因此，随着公司中重卡业务规模的增长，其盈利能力将会显著得到提升。11 年 8 月，公司新一代重卡欧曼 GTL 正式下线，12 年将开始贡献销量和利润。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/,0,16,图 12：福田汽
