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1、评级：,Table_Title,16.75,增持,公,司,调,研,报,告,1,202,12Table_Summary,交易数据,Table_Balance,EPS（元）,0%,-6%,-12%,-18%,-24%,-30%,升幅(%),Table_Finance,Table_Profit,相关报告,股票研究,基础化工/原材料,Table_MainInfo普利特（002324）,Table_Invest,增持,产能/毛利率双提升，仍将受益结构性增长胡珏（分析师）李云鑫（研究助理）王俊辉（研究助理）010-59312750 021-38674926 0755-证书编号 S0880512080013
2、 S0880111120144 S0880111090057本报告导读：欧美车系增速超过行业平均，未来仍给公司带来增长。产能逐步投产，启动全国布局，毛利率也触底回升，TLCP 或成股价催化剂。公司短期业绩确定，长期增长可期。投资要点：年受益欧美系车的结构性增长：公司主要配欧美品牌，收入增速超过 20%，之前通过认证的车型将在今明两年陆续上市，给公司带来,上次评级：目标价格：上次预测：15.30当前价格：12.082012.11.12Table_Market52 周内股价区间（元）9.21-14.02总市值（百万元）3,262总股本/流通 A 股（百万股）270/106流通 B 股/H 股（百万
3、股）0/0流通股比例 39%日均成交量（百万股）0日均成交值（百万元）8资产负债表摘要股东权益（百万元）,销量增长。7-8 月淡季不淡，9 月旺季开始，10 月创造了历史新高，12 月则是最高峰，前三季度实现销量 5.2 万吨（11 年全年 5.69 万吨）。12 年产能将达到 10 万吨，为 IPO 前 5 倍：11 年产能 7 万吨，截至,每股净资产市净率净负债率,4.452.75%,12 年 9 月 30 日，嘉兴基地累计产能 3 万吨，全年合计产能达到 10万吨。此外公司利用自有资金 2.9 亿在重庆铜梁建设产能 10 万吨，,Table_EpsQ1,2011A0.10,2012E0.
4、11,证券研究报告,预计到 2014 年初建成。估测投产进度，13 年底将形成产能 17 万吨。毛利率重新回到 20%以上，盈利能力回升：11 年在原材料大幅攀升和车市萎靡下，全年毛利率降至 17.17%的低点。从 11 年 Q3 之后，毛利率便触底回升，12 年 Q1-Q3 毛利率均超过 21%，全年毛利率将维持在 21%以上。公司主要以 20%毛利率为中轴进行定价，一年一议，未来毛利率的提升主要靠新材料的推出，如 TLCP 等。,Q2 0.10Q3 0.05Q4 0.08全年 0.33Table_PicQuote52周 内 股 价 走 势 图普利特,深证成指,0.130.120.150.5
5、1,TLCP 产出成品，负荷未达设计要求：当前已成功打通各分段工艺流程，并已产出成品，拿到下游客户去试用反映良好。给富士康用过，但未形成规模，无法对其供货，主要是供给中小企业如泰科等，做笔记本连接器。目前大概两天一釜，全年几百吨的量。由于 TLCP 隶属新材料，为高难度的化工合成项目，既无经验，也无借鉴，进度低于,预期也属正常，市场不必过于顾虑，仍值得期待。增持评级：我们预计 12-14 年 EPS 为 0.51、0.67 和 0.86 元，产能投,2011/11 2012/2 2012/5 2012/8,放&盈利提升下，给予 13 年 25 倍 PE，目标价 16.75 元，增持评级。,Ta
6、ble_Trend 1M,3M,12M,财务摘要（百万元）营业收入,2010A807,2011A926,2012E1,191,2013E1,651,2014E2,110,绝对升幅相对指数,8%8%,9%12%,-12%7%,(+/-)%经营利润（EBIT）(+/-)%净利润(+/-)%每股净收益（元）每股股利（元）利润率和估值指标经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率股息率(%),65%99-6%1015%0.740.202010A12.3%9.5%19.4%8.615.21.8%,15%91-9%88-12%0.330.202011A9.8%7.8%9
7、.5%27.134.81.8%,29%15066%13755%0.510.202012E12.6%11.3%11.5%18.422.41.8%,39%21241%18031%0.670.202013E12.9%13.4%12.2%14.217.01.8%,28%28434%23329%0.860.202014E13.5%15.3%14.2%10.713.21.8%,Table_Report业绩超预期，未来高增长仍可期2012.10.24改性塑料保增长，TLCP 有期待2012.06.12,请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Forcast,Table_OtherInfoTable_I
8、ndustry,评级：,公司网址,公司简介,Table_PicTrend,52 周价格范围,普利特（002324）,模型更新时间：2012.11.12股票研究原材料基础化工Table_Stock普利特（002324）,财务预测（单位：百万元）损益表营业总收入营业成本税金及附加销售费用管理费用EBIT公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益,2010A807659220279900-12110180,2011A926767226409100-592160,2012E1,1919363426015000-1151250,2013E1,6511,294458832120010202
9、320,2014E2,1101,650574972840019265420,Table_Target,上次评级：,增持增持,净利润资产负债表货币资金、交易性金融资产其他流动资产,1016233,883670,1372000,1802000,2332000,目标价格：上次预测：当前价格：Table_W,16.7515.3012.08,长期投资固定资产合计无形及其他资产资产合计流动负债非流动负债股东权益投入资本(IC)现金流量表NOPLAT折旧与摊销流动资金增量资本支出,3120281,192126101,056436847-167-89,3289631,32118191,1318117711-1
10、71-219,34031031,52831311,2141,10612710-189-154,34301431,97162831,3401,47318013-299-70,34421832,23370961,5191,69724119-173-60,Table_Company公司是国内专注于生产汽车用改性塑料产品的主要企业，国家火炬计划重点高新技术企业。目前拥有五大系列 300 多个品种，形成年产 5 万吨的生产能力，汽车用改性塑料产量在国内企业中居前，其中改性 ABS、PC/ABS 合金产品产量排名第一，改性 PP 产品产量也居前列。公司为汽车制造、家用电器、电子信息,自由现金流经营现金流投
11、资现金流融资现金流现金流净增加额财务指标成长性收入增长率EBIT 增长率净利润增长率,-164-53335-8719564.9%-6.1%4.7%,-302-74-10814-16714.7%-8.7%-12.4%,-206-45-15432-16728.6%65.8%55.3%,-177-102-70172038.6%41.2%31.5%,2792-60-32027.8%33.9%29.5%,等企业提供配套服务，专业从事高性能塑料复,利润率,合材料研究、生产、销售和服务，是行业内较早获得汽车行业相关资格认证最齐全的企业之一。公司拥有 17 项发明专利，另有 96 项正在申请注册的发明专利。,
12、毛利率EBIT 率净利润率收益率净资产收益率(ROE)总资产收益率(ROA)投入资本回报率(ROIC),18.4%12.3%12.5%9.5%8.4%19.4%,17.2%9.8%9.5%7.8%6.7%9.5%,21.4%12.6%11.5%11.3%8.9%11.5%,21.6%12.9%10.9%13.4%9.1%12.2%,21.8%13.5%11.0%15.3%10.4%14.2%,运营能力,存货周转天数应收账款周转天数总资产周转周转天数,3290533,6396495,65100437,65100387,65100364,绝对价格回报（%）,净利润现金含量资本支出/收入,-0.53
13、11%,-0.8424%,-0.3313%,-0.574%,0.403%,偿债能力,1m3m12m,资产负债率净负债率估值比率PE,11.4%-58.4%15.2,14.4%-28.0%34.8,20.6%-8.6%22.4,32.0%10.1%17.0,32.0%11.9%13.2,-12%,-8%,-4%,0%,5%,9%,PBEV/EBITDA,1.58.6,2.727.1,2.518.4,2.314.2,2.010.7,P/S股息率,1.91.8%,3.31.8%,2.61.8%,1.91.8%,1.51.8%,Table_Range市值（百万）,9.21-14.023,262,股票绝
14、对涨幅和相对涨幅,利润率趋势,回报率趋势,净 资 产(现 金)/净 负 债,1%-5%-11%-18%-24%,10%4%-1%-6%-11%,65%52%39%26%13%,19%16%12%8%4%,18121-138-298-457,12%-2%-16%-30%-44%,-30%2011/11 2012/2 2012/5 2012/8,-16%,0%10A,11A,12E,13E,14E,0%10A,11A,12E,13E,14E,-617,10A,11A,12E,13E,14E,-58%,普利特价格涨幅普利特相对指数涨幅,收入增长率(%)EBIT/销售收入(%),净资产收益率(%)投入
15、资本回报率(%),净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%),请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 12,普利特（002324）目 录1.投资逻辑和思路“远比表面看起来要好”.42.行业增长&车型开拓扩展成长空间.42.1.12 年增长仍主要来自欧美车系.42.2.开发新车型，市场有保证.52.3.蚕食外资市场份额才是大势.63.产能逐步扩充，12 年达到 10 万吨，为 IPO 前 5 倍.74.毛利率重新回到 20%以上，盈利能力回升.85.TLCP 产出成品，负荷虽未达要求，市场无需忧虑.96.股权激励计划2012 年度行权存在难度.107.增持评级&未来看点.118.风险警示.
16、11,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 12,普利特（002324）1.投资逻辑和思路“远比表面看起来要好”普利特主营汽车用改性塑料，主要用于汽车内饰件，其着力调试的 TLCP隶属新材料领域。12 年汽车行业整体增速低迷，面对强大竞争对手金发科技，以及 TLCP 的量产推迟，市场普遍对普利特的未来发展存在顾虑，从多个维度考虑，我们认为依然值得乐观。有别于大众的认识构成我们的投资思路和推荐理由：汽车行业存在结构性增长：市场普遍认为汽车行业低迷将会给公司带来重大挫伤，而我们认为汽车行业虽遭遇短期调整，但过去十年复合增速20%，随着经济回暖，未来即使不能如“黄金十年”般增长，其增速也较为可
17、观。而且更为重要的是，即使处于低迷期，汽车行业也呈结构性增长，欧美系品牌增速远超过行业增速，12 年汽车行业增速只有 3%不可谓不低迷，而同期欧美系车增速均实现两位数增长，普利特主要配套欧美系车，增速受益值得乐观。一致对外才是主流：市场普遍忧虑金发给公司带来的竞争威胁，而我们人认为，国内车用改性塑料市场 70%为国外厂商占据，国内所有厂商合计不过 30%的市场份额，前两大厂商金发科技和普利特市场占有率分别才 7%和 3%，未来随着外资整车厂出于成本和全球化采购的考虑，以及自主品牌的崛起，必然加大对国内本土材料的需求，这正是金发、普利特等国内改性塑料企业共同去蚕食外资市场份额的最好机会，也是主旋
18、律，两者之间的竞争才是非主流。即使短兵相接，普利特和金发分别注重内饰件和外饰件，各自有自己的领域，冲突也并不明显。TLCP 低预期无需忧虑：市场普遍担心 TLCP 项目进度缓慢，进而质疑可行性，而我们认为，TLCP 项目存在一定的低预期，实属正常：公司多年从事塑料加工，物理反应，工艺相对简单，而 TLCP 是高端的化工合成，化学反应，技术复杂，世界仅有美日少数量产，两者难度不在一个量级，国内既无经验也无借鉴，低预期也不算过分。从化工合成项目的实际经验来看，实验室阶段到工厂的工程放大，原有力学和工艺环境均会出现重大变化，出现进度低预期，不算少见。我们认为无需忧虑，依然值得期待。增持评级：我们预计
19、 12-14 年 EPS 为 0.51、0.67 和 0.86 元，市场对公司增长前景及 TLCP 项目存在忧虑，我们认为市场未能充分意识到结构性增长的驱动力以及新材料项目的可乐观性，存在一定的价值低估。产能投放&盈利提升下，给予 13 年 25 倍 PE，目标价 16.75 元，增持评级。2.行业增长&车型开拓扩展成长空间2.1.12 年增长仍主要来自欧美车系欧美系汽车存在结构性增长：2012 年汽车工业整体低迷，1-9 月汽车产销为 1400 万辆，同比增速仅为 4.98%和 3.37%，而同期上海大众、一汽大众和上海通用的产量增速则分别达到 10.43%、28.29%和 10.05%，欧
20、,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 12,-20%,普利特（002324）美车系大部分均实现了两位数的增长，自主品牌增速大幅下降拉低了行业整体水平，汽车行业呈现出分化的结构性增长空间。欧美系车带动公司销量提升：针对大众、福特的销售收入超过 60%，得益于南北大众、福特以及内资品牌长城的新车型推出带来的增长，公司Q1-Q3 销售收入同比增速超过 20%，远超行业增速。依据历史经验，7、8 月份是汽车最惨淡的季节（整车厂高温停工检修多），而今年由于下游新车型的不断推出，淡季不显淡，公司 7 月份实现销售收入 0.9 亿元，同比增长 65%，8 月份 1.02 亿，同比增长 40%，9 月
21、份开始是真正的旺季，10 月份则创造了历史新高，12 月份则是全年的最高峰。前三季度销量在 5.2 万吨左右，而去年全年销量为 5.69 万吨，预计 12 年全年销量超过 7 万吨，增速在 20%-30%之间。通过验证的车型陆续上市，未来几年快速增长：用于新车型的材料必须通过验证才能使用，且验证周期较长，一般在一年以上，一旦通过验证则在未来一年的新车型上得到应用。从公司以往通过的验证来看，大部分车型将开始上市，预计公司在今后几年将迎来快速增长。,图 1：12 年 Q1-Q3 欧美系品牌仍获得两位数的增速,图 2：公司历史销量年均复合增速近 30%,70%60%,国内汽车平均增速一汽大众,上海大
22、众上海通用,8000070000,吨,销量,增速,70%60%,50%40%30%20%10%0%,600005000040000300002000010000,50%40%30%20%10%0%,-10%,07,08,09,10,11,12Q1-Q3,0,-10%,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E数据来源：汽车行业协会、国泰君安证券研究2.2.开发新车型，市场有保证公司产品以内饰件为主，技术要求更高，选材更苛刻，对厂商要求较高，公司一方面抓质量，提升产品品质，另外一方面努力开拓下游整车厂商，2006 年以来，公司产品相继进入上海大众、上海通用、长安福特、
23、一汽大众等主流整车厂商，并向高端车型以及自主品牌延伸。中端车型看福特：目前最主要的客户仍是南北大众，也是公司的主要收入和增长的来源，今年在朗逸上销售收入不低于 1 亿。同时，公司业已成为福特的最重要的材料供应商之一，进入其全球采购目录公司，目前已有 45 个材料出现在其全球采购目录上，到 2014 年估计将超过 50 个。根据福特的规划，到 2015 年在重庆的产能将达到 120 万辆，在目前规模上实现翻番，公司布局重庆，也主要是满足其扩张的需求。总体而言，目前在日韩系车领域仍存在短板，市场仍有待开拓，钓鱼岛,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 12,上海大众,一汽大众,上海通用,2.
24、3.,普利特（002324）事件对公司整体构成利好，部分购买力将从日系车转移至欧美车系。高端车型做奥迪：实现向高端车型的延伸，是公司提升影响力的必然之举。公司目前正在做奥迪的工作，其他欧美高端车型的拓展也在稳步进行中，并取得显著成果。高端车如奥迪、奔驰等，其原料基本来自进口，物流和成本压力均较大，尝试本土化也合乎实际情况。但高端车注重质量，要求极其苛刻，公司材料在高端车型的重大进展，将形成极好的品牌示范效应，一方面将对国内的销量形成利好，另外由于供应高端车型的材料技术复杂，毛利率高，也能提升整体盈利水平。自主品牌长城是亮点：这两年长城汽车是国内最好的，在国内自主品牌中一枝独秀，增长较快，H6
25、是国产 SUV 买的最好的。今年期望能在长城汽车上达到 9000 万-10000 万的收入，增幅较大，而去年在长城上的收入基本可忽略不计。长城的市场过去是金发主导的，由于金发要求涨价，公司以合理的价位介入，成功获得这部分市场。公司对比亚迪主要供应毛利率较高的合金材料，比亚迪自己做保险杠。下游直接客户为零部件厂商：公司下游的客户主要为延峰伟世通，宁波华翔、小幺车灯（s-koito）、江苏星怡、世纪华通以及外资的弗吉亚、IAC 等汽车零部件厂商，供应包括南北大众、上海通用、上海汽车、长安福特、长城汽车、奇瑞汽车在内的整车厂商。延峰作为国内最大的汽车零部件供应商，也是公司最大的客户，延峰系列全部加起
26、来超过 13%；公司为宁波华翔最重要的原材料供应商，占其供应来源的 20%左右；外资方面，当前在弗吉亚上有较好的增长。表 1：公司产品配套的主要车型,整车厂商,主要车型,主要零部件,桑塔纳、桑塔纳 3000、Polo、帕萨特、门板、副仪表板、饰柱、出风口、转向轴护套、途安、斯柯达明锐 车灯灯体、格栅、标牌,捷达、宝来、高尔夫、速腾、迈腾、奥迪 A6L君越、君威、凯越、乐骋、乐风、陆尊GL8、赛欧,门板、副仪表板、饰柱、出风口、转向轴护套、车灯灯体、格栅、标牌后牌照板、车灯灯体、车内阅读灯、高位制动灯,长安福特马自达海马汽车奇瑞汽车,福克斯、蒙迪欧致胜、嘉年华、MAZDA2福美莱、普利马东方之子
27、、旗云、瑞虎、QQ,门板、副仪表板、饰柱、出风口、转向轴护套保险杠、门板、饰柱、车灯灯体门板、仪表板、副仪表板、出风口,资料来源：公司调研、国泰君安证券研究蚕食外资市场份额才是大势国内改性塑料厂商市场占比较低：当前国内汽车市场基本形成了欧美、日韩、自主品牌三分天下的市场格局，占据的市场份额依次为 40%、30%和 30%。外资品牌主导国内市场毋庸臵疑，一般来说，外资品牌进入国内市场的时候，都会有相应的配套零配件厂商以及原材料供应商随同进入，对其进行配套，外资车用改性塑料厂凭借品牌、质量优势，外加和整车厂的密切关系，垄断了国内中高端改性塑料市场 70%的市场份额。国内改性塑料厂商整体份额较低，以
28、 2010 年为例，国内改性塑料前两,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 12,普利特（002324）大企业金发科技和普利特，销量分别为 16 万吨和 5.3 万吨，占比仅分别为 7%和 2.4%。国内改性塑料厂商存在扩大市场的机会：事实上，国内改性塑料厂商逐渐获得扩大市场份额，蚕食外资厂商地盘的机会，这主要缘于两个方面的原因：1）竞争加剧，价格战激烈，国际汽车厂商纷纷打破传统的采购渠道，推行全球化采购，注重本地的原材料供应，这意味着将加大对国内改性塑料的需求，从奔驰、宝马等高端车尝试采购国内材料就可看出端倪；2）国内改性塑料企业本身的崛起。国内厂商市场响应快，技术服务好，能够“多批次
29、，小批量”供货，充分满足下游需求，且随着技术进步，其产品质量也逐渐和外资缩小距离，品牌力也逐渐塑造起来。因此对于外资市场的开拓是国内改性塑料厂商的主流战略。金发和普利特相争并非主流：市场普遍担心金发和普利特的竞争造成冲击，而我们认为，金发和普利特两者作为国内前 2 的改性塑料厂商，合计占据市场份额不超过 10%，随着两者品牌力的塑造，参与全球竞争是主流，占据广阔的外资市场才能获得更长远的发展空间。即使两者短兵相见，金发主要集中在汽车外饰件，普利特主要集中在汽车内饰件，两者着力点不一样，之间存在差异化竞争，挤占对方生存空间的概率不大。,图 3：国内汽车格局三分天下,图 4：国内改性塑料厂商占比较
30、小,自主品牌,30%,欧美,普利特,2.30%,国内其他,20.70%,外资厂商,欧美,40%,日韩,金发科技,日韩,30%,自主品牌,金发科技,7%,外资厂商,70%,普利特国内其他,数据来源：国泰君安证券研究3.产能逐步扩充，12 年达到 10 万吨，为 IPO 前 5 倍产能进度慢系注重稳定质量供货：公司产能在 11 年底达到 7 万吨，产能略显吃力，销售部门的订单增加明显，扩充产能为当前生产经营的首要问题。金发有 20 万吨汽车料，还有规划中的 80 万吨，对比之下，公司产能扩张比较慢，募投项目进展也较慢，公司把稳定质量供货放在第一位。嘉兴基地年底新增 3 万吨产能：在嘉兴投资 2.6
31、 亿的产能扩充项目，最初计划在 11 年 12 月底投产，由于项目建造招工困难出现延误，改在 12年 8 月前开车，截至 9 月 30 日，嘉兴的累计产能达到 3 万吨，包括已有的 7 万吨改性塑料产能，合计产能达到 10 万吨，年底可能还会新增,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 12,至,5,3,2,5,普利特（002324）一些。公司本部目前 6-7 万吨产能，要逐渐转移到嘉兴去，嘉兴基地的定位主要服务长三角地区，包括大众、通用、奇瑞和上汽等。重庆 10 万吨产能规划中，配套一汽大众、福特和长安：公司利用自有资金 2.9 亿元在重庆铜梁投资建设的年产 10 万吨高性能环保型塑料复
32、合材料项目，土地已买好，目前处于厂房设计阶段，主要用于配套重庆的长安福特、长城和成都的一汽大众，预计 2013 年年底建成投产。公司比较看重西南地区的增长：1）一汽大众很多品牌迁至成都工厂，加上重庆的福特和长安的存在，重庆市政府对福特的规划愿景较大，空间较大，成为公司布局重庆的主要原因；2）铜梁地处重庆和成都之间，地理位臵兼顾到位，当地尚无上市公司，地方政府给予众多优惠。目前浙江占公司收入 25%，上海占到 22%、江苏占 17%-18%，重庆当前占 8-9%，明年要到 12%左右。13 年底合计产能 17 万吨，扩充明显：嘉兴首募项目年底全部建成，随着另外 5 万吨超募项目的建成投产，13
33、年底公司将形成产能 17 万吨，对比 IPO 前的 2 万吨，提升显著。公司在产能建设上进度有些低预期，是基于质量考虑的稳定供应，把现有产能发挥的更好。表 2：公司现有产能及其规划,项目汽车用高性能低气味低散发聚丙烯（PP）技术改造项目通用丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚物（ABS）高性能化技术改造项目高性能聚碳酸酯（PC）塑料合金技术改造项目液晶高分子材料高新技术产业化项目（TLCP）高性能改性高分子塑料复合材料产业化项目,产能规划（万吨）1.3,资金来源首募首募首募超募超募,实施地点上海 2.5 万吨、浙江 2.5 万吨上海 2.5 万吨、浙江 0.5 万吨上海 1 万吨、浙江 1 万吨上海金山
34、浙江,投产时间浙江 2012 年 8 月浙江 2012 年 8 月浙江 2012 年 8 月2012 年 6 月（首期 2000 吨）2012 年 12 月 31 日,高性能环保型塑料复合材料项目,（ABS 塑料复合材料、PC/ABS 塑料复,10,自有资金,重庆,2014 年,合材料、PP 塑料复合材料）,公司 IPO 前原有产能产能合计,228.3,-,-,资料来源：公司调研、国泰君安证券研究4.毛利率重新回到 20%以上，盈利能力回升毛利率触底回升，全年 21%以上无忧：自 2006 年来，公司综合毛利率处于稳步上升态势，并于 2009 年在新产品推出&原材料价格下滑的双重作用下达到近年
35、的高点 28.95%。之后由于原材料价格攀升导致毛利率出现下滑，在 2011 年降至 17.17%，为历年的最低点。在 11 年 Q3 的触底回升后，公司毛利率水平持续提升，12 年 Q1-Q3 毛利率分别为 21.39%、22.85%和 21.65%，全年毛利率提升至 21%以上没有悬念。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 12,09Q2,09Q3,09Q4,10Q1,10Q2,10Q3,10Q4,11Q1,11Q2,11Q3,11Q4,12Q1,12Q2,12Q3,普利特（002324）原料价格回落，公司加大低位采购：PP 是最主要的原材料，主要采购自中石化，高端的可能需要从韩国
36、和美孚进口。PP 比 ABS 低大约 4000 元/吨，比 PC 低 8000 元/吨，未来 PP 的比例有可能进一步提升。公司在 11年 12 月份原料价格低迷时增加了大量原料库存，而在 12 年春节后原材料价格即顺势涨了约 15%，上半年公司主要原料 PP 价格从 1.17 万元/吨跌至 1.1 万元/吨附近，其他原料价格也有所回落，公司趁低位加大原材料采购备用。以 20%为基线，未来毛利率提升靠新材料推出：对于毛利率，总体上根据产品定价，以 20%为基准线，短期存在波动，长周期来看在 20%以上。定价一年一议，当原料价格上涨幅度达到 10%-15%时，会进行价格调整，因此价格传导存在一定
37、的滞后性。公司未来毛利率的稳中提升，新车型的作用并不大，而主要取决于不断推出的新材料拉动整体毛利率水平。,图 5：毛利率经历 11 年 Q3 低点后持续回升,图 6：聚烯烃比例增加提升整体毛利率,3530,%,毛利率,净利率,ROE,4540,%,聚烯烃(PP）,ABS,合金,2520151050,35302520151050,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011 2012H1,数据来源：wind、公司调研、国泰君安证券研究5.TLCP 产出成品，负荷虽未达要求，市场无需忧虑公司的液晶高分子项目，拟于 2011 年 6 月投产，由于各方面意料不到的问题，推迟到
38、2012 年 6 月份试车投产。整整推迟 12 个月，推迟的原因有装臵的问题，环评、安评等审核问题。TLCP 项目难度高国内首创，完全自主研发：公司 TLCP 项目的技术来源于复旦大学退休教授卜海山（目前持股为 540 万股，占比 2%）申请的三项专利。之前公司在现有装臵上（间接性生产工艺）成功生产出了产品，规模为数十吨，经过测试，产品质量和国外同类相比无差别，目前已经通过 UL 认定和 SGS 认定。而对于公司在金山区的新生产线（连续性生产工艺），从工艺技术到设备装臵，均由公司自主研发，核心工艺在反应釜，装臵是公司设计后委托生产。成功打通工艺流程，全球量少价高限制应用：目前公司已成功打通各个
39、分段的工艺流程，并已生产出设计的产品。产品品质没有问题，和之前间歇性生产出来的无差别，并已拿到下游客户去试用，反映良好。给富士康试用过，但未形成规模，无法对其供货。主要是供给中小企业如泰,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 12,普利特（002324）科，做笔记本连接器。TLCP 的 2/3 用于笔记本电脑，全球大约在 5 万吨的规模，售价高达 10 万元/吨（纯），是普通改性塑料的 5-8 倍，利润可观，高价抑制了下游的用户需求，这也解释了早在上世纪 70-80 年代日本就已经成功产出 TLCP，但全球的消费规模却并没有得到大幅扩张。TLCP 项目需要通过安监局验收，目前在申报中。进
40、度低于预期也属正常：大概两天生产一釜，全年预计几百吨的量。目前 TLCP 总体来说，还未达到设计的 2000 吨负荷产能，装臵存在问题，目前在优化装臵中。由于在国内是首创，没有经验可借鉴，再加上公司之前从事的是塑料加工，TLCP 是典型的化工合成，且是高难度的技术合成，两者难度不在同一量级，因此项目低于预期也属正常，这在化工合成项目里不算少见，市场无需过于忧虑。产能规划分三期，合计 1.3 万吨产能：一期规划产能 2000 吨，13 年的产量可能只有几百吨，销量更少，按照填充改性后 7-8 万元/吨价格（填充添加量一般为 30%），收入在千万量级，对公司 12-13 亿的业绩影响不大。公司初步
41、计划是一期规划产能 2000 吨，二期 10000 吨，三期 1000吨，合计 1.3 万吨产能，后期产能的规划投产进度，仍需根据一期产品的 综 合 反 馈 而 定。TLCP 产 品 毛 利 率 显 著 高 于 一 般 改 性 塑 料 产 品（40%-50%），且受原油价格波动的影响较小，若项目顺利投产，将显著增强公司盈利能力。表 3：TLCP 的应用范围,应用基础结构材料数字图形显示信息贮存温度显示/化学指示气体检测功能膜资料来源：国泰君安证券研究,原理高强度、高模量电场作用下分子由无序变有序热光效应对光的偏振作用对气体灵敏度高选择性渗透,应用领域接插件、封装材料、分子复合材料高分子液晶显示
42、屏，各种显示数字显示设备新一代信息存储设备电子温度计、痕量化学药品指示剂气体检测仪各种特殊功能用膜,图 7：电子接插件是 TLCP 目前最主要的应用领域,图 8：TLCP 需求年均复合增速超过 14%50000,吨,TLCP需求量,4000030000200001000001991 1992 1993 1994 1995 1996 2000 2006 2010E资料来源：住友化学、公司公告、国泰君安证券研究6.股权激励计划2012 年度行权存在难度,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 12,普利特（002324）公司给予 36 位激励对象合计 510.6 万份股票期权，授权日期为 2
43、011 年9 月 22 日，行权价格为 19.91 元。行权条件为：2011-2013 年，每年利润复合增长率为 25%、销量增长率 30%，分三期执行。由于 2011 年净利润同比下滑，因此第一期行权作废。根据 2012 年行权要求，初步测算 2012 年净利润需要达到 1.45 亿元，同比增幅达到 65%，EPS 为 0.54 元，为公司预计全年利润增幅的上限，存在难度。表 4：股权激励条件,行权期第一个行权期第二个行权期第三个行权期,行权的业绩条件2011 年度，相比 2010 年度净利润增长率不低于 25%、产品销售量增长不低于 30%，净资产收益率不低于 11%2012 年度，相比
44、2011 年度净利润增长率不低于 25%、产品销售量增长不低于 30%，净资产收益率不低于 12%2013 年度，相比 2012 年度净利润增长率不低于 25%、产品销售量增长不低于 30%，净资产收益率不低于 13%,行权期自授权日起 12 个月后的首个交易日起至授权日起 24 个月内的最后一个交易日当日止自授权日起 24 个月后的首个交易日起至授权日起 36 个月内的最后一个交易日当日止自授权日起 36 个月后的首个交易日起至授权日起 48 个月内的最后一个交易日当日止,可行权数量首次授予股票期权总量的 30%首次授予股票期权总量的 30%首次授予股票期权总量的 40%,资料来源：公司公告
45、、国泰君安证券研究7.增持评级&未来看点我们预计 12-14 年 EPS 为 0.51、0.67 和 0.86 元，市场对公司增长前景以及 TLCP 项目存在忧虑，我们认为市场未能充分意识到结构性增长的驱动力以及新材料项目的可乐观性，存在一定的价值低估。产能投放&盈利提升下，给予 13 年 25 倍 PE，目标价 16.75 元，增持评级。短期关注点1）2012 年业绩有望明显改善，收入增幅在估测在 30%左右，毛利率提高带来净利润增速同比有望超过 50%，全年业绩超预期可能性较大。2）2012 年 8 月份浙江嘉兴的募投项目产能投产，到 2012 年产能达到10 万吨以上，销量达到 7-8
46、万吨。3）受关注的 TLCP 项目已产出成品，负荷调整中，或将成为股价催化剂。长期看点1）“中高端产品、中高端汽车”的定位，未来向高端汽车侧重，向汽车里的技术含量高的仪表盘甚至功能件侧重，获得结构性的增长机会2）继布局重庆后，逐步向华东市场外扩展；巩固在南北大众的优势基础，加强对其它汽车厂商的配套服务能力；获得外延性的增长机会。8.风险警示1）大非解禁，2012 年 12 月 18 日，股本占比 57.66%。2）13 年大众新车型推出低于预期,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 12,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,普利特（002324）本公司具有中国证监会核准的证券
47、投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布
48、本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责
49、任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版
50、权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明,1.投资建议的比较标准投资评级分为
