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1、10%,0%,-10%,-20%,-30%,沪深300,table_main行业研究/行业动态2012 年 09 月 24 日,公司研究类模板_new,行业评级：有色金属,中性（维持）,锗价上行概率尚存,有色金属冶炼与加工 中性（维持）研究员：刘敏达执业证书编号：S0570510120047电话：025-83290904E-MAIL：http:/周翔执业证书编号：S0570512080002电话：025-51863211E-MAIL:http:/王茜执业证书编号：s1000510120021电话：(0755)8236 4392E-MAIL:HTTP:/Z.ZHANGLE.COM行业走势图201
2、1-09-302012-09-26,有色周专题投资要点：核心观点：1、锗作为中国极具话语权的行业，虽然传统需求增长缓慢，但是从长期来看，供给端控制力度在加强，供给偏紧已成为常态，而国家收储的预期更是在加剧了供给端的紧张程度，上涨区间可能已经开启；2、由于光伏行业的不景气，汉能集团 13 年对锗烷采购量符合计划的可能性较小，因此锗价后期上涨幅度趋于平缓的可能性加强。中国绝对的优势稀散品种、寡头垄断造就供给面偏紧：在稀土整合的示范效应及国家收储预期的刺激下，中国几大供应商主导全球锗行业供给偏紧已经成为一种常态，其理由为行业内前五大供应商的产量已经稳定，近期增产可能性不大，同时锗以伴生形式存在，即使
3、锗价上涨，一是受制于矿山生产规模，主要的锗矿厂商很少满产，短期内提高产量更是困难，二是与重稀土不同，私挖盗采从而扰乱供给端的情况很难发生，这一特殊的性质更使得锗价易涨难跌。光纤与光伏占需求比提升，锗传统需求较为刚性：仅考虑现有需求领域中占比最大的光纤、光伏和红外的增长情况，前者的全球需求在中国因素的贡献下景气度高于此前预期，而光伏和红外以军,11-9,11-12,12-3,12-6,事和空间的应用为主，这些需求对锗价上涨的敏感性都较低，现有,相关研究,有色金属有色金属冶炼与加工,需求带来锗全球需求增量为 12-14 年复合增速为 8%。锗烷新需求值得期待，但爆发性增长还未到来：薄膜太阳能用锗烷
4、能否成为锗的下一个新兴应用领域，从而点爆锗的需求是市场关注的焦点，从长期看，我们看好薄膜太阳能电池这一新领域对锗需求量的影响，但是考虑到光伏行业尚处于景气低点、薄膜太阳能对二氧化锗的价格较为敏感等因素，需求的爆发性也许尚未到来。汉能 13 年按计划采购锗烷的可能性较小：由于薄膜太阳能整体行业需求不振且对锗价的承受力有限，再加上汉能集团首次与美国公司进行技术合作，在各地的光伏基地建设进程也可能缓于预期，因此我们认为，汉能 13 年完全按计划采购锗烷的可能性较小，其对锗价上行的支撑力度或将低于预期，后期上涨幅度可能将趋于平缓。免责条款及投资评级标准详见末页 1,2004-3,2004-9,2005
5、-3,2005-9,2006-3,2006-9,2007-3,2007-9,2008-3,2008-9,2009-3,2009-9,2010-3,2010-9,2011-3,2011-9,2012-3,2012-9,2004-3,2004-9,2005-3,2005-9,2006-3,2006-9,2007-3,2007-9,2008-3,2008-9,2009-3,2009-9,2010-3,2010-9,2011-3,2011-9,2012-3,2012-9,table_page1行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日一、锗价回顾与观点：供需结构决定行业趋势向上，国家收储预期
6、支撑力度加大：行业回顾：汉能订单短期刺激作用凸显，锗价创出历史新高从 2004 年开始，金属锗的价格随着下游应用领域的发展一直呈现上涨的态势，直到 2008 年下半年，受金融危机影响，价格开始回落，截止到 2010 年，由于中国对二氧化锗的出口退税的取消以及对行业力度的加大，锗价又开始回升，但是受限于全球经济的低迷缺乏需求支撑，随后又掉头向下，2012 年 6 月后，受到汉能集团对二氧化锗的大量采购（每个月 4 吨，2011 年锗金属的全年产量为 118 吨）的刺激，金属锗价，尤其是二氧化锗的价格突破历史高点，从 2012 年 5 月低点至今已经分别上涨 52%、64.22%至 11000 元
7、/kg 和 8950 元/kg。,图表 1：金属锗价格趋势12000,图表 2：二氧化锗价格趋势10000,1000080006000400020000,金属锗价格,9000800070006000500040003000200010000,二氧化锗价格,资料来源：亚洲金属网、华泰证券,资料来源：亚洲金属网、华泰证券,行业观点：供给偏紧决定锗价趋势向上，但后期上涨幅度趋于平缓我们对锗价的判断为，一、供需结构偏紧将导致锗价继续上行；二、考虑到汉能订单 13 年的执行力度不及预期的可能性加大，锗价后期上涨幅度或将趋于平缓。与市场判断依据不同的是，我们认为锗价进入上行通道的理由并非是锗需求高速增长（
8、相反，由于全球经济低迷，有色金属大周期向下，作为小金属的锗也不能独善其身获得下游需求的高速增长），而是供给面存在自然收紧的状态，判断的依据为，一是中国锗矿产量占全球量的七成，且近几年来全球锗供给增量全部来自中国，几大巨头把持中国锗矿供给的局面已经形成，而在稀土整合的示范效应以及国家收储预期的刺激下，自然垄断形成的行业供给偏紧已经成为一种常态。而且值得一提的是，即使在锗价上涨的情况下，主要以伴生形式存在对锗矿供应的收紧影响有两点，一是受制于主要矿产品的生产规模，主要的锗矿厂商很少满产，短期内提高产量更是困难，二是与重稀土不同，私挖盗采从而扰乱供给端的情况很难发生，这一特殊的性质更使得锗价易涨难跌
9、。免责条款及投资评级标准详见末页 2,2001,A,2002,A,2000,A,2003,A,2004,A,2005,A,2006,A,2007,A,2008,A,2009,A,2010,A,2011,A,2012,E,2013,E,2014,E,2015,E,table_page1行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日在未来三年全球锗矿增量主要来自中国，以及世界其他区域的产量维稳的假设下，我我们预测全球锗12-14 年的供给量分别为 128 吨、135 吨、142 吨，年均复合增速在 5%左右。图表 3：考虑到中国产能情况，全球锗行业供给增速平缓160,140,全球锗产量,12
10、0100806040200资料来源：美国地质调查局、华泰证券其次，从需求端来看，我们对汉能集团光伏对锗烷需求从而是否会深刻影响锗需求结构这一市场关注问题的结论是，薄膜太阳能电池或是一种趋势，但是考虑到光伏行业暂时景气低迷、薄膜太阳能对二氧化锗的价格较为敏感，同时汉能首次与美国进行相关的技术合作，因此对汉能 2013 年对锗烷的持续性需求持谨慎的态度，锗烷 13 年完全按计划采购的可能性较小。这一判断带来的对锗价的影响为，后期锗价的上涨幅度可能将趋缓。图表 4：锗下游需求结构（2010 年全球）资料来源：美国地质调查局、华泰证券保守测算，仅考虑现有需求领域中占比最大的光纤、光伏和红外的增长情况，
11、前者的全球需求在中国因素的贡献下景气度高于此前预期，而光伏和红外以军事和空间的应用为主，这些需求对锗价上涨的敏感性都较低，现有需求带来锗全球需求增量为 12-14 年复合增速为 8%。从下面的供需平衡表可以看出，即使没有汉能对锗烷的需求，日渐趋紧的供需面将推动锗价继续上行。免责条款及投资评级标准详见末页 3,table_page1行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日图表 5：2011-2015 年全球既有领域锗需求量预测,消费领域太阳能电池领域红外光学领域光纤领域PET 催化剂领域其它领域需求总计供给总计供需缺口,2011A183034305.91161182,2012E233
12、39306.51261282,2013E213742307.31341351,2014E234346308.1145142-3,2015E265151308.9158150-8,资料来源：华泰证券二、供给端：中国绝对的优势稀散品种、寡头垄断造就供给面偏紧锗全球主要以伴生形式存在，中国矿山品质较高锗作为一种稀散小金属，大部分以分散状态伴生于其他多金属矿床，如铅锌等，也有少数以锗石、硫铜锗矿、煤矿等独立矿床形式存在。从全球来看，锗储量为 8600 吨，其中美国占比最高，为 45%，其次是中国，占 41%，但前者以铅锌铜伴生矿为主；后者不仅煤锗独立矿床较多，如云南临沧、锡林浩特、吉林营城等，且相对集
13、中，尤其是云南临沧，约占全国探明资源储量的 32%，居全国第一。,图表 6：中国储量占全球 41%资料来源：美国地质调查局、华泰证券,图表 7：中国贡献全球 68%的产量资料来源：美国地质调查局、华泰证券,中国贡献全球产量七成，且寡头垄断的局面已经形成目前锗行业的全球供给已经与中国因素高度相关，呈现两大特点，1，中国供应着全球 68%的产量，且 2007 年以后全球供给变化基本完全来自中国，其他国家的产量保持稳定。其他资源丰富的国家，如美国和俄罗斯锗精矿产量受制于铅锌矿山的开采，近几年的产量一直维持在 8 吨，资源相对贫乏的国家产量总和则稳定在 30 吨左右。而中国由于锗资源丰沃，独立矿床较多
14、，供给量占全球的 68%，但受制于资源的开发枯竭以及伴生的影响，中国的产量也从年 100 吨下降到 80 吨，免责条款及投资评级标准详见末页 4,table_page1行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日2，中国锗矿供给的寡头垄断的局面已经形成，行业集中度相当高，其前五大矿山产量占中国总产量的83%，已经初步掌握了全球的定价权。中国锗资源主要分布在云南（33.8%），内蒙（45.7%）境内，大型的矿山为大寨锗矿会泽矿区和梅子箐煤矿(云南锗业控制)、胜利煤田矿区、广东凡口矿区（中金岭南控制），矿山分布非常集中。图表 8：中国寡头生产的格局已经形成,公司名称云南锗业,产能40 吨,
15、形态锗煤矿,11 年锗矿产量20 多吨,备注公司现在锗矿产能全国最大，随着梅子箐矿山的逐渐扩产至 3 万吨一,年，公司锗矿产能为 46 吨，但考虑到品位的变化，满产的可能性不大,通力集团,20 吨,锗煤矿，但品位低,20 吨左右,公司由锡盟乌兰图嘎煤炭有限责任公司（56%）、美国晶体技术公司,且以粉状煤为主,（25%）、南京锗厂（19%）三方共同出资组建，其锗矿主要供应给南,京锗厂，有被收购的意向,驰宏锌锗中金岭南云南天浩云南子创楚雄源泰,30 吨20 吨10 吨10 吨5 吨,铅锌伴生铅锌伴生锗煤矿锗煤矿锗煤矿,13 吨左右极少8 吨8 吨5 吨,12 年大概在 6-7 吨左右，受制于铅锌矿
16、的产量，产能利用率一直较低伴生公司矿山建设有计划问题，至今没有出矿,资料来源：华泰证券产量偏紧已成为常态，政府收储预期刺激供给收缩而我们认为，在稀土整合的示范效应以及国家收储预期的刺激下，由中国几大供应商主导下的行业供给偏紧已经成为一种常态。其理由有两点，行业内前五大供应商的产量已经稳定，近期增产可能性不大根据分析，截止到 14 年，中国锗矿的产量的增加主要来自云南锗业，其他几大矿山巨头的产量增加的量较小。云南锗业产量将稳步增长，且我们预计全国乃至全球的锗的产量供给增量主要来自公司，公司现已将大寨的 9 万吨的锗矿技改完成，设计锗精矿产能为 40 吨，再加上梅子菁矿山一旦达产，锗精矿总产量 降
17、到 46 吨，根据公司锗矿的投产进度，我们预计公司 12-14 年锗精矿产量为 30 吨、32 吨、36 吨。驰宏锌锗是伴生的矿，受制于铅锌矿的采掘和冶炼产能，2011 年共产锗 13 吨，2012 年受制于矿山的开采量预计只有 6-7 吨。中金岭南不仅存在伴生矿的通病，而且由于矿山建设存在问题，锗的产量一直未能释放出来。通力集团的锗烟尘来自其控股股东乌煤公司经营的锗煤露天矿，相对而言，生产条件比较恶劣，粉状煤很容易挥发，而且品位较（品位为云南临沧的十分之一左右），提取的难度比较大，因此除非大幅扩产，否则锗烟尘产量很难有大幅提升。云南天浩、云南子创、楚雄源泰虽然以独立矿床为主，但受制于资源储量
18、因此没有扩产的计划，产量未来三年将保持稳定。蒙东矿业也有少量煤锗矿在产，但是其品位较低，公司现在有被收购的意向，无扩产打算，而且一旦被其他锗矿生产企业成功收购，锗行业内集中度将进一步提高。免责条款及投资评级标准详见末页 5,table_page1行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日中国国家收储预期渐浓，助推供给紧张及锗价上行考虑到全球锗年产 118 吨的体量，各国对其战略收储或者抛售对供需面影响较大，中国中央和地方的收储预期越来越重，同时美国对锗的抛售的可能性也较小，这些都助推了锗价的上行。锗作为一种应用于军事领域的战略资源，同时又是中国绝对占优的资源，中央和地方政府收储的预期
19、越来越高，目前云南省工信委已公布收储金属锗 10 吨的计划，而国家储备局也有一定的收储动作，云南锗业、驰宏锌锗、中金岭南和南京中锗等行业内前四大公司已经收到相关通知，并且业内人士初步预计为 20吨，这一收储力度将足以推动锗价突破历史高位并维持。美国早在 1984 年就将锗列为国防储备资源进行战略保护，目前其拥有的战略储备为 16.36 吨，这一水平已经处于历史低点，考虑到锗对美国军事的战略意义，我们预计美国 13-14 年财年即使不会增加战略储备，抛售的可能性也比较小，这也使得锗的全球供给没有额外的压力。图表 9：美国国防后勤局锗金属战略储备（吨）60,50403020,抛售,战略储备,100
20、,2.0,5.9,0.6,1.9,5.7,4.9,4.3,7.3,0.7,0.2,0.0,0.0,0.0,资料来源：美国地质调查局、华泰证券总之，我们认为，考虑到锗以伴生矿为主的自然属性、寡头垄断对行业供给的集中控制，同期国家收储的预期更是刺激了供给的收缩。免责条款及投资评级标准详见末页 6,table_page1,行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日,三、传统需求未来三年复合增速 8%，锗烷新兴需求爆发言之尚早,图表 10：锗下游需求结构（2010 年全球）,资料来源：南京中锗科技有限公司，华泰证券,光伏与红外主要用于军事及空间，需求较为刚性,红外光学军事应用,由于锗在大气层
21、中对 214 微米光波具有高而均匀的透射率，不吸湿、不软化、不溶于水，光学性能好，因此是优良的红外光学材料。目前红外光学占锗需求 25%，而其中的 70%又用于军事和政府应用，虽然全球 2011 年军费开支只有 0.3的小幅同比增长，但是考虑到军费开支在人员及设备上的结构性转化，以及军用设备在红外勘探、夜视升级的必然性，我们预测红外的国防军事应用增速维稳在 6%。,光伏空间应用,锗在太阳能电池中的传统应用主要是聚光太阳能电池的衬底材料，虽然其在实验室里的光电转化效率达到 40%以上（最近有美国企业声称大规模应用的转化率也可达到 38.5%），是硅太阳能电池的 2-3 倍，但是聚光太阳能电池技术
22、要求较高，如要求测定光照参数、高精度的追踪系统以及配臵冷却系统，这些都使得系统整合难度高，因此目前主要应用于对成本承受能力和对抗衰变的能力要求都较高的空间站以及飞行器等领域（锗衬底片高效太阳能电池在空间应用比例已超过 80%），民用的地面聚光太阳能尚未大规模的展开。,考虑到人造卫星、航天飞机等空间航天器的太阳能电源自然替代的缓慢增长，同时价格承受能力强，但近期也会受到全球经济低迷的压制，我们预测此块的需求增速 12 年为 5%，13-14 年将回归到 8%增速的常规水平。,免责条款及投资评级标准详见末页 7,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,200
23、5,2007,2009,1991,2009,1989,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2011,2011,6,3,5,3,table_page1行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日,图表 11：美国军费开支稳步上升,图表 12：中国军费开支稳步上升,美国军费开支(十亿美元)美国军费GDP占比（%）43210资料来源：wind、SIPRI、华泰证券,8007006005004003002001000,中国军费开支(亿美元)中国军费GDP占比（%）22110资料来源：wind、SIPRI、华泰证券,1,6001,4001,2001,0
24、00800600400200-,光纤用锗增速三年复合增长率为 9%，民用红外产品需求 14 年爆发光纤用四氯化锗光纤级四氯化锗在光纤传输中发挥光纤掺杂和光电转化的作用，其中单模光纤需要四氯化锗 2 克/芯公里，多模光纤需要四氯化锗 10 克/芯公里，目前光纤的需求主要来自城市基础设施建设和网络建设需求，其需求占锗总体需求的 30%，且这一比重呈现稳步上升的态势，我们认为全球光纤市场的需求复合增速较高，同期预制棒厂商将锗价上涨带来的成本上升转移出去的可能性较大，因此光纤市场对锗的需求良好。中国的光纤需求对全球市场的贡献越来越大，从 2001 年的占比 8%上升到 2011 年的接近 50%，因此
25、中国光纤市场的需求增速很大程度上决定了全球增速，考虑到中国接入网光纤化（FTTH）、4G 网络部署、三网融合、光纤老化替换升级以及联网的发展、室内无线覆盖改造等新增应用领域对光纤的需求刺激不断，我们预计 2012-14 年，中国光纤需求预计复合增速有望达到 25%。基于中国光纤市场的强劲需求，同时根据 CRU 预计对全球其他国家光纤市场的需求预测，我们认为，12-14 年，全球光纤市场需求分别为 2.19 亿芯公里、2.43 亿芯公里、2.67 亿芯公里，需求增长为 8%、11%、10%。图表 13：光纤对四氯化锗价格变化敏感性分析,锗锭报价（元/kg,含税）锗锭报价幅度四氯化锗成本占比光纤售
26、价变化幅度,8800-20%11.53%-2.8%,9350-15%12.17%-2.1%,9900-10%12.79%-1.4%,10450-5%13.41%-0.7%,110000%14.01%0.0%,115505%14.61%0.7%,1210010%15.20%1.4%,1265015%15.78%2.1%,1320020%16.36%2.8%,资料来源：华泰证券光纤光缆行业供给面偏紧也提升了厂家在集中采招标中议价能力，目前锗锭的含税报价为 11000 元/kg，四氯化锗占光纤成本比重为 14%，即使假设锗价继续上涨 20%，光纤光缆的报价只需上升 2.8%即可将成本顺利转嫁出去，这
27、一产品价格涨幅被下游厂商接受的可能性较大。免责条款及投资评级标准详见末页 8,原理,效果,table_page1行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日民用红外锗产品用于民用的红外产品主要集中在消防、电力、建筑、制造业、医疗、安防等行业，其中红外热像仪所涉及的红外锗镜头的用量最大，其产量直接决定红外光学行业的用锗量。目前随着非制冷红外热成像技术的发展，红外热像仪价格逐步降低而得到推广。目前被下游红外设备行业看好的为红外车载市场前景，业内人士认为，红外车载需求爆发的临界点大概为红外夜视设备的成本为 5000 元以内，而终端客户售价在 1万元以内，而这一成本的下降只能依靠技术推进，业绩
28、的爆发点可能出现在 14 年。其他民用领域二氧化锗可以作为聚醋纤维（PET）生产的催化剂，其主要的市场在日本，其他国家的 PET 生产用锗量较小，此块需求基本维稳在全球 30 吨的水平。锗烷新需求值得期待，但爆发性增长还未到来作为一种市场规模仅有百把吨的功能性金属，长期来看，和钕铁硼一样，新兴的应用领域才会给锗需求带来爆发性增长并维持。目前，锗衬底太阳能主要还是应用于空间以及飞行器，地面应用较少，但汉能及其控股子公司铂阳太阳能（00566.HK）目前正积极推进需要锗烷填充的三叠层硅锗薄膜太阳能电池对锗烷的需求巨大（1Gwd约需 25 吨左右的二氧化锗，而中国太阳能发电发展“十二五”规划的装机容
29、量目标为 21GW），因此如果这一技术真正实现了大规模产业化，将带来锗下游需求结构的革命性改变以及锗需求的爆发性增长。图表 14：三叠层硅锗薄膜太阳能电池,电池名称填充气体,三叠层硅锗薄膜太阳能电池锗烷、硅烷及三甲基硼烷,在非晶硅中掺入适当的锗元素能够改善对长波段光的吸收通过改变锗的含量，可以使得非晶硅锗的三个子电池对光的吸收效率达到最优资料来源：汉能集团网站、华泰证券因此，薄膜太阳能用锗烷能否成为锗的下一个新兴应用领域，从而点爆锗的需求是市场关注的焦点，我们的观点，长期看好薄膜太阳能电池这一新领域对锗需求量的影响，但短期来看，全球光伏行业目前较为不景气，薄膜太阳能电池需求低迷。欧洲由于经济不
30、景气，不仅削减了对光伏产业的补贴，需求量下降，更是对中国提起倾销申诉（其对华光伏产品反倾销数额占据国内光伏产品销售总量的 60%-75%）；美国也对中国输美光伏产品作出“双反”初步裁定，施加反倾销税；目前印度也宣布收到业界对包括中国在内的多个国家的太阳能电池板的反倾销调查申请，这些都使得中国多晶硅组件的价格持续下跌，中国目前的光伏产业举步维艰，虽然薄膜太阳能技术不在反倾销范围内，但其需求也比较低迷；非晶硅薄膜太阳能面临成本问题，现在的 11000 元/kg 的金属锗价已经超出其承受能力。虽然铂阳免责条款及投资评级标准详见末页 9,技术领先,政府支持,，。,table_page1行业研究/行业动
31、态|2012 年 09 月 24 日太阳能（00566.HK）12 年上半年在薄膜太阳能上取得重大技术突破，开发出 3 叠层硅锗生产线的新生产工艺，由此将大幅减少主要气体，即锗烷、硅烷及三甲基硼烷气体的整体耗用量，但是根据简单测算，其可承受的最大的锗价仍在 8100 元/KG 以下,因此锗价上行对此块需求的影响较大，考虑到经济性，薄膜太阳能的大规模应用还需要技术的进一步突破带来的成本的下行；所以，地面光伏对锗烷需求爆发性增长的时代尚未到来。四、汉能 13 年按计划采购锗烷的可能性较小汉能集团介绍汉能集团是当今国内规模最大、专业化程度最高，横跨水电、风电、光伏发电和能源服务的民营清洁能源企业。图
32、表 15：汉能集团优势介绍,优势在建产能巨大在手订单充足,具体情况其全球研究中心包括硅基薄膜、铜铟镓硒（CIGS）薄膜、柔性基体薄膜、聚光光伏系统、光伏电站逆变器、储能电池等生产线的设计与制造，光伏建筑一体化示范工程国家开发银行提供其300 亿元的授信额度，帮助其引进、消化和吸收世界上先进的太阳能发电技术，而公司也积极与各地政府合作，建设的太阳能光伏基地均为当地招商引资的示范项目。到2012 年底，如果建设及投产顺利，汉能控股集团在四川、广东、海南、浙江、山东、江 苏等地投资建设太阳能产业研发制造基地的光伏总产能为3GW，将成为全球最大的硅基薄膜光伏企业汉能已与新疆、内蒙古、宁夏、江苏、海南、
33、山东、河北等省区和欧洲等地签订了逾10GW的太阳能电站建,设协议。2012年上半年，汉能控股集团与宜家集团建立战略合作资料来源：汉能集团网站、华泰证券图表 16：汉能的全国光伏基地情况,基地名称四川双流基地河源制造基地禹城制造基地武进制造基地长兴制造基地南京制造基地海口制造基地双鸭山制造基地,产能及建设进展汉能四川双流太阳能光伏产业研发制造基地位于2011 年6 月15 日建成投产，一期产能为300MW，是全球单厂产能最大的薄膜太阳能电池研发制造基地，已投产项目一期第一阶段产能 300MW（30 万千瓦），采用两条国际领先技术水平的瑞士欧瑞康进口设备；第二阶段采用具有汉能自主知识产权的国内生产
34、设备，代表着硅基薄膜太阳能电池国内领先、国际一流水平。单条生产线产能 250MW（25 万千瓦）全部达产后年产能 1GW（100 万千瓦）该项目于2011 年2 月10 日动工，2011 年12 月29 日投产，一期建设规模250MW。2012 年1 月14 日试产片下线，总产能1GW。本项目计划形成年产非晶硅锗三结薄膜太阳能电池 250MWp 的生产能力2011 年 5 月注册成立，2012 年 6 月，一期项目开工，达产后将形成年产 250MW 硅基薄膜太阳能电池生产能力，全部达产后年产能 1.25GW。将投资建设产能达 1GW 的薄膜太阳能电池生产线以及 100MW 太阳能示范电站项目，
35、2012 年 3 月份，太阳能电池片正式投产总产能 300MW，目前正在建设之中。,资料来源：汉能集团网站、华泰证券锗烷订单介绍2012 年 6 月，汉能集团与锗行业内的龙头公司云南锗业签订了长期的战略合约，由云南锗业向汉能集免责条款及投资评级标准详见末页 10,table_page1行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日团供应共计 375 吨二氧化锗产品，供货期限自 2012 年至 2018 年。同时，汉能拟与云锗开展生产锗烷的深度合作，锗原料、锗烷的技术分别由云锗和美国的合作方提供。图表 17：汉能的订单情况（吨）,二氧化锗,折合锗金属,折合云南锗业营业收入,2012年201
36、3年2014-2018 年,255060,16.7533.540,1.06 亿元2.12 亿2.55 亿元,资料来源：公司公告、华泰证券合作进展根据我们 9 月了解的最新情况，汉能的二氧化锗的采购合同初步执行情况良好，目前已经按原计划采购两个月，结算价格参照亚洲金属网和 MB 的上个月平均价，采购的二氧化锗已经用于生产，只是尚未应用于锗烷。但锗烷深加工的进展较为缓慢，公司尚未收到汉能对这一合作项目的可行性报告，项目的规模以及厂址都没有确定，估计深度的合作还需要时间。我们的观点我们对这一订单的 13 年的按计划采购可行度持有一定的保留态度，理由有二，从行业来看，光伏行业暂时景气低迷、薄膜太阳能对
37、二氧化锗的价格较为敏感，薄膜太阳能电池需求的疲软自然会影响各光伏基地建设的建设进度。从公司来看，汉能集团的技术集中于薄膜太阳能组件的制造，锗烷环节并无技术积累以及生产经验，此次项目采用的是美国合作方的技术，考虑到是初次的技术合作以及技术难度，因此还需要相当长的磨合期，这也限制了公司对锗烷的订单执行力度。免责条款及投资评级标准详见末页 11,table_page1行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日周金属数据图表图表 18：美元指数与 LME 价格指数变动,90,4,500,4,000853,500,80,3,000,2,500752,000,70,1,500,11-4,11-6
38、,11-8,11-10,11-12,12-2,12-4,12-6,12-8,美元指数（左）资料来源：Bloomberg，华泰证券图表 19：基本金属价格一览表,LMEX（右）,单位：美元/吨、盎司/吨,品种LME3 月铝价LME3 月铜价LME3 月锌价LME3 月铅价LME3 月镍价LME3 月锡价Comex 期金价,价格211682822116228818175207501778,周变动%-3.82-1.18-0.021.022.25-4.270.30,年初至今%4.89.014.712.4-2.98.113.5,2011 年均价242488332212239122896260421577
39、,年初至今均价205979661960202617675209951658,涨跌幅%-15.1-9.8-11.4-15.3-22.8-19.45.2,资料来源：Bloomberg，华泰证券；数据截至 9 月 21 日图表 20：主要稀土和小金属价格,名称氧化铈（99%）氧化镧氧化镨钕氧化镝氧化铽碳酸锂（99%）高碳铬铁镉 99.99%钴:RUIng99.3%锗:Diox99.99%镁:99.9%China电解锰:99.7%钼:Mo03钼铁:65%,单位万元/吨万元/吨万元/吨元/公斤元/公斤元/公斤美元/磅美元/磅美元/磅美元/公斤美元/吨美元/吨美元/磅美元/公斤,最新价6.456.4036
40、.037135230411.060.82512.31312.5332526101230,上周价6.656.6036.337935330411.060.82512.31312.5332526101230,年至今均价8.548.5240.44568653438.81.150.9914.011181316728601433,2011 年均价13.311.370.66931.610855.032.91.21.616.71229.53240.53369.315.838.2,免责条款及投资评级标准详见末页 12,table_page1行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日,海绵钛:99.6%
41、钨酸盐 APT钒铁:80%T2锑 99.65%硅金属块钽铁矿(30-35%)铟,万元/吨元/吨美元/公斤万元/吨美元/吨美元/磅元/公斤,6.816.124.257.121251203600,6.816.224.257.021251203550,7.818.7257.421761143532,8.721.529.19.12426.0125.74339.6,资料来源：Wind，亚洲金属网，华泰证券研究所，数据截至 9 月 21 日重点覆盖公司估值,图表 21：重点覆盖 A 股有色金属上市公司,单位：元/股、倍,公司名称,收盘价,PB,11EPS,12EPS,13EPS,11PE,12PE,13P
42、E,评级,基本金属、贵金属,中国铝业焦作万方云铝股份江西铜业铜陵有色云南铜业西部资源紫金矿业山东黄金中金黄金驰宏锌锗中金岭南西部矿业宏达股份兴业矿业吉恩镍业,4.9410.425.2622.2119.3016.6710.784.0341.0018.1014.078.097.936.6013.6412.39,1.372.012.061.912.653.284.803.488.505.745.113.041.666.120.543.30,0.020.790.061.891.010.440.370.261.340.960.270.470.360.050.430.04,0.010.17-0.041.4
43、60.620.370.290.241.800.850.230.260.120.010.540.01,0.050.210.111.670.590.400.350.251.960.900.330.380.260.080.590.04,280.713.187.711.819.237.928.915.530.618.952.117.222.0132.031.9309.8,494.061.315.231.145.137.216.822.821.361.231.166.1660.025.31239.0,98.849.647.813.332.741.730.816.120.920.142.621.330.5
44、82.523.1309.8,中性中性增持中性中性中性增持中性中性中性中性中性中性增持增持中性,小金属、新材料,厦门钨业宝钛股份锡业股份东方钽业西藏矿业炼石有色南山铝业新疆众和东阳光铝安泰科技包钢稀土中色股份金钼股份云海金属常铝股份,38.8916.8020.0113.9314.9815.476.759.448.9712.2832.9521.3011.578.917.03,7.271.993.492.573.8315.840.831.392.903.1811.776.882.832.863.61,1.500.140.780.700.11-0.250.530.520.350.371.440.500
45、.230.040.02,0.890.270.251.030.080.090.630.300.460.451.200.310.240.090.26,1.300.690.351.350.190.110.770.490.650.611.440.340.320.160.40,25.9120.025.719.9136.212.718.325.633.522.942.650.3222.8351.5,43.762.280.013.5187.3171.910.731.519.527.427.568.748.297.827.0,29.924.357.210.378.8140.68.819.313.820.122
46、.962.636.255.717.6,增持增持增持增持增持买入增持增持增持增持中性中性中性中性中性,免责条款及投资评级标准详见末页 13,table_page1行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日,栋梁新材亚太科技罗普斯金闽发铝业利源铝业天齐锂业赣锋锂业银河磁体盛达矿业中科三环辰州矿业格林美章源钨业银邦股份,6.9312.329.1911.2218.8330.1321.0821.1524.6230.4021.8812.1125.6320.35,1.581.181.842.122.664.474.373.544.725.056.223.248.124.46,0.670.620.3
47、50.370.760.270.360.890.881.510.710.210.670.66,0.850.660.390.351.050.330.450.810.751.580.770.310.511.03,1.040.850.480.401.290.430.480.890.891.890.820.460.581.30,10.319.926.330.324.8111.658.623.828.020.131.058.238.330.8,8.218.723.632.117.991.346.826.132.819.228.439.150.319.8,6.714.519.128.114.670.143.
48、923.827.716.126.726.644.215.7,中性增持中性中性增持中性中性增持增持中性增持中性中性增持,平均值,4.0,29.6,33.4,27.2,资料来源：Wind，华泰证券研究所；注：1、数据截至 9 月 24 日；2、P/E 平均值为剔除 100 以上异常值水平免责条款及投资评级标准详见末页 14,table_page1,行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日,华泰证券行业投资价值等级评判标准,报告发布日后的 6 个月内的行业的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准,增持：行业股票指数超越基准；,中性：行业股票指数基本与基准持平
49、；,减持：行业股票指数明显弱于基准。,华泰证券上市公司投资价值等级评判标准,报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准,买入：股价超越基准20以上；,增持：股价超越基准520；,中性：股价相对基准波动在55之间；,减持：股价弱于基准5%20%,卖出：股价弱于基准20以上。,免责条款及投资评级标准详见末页 15,table_page1行业研究/行业动态|2012 年 09 月 24 日免责条款：本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编
50、制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资
